資本結(jié)構(gòu)和股利政策(ppt)

第四篇 資本結(jié)構(gòu)和股利政策
第13章 公司融資決策和有效資本市場(chǎng)
13.1 融資決策能增加價(jià)值嗎
13.2 有效資本市場(chǎng)的描述
13.3 有效市場(chǎng)的類型
13.4 實(shí)證研究的證據(jù)
13.5 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x
13.6 本 章 小 結(jié)
13.1 融資決策能增加價(jià)值嗎
★事實(shí)證明，對(duì)于典型的公司，具有正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)比具有正凈現(xiàn)值的融資機(jī)會(huì)多。
★強(qiáng)調(diào)指出創(chuàng)造有價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的三種基本方法：
(1)欺詐投資者。有效資本市場(chǎng)理論指出：在任何時(shí)候證券的價(jià)格都是合適的，這意味著市場(chǎng)作為一個(gè)整體來(lái)看，實(shí)際上是非常機(jī)敏和聰明的。因此，管理者不能欺詐投資者。
(2)降低成本或提高津貼。公司為減少費(fèi)用而包裝證券可以提高公司的價(jià)值；而且，任何能夠提供津貼或補(bǔ)助的融資工具都是有價(jià)值的。
(3)創(chuàng)新證券。公司從開發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處。但是，我們無(wú)論如何都堅(jiān)信，從長(zhǎng)期看，證券創(chuàng)新者所能從中獲得的價(jià)值很小。
13.2 有效資本市場(chǎng)的描述
★有效資本市場(chǎng)是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格能夠充分的反映所有有關(guān)、可用信息的資本市場(chǎng)。
★有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)，無(wú)論對(duì)于公司還是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，都具有許多重要的含義。
(1)因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)的反映新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。
(2)公司應(yīng)該期望從它發(fā)行銷售的證券中獲得公允的價(jià)值。所謂的“公允”，意思是公司發(fā)行證券所收到的價(jià)值正好等于凈現(xiàn)值。
★由于投資者都是機(jī)敏、聰明和理性的，因此為了從股票市場(chǎng)交易中賺取利潤(rùn)而提供、研究、銷售和使用信息的邏輯結(jié)果就是使市場(chǎng)稱為有效的市場(chǎng)。

13.3 有效市場(chǎng)的類型
★為了分析股票價(jià)格對(duì)不同信息的反映速度，研究人員將信息劃分為三類：過(guò)去價(jià)格的信息、公開信息和所有信息。
13.1.1 弱型有效市場(chǎng)
★如果某一資本市場(chǎng)上的證券的價(jià)格充分的包含和反映企歷史價(jià)格的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“弱型有效”，和說(shuō)滿足了“弱型效率”(weak-form efficiency)。
★如果資本市場(chǎng)達(dá)到弱型有效，用上述交易策略無(wú)法獲取利潤(rùn)。
★用數(shù)學(xué)公式表示弱型效率：

式13-1表明：某種證券今天的價(jià)格等于“最近的觀測(cè)價(jià)格”加上“證券的期望收益值”，再加上這段時(shí)間發(fā)生的“隨機(jī)收益值”。
★如果股票的價(jià)格變動(dòng)如式(13-1)，則稱之為“隨機(jī)游走”或“股票處于隨機(jī)游走狀態(tài)”。

13.3.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)
★如果某一資本市場(chǎng)上證券價(jià)格充分的反映了所有公開可用的信息，包括如公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史上的價(jià)格信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“半強(qiáng)式有效”或稱“半強(qiáng)式效率”。
★如果某一資本市場(chǎng)上證券價(jià)格充分的反映了所有的信息，包括公開的合內(nèi)幕的信息，該市場(chǎng)就達(dá)到了“強(qiáng)式有效”。
★將型效率假設(shè)理論強(qiáng)調(diào)指出，任何與股票價(jià)值有關(guān)的信息，即使是只有一個(gè)投資者知道的信息，實(shí)際上都已經(jīng)充分的反映在股票價(jià)格之中。
★設(shè)想資本市場(chǎng)處于半強(qiáng)式有效都是合理的。
★預(yù)期市場(chǎng)達(dá)到弱式有效的原因之一是發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律是十分便宜和容易的。
★與弱型效率相比較，半強(qiáng)型效率使用更加復(fù)雜的信息和推理。
★與半強(qiáng)型相比較，強(qiáng)型效率還有很遠(yuǎn)的路要走。
13.3.3 對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的一些誤解
★投擲效率 在有效市場(chǎng)上，價(jià)格已經(jīng)充分的包含了所有相關(guān)的信息，股東也不必?fù)?dān)心因?yàn)楣善钡墓衫突蚱渌攸c(diǎn)而使他們支付的太多了。但投資者無(wú)論如何不能不擔(dān)心他們所承受的風(fēng)險(xiǎn)和多元化程度。
★價(jià)格波動(dòng) 因?yàn)楣善眱r(jià)格每天都在波動(dòng)，所以多數(shù)公眾懷疑市場(chǎng)效率。實(shí)際上，在一個(gè)變化的世界，價(jià)格不變反而說(shuō)明市場(chǎng)無(wú)效。
★股東漠不關(guān)心 即使許多股東沒(méi)有追蹤股票，也沒(méi)有考慮在近期交易，即使某些股東幾乎沒(méi)有使用信息進(jìn)行股票交易，股票的價(jià)格仍然可以反映所有的相關(guān)、可用的信息。
13.4 實(shí)證研究的證據(jù)
★由專家學(xué)者所做的實(shí)證研究主要有這么幾類：
第一，有關(guān)股票價(jià)格變動(dòng)是否隨機(jī)的證據(jù)；第二，時(shí)間研究；第三，專業(yè)管理公司的記錄。
13.4.1 弱型有效市場(chǎng)
★序列相關(guān)系數(shù)(serial correlation)是指某一種證券現(xiàn)在的收益與過(guò)去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。
★無(wú)論序列相關(guān)系數(shù)是顯著的為正或顯著的為負(fù)，都表明股票市場(chǎng)無(wú)效。如果序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說(shuō)明股票市場(chǎng)與隨機(jī)游走模型的假設(shè)一致。
★值得注意的是相關(guān)系數(shù)原則上在+1和-1之間變動(dòng)。一般看來(lái)，表13-1報(bào)告的研究結(jié)果證實(shí)了證券市場(chǎng)達(dá)到弱型有效。
★我們的觀點(diǎn)是：強(qiáng)調(diào)看出股票價(jià)格數(shù)據(jù)具有某種規(guī)律的人們可能是由于眼力的錯(cuò)覺(jué)造成的。
13.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)
★半強(qiáng)型有效市場(chǎng)假設(shè)的含義是價(jià)格充分的反映所有公開可用的信息。討論兩種用于檢驗(yàn)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的方法。
★事件研究 超常收益(AR)可以以市場(chǎng)平均收益為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算。某種股票在某一天的超常收益(AR)等于該種股票當(dāng)天的實(shí)際收益(R)減去當(dāng)天的市場(chǎng)收益(Rm)，其中Rm是某一天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益。 AR=R-Rm
此外超常收益(AR)也可以用“市場(chǎng)模型”為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，即： AR=R-( + Rm)
根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，某種股票的超常收益在第t日的(ARt)應(yīng)該反映第t日所披露的信息。箭頭的方向表示：某一時(shí)間的信息只影響某一時(shí)間的超常收益。實(shí)際上，“事件研究”就是研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其他時(shí)間的收益的一種統(tǒng)計(jì)方法。
事件研究的檢驗(yàn)基本上支持了資本市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)，同樣也支持了資本市場(chǎng)達(dá)到弱型有效的觀點(diǎn)。


