中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益研究
作者：末知 353
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的各方利益博弈分析
一個(gè)個(gè)并購(gòu)重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國(guó)上市公司并購(gòu)重組典型案件為例，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。
一、上市公司并購(gòu)重組中的利益各方
上市公司并購(gòu)重組的過程是一個(gè)多方利益相互博弈的過程。以我國(guó)目前典型的上市公司并購(gòu)重組案為分析對(duì)象，上市公司并購(gòu)重組涉及的利益各方包括收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下是對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡(jiǎn)單分析。
1、收購(gòu)方
收購(gòu)方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購(gòu)方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購(gòu)過程中，收購(gòu)方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利?？偟膩?lái)說，短期內(nèi)，并購(gòu)重組會(huì)負(fù)面影響收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購(gòu)方在中長(zhǎng)期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。
2、出讓方
由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。
3、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）
在并購(gòu)重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并購(gòu)重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來(lái)說會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長(zhǎng)空間。
4、上市公司現(xiàn)任管理層
上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購(gòu)的完成而變更，正是這一功能使公司收購(gòu)的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。因此，一般來(lái)說，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購(gòu)行為，諸如采取種種反收購(gòu)措施。上市公司的管理層以此來(lái)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使收購(gòu)者望而卻步。特別是在敵意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。
5、目標(biāo)公司中的中小股東
在并購(gòu)重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無(wú)歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來(lái)自于一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無(wú)法提升業(yè)績(jī)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來(lái)補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。
6、地方政府
在我國(guó),地方政府在并購(gòu)重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而通過重組本地有實(shí)力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護(hù)地方穩(wěn)定。
7、監(jiān)管機(jī)構(gòu)
證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場(chǎng)投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購(gòu)重組。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場(chǎng)得以安定。
總之，正是因?yàn)樵谏鲜隼娓鞣郊捌淇傻美婊蚶鏇_突的機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，各利益相關(guān)方都積極推動(dòng)或極力阻撓上市公司的并購(gòu)重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相互博弈就不可避免。
二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無(wú)效的制度安排取消還是改進(jìn)？
作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購(gòu)重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整。考察規(guī)范并購(gòu)重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。例如，強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度實(shí)際上是給中小股東提供了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，是立法賦予收購(gòu)方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對(duì)作為相對(duì)弱勢(shì)一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關(guān)于收購(gòu)過程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場(chǎng)參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購(gòu)過程中的操作流出足夠的決策時(shí)間和操作機(jī)會(huì)。
可見在這些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強(qiáng)制性要約收購(gòu)為例，如果收購(gòu)方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購(gòu)前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購(gòu)的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風(fēng)險(xiǎn)。除了上述在履行要約收購(gòu)中必然遇到的法律程序，收購(gòu)方還要面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)，例如增大收購(gòu)成本，增大收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。而對(duì)中小股東而言，上述收購(gòu)方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來(lái)了是否退出被收購(gòu)公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。
上述分析表明強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中的收購(gòu)方利益的支出即是中小股東利益的獲得。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購(gòu)方在實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購(gòu)成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)義務(wù)的履行，如何提高收購(gòu)成功的可能性。這就是收購(gòu)中模式創(chuàng)新的動(dòng)力。有了這種動(dòng)力，一個(gè)個(gè)創(chuàng)新的收購(gòu)模式就產(chǎn)生了。
市場(chǎng)上關(guān)于規(guī)避要約收購(gòu)的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種。
第一種是化整為零分散收購(gòu)法?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定達(dá)到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購(gòu)，那么我就收購(gòu)29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權(quán)托管?；蛘撸纱嗑鸵远鄠€(gè)主體去收購(gòu)。多個(gè)主體收購(gòu)必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購(gòu)的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購(gòu)主體沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個(gè)法人主體同時(shí)收購(gòu)一家上市公司，每一家的收購(gòu)比例絕對(duì)不超過30％，而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字就一點(diǎn)也不奇怪。奇怪的是為什么他們?cè)诜缮蠜]有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購(gòu)時(shí)行動(dòng)卻能如此一致，收購(gòu)后在董事會(huì)股東會(huì)中竟也能相互配合？答案在于，多個(gè)收購(gòu)方本來(lái)就是“一致行動(dòng)人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場(chǎng)中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。
第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然這種辦法需要出讓方的配合。因?yàn)楦鶕?jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上市公司，如果收購(gòu)方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的舉措，也就有了申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。
第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。使用這種方法時(shí)收購(gòu)方要真的發(fā)出收購(gòu)要約，但是中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購(gòu)的，如此操作前要約收購(gòu)的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會(huì)的，反而能搞一個(gè)要約收購(gòu)案出來(lái)被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。
上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購(gòu)方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：
圖4-1-1：要約收購(gòu)三方利益博弈圖
中小股東接受要約
強(qiáng)制要約收購(gòu)
監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo)
中小股東拒絕要約
收購(gòu)方
監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo)
豁免要約收購(gòu)
在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購(gòu)總是被收購(gòu)模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來(lái)的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì)中小股東來(lái)說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實(shí)踐中到底帶來(lái)多少利益呢？無(wú)效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。
三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購(gòu)方和政府之間的博弈。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國(guó)企改革等方面的政策可能是收購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購(gòu)方和政府之間的利益博弈。
下面以外資并購(gòu)為例來(lái)分析政府與收購(gòu)者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購(gòu)中政府與收購(gòu)者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購(gòu)上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購(gòu)。
在外資并購(gòu)過程中，收購(gòu)方通過成功的并購(gòu)活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)，可以有效利用中國(guó)的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國(guó)政府通過對(duì)外資并購(gòu)活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國(guó)計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以保護(hù)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。上述對(duì)收購(gòu)方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購(gòu)一般都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但在有些時(shí)候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時(shí)外資可能會(huì)采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。
