經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明：實(shí)際利率并非影響現(xiàn)實(shí)中人們投資行為的關(guān)鍵變量，對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知模式比實(shí)際利率更重要。因此，“正利率規(guī)則”的真義應(yīng)該是通脹預(yù)期企穩(wěn)，即名義利率與未來預(yù)期通脹率之差為正。為正確引導(dǎo)預(yù)期，央行當(dāng)務(wù)之急應(yīng)當(dāng)是通過貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確廓清“正利率規(guī)則”內(nèi)涵，同時(shí)在準(zhǔn)備金政策操作聲明中注入遏制通脹的含義，以便借此為本外幣政策協(xié)調(diào)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展贏得必要的政策回旋余地。

　　由于CPI居高不下，人們對(duì)加息的預(yù)期如影隨形。在海外市場(chǎng)陣陣寒流襲擊下，“正利率”似乎成了支持國(guó)內(nèi)繼續(xù)加息的唯一理由。但是，“正利率”規(guī)則的真正精髓，你真的明白了嗎？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般邏輯告訴我們：經(jīng)濟(jì)主體是按照精確的成本—收益算計(jì)進(jìn)行決策的；其行為的初衷是為了收益最大化。在存在“貨幣面紗”的環(huán)境中，人們則是依照“揭開面紗”后的實(shí)際凈收益行動(dòng)。因此，作為資金的成本的利率，根據(jù)費(fèi)雪公式，如果名義利率低于通脹率，就意味著資金實(shí)際成本為負(fù)，即使用資金的人不僅沒有付出真實(shí)成本，反倒還獲得了隱性補(bǔ)貼，這將刺激經(jīng)濟(jì)主體過度借貸。表現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，則是信貸過快增長(zhǎng)和資產(chǎn)的泡沫化傾向。正因?yàn)槿绱?，至少在抽象意義上，保持“正利率”被視為貨幣政策應(yīng)該遵循的最一般規(guī)則。

　　但是，抽象的邏輯并不總是能夠自動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐擞趯?shí)際操作的規(guī)則。在我國(guó)現(xiàn)有情況下，計(jì)算正利率到底該使用何種物價(jià)指數(shù)、何種利率水平，嚴(yán)格說來并非不言自明。對(duì)于物價(jià)指數(shù)，到底是該使用CPI還是核心CPI還是社會(huì)消費(fèi)品零售物價(jià)指數(shù)？對(duì)于利率，到底是該使用某一基準(zhǔn)利率還是各類存款加權(quán)利率？

　　即使我們暫且撇開這些似乎過于較真兒的問題不談，直接轉(zhuǎn)到目前被廣泛采用的1年期存款利率與CPI的比較上來，問題依然沒有就此輕易解決。如果是用當(dāng)月同比CPI與1年定存相比較，且不說當(dāng)前后者高出前者太多，要想“轉(zhuǎn)正”根本不可能，單單是其在月份間頻繁劇烈變動(dòng)的特性，就不適合作為利率政策參考的對(duì)象。由此看來，所能選擇的只能是當(dāng)月同比CPI“一段時(shí)間”內(nèi)的平均水平。那么，這個(gè)“一段時(shí)間”到底應(yīng)該是多久？一種廣為流行的說法，是半年或1年內(nèi)的平均水平。于是，這種算法就成為當(dāng)前市場(chǎng)盛行的研判央行未來加息空間的主要依據(jù)。