★投機(jī)市場(chǎng)的“泡沫理論”說(shuō)明，證券的價(jià)格經(jīng)常在它的真實(shí)價(jià)值附近大幅變動(dòng)。最終價(jià)格跌倒原來(lái)的水平，從而給投資者造成巨大的損失。
13.4.3 強(qiáng)型有效市場(chǎng)
★一些研究強(qiáng)型效率的學(xué)者立足于調(diào)查內(nèi)幕消息。
★根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，，似乎沒(méi)有能夠證實(shí)市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)型有效。
13.5 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x
13.5.1 會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng)
★如果以下兩個(gè)條件成立，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。第一，年度財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會(huì)計(jì)方法預(yù)測(cè)盈利。第二，市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。
★會(huì)計(jì)方法的選擇是否影響到股票的價(jià)格最終是個(gè)實(shí)證研究的問(wèn)題。實(shí)證研究結(jié)果表明，會(huì)計(jì)方法的變更并沒(méi)有愚弄市場(chǎng)，或者說(shuō)，市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更得含義和結(jié)果。
★實(shí)證研究結(jié)果與有效市場(chǎng)理論不一致。因此，斯羅尼的研究實(shí)際上表明了投資者對(duì)于這類會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)比較慢。


13.6 本章小結(jié)
★資本市場(chǎng)效率有兩個(gè)基本含義：①在任何時(shí)候，股票的超常收益取決于市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)所收到的信息；②任何投資者，如果使用與市場(chǎng)相同的信息，都不可能獲得超常收益。
★弱型效率假設(shè)是指市場(chǎng)使用了股票過(guò)去的歷史價(jià)格信息，因此，市場(chǎng)就使用過(guò)去價(jià)格信息而言達(dá)到有效狀態(tài)。
★半強(qiáng)型效率是資本市場(chǎng)效率比較強(qiáng)的一種狀態(tài)。半強(qiáng)式效率假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)使用了所有公開可用的信息。任何投資者不可能獲得超常收益。
★強(qiáng)型效率是資本市場(chǎng)效率最強(qiáng)的一種狀態(tài)。強(qiáng)型效率假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)使用了所有的信息，包括內(nèi)幕信息。投資者不可能獲得超常收益。
★來(lái)自不同資本市場(chǎng)的研究證據(jù)基本上支持了弱型效率和半強(qiáng)型效率假設(shè)，沒(méi)有證據(jù)支持強(qiáng)型效率假設(shè)。


第14章 長(zhǎng)期融資簡(jiǎn)介
14.1 普 通 股
14.2 企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債
14.3 優(yōu) 先 股
14.4 融 資 模 式
14.5 資本結(jié)構(gòu)的最新趨勢(shì)
14.6 本 章 小 結(jié)
14.1 普通股
★普通股(common stock)通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。
14.1.1 面值和非面值股
★股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。
★通常，每張股票都設(shè)有一固定價(jià)格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒(méi)有票面價(jià)值。
★股票的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值得乘積，它有時(shí)又稱為公司的“實(shí)收資本”。
14.1.2 額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股
★普通股是公司最基本的所有權(quán)單位。
★在股東投票表決后，公司董事會(huì)可以修改公司章程，增加普通股的額定發(fā)行量。對(duì)公司可額定發(fā)行的股票數(shù)一般沒(méi)有任何限制，但管理層會(huì)考慮公司經(jīng)營(yíng)實(shí)踐。



14.2 企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債
14.2.1 利息和股利
★從財(cái)務(wù)角度分析，負(fù)債和權(quán)益最主要的差別是：
(1)債權(quán)人通常沒(méi)有表決權(quán)，他們維護(hù)自身利益的工具就是借貸合約，又稱“債務(wù)契約”。
(2)公司對(duì)債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，具有完全的抵稅作用。而股利則是稅后支付的。
(3)未付債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債，如果公司不履行支付義務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致“破產(chǎn)清算”，而權(quán)益資本不會(huì)發(fā)生這種危機(jī)。
14.2.2 是負(fù)債還是權(quán)益
★負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對(duì)公司的抵稅是至關(guān)重要的。
★公司極力要?jiǎng)?chuàng)造一種實(shí)是權(quán)益的債務(wù)性證券的目的在于，他們希望在減輕公司破產(chǎn)成本的同時(shí)又能獲取債務(wù)的抵稅優(yōu)勢(shì)。


14.3 優(yōu)先股
★優(yōu)先股(preferred stock)歸屬于公司的權(quán)益，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時(shí)的財(cái)產(chǎn)所取方面都具有優(yōu)先權(quán)。
14.3.1 設(shè)定價(jià)值
★優(yōu)先股具有設(shè)定的價(jià)值，通常是每股100美元。優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式來(lái)表述。
14.3.2 累積股利和非累積股利
★優(yōu)先股股利不同于債券利息，董事會(huì)有權(quán)決定不對(duì)優(yōu)先股發(fā)放股利。優(yōu)先股的應(yīng)付股利既可以是“可累積”的，也可以是“非累積”的。
★因?yàn)閮?yōu)先股股東無(wú)法對(duì)累積優(yōu)先股股利收取利息，一些學(xué)者認(rèn)為，公司會(huì)因此故意推遲支付優(yōu)先股股利。

