弗里德曼很多年前就說，貨幣政策不能由中央銀行來相機抉擇。為什么呢？沒有人能夠準確判斷經濟未來的走勢，并以此為基礎，在正確的時點上、用正確的力度，進行恰到好處的貨幣政策操作。這是給神提出的要求，而我們之中沒有神。由人來操作貨幣政策，錯誤是不可避免的，在弗里德曼和施瓦茨合作的研究中，他們用大量的數據說明，美國的貨幣政策非但不能熨平經濟周期，反而制造了經濟的周期波動，貨幣政策是波動的根源(見圖二)。為了穩(wěn)定經濟，首先要穩(wěn)定貨幣供應，所以弗里德曼提出貨幣供應的固定規(guī)則——比如說每年增長3%，和經濟增長基本保持同步。最好的貨幣政策就是無為而治，別瞎折騰，別假裝你能先知先覺。

弗里德曼的思想受到奧地利學派的強烈影響，奧地利學派的貨幣理論雖然粗糙，但抓住了現代市場經濟和貨幣之間的一些根本的關系，例如哈耶克就認為，貨幣供應的增加會導致利率低于均衡水平，從而刺激對資本的投資。當商業(yè)銀行手中握有一大堆現金，當所有符合標準的申請人都已經拿到按揭貸款的時候，剩下的錢怎么辦？銀行一定要把它變成生息資產，否則每天還要支付儲蓄者利息，只有成本，沒有收益，次級按揭就應運而生，把錢貸給了不合格的人。

次按的產生和銀行的貪婪有關，和購房者的貪婪有關，和投資者的貪婪也有關，但最根本的原因還是貨幣發(fā)得太多了，超出了實體經濟的需要，多余的錢就四處為害，制造泡沫。投資者買了那么多次按產品，不就因為手里的錢太多了嗎？金融機構的高杠桿，同樣是因為流動性過剩。貨幣發(fā)行是誰的責任？中央銀行。你說這是市場失靈還是政府失靈？

做次按生意的，不只是雷曼兄弟和美邦保險（AIG），還有“兩房”?！皟煞俊笔钦С值钠髽I(yè)（GovernmentSponsoredEnterprise，GSE），拿著政府信用去做資產證券化，用格林斯潘的話講是“風險國有化，收益私有化 ”，他在這個問題上倒是對的?！皟煞俊闭加忻绹抠J市場的半壁江山，得到參、眾兩院長期和有力的支持。為什么呢？“兩房”表面上降低了民眾的購房成本，政治上是得分的，而且“兩房”為議員們提供了不少政治捐款。現在“兩房”也出事了，你說這是市場失靈呢，還是政府失靈？

泡沫遲早要破滅，誰不怕股價下跌？但是沒有關系呀，1998年“長期資本管理公司”破產，市場動蕩，美聯(lián)儲就減息，穩(wěn)定市場?！?·11”事件發(fā)生后，照例減息，華爾街戲稱這種政策為“格林斯潘期權”，出事兒有格老撐著，你還怕什么？貪婪與恐懼失衡，你說這是市場失靈還是政府失靈？

我的看法是兩類失靈都有。

南方周末：如果市場足夠有效率，或者監(jiān)管足夠有效率，會不會有一種機制可以遏制泡沫？

許小年：在貨幣超發(fā)的情況下，要靠市場監(jiān)管來防止泡沫是一件極為困難的事情，誰能預見到，次按會鬧出這么大的問題？還是要從源頭上控制貨幣供應，貨幣多了就成禍水，一旦放出來，就很難管住。

中國的監(jiān)管不可謂不嚴吧，當我們在穩(wěn)定匯率的壓力下，放出了大量貨幣的時候，到處可以看到泡沫，股票市場上、房地產上、還有實體經濟中的泡沫——過剩產能。你管得住嗎？我們這兒是強勢政府，說打壓房價、股價就打壓，說不讓投資上項目就上不了，這都控制不住。為什么中國的出口這幾年勢頭這么猛？國內產能過剩，逼得沒辦法呀！不得不往海外走。在西方國家，政府的政策工具比我們還少，他怎么能防止泡沫？

南方周末：這次危機中有市場失靈的因素嗎？金融衍生品泛濫是市場失靈還是政府失靈？

許小年：當然有市場失靈的因素。

貨幣超發(fā)，次按大行其道，商業(yè)銀行其實心里有數，次按違約率高，是有風險的，他要把風險轉移出去，于是就拉著投資銀行搞資產證券化，把次按打包切塊，做成MBS（抵押貸款證券化）、CDO（債務抵押債券），賣給投資者，回收現金。