　　然而，一個(gè)至關(guān)重要的問題似乎被人們忽略了：這種操作層面的正利率規(guī)則其實(shí)是不穩(wěn)定的。因?yàn)椴还苁?個(gè)月均值還是1年均值，其共同特征都是歷史CPI的均值。由此帶來的問題就是：在物價(jià)走高時(shí)期，央行利率調(diào)升幅度將低于物價(jià)攀升速度，從而使利率手段難以達(dá)到足以阻遏通脹的程度；反之，在物價(jià)走低時(shí)期，央行利率下調(diào)的速度又將滯后于物價(jià)回落速度，從而不可避免地使一段時(shí)期內(nèi)利率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行之所需；該規(guī)則唯一能夠保持利率水平與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的時(shí)候，是在物價(jià)總體穩(wěn)定的時(shí)期，而這一時(shí)期又不需要對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整。因此，目前市場(chǎng)所理解的操作意義上的“正利率規(guī)則”，其實(shí)并不是一種穩(wěn)定的政策規(guī)則，也有悖于保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、防止大起大落的宏觀調(diào)控初衷。

　　那么，到底該如何理解“正利率規(guī)則”呢？

　　2007年10月，針對(duì)當(dāng)時(shí)盛行的“長(zhǎng)期實(shí)際利率偏低誘致資產(chǎn)泡沫”說，《非理性的繁榮》一書的作者Shiller教授通過對(duì)多國(guó)長(zhǎng)時(shí)段歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行細(xì)致考察后明確指出：所謂“實(shí)際利率”與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，即便是有也是微乎其微的；相形之下，貨幣幻覺是一個(gè)更重要的解釋變量。換言之，現(xiàn)實(shí)中的人們并非在用所謂“實(shí)際利率”進(jìn)行決策，而是名義利率！進(jìn)一步地，即便實(shí)際利率保持穩(wěn)定，名義利率的變動(dòng)，也足以促使經(jīng)濟(jì)主體改變其行為。之所以如此，其主要原因是現(xiàn)實(shí)中人們的行為并非總?cè)缂兝碚撝屑俣ǖ哪菢油耆硇浴?

　　實(shí)際上，此種情形在我國(guó)經(jīng)濟(jì)也有清楚表現(xiàn)。在2007年12月20日央行公布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查中，居民認(rèn)為存款利率“適度”的比例為46.3%，達(dá)到了有該項(xiàng)調(diào)查以來的最高水平。而與此同時(shí)，認(rèn)為貸款利率偏高難以承受的企業(yè)家，也達(dá)到了有該項(xiàng)調(diào)查以來的最高水平。實(shí)際上，如果按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上流行的計(jì)算方法，當(dāng)時(shí)的實(shí)際利率仍然為負(fù)（3.87%-4.60% =-0.7%）。

　　從這個(gè)意義上說，實(shí)際利率是否為正本身并不是能否穩(wěn)定通脹的關(guān)鍵；在Shiller教授看來，更為重要的變量應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)主體對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主流認(rèn)知模式，即預(yù)期。只要通脹預(yù)期企穩(wěn)，實(shí)際上就意味著已實(shí)現(xiàn)了“正利率”。套用當(dāng)前的流行語匯，也應(yīng)當(dāng)是名義利率與未來預(yù)期通脹率（而非歷史通脹率）之差為正！

　　當(dāng)前一個(gè)令人迷惑的現(xiàn)象是：一方面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)全年通脹形勢(shì)預(yù)期總體高度收斂（全年通脹在4.0-5.5%之間，走勢(shì)前高后低）；但另一方面，即便預(yù)期未來物價(jià)將逐步回落，繼續(xù)加息的預(yù)期無法消散。這兩者之間存在明顯的不協(xié)調(diào)，而造成這種不協(xié)調(diào)的主要因素便是前文所述的所謂“正利率規(guī)則”（操作層面的）的思維定勢(shì)。在當(dāng)前外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)走到微妙關(guān)頭，加息手段可能造成更多負(fù)效應(yīng)之時(shí)，央行由此陷入難以解脫的“加息預(yù)期困境”之中。

　　對(duì)于央行來說，通過貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄，明確廓清“正利率規(guī)則”的準(zhǔn)確內(nèi)涵，是擺脫當(dāng)前困境的第一步。同時(shí)，央行還應(yīng)在隨后提高準(zhǔn)備金率的政策操作中，明示其遏制通脹的指向，同樣可以起到引導(dǎo)通脹預(yù)期的作用。

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