14.4 融資模式
★內(nèi)部融資主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。外部融資數(shù)公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益扣除它們被贖回部分的凈額。
★長(zhǎng)期融資方式的幾項(xiàng)特點(diǎn)：
(1)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是資金融集的主要來(lái)源；
(2)一般的，公司支出總額會(huì)多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額就構(gòu)成了“財(cái)務(wù)赤字”；
(3)一般而言，財(cái)務(wù)赤字可以借助舉債和發(fā)行新股予以填補(bǔ)；
(4)美國(guó)公司多用內(nèi)部融資，其他國(guó)家多用外部融資。
★高登.丹納德森的研究結(jié)果與上面討論的相符：
(1)對(duì)于凈現(xiàn)值(NPV)為正的項(xiàng)目，公司首選的融資來(lái)源是公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流；
(2)公司將外部產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為最后的融資手段。
14.5 資本結(jié)構(gòu)的最新趨勢(shì)
★公司發(fā)行大量的新債，用于融集資金贖回公司的股票，公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化了嗎？如果采用帳面價(jià)值(即資本負(fù)債表價(jià)值)，那么回答是肯定的。如果使用市場(chǎng)價(jià)值而非帳面價(jià)值，結(jié)果就不同。
★觀察公司的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)值和帳面價(jià)值加以區(qū)分是至關(guān)重要的。
★實(shí)際上，以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的負(fù)債比率在過(guò)去一段時(shí)間里還是十分穩(wěn)定的，最近幾年甚至還呈現(xiàn)出一種下降趨勢(shì)。
哪一種最好：是帳面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值
★一般而言，計(jì)算債務(wù)比率時(shí)，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家更傾向于使用市場(chǎng)價(jià)值。
★公司的財(cái)務(wù)主管則說(shuō)，由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，使用帳面價(jià)值更受歡迎。
14.6 本章小結(jié)
★強(qiáng)調(diào)普通股股東具有：
(1)公司的剩余風(fēng)險(xiǎn)和收益；
(2)投票表決權(quán)；
(3)一旦公司選擇不履行債務(wù)且將公司部分或全部 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人時(shí)，只須承擔(dān)有限責(zé)任。
★長(zhǎng)期負(fù)值包含債務(wù)契約中規(guī)定的合同義務(wù)。負(fù)債必須償付固定金額，利息支付被視作一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)成本，可以免于納稅。
★優(yōu)先股既具有負(fù)債的一些特征，也具有普通股的某些特點(diǎn)。
★公司需要融通資金以滿足自身的資本支出、營(yíng)運(yùn)資本和其他長(zhǎng)期資金的使用需求。融通的資金中的大部分來(lái)自公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流。只有日本公司才更多的依靠外部融資。
★ 美國(guó)公司回購(gòu)的大量的權(quán)益資本，是通過(guò)舉借新債融集資金實(shí)現(xiàn)的。

第15章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念
15.1 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和圓餅理論
15.2 企業(yè)價(jià)值的最大化和股東權(quán)益的最大化
15.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值
15.4 莫迪格利安尼和米勒命題Ⅱ
15.5 稅
15.6 本 章 小 結(jié)
15.1 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和圓餅理論
★資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究方法稱之為“圓餅?zāi)Ｐ?rdquo;(pie model)。
★我們定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價(jià)值V是： V=B+S (15-1)
這里，B為負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，S為所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。
★企業(yè)的管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能的使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)該選擇使圓餅——公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債－權(quán)益比。
15.2 企業(yè)價(jià)值得最大化和股東權(quán)益的最大化
★例15-1說(shuō)明，無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司在借債后成為有財(cái)務(wù)杠桿公司，管理層認(rèn)識(shí)到重新調(diào)整只會(huì)產(chǎn)生三種結(jié)果中的一種：①重新調(diào)整后公司的價(jià)值高于公司初始價(jià)值；②低于公司初始價(jià)值； ③等于公司初始價(jià)值。
★從這個(gè)例子可以發(fā)現(xiàn)：
當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。
相反的，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東。
★對(duì)許多不同種類的資本結(jié)構(gòu)變化，這個(gè)結(jié)論仍然成立。作為一個(gè)推論，我們可以說(shuō)：
管理者會(huì)選擇他們相信可使企業(yè)價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的股東有利。
15.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值
15.3.1 杠桿作用和股東報(bào)酬
★我們希望確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使股東財(cái)富最大化。
★看Trans Am公司的例子。
★在完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)每股收益的影響如表15-2所示。
★杠桿作用的情況如表15-3所示。在表15-2和表15-3中，三種經(jīng)濟(jì)狀況下總資產(chǎn)收益率完全相同。
★表15-2和表15-3表明了財(cái)務(wù)杠桿的影響取決于公司的息前收益。
★對(duì)有杠桿的公司而言，由于其增加的收益在較少的股票中分配，息前收益的任何增加量導(dǎo)致每股收益更大幅度的上升。
★盈虧平衡點(diǎn)位于800美元的息前收益處。



15.4莫迪格利安尼和米勒:命題Ⅱ(無(wú)稅)
15.4.1 股東風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的使用而增加
★由表15-2和表15-3可以看出，投資的期望收益隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加；同時(shí)可以看出，杠桿企業(yè)的EPS的較大變動(dòng)范圍表明其股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。換言之，在企業(yè)好的時(shí)候，杠桿企業(yè)股東獲得的收益高于無(wú)杠桿企業(yè)股東。在情況糟糕的時(shí)候，情況則相反。
★由圖15-2也能得出相同的觀點(diǎn)。代表杠桿企業(yè)那條線的傾斜度高于無(wú)杠桿企業(yè)線的傾斜度。意味著在公司經(jīng)營(yíng)好時(shí)，杠桿股東的收益較大。而在公司經(jīng)營(yíng)差時(shí)，杠桿股東的收益較差，這暗示著財(cái)務(wù)杠桿有較大的風(fēng)險(xiǎn)。



15.5 稅
15.5.1 基本觀點(diǎn)
★當(dāng)存在公司稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。這個(gè)基本觀點(diǎn)可以從圖15-4的圓餅中看出。
★左邊的完全權(quán)益企業(yè)的圓餅圖，股東和美國(guó)稅收總署(IRS)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有索取權(quán)。
★右邊餅圖的杠桿企業(yè)有三類索取者：股東、債權(quán)人和稅收。
★在圖中兩類資本結(jié)構(gòu)中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價(jià)值者。分析可得，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。