一個(gè)典型事件是中國(guó)聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。
中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國(guó)公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來(lái)規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國(guó)聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營(yíng)，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項(xiàng)目合同43個(gè)，合作方涉及十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實(shí)際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對(duì)“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長(zhǎng)的“中中外”項(xiàng)目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)?lsquo;中中外’項(xiàng)目合同，違反了國(guó)家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項(xiàng)工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長(zhǎng)兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會(huì)議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。
圖4-1-2：聯(lián)通“中中外”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖
遵守產(chǎn)業(yè)限制
不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)
外國(guó)收購(gòu)方（外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性（實(shí)際選擇）
①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人）
②外商投資企業(yè)與中國(guó)聯(lián)通合作
政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性
在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅(jiān)守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。對(duì)于中國(guó)聯(lián)通來(lái)說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。而對(duì)于外國(guó)收購(gòu)方來(lái)說，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國(guó)禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。
與中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認(rèn)。
圖4-1-3：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖
遵守產(chǎn)業(yè)限制
不進(jìn)入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)
國(guó)外上市的主體公司
（收購(gòu)方、外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性
①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人）
②外商投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)
公司簽訂《咨詢服務(wù)協(xié)議》 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性（實(shí)際選擇）
在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國(guó)NASDAQ證券市場(chǎng)上市時(shí)都要經(jīng)歷的過程。簡(jiǎn)單地說，互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市一般要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：（1）境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司（A）的股東到境外設(shè)立一家公司（List Company）（L）作為未來(lái)的上市公司；（2）公司L在國(guó)內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)提供商屬于限制類產(chǎn)業(yè)，外資不能控股，因此WFOE的經(jīng)營(yíng)范圍無(wú)法注冊(cè)為“互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)”，為了和第三步相配合，WFOE注冊(cè)的經(jīng)營(yíng)范圍是“為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商提供技術(shù)咨詢和管理服務(wù)”；（3）WOFE和A公司簽訂長(zhǎng)期《咨詢服務(wù)協(xié)議》，通過該協(xié)議將A公司的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財(cái)務(wù)報(bào)表。
上述一系列安排實(shí)際上就是為了規(guī)避中國(guó)的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖4-2-3所示的利益博弈實(shí)際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。我們發(fā)現(xiàn)與中國(guó)聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺(tái)新的政策禁止這種做法。
這就產(chǎn)生了一個(gè)很有意思的問題，政府在圖4-2-2和圖4-2-3中的決策機(jī)制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。
四、政府在利益博弈中的強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？
圖4-2-1和圖4-2-2中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，其他博弈參與方對(duì)利益的獲得取決于政府對(duì)利益的判斷和取舍。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購(gòu)重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢(shì)地位？這種強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國(guó)聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而實(shí)際的情況是并購(gòu)市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破時(shí)刻都在推進(jìn)，政府的強(qiáng)勢(shì)地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會(huì)因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無(wú)意義。
典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營(yíng)企業(yè)之間的利益博弈。
前文關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市的階段分析其實(shí)也就是紅籌上市的基本步驟。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊(cè)在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來(lái)的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。因此，在境外上市過程中不僅會(huì)出現(xiàn)外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞?dú)資企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批評(píng)的“假外資”問題。正是因?yàn)榇嬖谏鲜霰姸鄦栴}，境外上市過程中的外資并購(gòu)所體現(xiàn)的政府和民營(yíng)企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。
在分析境外上市過程中外資并購(gòu)博弈之前，有必要先對(duì)境外上市的政策作簡(jiǎn)單回顧。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊(cè)在中國(guó)的股份公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場(chǎng)發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國(guó)上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場(chǎng)上市，中國(guó)目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營(yíng)企業(yè)都是采用這種模式。其中第一種境外上市模式的政策多年來(lái)沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。這些變化可以概括為三個(gè)階段。
第一個(gè)階段為政府強(qiáng)勢(shì)出手的“無(wú)異議函”時(shí)代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對(duì)以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購(gòu)的環(huán)節(jié)入手，而是強(qiáng)勢(shì)出擊，直接要求需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“無(wú)異議函”。無(wú)異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國(guó)內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停。后在國(guó)務(wù)院授權(quán)下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意其上市，但必須補(bǔ)交申請(qǐng)，并于2000年1月17日出具無(wú)異議函。針對(duì)裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)希望把相類似為回避證監(jiān)會(huì)審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無(wú)異議函應(yīng)運(yùn)而生。但是無(wú)異議函在它誕生的第一天起就受到了質(zhì)疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊(cè)的公司，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)。雖然受到了質(zhì)疑，但“無(wú)異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。
最終使中國(guó)證監(jiān)會(huì)放棄這一政策的契機(jī)是2000年以來(lái)民營(yíng)海外上市公司的沖擊。2000年以來(lái)境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)在香港證券市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機(jī)構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺(tái)跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。在大陸民企信任危機(jī)的氣氛彌漫下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)由于曾向這些企業(yè)出具無(wú)異議函而顯得頗為尷尬。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告》而正式取消“無(wú)異議函”制度。
對(duì)“無(wú)異議函”制度，孫立律師的評(píng)論頗為貼切：“無(wú)異議函的誕生和取消，實(shí)際上反映了市場(chǎng)各方（特別是企業(yè)、境外中介機(jī)構(gòu)）與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責(zé)任自負(fù)原則，投資者認(rèn)可不認(rèn)可，這是市場(chǎng)行為，不需要政府審來(lái)審去。”
第二個(gè)階段為外資并購(gòu)的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點(diǎn)放在外資并購(gòu)的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購(gòu)的程序，但政策卻相當(dāng)寬松。隨著“無(wú)異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。2003年4月12日，《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》開始實(shí)現(xiàn)。根據(jù)該規(guī)定，外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)）需要先評(píng)估，收購(gòu)的價(jià)格不能和評(píng)估價(jià)有太大的差異，并購(gòu)需要報(bào)外資管理部門批準(zhǔn)。