市場可以分散風險，但前提是投資者知道如何為風險定價。CDO這類的產品過于復雜了，在 CDO的基礎上又做出了CDO平方，層層切塊組合，直到今天也沒人知道怎么定價。市場如果不能定價，當然就是失靈了。投資者這時就把定價的任務交給了評級公司，可是評級公司也沒有定價公式。大家知道評級公司沒有定價方法，只不過找到這么一個機構，有了一個說法，就可以開炒。投資者忘記了巴菲特的原則，不懂的東西千萬別碰。由于搞不懂，心里畢竟不踏實，投資者就去弄一個保險，CDS（信貸違約掉期），美邦也樂得多賣個保險產品，誰想到后來正是CDS把美邦拖垮。

市場失靈怎么辦？政府干預嗎？禁止資產證券化？恐怕不行。商業(yè)銀行永遠面對著一個矛盾——短存長貸，貸款期限大于存款期限，資產的流動性低，風險高。資產證券化是一個極為重要的金融創(chuàng)新，有助于降低銀行的風險，監(jiān)管者不能因噎廢食，卡住不讓它發(fā)。在定價環(huán)節(jié)上靠政府嗎？如果市場沒有定價公式，為什么政府就有呢？布萊克和舒爾茨教授因推導出了期權定價公式，獲得了諾貝爾獎，這不是件容易的事。在這里我們又假設了一個比我們任何人都聰明的政府，能在黑暗里照亮我們的道路，找出我們不知道的定價方法。如果政府也不知道如何定價，監(jiān)管的依據又是什么呢？

當然，監(jiān)管當局可以規(guī)定，太過復雜的金融衍生產品不準上市。但是政府怎么判斷哪些過于復雜，哪些利大于弊，可以放行呢？它有足夠的信息和金融產品的知識嗎？還是那個問題，政府比市場更高明嗎？所以市場失效并不意味著政府有效，靠市場還是靠政府，對具體案例要做具體分析。

南方周末：那政府的監(jiān)管能起什么作用？

許小年：監(jiān)管的作用主要體現在規(guī)則的制定和執(zhí)行上，而不在具體產品和風險的判斷上。比如要不要監(jiān)管投資銀行的資本充足率？現在回過頭來看，是有必要的，防止杠桿率過高，這次雷曼、美林、大摩、高盛以及眾多的對沖基金都吃了這個虧。第二，對沖基金要不要有最基本的監(jiān)管，我認為也是需要的，可以考慮上報信息的要求，資本充足率的要求，但不能太多太細，避免把對沖基金管死。對沖基金有著實實在在的市場需求，有著實實在在的市場功能。第三，CDS那樣的市場完全沒有監(jiān)管，恐怕也不行。

監(jiān)管的另一作用提出公司治理機制的新的指引。這次金融危機暴露出華爾街的一些制度設計問題，投資銀行高管們的風險和收益不對稱，世道好的時候，每年可以拿幾千萬美元的獎金，世道不好的時候，照樣活得很自在。于是大家都去冒險，冒險成功，收益他有一大份兒，如果失敗，懲罰落不到他頭上。把公司搞破產了，他在雇用合同中還有一個黃金降落傘的條款。不能給他黃金降落傘，要給他一個進監(jiān)獄的通知單。

為什么在這次危機中，高盛損失最小？有人認為和它以前的合伙人制有關。對于上市公司，高管玩的是股民的錢。在合伙人制度下，高管也是公司的所有者，在拿自己的錢賭，風險意識和風險控制肯定會比上市公司強。什么形態(tài)的金融機構更好一些，這是值得思考和研究的。

華爾街的確存在問題，但這些問題不是道義譴責所能解決的，要靠新的制度安排和激勵機制，政府可以發(fā)個指引，具體落實是股東、董事們的事，是市場的自我改正。

特別需要注意，監(jiān)管在發(fā)揮作用的同時，可能帶來另一類危害，那就是阻礙創(chuàng)新，過度管制而窒息金融體系的活力。這類危害在國內看的太多了，由官員自身的激勵所決定，監(jiān)管總是傾向于保證絕對安全，因為出一點事，他就有可能丟烏紗帽，而創(chuàng)新的收益又沒有他的份兒。過度監(jiān)管的另一原因就是尋租，一個發(fā)審會的名單就可以賣幾十萬。你看我們的企業(yè)債市場，不就是給管死的嗎？

要區(qū)分監(jiān)管和市場基礎制度的建設，更多地靠制度，而不是監(jiān)管。監(jiān)管機構有多少人，他哪里盯得過來，他怎么能判斷哪些是好的風險，哪些是壞的風險？把風險減少到零，即使可能，也不可取，因為金融市場的基本功能就是識別風險，為風險定價和分散風險，你把風險控制到零，金融市場也就沒有存在的必要了。風險等于零的時候，收益也是零，金融機構活不下去，也沒有必要活下去。