15.6 本章小結(jié)
★從分析特定的資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個(gè)特定的資本結(jié)構(gòu)不僅可使企業(yè)價(jià)值最大化，而且也給股東提供了最大利益。
★在不存在稅收的情況下，著名的MM命題Ⅰ證明了負(fù)債-權(quán)益比不影響企業(yè)的價(jià)值。換言之，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)緊要的。這個(gè)結(jié)論的關(guān)鍵之處在于個(gè)人能以與公司相同的利率借貸這一假設(shè)。我們認(rèn)為這個(gè)假設(shè)似乎相當(dāng)合理。
★在沒(méi)有稅收的情況下， MM命題Ⅱ表述了：

該等式暗示了權(quán)益的期望收益率(也稱權(quán)益成本或權(quán)益的期望報(bào)酬率)與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)。
★MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無(wú)關(guān)緊要，然而在現(xiàn)實(shí)世界中，該決策顯得很重要。要實(shí)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用，我們考慮公司稅。

第16章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制
16.1 財(cái)務(wù)困境成本
16.2 成本的種類
16.3 能夠降低財(cái)務(wù)成本嗎
16.4 稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響
16.5 逃避、額外補(bǔ)貼于失敗投資
16.6 增長(zhǎng)和負(fù)債-權(quán)益比
16.7 個(gè) 人 稅
16.8 公司如何確立資本結(jié)構(gòu)
16.9 本 章 小 結(jié)
16.1 財(cái)務(wù)困境成本
破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是破產(chǎn)成本
★假若不用承擔(dān)支付本金和利息的責(zé)任，公司就可能會(huì)冒某種財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。最終的危機(jī)是破產(chǎn)，屆時(shí)公司資產(chǎn)的所有權(quán)法定上由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。債務(wù)的責(zé)任不同于股票責(zé)任。
★通過(guò)例16-1分析比較Knight和Day公司，特別是比較無(wú)破產(chǎn)成本和有破產(chǎn)成本情況下Day公司的價(jià)值，我們推斷出：
破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。
★從圓餅圖例子中得到解釋。在沒(méi)有破產(chǎn)成本的情況下，債權(quán)人和股東分享整塊圓餅。但在真實(shí)世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分圓餅，留下較少的部分給股東和債權(quán)人。
★由于債權(quán)人意識(shí)到衰退期他們所得甚少，故支付低價(jià)。若債權(quán)人現(xiàn)實(shí)的看待破產(chǎn)概率及成本，他們(將)支付公平的價(jià)格。
★當(dāng)存在破產(chǎn)成本時(shí)，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。
16.2 成本的種類
16.2.1 財(cái)務(wù)困境的直接成本
★在企業(yè)的破產(chǎn)前和破產(chǎn)后，會(huì)產(chǎn)生一系列的律師費(fèi)用、管理費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用以及可能發(fā)生的訴訟費(fèi)用，它們的絕對(duì)量較大，但實(shí)際上只占公司價(jià)值的少量百分比。
★Warner指出：破產(chǎn)的預(yù)期成本即是破產(chǎn)成本的相關(guān)測(cè)算。公司破產(chǎn)的預(yù)期成本時(shí)期當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的百分之十五。
16.2.2 財(cái)務(wù)困境的間接成本
經(jīng)營(yíng)受到影響
★破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)行為。由于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，致使銷售經(jīng)常賠本。
★有時(shí)候破產(chǎn)逼近的陰影足以趕跑客戶。
★盡管存在這些成本，但要估計(jì)他們相當(dāng)困難。Altman評(píng)估財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本通常高于公司價(jià)值的20%。


16.3 能夠降低債務(wù)成本嗎
★以下方法可以最大限度的降低破產(chǎn)成本，但不能完全消除。
16.3.1 保護(hù)性條款
★因股東必須支付較高的利息率以作為對(duì)抗其利己策略的保險(xiǎn)，因此他們經(jīng)常與債權(quán)人訂立協(xié)議以求降低利率，這些條款被稱為保護(hù)性條款，可分為消極條款和積極條款兩類。
★消極條款：限制或禁止了公司可能采取的行動(dòng)。典型的有：
①對(duì)企業(yè)可支付的股利數(shù)額作出限制；
②企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者；
③企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；
④企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)；
⑤企業(yè)不可發(fā)行額外長(zhǎng)期債務(wù)。
★積極條款：公司同意采取的行動(dòng)或公司必須遵守的條件。如
①公司同意保持其營(yíng)運(yùn)資本在最低水平；
②公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表給貸款者。

16.4 稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響

16.5 逃避、額外補(bǔ)貼與失敗投資
★例16-2相當(dāng)適應(yīng)于正考慮發(fā)行大量股票的小公司。但該例不太適用于擁有許多股東的大公司。
★代理成本損害的是所有者，雖然適當(dāng)?shù)膱?bào)道和監(jiān)督可能降低權(quán)益的代理成本，但未必能消除它們。
★普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)(LBO)能有效的減少上述權(quán)益成本。
16.5.1 負(fù)債權(quán)益籌資的代理成本效應(yīng)
★現(xiàn)在，公司價(jià)值的變化等于等于債務(wù)的稅減加上權(quán)益代理成本的減少，減去財(cái)務(wù)困境成本(包括債務(wù)的代理成本)的增加。
★在有權(quán)益代理成本的情況下，最優(yōu)負(fù)債-權(quán)益比高于無(wú)這些成本的情況下的最優(yōu)負(fù)債-權(quán)益比。
16.5.2 自由現(xiàn)金流量
★自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會(huì)更甚一步。它提供了公司發(fā)行債券的另一個(gè)理由。
16.6 增長(zhǎng)和負(fù)債-權(quán)益比
16.6.1 無(wú)增長(zhǎng)型
★設(shè)想在完全確定性的世界中，一個(gè)公司有息稅前利潤(rùn)100美元，公司已發(fā)行利率為10%的債務(wù)1,000美元，每年的利息支付為100美元。
時(shí) 期 1 2 3 4 …
息稅前利潤(rùn)(EBIT) $100 $100 $100 $100 …
利 息 -$100 -$100 -$100 -$100 …
應(yīng)稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 …
公司發(fā)行1,000美元的債務(wù)，股東得不到現(xiàn)金流量，權(quán)益是沒(méi)有價(jià)值的，負(fù)債-權(quán)益比是100%；若公司發(fā)行少于1,000美元的債務(wù)，公司會(huì)有正的應(yīng)稅所得，并最終支付一些稅收；若公司發(fā)行多于1,000美元地債務(wù)，利息會(huì)超過(guò)息稅前利潤(rùn)，導(dǎo)致違約。因此，最優(yōu)的負(fù)債-權(quán)益比是100%。