該規(guī)定給紅籌上市方式帶來(lái)了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內(nèi)自然人在境外設(shè)立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來(lái)收購(gòu)境內(nèi)公司的資產(chǎn)和股權(quán)。但這一難題并未難倒為自己的財(cái)富增長(zhǎng)開辟新途的民營(yíng)企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)和法律專家，境外借款、過橋貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動(dòng)了2003－2004年度中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的第二次海外上市熱潮。
第三個(gè)階段是外資并購(gòu)的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來(lái)），這一階段對(duì)紅籌上市的監(jiān)管重點(diǎn)仍然放在外資并購(gòu)階段，但對(duì)并購(gòu)的程序卻提出了更高的要求。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)令第21號(hào)發(fā)布并從即日起實(shí)施《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)；2005年1月24日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布并于同日實(shí)施匯發(fā)[2005]11號(hào)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》要求外資并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方需承諾其控股股東和被收購(gòu)方的控股股東并非同一人。這兩個(gè)文件的出臺(tái)直接給正在如火如荼的民企海外上市設(shè)置了兩個(gè)重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設(shè)公司需要取得國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購(gòu)方和被收購(gòu)方為非同一實(shí)際控制人。
該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來(lái)政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)優(yōu)秀上市資源流失的反映。
可見，政府在利益博弈中確實(shí)處于強(qiáng)勢(shì)地位，政府可以隨時(shí)出臺(tái)新政策。但是有關(guān)民企海外紅籌上市前兩個(gè)階段的政策表明政府在博弈過程中的強(qiáng)勢(shì)地位并非牢不可破。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一個(gè)值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強(qiáng)勢(shì)地位并非牢不可破，政府為什么還會(huì)有尋求強(qiáng)勢(shì)地位的沖動(dòng)呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。
第二節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的演進(jìn)
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想開始于對(duì)反收購(gòu)問題的討論，發(fā)展于對(duì)績(jī)效問題的討論，并在對(duì)利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。與上述利益思想的演進(jìn)相對(duì)應(yīng)，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)于上市公司并購(gòu)重組過程中收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購(gòu)、績(jī)效、利益來(lái)源和信息披露四個(gè)方面，其中反收購(gòu)體現(xiàn)的是目標(biāo)公司的管理層和收購(gòu)方的利益博弈，績(jī)效問題體現(xiàn)的是收購(gòu)方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。
一、 并購(gòu)重組利益思想的開端：關(guān)于反收購(gòu)問題的討論
反收購(gòu)，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，反收購(gòu)反映了目標(biāo)公司（上市公司）管理層與收購(gòu)方之間的利益博弈。收購(gòu)與反收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)是上市公司并購(gòu)重組過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的問題，在我國(guó)首例上市公司收購(gòu)案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購(gòu)問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購(gòu)案”更是給社會(huì)公眾上了一堂生動(dòng)的“反收購(gòu)”知識(shí)普及課，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展開始于對(duì)反收購(gòu)問題的討論。
（一）對(duì)反收購(gòu)措施的討論
北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組通過對(duì)成熟的資本市場(chǎng)上上市公司的各種反收購(gòu)措施的考察，總結(jié)了以下四種類型反收購(gòu)措施 ：
1、提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值
就提高成本而言，主要措施是設(shè)立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購(gòu)者控制，收購(gòu)者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級(jí)管理者支付一筆可觀的補(bǔ)償金，從而給收購(gòu)設(shè)置極高的附加成本，驅(qū)趕潛在的收購(gòu)者。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購(gòu)者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時(shí)收購(gòu)者需向企業(yè)原來(lái)的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購(gòu)者眼中的價(jià)值而言，被收購(gòu)方可以采取出售或者分拆被收購(gòu)者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。
2、提高相關(guān)者的持股比例，增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度
著眼于股權(quán)方面的反收購(gòu)措施使得收購(gòu)者取得控股全權(quán)的必要條件變得無(wú)法實(shí)現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購(gòu)要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對(duì)的自我控股設(shè)計(jì)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理層收購(gòu)（MBO）、回購(gòu)企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購(gòu)?fù){時(shí)，邀請(qǐng)與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動(dòng)措施收購(gòu)收購(gòu)者目公司股票以收回并購(gòu)要約（即帕克曼防御術(shù)Pacman）。以上措施分別從事前和事中提高了收購(gòu)者獲取企業(yè)控制權(quán)的難度。
3、制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度
該種反收購(gòu)措施使得即使外部收購(gòu)取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購(gòu)的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項(xiàng)大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價(jià)格條款即外部收購(gòu)者需向所有股東提供一個(gè)較高的相同價(jià)格的收購(gòu)要約；分級(jí)董事會(huì)制度即董事會(huì)的輪選必須分年分批進(jìn)行，而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別，如我國(guó)近期開始執(zhí)行的上市公司累計(jì)投票制度和分類表決制度；等等。
4、賄賂外部收購(gòu)者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定
該種措施通過給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)者達(dá)成一定的妥協(xié)，收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約，從而使目標(biāo)公司達(dá)到反收購(gòu)的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴(yán)重的懲罰。
（二）對(duì)反收購(gòu)理論基礎(chǔ)的討論
允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購(gòu)措施，并對(duì)目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國(guó)關(guān)于反收購(gòu)的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。以下是本文對(duì)眾多研究成果中關(guān)于反收購(gòu)理論基礎(chǔ)的概括和總結(jié)。
1、董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論
董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施的理論基礎(chǔ)之一。該理論認(rèn)為，根據(jù)忠實(shí)義務(wù)，只要目標(biāo)公司董事會(huì)合理地相信，一項(xiàng)收購(gòu)不符合公司最佳利益時(shí)，董事會(huì)就有權(quán)采取反收購(gòu)措施進(jìn)行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國(guó)特拉華州高等法院認(rèn)為猶納科公司董事會(huì)采取的反收購(gòu)措施的權(quán)利來(lái)源于其對(duì)公司最基本的義務(wù)和責(zé)任――保護(hù)公司，使其免遭來(lái)自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國(guó)特拉華州高等法院認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司不可避免地被收購(gòu)時(shí)，董事會(huì)的角色，就從保持公司的獨(dú)立性轉(zhuǎn)變成一個(gè)拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個(gè)最高報(bào)價(jià)。
2、公司的社會(huì)責(zé)任理論
公司的社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，公司不但純只是為股東利益服務(wù)，還要考慮利益相關(guān)者（stakeholder），包括雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、供應(yīng)商甚至公司所在社區(qū)的利益。股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使收購(gòu)輕易成功，而收購(gòu)人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)?；诠镜纳鐣?huì)責(zé)任，如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)收購(gòu)將嚴(yán)重?fù)p害利益相關(guān)者，董事會(huì)則有權(quán)采取反收購(gòu)措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。美國(guó)賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護(hù)法》體現(xiàn)了這一思想。根據(jù)該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會(huì)在考慮公司最佳利益時(shí)，可以同時(shí)考慮該利益所采取的行動(dòng)對(duì)公司雇員、供應(yīng)商、消費(fèi)者及公司所在社區(qū)等利益相關(guān)者的影響，并據(jù)此采取反收購(gòu)措施抵制收購(gòu)以維護(hù)利益相關(guān)者的利益。賓州的上述條款為美國(guó)許多州仿效，并為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。公司的社會(huì)責(zé)任理論也是管理層有權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施的理論基礎(chǔ)之一。
3、維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論