應對市場失靈，要做成本效益的分析，更多地從市場基礎制度的調整上來想辦法，而不是一出問題就加強監(jiān)管，監(jiān)管是最后一道防線，也往往是成本最高的。

我從來沒有講過市場是萬能的，但也從來也不相信政府是萬能的。制定公共政策，一定要考慮到監(jiān)管的成本，成本包括信息和人員成本，更重要的是抑制創(chuàng)新對實體經濟造成的傷害。公眾在這里有兩個選擇，一個是缺乏監(jiān)管，金融機構在利潤驅使下過度創(chuàng)新引起的風險；另一個是在求穩(wěn)心態(tài)和尋租沖動下的過度管制。我們要在兩個“魔鬼”中選一個（TheLesserofTwoDevils），并不是在魔鬼和天使中進行選擇，別搞錯了。請注意“魔鬼”和“天使”這兩個詞，在這里沒有任何道德褒貶的含義，只不過是“成本”和“收益”的擬人化說法。

所有凱恩斯主義者的錯誤也正在這里，他們正確地看到了市場失靈，卻錯誤地認為政府干預和市場失靈如同天使與魔鬼，而沒有想到這是在兩個魔鬼之間的權衡。兩個魔鬼之間會達到某種平衡或者均衡嗎？可能要通過不斷的試錯才能找到一條比較合理的道路。大蕭條是一次試錯的過程，這次危機也是一個試錯的過程。

如何防止類似的事情再次出現？不要把貨幣政策交給個人，重溫弗里德曼的政策建議，按固定的增長率供應貨幣。固定規(guī)則有一個問題，就是中央銀行無法行使最后貸款人的職責，如果處在當前這樣的金融危機中，固定規(guī)則會束縛央行的手腳，沒法增加貨幣供應以解金融機構和金融市場的燃眉之急。但是這個問題不難解決，在法律程序上可以設立授權標準，當金融體系出現崩潰的危險時，可以由立法機構授權中央銀行來救援，一旦局勢穩(wěn)定，重新回到固定規(guī)則。

南方周末：您如何看待那么多的聲音批評自由市場制度？

許小年：這是一種有意思又很奇怪的社會心理。中國人講面多加水、水多加面，一看市場出問題了，大家馬上就覺得市場是個妖魔，得有人來管管，而且人們對于自己管理市場的能力，總是估計過高。過去我們常說，“認識自然的目的是改造自然”，現在不提改造了，現在的口號是“保護自然”，“與自然和諧相處”。為什么有這個變化？人類學聰明了，認識到自己的渺小，認識到自己能力有限。

人們總覺得經濟和自然不同，經濟體系是我們自己搭起來的，為什么不能管得好一點呢？但我們有沒有想到，人類創(chuàng)造過很多東西，最后也超出了自己的能力所及。比如說互聯(lián)網，它的運作方式現在有誰能說的清楚？沒有，就這么創(chuàng)造出來了，有誰想過要建立一個統(tǒng)一的模型，全面地描述互聯(lián)網的運行，以便于我們進行集中的管理和調度？

這實際上是個哲學問題，即便是人類自己創(chuàng)造出來的系統(tǒng)，也會像自然界的宇宙一樣，像環(huán)境一樣，永遠有人無法認識的內容。市場體系是同樣的，經過每一次危機，我們都對市場有了新的認識，都會采取措施防止危機的再次發(fā)生，但是由于我們不可能完全理解市場運行的規(guī)律，將來還會發(fā)生危機。對于這一點，人們在心理上很難接受，這也許和“不可知論”的名聲不好有關，人們總把“不可知論”和消極、宿命聯(lián)系在一起。

金融危機還在發(fā)展之中，現在不急于下結論。有些事已經看的比較清楚了，像貨幣供應，千萬不要超出實體經濟的需要太多。其次，問題不在華爾街的貪婪，人性生來貪婪，大家都一樣，要問的不是如何抑制華爾街的貪婪，抑制華爾街的貪婪等同于抑制每個人自己的貪婪，而是要問應該進行怎樣的制度設計，使金融機構和金融市場實現貪婪和恐懼的平衡。

到目前為止，關于制度重構的討論很少，連貨幣政策規(guī)則都不討論，忙著指責這個，指責那個，用 “甲不好，乙就一定好”的邏輯，否定自由市場制度。自由市場制度的確遇到了麻煩，但這不是它的終結，在可以預見的將來，自由市場制度仍將是資源配置的主導機制，盡管它不完美，而且問題不斷。

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