16.7 個(gè)人稅
★以沃特制造公司的例子，分析在存在公司稅和個(gè)人稅的情況下，兩種計(jì)劃的差別。在計(jì)劃Ⅱ(有債務(wù))下，所有投資者的個(gè)人稅后總現(xiàn)金流量較大，必然會(huì)出現(xiàn)這種情形。
米勒模型
★在個(gè)人和公司稅下的估價(jià)
從無(wú)杠桿公司的角度考慮，杠桿公司的價(jià)值能表示為：

TB是普通收入的個(gè)人稅率，比如利息和TS是權(quán)益分配上的個(gè)人稅率。如果我們假設(shè)TB=TS，式(16-1)可簡(jiǎn)化為：
VL=VU+TCB (16-2)
只要權(quán)益分配的納稅率與在個(gè)人等級(jí)上的利息稅率相同，個(gè)人稅的引入不影響估價(jià)公式。


16.8 公司如何確立資本結(jié)構(gòu)
★當(dāng)公式表示資本結(jié)構(gòu)政策時(shí)，以下經(jīng)驗(yàn)值得考慮：
(1)大多數(shù)公司具有低負(fù)債-權(quán)益比。事實(shí)上，歷史上大多數(shù)美國(guó)公司使用更多的是權(quán)益融資而非債務(wù)融資。
(2)財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值。公司的股票價(jià)格行為即通過(guò)交易的提出改變其負(fù)債-權(quán)益比。
(3)在不同資本結(jié)構(gòu)中存在資本結(jié)構(gòu)上的差異。行業(yè)間在負(fù)債比率上一直保持著非常顯著的差異。
★從理論前景和經(jīng)驗(yàn)研究中，提出在目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比的最終決定中的4個(gè)重要因素：
(1)稅收。若公司稅率高于債權(quán)人稅率，債務(wù)可能產(chǎn)生價(jià)值。
(2)資產(chǎn)的類型。財(cái)務(wù)困境成本取決于公司擁有的資產(chǎn)類型。
(3)經(jīng)營(yíng)收入的不確定性。有不確定的經(jīng)營(yíng)收入的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的可能性較高。
(4)優(yōu)序和高融資能力。優(yōu)序理論表明公司更愿意選擇內(nèi)部權(quán)益融資而非外部融資。
16.9 本章小結(jié)
★財(cái)務(wù)困境成本導(dǎo)致公司限制其債務(wù)的發(fā)行。它分為直接成本和間接成本。律師和會(huì)計(jì)費(fèi)用是直接成本的例子，間接成本的例子有：①經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的能力受損；②承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的鼓勵(lì)；③趨于投資不足的鼓勵(lì)；④在破產(chǎn)之前將資金分配給股東。
★建議的三種成本削減的技巧：①保護(hù)性條款；②先于破產(chǎn)的債務(wù)回購(gòu)；③債務(wù)合并。
★因財(cái)務(wù)成本能被減少但不能被消除，公司不會(huì)全部使用債務(wù)融資。圖16-1說(shuō)明了價(jià)值和債務(wù)之間的關(guān)系?！镫m然稅減和財(cái)務(wù)困境成本間的選擇是資本結(jié)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)模式”，但它不是唯一的模式。
★迄今為止的結(jié)論忽略了個(gè)人稅。如果給股東的分配以低于利息支付的實(shí)際個(gè)人稅率納稅，在公司水平上的債務(wù)稅收優(yōu)惠就被部分抵消。事實(shí)上，債務(wù)的公司優(yōu)惠被消除，如果
(1-TC)×(1-TS)=(1-TB)

第17章 杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算
17.1 修 正 現(xiàn) 值 法
17.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法
17.3 加權(quán)平均資本成本法
17.4 APV法、FTE法和WACC法的比較
17.5 非規(guī)模擴(kuò)張型項(xiàng)目的資本預(yù)算
17.6 APV 法 舉 例
17.7 貝塔系數(shù) 與杠桿
17.8 本 章 小 結(jié)
17.1 修正現(xiàn)值法
★修正現(xiàn)值(APV)法可用式子APV=NPV+NPVF來(lái)描述，即一個(gè)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值(APV)等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值(NPV)加上籌資方式的附帶影響的凈現(xiàn)值。一般考慮以下四個(gè)方面的影響：
(1)債務(wù)的稅收收益。第15章的在考慮稅收情況下的估價(jià)方法實(shí)際上就證明了APV法。
(2)新債券的發(fā)行成本。公司債的發(fā)行成本降低了公司價(jià)值。
(3)財(cái)務(wù)困境成本。財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低企業(yè)價(jià)值。
(4)債務(wù)融資的貼息。借款利率上的優(yōu)惠會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。
以上四個(gè)方面的影響都很重要，但其中債務(wù)的稅收收益在實(shí)際中影響最大。
★考慮辛格的公司的一個(gè)項(xiàng)目。項(xiàng)目的現(xiàn)值為$462,000；項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)為－$13,000；APV=NPV+TC×B＝$29,918，就是說(shuō)，運(yùn)用杠桿融資的項(xiàng)目?jī)r(jià)值等于全權(quán)益融資的價(jià)值加上債務(wù)的稅收收益，因其為正，所以該項(xiàng)目可行。
17.2 權(quán)益現(xiàn)金流法
★權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為rS。對(duì)于一項(xiàng)永續(xù)性現(xiàn)金流入，計(jì)算公式為：