這種理論認(rèn)為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無(wú)權(quán)決定由誰(shuí)控制公司。在公開市場(chǎng)收購(gòu)中，收購(gòu)人是與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓交易，因此管理層無(wú)權(quán)阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰(shuí)出售股份。同時(shí)，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購(gòu)成功，公司控制權(quán)易手，目標(biāo)公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設(shè)想管理層不計(jì)較個(gè)人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論認(rèn)為管理層無(wú)權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施。
4、公司控制權(quán)市場(chǎng)理論
公司控制權(quán)市場(chǎng)理論認(rèn)為，由于公司公開收購(gòu)的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營(yíng)狀況，以避免本公司由于經(jīng)營(yíng)不善而被其他公司收購(gòu)。而收購(gòu)人的收購(gòu)被挫敗，既使目標(biāo)公司的原股東失去獲得收購(gòu)溢價(jià)的機(jī)會(huì)，也使可能本已效率低下的目標(biāo)公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無(wú)效率的經(jīng)營(yíng)。反收購(gòu)措施成為保護(hù)無(wú)能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。公司控制權(quán)市場(chǎng)理論亦認(rèn)為管理層無(wú)權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施。
5、平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院《管理層收購(gòu)國(guó)際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰(shuí)的利益服務(wù)？目前從美國(guó)、歐洲和日本等對(duì)于公司治理的研究來(lái)看，這個(gè)問題顯然沒有完全解決，在各國(guó)的實(shí)踐中也有很大的區(qū)別。但是有一點(diǎn)是明確的，即公司為股東利益最大化服務(wù)的觀點(diǎn)已經(jīng)在越來(lái)越多的領(lǐng)域被突破，公司法人利益最大化的價(jià)值判斷逐漸被認(rèn)同，根據(jù)個(gè)案斟酌考慮，在最大化股東價(jià)值和法人價(jià)值之間進(jìn)行平衡已經(jīng)是美國(guó)各州法院處理公司并購(gòu)糾紛的基本規(guī)則。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實(shí)施某種反收購(gòu)措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。
（三）對(duì)中國(guó)上市公司反收購(gòu)現(xiàn)狀和問題的討論
目前，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的比較有影響的反收購(gòu)案例有報(bào)延中公司反收購(gòu)案、濟(jì)南百貨反收購(gòu)案、愛使股份反收購(gòu)案等，這些反收購(gòu)案既有成功的也有失敗的。比較典型的反收購(gòu)案有：
1、延中公司反收購(gòu)案
1993年9－10期間發(fā)生的寶延風(fēng)波是中國(guó)首例上市公司收購(gòu)案，也是首例反收購(gòu)案。延中公司管理層聘請(qǐng)香港一家公司作為反收購(gòu)顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護(hù)自己的合法權(quán)益。本次反收購(gòu)以證監(jiān)會(huì)裁決收購(gòu)方收購(gòu)有效而歸于失敗。
2、華建電子收購(gòu)濟(jì)南百貨案
2001年4月――10月期間發(fā)生的華建電子收購(gòu)濟(jì)南百貨案系首例發(fā)收購(gòu)成功的案例。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》的情況下，濟(jì)南百貨通過反對(duì)華建電子重組的董事會(huì)決議，并最終反收購(gòu)成功。
3、大港油田收購(gòu)愛使股份案：大港油田收購(gòu)愛使股份案發(fā)生在1998年7月――11月期間。愛使股份的管理層提出的反收購(gòu)措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制?！稅凼构煞萦邢薰菊鲁獭返?7條規(guī)定：“單獨(dú)會(huì)者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上、持有時(shí)間半年以上的股東，如果推選代表人進(jìn)入股東會(huì)、監(jiān)視會(huì)的，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前20日，書面向董事會(huì)提出，并提供有關(guān)材料。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2。”該條款關(guān)于10%數(shù)額限制、半年時(shí)間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購(gòu)條款。愛使股份的反收購(gòu)措施最終以失敗告終。
根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院《中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制》課題組以及其他學(xué)者的研究成果指出，目前我國(guó)關(guān)于反收購(gòu)的法律法規(guī)嚴(yán)重滯后、執(zhí)法不嚴(yán)且效率低下，并提出應(yīng)從明確反收購(gòu)決定權(quán)歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關(guān)司法救濟(jì)制度等方面加快對(duì)外國(guó)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制。
根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購(gòu)行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項(xiàng)：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購(gòu)上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；（6）處置、購(gòu)買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。針對(duì)上述規(guī)定，陳紅進(jìn)行制度缺陷和完善的分析。 陳紅指出上述規(guī)定存在三個(gè)制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購(gòu)的措施。二是除了不可以實(shí)施列舉的六大類反收購(gòu)措施外，其他類型的反收購(gòu)措施是否可以實(shí)施沒有明確規(guī)定。三是如果說允許目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)，沒有規(guī)定決定反收購(gòu)的主體。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國(guó)上市公司反收購(gòu)條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購(gòu)事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購(gòu)的措施。其次，是細(xì)分反收購(gòu)措施，對(duì)六大反收購(gòu)事項(xiàng)以外的其他類型的反收購(gòu)措施是否可以實(shí)施做出補(bǔ)充規(guī)定；最后，建議參考英國(guó)的模式，將反收購(gòu)策略的決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)。
二、 并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效的討論
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想在對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效問題的討論中獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。雖然有很多對(duì)上市并購(gòu)重組績(jī)效的研究文獻(xiàn)，但何謂“上市并購(gòu)重組績(jī)效”并沒有明確的界定，根據(jù)眾多學(xué)者的研究，對(duì)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的討論一般圍繞 “并購(gòu)重組是否給上市公司帶來(lái)效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績(jī)效問題也就是對(duì)博弈結(jié)果的考察，只不過重點(diǎn)在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時(shí)也用并購(gòu)前后股東財(cái)富的變化來(lái)衡量。這也是績(jī)效問題與價(jià)值和利益來(lái)源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來(lái)源，即上市公司并購(gòu)重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價(jià)值及價(jià)值的來(lái)源，社會(huì)總體財(cái)富是否因并購(gòu)重組活動(dòng)產(chǎn)生了增量及增量如何分配。
如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)并購(gòu)績(jī)效問題的研究已經(jīng)有了很長(zhǎng)的歷史。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場(chǎng)研究的方法，即檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)樣本公司股票價(jià)格的影響；其次是財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法，主要研究并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（財(cái)務(wù)指標(biāo)）的影響。但總的來(lái)說，西方目前并沒有一個(gè)較為廣泛接受性的研究方法，而且無(wú)論是市場(chǎng)研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法都沒能給出一個(gè)確定性的研究結(jié)論。
從國(guó)內(nèi)目前研究并購(gòu)重組績(jī)效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國(guó)外的研究方法。
在采用市場(chǎng)研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購(gòu)活動(dòng)后得出，并購(gòu)公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購(gòu)公司的累積反常收益盡管有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有差異。 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購(gòu)事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購(gòu)事件中獲得正的累計(jì)異常收益，而公司股東則難以在并購(gòu)中獲利。 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的價(jià)格效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個(gè)交易日內(nèi)顯著上升，而累計(jì)平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達(dá)到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對(duì)1999－2000年滬深兩市349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購(gòu)能夠給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著，國(guó)家股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司的股東能獲得顯著的財(cái)富增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。
在采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，該項(xiàng)研究比較了公司重組前后的4個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降，這些會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)幅度與重組的方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。
與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法來(lái)衡量1994－1998年間我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，他們選擇了四個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購(gòu)后第二年公司業(yè)績(jī)有所提升，而從并購(gòu)第二年起，并購(gòu)績(jī)效呈逐年下降的趨勢(shì)，總體上看，上市公司并購(gòu)后的整合未取得成功。 國(guó)信－海通證券聯(lián)合課題組對(duì)1997-1999年間滬深股市公司重組績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究后提出，市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件不僅存在較強(qiáng)烈的提前反應(yīng)，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應(yīng)特征，全部樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M當(dāng)年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，表明重組在整體上沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。