分三個(gè)步驟進(jìn)行計(jì)算：
17.2.1 第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流量
★可以直接由無(wú)杠桿現(xiàn)金流量(UCF)計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流量(LCF)。權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量在無(wú)杠桿和有杠桿這兩種情況下的差異關(guān)鍵在于稅后的利息支付，用代數(shù)式表示為：
UCF-LCF=(1-TC)rBB
根據(jù)公式可以推導(dǎo)出有杠桿現(xiàn)金流量(LCF)。
17.2.2 第二步：計(jì)算rS
★根據(jù)第15章的計(jì)算rS的公式可得：
17.2.3 第三步：確定項(xiàng)目?jī)r(jià)值
★有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF是
項(xiàng)目的“凈”現(xiàn)值(NPV)就是其有杠桿權(quán)益現(xiàn)金流量(LCF)的現(xiàn)值減去初始投資中來(lái)自權(quán)益的部分。
17.3 加權(quán)平均資本成本法
★加權(quán)平均資本成本(WACC)法 權(quán)益資本成本是rS，在不考慮稅收的情況下，債務(wù)資本成本就是借款利率rB，若考慮稅收，債務(wù)資本成本應(yīng)是(1-TC)rB，即稅后債務(wù)資本成本。
★加權(quán)平均資本成本rWACC的計(jì)算公式是：

其中權(quán)益的權(quán)重 和負(fù)債的權(quán)重 就是目標(biāo)比率。
★目標(biāo)比率一般要按市場(chǎng)價(jià)值而非會(huì)計(jì)價(jià)值(又稱帳面價(jià)值)來(lái)表示。這種發(fā)放是對(duì)項(xiàng)目無(wú)杠桿現(xiàn)金流量(UCF)按加權(quán)平均資本成本rWACC折現(xiàn)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值得計(jì)算公式是：

若項(xiàng)目是無(wú)限期的，其凈現(xiàn)值是
17.4 APV法、FTE法和WACC法的比較
★修正現(xiàn)值(APV)法、權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法和加權(quán)平均資本成本(WACC)法都是為了解決存在債務(wù)融資情況下如何估價(jià)這同一個(gè)問(wèn)題，但三者在計(jì)算方法上又完全不同，所以強(qiáng)調(diào)：
(1)APV法與WACC法。這兩種方法殊途同歸，所確定的價(jià)值相同，都大于無(wú)杠桿情況下的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，只是APV法是通過(guò)加上節(jié)稅現(xiàn)值，而WACC法是使分母小于r0。
(2)估價(jià)的主體。在APV法與WACC法中，要將初始投資從現(xiàn)金流量現(xiàn)值中減去，而在FTE法中，則只將初始投資中企業(yè)自身投入的那一部分減去。
★方法指南
當(dāng)價(jià)值-權(quán)益比隨時(shí)間的推移而不斷變化時(shí)，F(xiàn)TE法和WACC法的計(jì)算就相當(dāng)困難。APV法的計(jì)算是以未來(lái)各期的負(fù)債水平為基礎(chǔ)的。提出的建議是：
若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債－價(jià)值比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，用WACC法或FTE法；若項(xiàng)目壽命期內(nèi)其負(fù)債水平已知，用APV法。
17.5 非規(guī)模擴(kuò)張型項(xiàng)目的資本預(yù)算
★根據(jù)例17-1，計(jì)算分為以下四個(gè)步驟：
(1)確定AW的權(quán)益資本成本。運(yùn)用公式
AW的權(quán)益資本成本：
式中：RM——市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率；
RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
(2)確定AW的全權(quán)益融資時(shí)的資本成本。運(yùn)用公式
AW的全權(quán)益資本成本：
(3)確定WWE投資項(xiàng)目的rS。運(yùn)用公式
WWE投資的權(quán)益資本成本：
(4)確定WWE投資項(xiàng)目的rWACC。可以采用WACC法，有關(guān)計(jì)算為
WWE機(jī)械業(yè)務(wù)投資的rWACC：
17.6 APV法舉例
★例17-2比可施樂(lè)公司考慮的一個(gè)投資項(xiàng)目，每年的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為：



17.7 貝塔系數(shù) 與杠桿
★第12章給出了反映無(wú)稅情況下普通股股票的貝塔系數(shù) 和企業(yè)杠桿之間的關(guān)系的公式。在不考慮稅收的情況下，有

★但是在現(xiàn)實(shí)中，公司要交納稅收，所以有必要提供納稅情況下的關(guān)系，下面的公式就描述了無(wú)杠桿企業(yè)的 與有杠桿企業(yè)權(quán)益的 之間的關(guān)系，貝塔 在考慮稅收的情況下：

★由于有杠桿企業(yè)的權(quán)益 和一定大于無(wú)杠桿企業(yè)的 ，所以有稅條件下的式(17-4)與無(wú)稅條件下的式(17-5)十分相似，在這兩種情況下，杠桿都起了增大風(fēng)險(xiǎn)的作用。
★但這兩個(gè)公式并不完全相同，杠桿所氣的增加 的作用在有稅的條件下要小些。
17.8 本章小結(jié)
本章討論了有杠桿企業(yè)的三種資本預(yù)算方法：修正現(xiàn)值(APV)法、權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法和加權(quán)平均資本成本(WACC)法。
★APV法的計(jì)算公式：
負(fù)債的附加影響有四種：
(1)債務(wù)融資的節(jié)稅效應(yīng)； (2)發(fā)行成本；
(3)破產(chǎn)成本； (4)非市場(chǎng)利率融資的收益。
★FTE法的計(jì)算公式：

★WACC法的計(jì)算公式：
★公司通常遵循以下準(zhǔn)則：
若企業(yè)將其目標(biāo)負(fù)債－價(jià)值比運(yùn)用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，宜采用WACC法或FTE法；若在項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)負(fù)債水平都已知，宜采用APV法。

第18章 股利政策：為什么相關(guān)
18.1 股利的不同種類
18.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序
18.3 基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋
18.4 稅收、發(fā)行成本與股利
18.5 股 票 回 購(gòu)
18.6 預(yù)期報(bào)酬、股利于個(gè)人所得稅
18.7 贊成高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素
18.8 現(xiàn)實(shí)因素的解決
18.9 我們了解和不了解的股利政策
18.10 本 章 小 結(jié)
18.1 股利的不同種類
股利一般是指從利潤(rùn)中分配的現(xiàn)金。如果分配的來(lái)源不是當(dāng)前利潤(rùn)或累計(jì)的留存收益，則通常用分配取代股利一詞。利潤(rùn)的分配為股利，資本的分配為清算性股利
最常見(jiàn)的股利形式是現(xiàn)金股利
股利的另外一種表現(xiàn)形式是股票，即股票股利(stock dividend)
股票拆細(xì)與股票股利非常相似
18.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序
股利多少的表示方式：
每股支付現(xiàn)金額（每股股利）表示
市價(jià)百分比表示（股利收益率）
市價(jià)百分比（股利支付率）
股利發(fā)放程序