從上述國(guó)內(nèi)關(guān)于績(jī)效問題的研究來(lái)看，與西方國(guó)家一樣，國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司并購(gòu)重組績(jī)效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)。
三、 并購(gòu)重組利益思想的成熟：關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論
雖然關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論主要發(fā)生在西方國(guó)家，但是近年來(lái)我國(guó)也有不是學(xué)者的研究涉及到了該問題。來(lái)源問題是并購(gòu)重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的成熟。
（一）上市公司并購(gòu)重組的利益來(lái)源與公司收購(gòu)的價(jià)值爭(zhēng)論
既然在上市公司的并購(gòu)重組中存在利益，那么該利益又來(lái)自哪里呢？該利益是并購(gòu)重組內(nèi)在機(jī)制的新創(chuàng)價(jià)值，還是原有價(jià)值在不同利益主體之間的再分配？進(jìn)一步的追問則是，收購(gòu)方往往愿意在經(jīng)評(píng)估確定的股權(quán)價(jià)值上再支付一筆溢價(jià)，那么這筆溢價(jià)又是從何而來(lái)？溢價(jià)的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價(jià)是新創(chuàng)價(jià)值還是利益再分配？
對(duì)上述問題的回答又涉及到理論界關(guān)于公司收購(gòu)的價(jià)值爭(zhēng)論，正如本文在第三章所述，目前關(guān)于公司收購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值在理論界存在激烈的爭(zhēng)論。西方成熟市場(chǎng)上有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點(diǎn)，而主流的觀點(diǎn)認(rèn)為成熟證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的價(jià)值存在很大不確定性；中國(guó)關(guān)于這一問題的研究也存在類似的狀況。對(duì)于本章所提的利益或溢價(jià)來(lái)源、以及利益或溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理等問題，對(duì)并購(gòu)重組的價(jià)值持不同觀點(diǎn)的人也就有不同的回答。
在上市公司收購(gòu)利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購(gòu)是“競(jìng)爭(zhēng)、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購(gòu)能“增加效益”， “是收購(gòu)方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場(chǎng)檢驗(yàn)機(jī)制(built-in market test)”。
（二）否定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值論者關(guān)于利益來(lái)源的觀點(diǎn)
關(guān)于公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)源問題，對(duì)公司收購(gòu)價(jià)值持否定意見的學(xué)者認(rèn)為，收購(gòu)者支付給目標(biāo)公司股東的溢價(jià)來(lái)源是不經(jīng)濟(jì)或不正當(dāng)?shù)?，僅僅是已有利益在不同主體之間的轉(zhuǎn)移或再分配。其主要觀點(diǎn)可以分為如下幾類：
1、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移
持這種觀點(diǎn)的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，主張公司是一個(gè)“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護(hù)公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。在公司收購(gòu)活動(dòng)中，公司股東的機(jī)會(huì)主義行為可能導(dǎo)致他們違反默示契約義務(wù)，由于股東利益和社會(huì)總體利益并不完全一致，股東財(cái)富的增加并不當(dāng)然意味著社會(huì)財(cái)富的增加。實(shí)際上，公司收購(gòu)中目標(biāo)公司股東所得溢價(jià)是從相關(guān)者的利益轉(zhuǎn)移而來(lái)，而利益相關(guān)者的損失往往大于股東所得溢價(jià)。因此法律關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護(hù)易受機(jī)會(huì)主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來(lái)。這種觀點(diǎn)80年代以來(lái)在美國(guó)有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對(duì)比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。 但此種理論缺乏經(jīng)驗(yàn)支持，因?yàn)閷?shí)踐中利益相關(guān)者的損失遠(yuǎn)較股東所獲溢價(jià)為小，故很難解釋溢價(jià)是從利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移而來(lái)。
2、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司股東利益的再分配
這種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票市場(chǎng)往往不能完全真實(shí)地反映目標(biāo)公司股票的價(jià)格，如果收購(gòu)方在市價(jià)和真實(shí)價(jià)格中間找一個(gè)價(jià)位收購(gòu)目標(biāo)公司的股票，即是剝奪了目標(biāo)公司股東應(yīng)得的價(jià)格補(bǔ)償。尤其在“兩階段公開收購(gòu)”（two-tier bid）中，收購(gòu)方為獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)，先以較高于市價(jià)的出價(jià)收購(gòu)公司51%的股份，嗣后再以極低的價(jià)位收購(gòu)其余49%的股權(quán)，兩者平均，收購(gòu)方的總出價(jià)實(shí)際上低于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格；并且在此種收購(gòu)中，目標(biāo)公司股東面臨所謂“囚徒困境”（prisoner’s dilemma），即為避免陷入第二階段收購(gòu)的不利地位，不得不爭(zhēng)先恐后地把手中的股票出賣給收購(gòu)方，因此這種盤剝更加明顯。 但是，（1）目標(biāo)公司股票的“真實(shí)價(jià)格”本身是一個(gè)極為模糊的概念，最起碼它尚未實(shí)現(xiàn)，那么收購(gòu)方取得一個(gè)并不存在的“剝削額”實(shí)際上并不能稱為“剝削”；（2）如果真有一個(gè)“真實(shí)價(jià)格”存在，目標(biāo)公司股東完全可以拒絕收購(gòu)方的收購(gòu)要約，而去追逐那個(gè)真實(shí)價(jià)格（如進(jìn)行自我收購(gòu)，或接受風(fēng)險(xiǎn)套利者的出價(jià)），從而導(dǎo)致前一收購(gòu)的失?。唬?）即使在兩階段公開收購(gòu)中也會(huì)有競(jìng)價(jià)收購(gòu)的情形出現(xiàn)，收購(gòu)方為了確保收購(gòu)成功，也必須保證其出價(jià)高于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格。對(duì)于兩階段公開收購(gòu)，贊成公司收購(gòu)的學(xué)者認(rèn)為，因?yàn)樗欣谟行实氖召?gòu)的成功，所以它本身也是有效率的。
3、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司雇員利益的再分配
這種觀點(diǎn)類似于第二種觀點(diǎn)，但更集中地反映了目標(biāo)公司雇員的利益。Shleifer和Summers認(rèn)為，目標(biāo)公司與其雇員的雇用合同中有一項(xiàng)默示條款，即公司將公正地對(duì)待每一位雇員?？紤]到雇員人力資源的專用性，為吸引雇員能夠無(wú)保留地投入到工作中去，目標(biāo)公司必須維護(hù)其誠(chéng)實(shí)守諾的良好聲譽(yù)。如果收購(gòu)方入侵目標(biāo)公司，則有可能會(huì)棄上述默示條款于不顧，采取降低工資、解雇年齡偏大的職工、拒付遣散費(fèi)、裁減退休金計(jì)劃等方式來(lái)壓榨目標(biāo)公司雇員。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個(gè)信用社會(huì)里面，樹立和保持一種誠(chéng)實(shí)的良好信譽(yù)對(duì)收購(gòu)方與對(duì)目標(biāo)公司同樣重要，剝削后者的員工會(huì)使收購(gòu)方蒙受不誠(chéng)實(shí)守信的惡名，由此造成的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從收購(gòu)中所得的收益，很難想象收購(gòu)方會(huì)冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)去贏取溢價(jià)。 并且從統(tǒng)計(jì)數(shù)字上來(lái)看，在敵意收購(gòu)?fù)瓿梢院?，目?biāo)公司員工的福利水平從總體來(lái)看不僅沒有下降，反而有所上升。
4、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)公司債權(quán)人利益的再分配
此種觀點(diǎn)認(rèn)為公司收購(gòu)會(huì)帶來(lái)收益，但這種收益本身是有風(fēng)險(xiǎn)的，收購(gòu)公司可能會(huì)為股東的利益而拿其債權(quán)人或目標(biāo)公司債權(quán)人的利益去冒險(xiǎn)。通常所舉的例子是在所謂“杠桿并購(gòu)”（LBO）中，收購(gòu)方會(huì)用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為融資擔(dān)保來(lái)取得收購(gòu)后者自身的資金，在此種情形下，目標(biāo)公司現(xiàn)有的債權(quán)人對(duì)于收購(gòu)產(chǎn)生的收益并無(wú)權(quán)利，但卻要承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)過重、無(wú)法還款以致破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，在杠桿并購(gòu)?fù)瓿梢院螅蓶|和債權(quán)人的利益發(fā)生了沖突。 但是，實(shí)際上任何債權(quán)人都會(huì)在有關(guān)合同中規(guī)定有力條款，使其免受順位在后的其它債權(quán)的不利影響；而收購(gòu)方為避免與前述盤剝目標(biāo)公司股東同樣的信用損失，也不可能完全置目標(biāo)公司的債權(quán)人于不顧。
5、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)收購(gòu)方公司股東利益的再分配
Roll認(rèn)為公司收購(gòu)中的收購(gòu)方管理層在出價(jià)收購(gòu)時(shí)，有可能會(huì)低估了交易的不確定性、成本和風(fēng)險(xiǎn)而付出過高的溢價(jià)， 由于收購(gòu)公司本身也存在代理成本和監(jiān)督成本高昂的問題，管理層的此類錯(cuò)誤不易得到糾正，所以收購(gòu)方公司的股東實(shí)際上受到了剝削。 但西方國(guó)家的公司收購(gòu)市場(chǎng)已趨向成熟，混合使用各種評(píng)估辦法已能較為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)目標(biāo)公司的價(jià)值，出價(jià)過高的錯(cuò)誤應(yīng)不會(huì)經(jīng)常發(fā)生。即使此類錯(cuò)誤發(fā)生，財(cái)富也只是從收購(gòu)公司股東流向目標(biāo)公司股東，社會(huì)效益并未因此減少；而且出價(jià)失誤的收購(gòu)公司股票因而跌落，會(huì)使之有可能成為下一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)。
6、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)社會(huì)公共利益的再分配
論者主要關(guān)心的是公司收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問題。在美國(guó)，因貸款而負(fù)擔(dān)的利息是可以從納稅人應(yīng)納稅額中扣減的，有人因此認(rèn)為收購(gòu)方進(jìn)行公司收購(gòu)的目的就在于爭(zhēng)取這種稅收上的有利地位。但此種觀點(diǎn)難以解釋為什么收購(gòu)方不直接通過杠桿機(jī)制來(lái)重組其資本架構(gòu)以達(dá)到相同的目的？因?yàn)檫@種辦法在操作上會(huì)簡(jiǎn)單得多。 因公司收購(gòu)而造成壟斷產(chǎn)生、競(jìng)爭(zhēng)減少的確有害于社會(huì)，但即使是善意并購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生同樣的后果，而且各國(guó)反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項(xiàng)問題做出努力。
7、體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說
國(guó)內(nèi)學(xué)者張新提出了目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配。 根據(jù)張新的觀點(diǎn)，所謂“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”是指，有些并購(gòu)重組本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后并不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但是會(huì)由于體制因素，導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價(jià)提高并購(gòu)公司的價(jià)值，這實(shí)際上是利益/價(jià)值在并購(gòu)公司股東和其他利益相關(guān)者之間的一種再分配或者轉(zhuǎn)移。張新認(rèn)為主要有兩個(gè)來(lái)源：（1）重組公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層調(diào)整，通過改善經(jīng)營(yíng)管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等產(chǎn)生增量效益，提升了業(yè)績(jī)，實(shí)實(shí)在在地為股東和利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值。（2）新投資于這些被重組公司的中小股東，收購(gòu)/重組方從一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作尋求利益補(bǔ)償，而這兩種補(bǔ)償方式的利益主要都來(lái)源于未來(lái)的中小股東高價(jià)購(gòu)買這些并購(gòu)重組公司的已發(fā)行股票或認(rèn)購(gòu)其新股。
張新關(guān)于第一個(gè)來(lái)源的論述和他認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配有一定的矛盾，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的利益應(yīng)該是新增利益而非利益的轉(zhuǎn)移和再分配。但是，張新認(rèn)為并購(gòu)重組如果能夠通過協(xié)同效應(yīng)提升公司業(yè)績(jī)，那么就會(huì)給整個(gè)社會(huì)就創(chuàng)造價(jià)值，否則，它就可能只為目標(biāo)公司的現(xiàn)有股東服務(wù)，將今天的重組成本轉(zhuǎn)嫁給明天的中小投資者，總的社會(huì)凈收益為零甚至還可能為負(fù)。筆者認(rèn)為張新的擔(dān)心不無(wú)道理。
（三）肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值論者關(guān)于利益來(lái)源的觀點(diǎn)
與上述認(rèn)為公司收購(gòu)僅僅是已有利益在不同主體之間再分配的觀點(diǎn)相反，對(duì)公司收購(gòu)價(jià)值持肯定意見的學(xué)者則認(rèn)為，適當(dāng)?shù)氖召?gòu)活動(dòng)可以達(dá)到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化企業(yè)組合、加強(qiáng)專業(yè)化與合作、協(xié)調(diào)企業(yè)間關(guān)系、爭(zhēng)奪先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)、獲取高額利潤(rùn)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力、適應(yīng)金融市場(chǎng)的變化以及改善公司的治理結(jié)構(gòu)等等目的，從而在并購(gòu)重組活動(dòng)中產(chǎn)生新的利益或價(jià)值。 在上述肯定意見中，從降低代理成本和產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)方面分析新利益和價(jià)值的產(chǎn)生最為典型和成熟。
1、降低代理成本從而產(chǎn)生新的利益
Manne在1965年提出，公司收購(gòu)?fù)ㄟ^更換無(wú)效率的管理層達(dá)到減少管理層中疏忽職守行為的目的，他認(rèn)為，收購(gòu)市場(chǎng)是公司治理環(huán)境中懲誡不稱職的管理層的關(guān)鍵性機(jī)制，此種機(jī)制之所以能夠發(fā)揮作用是因?yàn)樗幌笊埔饧娌⒛菢有枰?jīng)過目標(biāo)公司管理層的首肯，而是越過管理層的頭頂直接到達(dá)目標(biāo)公司股東，收購(gòu)因而使資本市場(chǎng)更富競(jìng)爭(zhēng)性并能迫使管理層為股東的利益盡心工作。 這一頗具代表性的觀點(diǎn)所指出的目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗(yàn)研究的證明，例如：較善意兼并中的目標(biāo)公司而言，以托賓的Q值（Tobin’q ratios）衡量敵意收購(gòu)中目標(biāo)公司被更換的管理層，通常會(huì)得到其經(jīng)營(yíng)績(jī)效不高的結(jié)果； 目標(biāo)公司一般具有較低的Q值，當(dāng)此類企業(yè)被Q值較高的公司收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)的收益會(huì)因此上升；同時(shí)，從不適當(dāng)?shù)氖召?gòu)中獲得負(fù)收益的公司比較無(wú)此種現(xiàn)象的公司更易成為收購(gòu)的對(duì)象；另外，在收購(gòu)?fù)瓿梢院笫召?gòu)方和目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量通常都會(huì)增加，表明在收購(gòu)方的有效管理之下目標(biāo)公司資產(chǎn)的創(chuàng)造力增加了。但該理論也有一些重要缺陷，它難以解釋為什么在某些巨型公司的收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司原有的管理層仍然被保留下來(lái)，對(duì)管理層杠桿收購(gòu)（Management leveraged buy-out ）現(xiàn)象的解釋更是無(wú)能為力。
Easterbrook和Fischel進(jìn)一步發(fā)展了收購(gòu)可以降低委托－代理成本的理論。他們認(rèn)為，如果說公司是一種合同，則收購(gòu)即是控制合同成本（指監(jiān)督和更換管理層的成本）的機(jī)制。市場(chǎng)已準(zhǔn)確地反映出目標(biāo)公司資產(chǎn)在在職管理層轄下經(jīng)營(yíng)管理不善、資產(chǎn)效率低下，收購(gòu)方以溢價(jià)提出收購(gòu)即表示其有信心通過重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理層以達(dá)到提高效益的目的。一旦此目的實(shí)現(xiàn)，則收購(gòu)方獲得差價(jià)收益、目標(biāo)公司股東獲得溢價(jià)、無(wú)能力或違反忠實(shí)及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲誡，整個(gè)社會(huì)的效益由此提升。Easterbrook和Fischel認(rèn)為企業(yè)兼并均能使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)?；⑿畔⒌玫礁行У倪\(yùn)用并能產(chǎn)生“協(xié)同化效應(yīng)”、調(diào)整懈怠的管理層，雖然善意兼并應(yīng)比敵意收購(gòu)成本更低，并且同樣可以享受有利的稅收政策，但如果管理層有意回避善意兼并的商業(yè)機(jī)會(huì)，敵意收購(gòu)則會(huì)接踵而來(lái)，而后者的固有特征使之可以不問管理層的態(tài)度。即使對(duì)從未成為收購(gòu)目標(biāo)的公司而言，其股東也會(huì)從敵意收購(gòu)市場(chǎng)中受惠，因?yàn)闈撛诘囊u擊者及收購(gòu)危險(xiǎn)會(huì)使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而促使公司股價(jià)上揚(yáng)。
還有學(xué)者從閑置現(xiàn)金流的視角分析了并購(gòu)重組在降低代理成本方面的機(jī)制。Jensen認(rèn)為，股東和管理層之間對(duì)于派發(fā)閑置現(xiàn)金流的不同態(tài)度所誘發(fā)的代理成本問題，是引起（尤其是石化行業(yè)的）公司收購(gòu)的原因之一。所謂閑置現(xiàn)金流（free cash flow），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項(xiàng)目的開支之后所剩余的現(xiàn)金流。如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價(jià)最大化，則這部分現(xiàn)金流量就應(yīng)該派發(fā)股東。閑置現(xiàn)金流的派發(fā)，將減少管理層控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮減管理層的權(quán)力，由此可以減少代理成本。而當(dāng)閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資時(shí)，他就會(huì)在更大程度上受制于資本市場(chǎng)上的監(jiān)督和約束作用。
2、以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生新的利益
這種理論認(rèn)為敵意收購(gòu)的出現(xiàn)與目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下無(wú)關(guān)，收購(gòu)方所支付的溢價(jià)來(lái)自于其與目標(biāo)公司在管理、營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)諸方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。換言之，目標(biāo)公司擁有的某種有形或無(wú)形的資產(chǎn)可能對(duì)于收購(gòu)方有獨(dú)一無(wú)二的價(jià)值，當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿?，收?gòu)方和目標(biāo)公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整合或協(xié)同時(shí)，所產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時(shí)的價(jià)值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補(bǔ)性、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。協(xié)調(diào)效應(yīng)的合理因素已得到社會(huì)的廣泛肯定。 但該理論也有三個(gè)明顯的缺陷：（1）一些經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)?fù)瓿梢院螅召?gòu)方期望的協(xié)同效應(yīng)并沒有帶來(lái)顯著的收益回報(bào)；（2）完全不考慮收購(gòu)市場(chǎng)的懲誡作用； （3）無(wú)法解釋敵意收購(gòu)與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司管理層為什么不接受善意兼并、收購(gòu)方為什么要發(fā)起敵意收購(gòu)都仍然是個(gè)謎。
四、并購(gòu)重組利益思想的深化：關(guān)于并購(gòu)重組中信息披露的討論
信息披露是上市公司并購(gòu)重組過程中權(quán)利分配的保障機(jī)制，有關(guān)并購(gòu)重組中信息披露的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想從深化。
“太陽(yáng)是最佳的防腐劑”，只有讓一切美好的事物沐浴于陽(yáng)光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。公開的觀念肇始于1843年英國(guó)公司法關(guān)于招股章程的公開及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚(yáng)于1933年美國(guó)證券法和1934年美國(guó)證券交易法，廣泛確立于當(dāng)今世界實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價(jià)值觀念。
除了上述信息公開披露是證券法普遍價(jià)值觀念的原有之外，強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)過程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票價(jià)值由獨(dú)立于公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)——“股市”反映，股市的價(jià)格受多種因素影響。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進(jìn)行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對(duì)象之一。收購(gòu)上市公司通過股票市場(chǎng)，影響廣大股民手中的股票市值。信息公開披露的主要目的，就是讓普通股民及時(shí)得到信息，在公平的市場(chǎng)環(huán)境中作出決定。(2)被收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)分散，董事會(huì)在處理有關(guān)方案時(shí)應(yīng)當(dāng)履行誠(chéng)信義務(wù)問題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實(shí)際無(wú)法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營(yíng)決策，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時(shí)，普通股民最需要及時(shí)獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在上市公司并購(gòu)重組過程中，大股東或收購(gòu)方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小股東的利益。在健康的市場(chǎng)環(huán)境中，證券監(jiān)管對(duì)上市公司收購(gòu)必須著眼于信息披露，信息公開披露的價(jià)值觀念實(shí)際上是平等保護(hù)證券投資者價(jià)值觀念的延伸，亦是保護(hù)中小股東利益的基本途徑。并購(gòu)重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購(gòu)方、大股東和中小股東之間的利益博弈。
理論界對(duì)并購(gòu)重組中信息公開披露的討論集中在以下幾個(gè)方面：
（一）關(guān)于信息公開披露在并購(gòu)重組中的地位和要求
胡濱認(rèn)為公開披露原則是《證券法》“三公原則”（公開、公正、公平）在上市公司收購(gòu)中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購(gòu)的信息披露必須達(dá)到以下要求：