18.3 基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋
18.3.1 現(xiàn)行政策：股利等于現(xiàn)金流量
目前，每個(gè)時(shí)間點(diǎn)的股利等于現(xiàn)金流量，對(duì)這些股利折現(xiàn)，就可以算出公司的價(jià)值

式中： ——支付的股利
rs——折現(xiàn)率

18.3.2 備選股利政策：首期股利大于現(xiàn)金流量
在這種股利分配政策下，首期現(xiàn)金流量不足以支付首期股利，因此必須發(fā)行股票或債券融資
若發(fā)行股票，則老股東在首期獲得股利大于現(xiàn)金流量，在以后將小于現(xiàn)金流量
公司價(jià)值利用公式（18-1）可以計(jì)算得出

18.3.3 無(wú)差別股利政策
MM采用普通代數(shù)形式論證了投資者對(duì)股利政策毫不在乎，其假設(shè)：
既無(wú)稅收，又無(wú)交易費(fèi)用，任何投資者都不能通過(guò)其自身交易影響操縱市場(chǎng)價(jià)格，即市場(chǎng)是完全市場(chǎng)
所以投資者對(duì)于未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念
公司投資政策已經(jīng)固定，不會(huì)隨股利政策改變而改變
18.3.4 自制股利
18.3.5 小測(cè)試
通過(guò)以下兩點(diǎn)可以測(cè)試你對(duì)股利政策的理解程度：
股利時(shí)相關(guān)的
股利政策是無(wú)關(guān)的
第一點(diǎn)可以從“某一時(shí)間股利增高其他時(shí)間股利不變”來(lái)理解
第二點(diǎn)可以從“某一時(shí)間股利的增大必定使其它時(shí)間的股利減少，股利政策只是某一時(shí)間的股利與另一時(shí)間股利的權(quán)衡”來(lái)理解
18.3.6 股利政策與投資決策
通過(guò)發(fā)行新股既無(wú)助于也無(wú)害于股東
通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)減少股利既無(wú)助于也無(wú)害于股東
公司任何時(shí)候都不能放棄NPV大于零的項(xiàng)目，以提高股利或用于支付首次股利
18.4 稅收、發(fā)行成本與股利
18.4.1 沒(méi)有充足現(xiàn)金支付股利的公司
沒(méi)有充足現(xiàn)金并且業(yè)主只有一人的公司
無(wú)稅收，通過(guò)發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利

2.有稅收，通過(guò)發(fā)行新股票來(lái)發(fā)放股利
18.4.2 擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司
設(shè)想一家擁有大量現(xiàn)金，在投資所有NPV大于零的項(xiàng)目，仍有現(xiàn)金100萬(wàn)美元的公司，其面臨以下兩種股利分配方案選擇：
加大資本預(yù)算項(xiàng)目
收購(gòu)其他公司
購(gòu)買金融資產(chǎn)
例18-1的結(jié)論：
由于個(gè)人所得稅影響，公司傾向于減少股利的發(fā)放
出于財(cái)務(wù)、法律上的考慮，理性的公司都會(huì)在某些時(shí)候發(fā)放一定的股利
18.4.3 稅收問(wèn)題小結(jié)
在存在個(gè)人所得稅的情況下，可以得出三點(diǎn)結(jié)論:
公司不應(yīng)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利
公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金利用渠道
盡管個(gè)人所得稅使得發(fā)放股利不利，但不能誘導(dǎo)公司取消所以股利
只有當(dāng)資金其他使用途徑的成本很低時(shí)，公司經(jīng)理才應(yīng)當(dāng)盡量減少股利發(fā)放
18.5 股票回購(gòu)
18.5.1股利與回購(gòu)
18.5.2 EPS與市場(chǎng)價(jià)值得關(guān)系
根據(jù)股利無(wú)關(guān)理論，EPS的提高并非有利。
公司利用多于現(xiàn)金回購(gòu)股票時(shí)，在完全資本市場(chǎng)，發(fā)放股利和回購(gòu)股票兩種策略下的股東總價(jià)值是完全相同的。
18.5.3 稅收
在沒(méi)有稅收和交易成本的市場(chǎng)中回購(gòu)股票，并不能提高繼續(xù)持有股票股東的財(cái)富。
回購(gòu)可能損害繼續(xù)持有股票股東的利益，因?yàn)闉榱嘶刭?gòu)成功回購(gòu)要約通常高于當(dāng)時(shí)市價(jià)。
18.5.4 目標(biāo)回購(gòu)
無(wú)選擇性回購(gòu)：通過(guò)要約收購(gòu)過(guò)公開市場(chǎng)收購(gòu)。
目標(biāo)回購(gòu)：公司從特殊的個(gè)人股東手中回購(gòu)股票。
公司采用目標(biāo)回購(gòu)方式的原因：
在極少數(shù)情況下，目標(biāo)回購(gòu)能夠以低于要約收購(gòu)的價(jià)格買下單一大股東的全部產(chǎn)權(quán)
目標(biāo)回購(gòu)的法律費(fèi)用低于其他回購(gòu)方式
目標(biāo)回購(gòu)是為了繼續(xù)持有股票的股東的利益而進(jìn)行的
18.5.5 回購(gòu)作為投資
很多公司回購(gòu)股票是因?yàn)樗麄兿嘈呕刭?gòu)是最好的投資，原因是：
非金融性資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)很少
隨著時(shí)間的推移公司的股價(jià)上漲
當(dāng)股票價(jià)值被低估時(shí)回購(gòu)自己的股票的事實(shí)并不能意味著公司的管理是正確的：只有實(shí)證研究才能得出正確的結(jié)論
18.6 預(yù)期報(bào)酬、股利于個(gè)人所得稅