1、真實(shí)性
即要求上市公司收購(gòu)中所披露的信息必須是真實(shí)可靠，不得有虛假不實(shí)記載或故意隱瞞、遺漏。
2、充分性
它要求股東有權(quán)獲得與收購(gòu)有關(guān)的充分資料，以便于股東據(jù)此信息做出對(duì)自己有利的決定。
3、平等性
即公開、平等地將信息披露給每一位投資者。由于“股價(jià)的波動(dòng)與信息公開程度密切相關(guān)，信息公開程度不同，獲取信息的投資者的獲利程度亦不同”， 因此，使廣大投資者在掌握同等信息的基礎(chǔ)上作出投資判斷決策，有利于防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢(shì)形成對(duì)信息的壟斷和對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。
4、及時(shí)性
即有關(guān)收購(gòu)的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時(shí)地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩迷撔畔⑦M(jìn)行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權(quán)益。
（二）關(guān)于信息公開披露的時(shí)點(diǎn)
收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國(guó)通行的做法，而至于比例標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)則有所不同，我國(guó)、美國(guó)為5％，英、法、 歐共體為10％。
根據(jù)我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達(dá)到5%時(shí)，之后其持有該種股票增減達(dá)上市公司股份2%時(shí)的報(bào)告義務(wù)和停止買賣義務(wù)。1993年9月股票市場(chǎng)上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對(duì)《股票條例》的這一規(guī)定進(jìn)行評(píng)論。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護(hù)投資者掌握充分的信息，防止操縱市場(chǎng)和消息壟斷，保障市場(chǎng)的有序性。這一條款受到的主要爭(zhēng)議是5%和2%兩個(gè)臺(tái)階過低，造成收購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間跨度大。當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)有關(guān)專家認(rèn)為，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)仍處在不夠成熟的初級(jí)階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場(chǎng)參與者提供更多的時(shí)間和更充分的機(jī)會(huì)去吸收、消化影響股市價(jià)格的信息。
后來(lái)頒布的《證券法》放寬了對(duì)披露持股增減比例的限定?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報(bào)告和公告的規(guī)定中2%的臺(tái)階提高到5%。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購(gòu)所需的時(shí)間，而且不再限定投資人為法人?！蹲C券法》的修改明顯加快了收購(gòu)的進(jìn)程，對(duì)收購(gòu)方有利，因此被認(rèn)為可以推動(dòng)流通股收購(gòu)。但也有論者認(rèn)為反過來(lái)此變化也可能為大股東操縱市場(chǎng)帶來(lái)便利。大股東的收購(gòu)目標(biāo)究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報(bào)告義務(wù)的臺(tái)階放大，時(shí)間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應(yīng)前買進(jìn)或賣出股票，從而操縱股市。
（三）關(guān)于信息公開披露的內(nèi)容
有研究從中美比較的視角，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中信息公開披露的內(nèi)容進(jìn)行了檢討。
我國(guó)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)于信息披露的義務(wù)規(guī)定分5％披露和30％披露兩個(gè)階段，持有某上市公司5%股票的投資者按規(guī)定也應(yīng)作出報(bào)告和公告，其內(nèi)容規(guī)定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。在5％階段的披露義務(wù)沒有涉及投資人的個(gè)人詳細(xì)背景資料、收購(gòu)意圖和與收購(gòu)有關(guān)的其他背景材料。在我國(guó)，當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露比較具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息。要約收購(gòu)報(bào)告書的內(nèi)容包括：收購(gòu)人的名稱、住所；收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；被收購(gòu)的上市公司名稱；收購(gòu)目的；收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額；收購(gòu)的期限；收購(gòu)的價(jià)格；收購(gòu)所需的資金額及資金保證；報(bào)送要約收購(gòu)報(bào)告書時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購(gòu)?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計(jì)劃等。
而美國(guó)卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國(guó)《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動(dòng)購(gòu)買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。 具體的披露義務(wù)是，在10個(gè)日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標(biāo)公司備案。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購(gòu)買意圖發(fā)生變化時(shí)，應(yīng)及時(shí)（一天內(nèi)）向上述機(jī)構(gòu)補(bǔ)充備案。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購(gòu)買或欲購(gòu)買股票的資金來(lái)源、貸款方名單；購(gòu)股目的、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、重組計(jì)劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達(dá)成的默契關(guān)系等。13d表格對(duì)于披露要求是詳細(xì)的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來(lái)源是否可靠、收購(gòu)實(shí)力、行為目的、進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及行動(dòng)一致人的情況等。這份表格所披露的事實(shí)很大程度上已經(jīng)表明了收購(gòu)方的實(shí)力與意圖。而對(duì)于持有某上市公司股權(quán)達(dá)5%或5%以上，但在以前12個(gè)月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過2%，并無(wú)意取得該公司控制權(quán)的公司或個(gè)人，只要求其填寫簡(jiǎn)易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進(jìn)一步收購(gòu)的目的而選擇填寫哪一種表格，市場(chǎng)也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。
論者據(jù)此指出造成兩國(guó)之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國(guó)，沒有強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，收購(gòu)可以通過二級(jí)市場(chǎng)直接完成。交易所會(huì)隨時(shí)要求收購(gòu)方披露收購(gòu)意圖，但不要求其在整個(gè)交易日停頓。而且，為使其他投資人更容易及時(shí)掌握股票動(dòng)態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購(gòu)意圖和無(wú)收購(gòu)意圖人兩種表格——詳細(xì)的13d表和簡(jiǎn)略的13g表，以便其他投資人作出判斷。中國(guó)法規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，對(duì)收購(gòu)行為從收購(gòu)節(jié)奏上控制，至于收購(gòu)人的真實(shí)意圖則不需在發(fā)出全面收購(gòu)要約前明確公布。相比之下，中國(guó)投資人的收購(gòu)進(jìn)度可能比美國(guó)投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購(gòu)成本方面，甚至是人為操縱股價(jià)方面可能有更大的余地。
第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡和制度演進(jìn)
理論界有關(guān)上市公司并購(gòu)重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過程，是本文分析利益博弈中制度演進(jìn)的基礎(chǔ)。本節(jié)以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)利益相關(guān)者理論和制度演進(jìn)的動(dòng)力機(jī)制理論為指導(dǎo)，結(jié)合已有的研究成果，進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益博弈中的制度演進(jìn)。
一、利益相關(guān)者理論與中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡
自1963年美國(guó)斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來(lái)，至今已有許多種定義。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關(guān)者定義可以分為三個(gè)層次。第一層次，泛指所有受公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響或者影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自然人或社會(huì)團(tuán)體，如弗里曼的定義：“利益相關(guān)者是能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或者能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)過程影
一個(gè)個(gè)并購(gòu)重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國(guó)上市公司并購(gòu)重組典型案件為例，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。
一、上市公司并購(gòu)重組中的利益各方
上市公司并購(gòu)重組的過程是一個(gè)多方利益相互博弈的過程。以我國(guó)目前典型的上市公司并購(gòu)重組案為分析對(duì)象，上市公司并購(gòu)重組涉及的利益各方包括收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下是對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡(jiǎn)單分析。
1、收購(gòu)方
收購(gòu)方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購(gòu)方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購(gòu)過程中，收購(gòu)方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利?？偟膩?lái)說，短期內(nèi)，并購(gòu)重組會(huì)負(fù)面影響收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購(gòu)方在中長(zhǎng)期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。
2、出讓方
由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。
3、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）
在并購(gòu)重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并購(gòu)重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來(lái)說會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長(zhǎng)空間。
4、上市公司現(xiàn)任管理層
上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購(gòu)的完成而變更，正是這一功能使公司收購(gòu)的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。因此，一般來(lái)說，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購(gòu)行為，諸如采取種種反收購(gòu)措施。上市公司的管理層以此來(lái)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使收購(gòu)者望而卻步。特別是在敵意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。
5、目標(biāo)公司中的中小股東