18.7 贊成高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素
在格雷汗、杜德和科特爾三人撰寫的經(jīng)典教材中，他們認(rèn)為公司應(yīng)該采用高股利支付率的策略，因?yàn)椋?
近期股利的現(xiàn)值大于遠(yuǎn)期股利的現(xiàn)值
當(dāng)兩家公司的盈利能力相同、所處行業(yè)相同時(shí)，鼓勵(lì)支付率高的公司幾乎常常賣出高價(jià)格
18.7.1 喜愛(ài)當(dāng)前收入
大多數(shù)投資者喜歡現(xiàn)期股利
互助基金之類的金融中介結(jié)構(gòu)能夠以基地的成本低個(gè)人投資者完成再包裝交易
18.7.2 消除不確定性
高登獨(dú)創(chuàng)性認(rèn)為高股利政策有益于股東是因?yàn)樗淮_定性
股利較資本利得易于預(yù)測(cè)
指要資本支出和負(fù)債沒(méi)有改變，股利政策不能影響公司總的現(xiàn)金流量
18.7.3 稅收套利
米勒和舒爾茨證明通過(guò)兩個(gè)步驟可以消除投資高收益證券而帶來(lái)的稅收問(wèn)題：
買入高收益率的股票，同時(shí)借入足夠的資金以支付的利息與收到的股利相等
為消除杠桿的不利影響，投資等額的資金于已經(jīng)出現(xiàn)稅收遞延帳戶的債務(wù)
18.7.4 代理成本
公司的產(chǎn)權(quán)分散時(shí)，股東和經(jīng)營(yíng)者之間往往出現(xiàn)利益沖突
可以通過(guò)多種途徑來(lái)幫助股東控制經(jīng)營(yíng)者的行為，減少股利與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突
有學(xué)者認(rèn)為，可以將股利作為降低代理成本的手段
18.8 現(xiàn)實(shí)因素的解決
18.8.1 股利的信息內(nèi)涵：一個(gè)具有實(shí)踐應(yīng)用的理論難題
關(guān)于股利的三種不同觀點(diǎn)：
如果未來(lái)盈利保持不變，MM認(rèn)為通過(guò)自制股利，股利政策是無(wú)關(guān)的
由于稅收影響，當(dāng)未來(lái)盈利保持不變時(shí)，公司股票價(jià)格與現(xiàn)期股利負(fù)相關(guān)
由于偏愛(ài)當(dāng)前收入和其他習(xí)慣因素的作用，即使未來(lái)盈利保持不變，公司股票價(jià)格與現(xiàn)期股利正相關(guān)
實(shí)證研究表明當(dāng)現(xiàn)期股利增加時(shí)，公司股票價(jià)格通常會(huì)上漲
股票價(jià)格隨著股利信號(hào)而上漲的現(xiàn)象稱作“信息內(nèi)涵效應(yīng)”（information-content effect)
18.8.2 追隨者效應(yīng)
處于高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者更偏愛(ài)低股利或無(wú)股利
低稅收等級(jí)的投資者可以分為三類：
低稅收等級(jí)的個(gè)人投資者
保險(xiǎn)基金。它們的股利收入和資本利得都無(wú)須納稅
公司。它們至少有70％的股利可以免稅
所有公司股利政策都不可能長(zhǎng)期保持固定不變
由于存在股利追隨者，當(dāng)高股利公司供應(yīng)不足時(shí)，其股價(jià)就會(huì)上升；相反低股利公司股價(jià)就會(huì)下跌

追隨者（clienteles)的形成如下所示：
18.9 我們了解和不了解的股利政策
18.9.1 股利平穩(wěn)化
林特勒的結(jié)論：隨著永久性利潤(rùn)而不是暫時(shí)性利潤(rùn)的增加，股利亦增加，公司有一個(gè)長(zhǎng)期股利支付率目標(biāo)。他認(rèn)為股利政策取決于兩個(gè)因素：目標(biāo)股利支付率t和現(xiàn)期股利對(duì)目標(biāo)值的調(diào)整率s

式中：Div1和Div0分別代表下一年度和本年度股利，EPS1代表下一年度的每股收益
穩(wěn)健型公司的調(diào)整率較低，激進(jìn)型公司的調(diào)整率較高
18.9.2 股利向市場(chǎng)傳遞的信息
18.9.3合理的股利政策
財(cái)務(wù)界對(duì)股利政策的認(rèn)識(shí)：
不論有無(wú)個(gè)人所得稅，公司都應(yīng)該避免通過(guò)取消NPV大于零的項(xiàng)目來(lái)發(fā)放股利
存在個(gè)人所得稅時(shí)，公司應(yīng)該避免發(fā)行新股來(lái)發(fā)放股利
當(dāng)公司面臨有利可圖的新投資機(jī)會(huì)較少，而現(xiàn)金又十分充裕時(shí)，公司可考慮回購(gòu)其股票
股利平穩(wěn)具有一定的益處，大多數(shù)公司盡量避免不必要的股利變化
案例分析 公司如何決策發(fā)放股利：蘋果計(jì)算機(jī)公司案例
18.10 本章小結(jié)
股利決策決定了股東收到的現(xiàn)金會(huì)企業(yè)保留下來(lái)的用于投資的資金的大小，因而，非常重要。股利政策常用股利支付率
因?yàn)楣蓶|可以有效抵消公司的股利策略，因此，在完全資本市場(chǎng)，股利政策是無(wú)關(guān)的
即使在完全資本市場(chǎng)，公司也不應(yīng)該放棄NPV大于零的項(xiàng)目來(lái)提高股利
存在個(gè)人所得稅和發(fā)行新股成本地情況下，公司不應(yīng)提供發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利。但這并不意味著所有公司都應(yīng)該避免發(fā)放股利

在存在個(gè)人所得稅的世界里，股票的預(yù)期報(bào)酬與股利收益率正相關(guān)
財(cái)務(wù)分析師較為一致的看法是：稅收的負(fù)面影響贊成低股利，而對(duì)當(dāng)前收入的偏好支持高股利。但沒(méi)有實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)哪個(gè)因素更重要
研究表明許多公司都定有長(zhǎng)期目標(biāo)股利支付率。相對(duì)于可供利用的現(xiàn)金流量來(lái)說(shuō)，NPV大于零的項(xiàng)目較少（多）的公司將 發(fā)放高（低）股利。此外公司試圖減少股利的波動(dòng)
股利增加（或首次股利），股票市場(chǎng)反映為股票價(jià)格上升；股利減少，股價(jià)下跌。這說(shuō)明股利具有信息內(nèi)涵
重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)
追隨者 交易范圍
自制股利 股票股利
反向拆細(xì) 股權(quán)登記日
除息日 常規(guī)現(xiàn)金股利
股利支付日 股利宣布日
信息內(nèi)涵效應(yīng) 股票拆細(xì)

資本結(jié)構(gòu)和股利政策(ppt)