在并購(gòu)重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無(wú)歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。當(dāng)然，從中長(zhǎng)期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來(lái)自于一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無(wú)法提升業(yè)績(jī)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來(lái)補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。
6、地方政府
在我國(guó),地方政府在并購(gòu)重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而通過重組本地有實(shí)力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護(hù)地方穩(wěn)定。
7、監(jiān)管機(jī)構(gòu)
證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場(chǎng)投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購(gòu)重組。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場(chǎng)得以安定。
總之，正是因?yàn)樵谏鲜隼娓鞣郊捌淇傻美婊蚶鏇_突的機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，各利益相關(guān)方都積極推動(dòng)或極力阻撓上市公司的并購(gòu)重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相互博弈就不可避免。
二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無(wú)效的制度安排取消還是改進(jìn)？
作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購(gòu)重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整。考察規(guī)范并購(gòu)重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。例如，強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度實(shí)際上是給中小股東提供了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，是立法賦予收購(gòu)方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對(duì)作為相對(duì)弱勢(shì)一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關(guān)于收購(gòu)過程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場(chǎng)參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購(gòu)過程中的操作流出足夠的決策時(shí)間和操作機(jī)會(huì)。
可見在這些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強(qiáng)制性要約收購(gòu)為例，如果收購(gòu)方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購(gòu)前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購(gòu)的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風(fēng)險(xiǎn)。除了上述在履行要約收購(gòu)中必然遇到的法律程序，收購(gòu)方還要面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)，例如增大收購(gòu)成本，增大收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。而對(duì)中小股東而言，上述收購(gòu)方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來(lái)了是否退出被收購(gòu)公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。
上述分析表明強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中的收購(gòu)方利益的支出即是中小股東利益的獲得。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購(gòu)方在實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購(gòu)成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)義務(wù)的履行，如何提高收購(gòu)成功的可能性。這就是收購(gòu)中模式創(chuàng)新的動(dòng)力。有了這種動(dòng)力，一個(gè)個(gè)創(chuàng)新的收購(gòu)模式就產(chǎn)生了。
市場(chǎng)上關(guān)于規(guī)避要約收購(gòu)的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種。
第一種是化整為零分散收購(gòu)法?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定達(dá)到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購(gòu)，那么我就收購(gòu)29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權(quán)托管?；蛘撸纱嗑鸵远鄠€(gè)主體去收購(gòu)。多個(gè)主體收購(gòu)必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購(gòu)的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購(gòu)主體沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個(gè)法人主體同時(shí)收購(gòu)一家上市公司，每一家的收購(gòu)比例絕對(duì)不超過30％，而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字就一點(diǎn)也不奇怪。奇怪的是為什么他們?cè)诜缮蠜]有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購(gòu)時(shí)行動(dòng)卻能如此一致，收購(gòu)后在董事會(huì)股東會(huì)中竟也能相互配合？答案在于，多個(gè)收購(gòu)方本來(lái)就是“一致行動(dòng)人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場(chǎng)中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。
第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然這種辦法需要出讓方的配合。因?yàn)楦鶕?jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上市公司，如果收購(gòu)方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的舉措，也就有了申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。
第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。使用這種方法時(shí)收購(gòu)方要真的發(fā)出收購(gòu)要約，但是中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購(gòu)的，如此操作前要約收購(gòu)的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會(huì)的，反而能搞一個(gè)要約收購(gòu)案出來(lái)被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。
上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購(gòu)的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購(gòu)方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：
圖4-1-1：要約收購(gòu)三方利益博弈圖
中小股東接受要約
強(qiáng)制要約收購(gòu)
監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo)
中小股東拒絕要約
收購(gòu)方
監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo)
豁免要約收購(gòu)
在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購(gòu)總是被收購(gòu)模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來(lái)的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì)中小股東來(lái)說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實(shí)踐中到底帶來(lái)多少利益呢？無(wú)效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。
三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購(gòu)方和政府之間的博弈。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國(guó)企改革等方面的政策可能是收購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購(gòu)方和政府之間的利益博弈。
下面以外資并購(gòu)為例來(lái)分析政府與收購(gòu)者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購(gòu)中政府與收購(gòu)者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購(gòu)上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購(gòu)。
在外資并購(gòu)過程中，收購(gòu)方通過成功的并購(gòu)活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)，可以有效利用中國(guó)的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國(guó)政府通過對(duì)外資并購(gòu)活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國(guó)計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以保護(hù)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。上述對(duì)收購(gòu)方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購(gòu)一般都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但在有些時(shí)候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時(shí)外資可能會(huì)采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。
一個(gè)典型事件是中國(guó)聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。
中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國(guó)公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來(lái)規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國(guó)聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營(yíng)，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項(xiàng)目合同43個(gè)，合作方涉及十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實(shí)際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對(duì)“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長(zhǎng)的“中中外”項(xiàng)目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)?lsquo;中中外’項(xiàng)目合同，違反了國(guó)家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項(xiàng)工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長(zhǎng)兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會(huì)議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。
圖4-1-2：聯(lián)通“中中外”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖
遵守產(chǎn)業(yè)限制
不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)
外國(guó)收購(gòu)方（外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性（實(shí)際選擇）
①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人）
②外商投資企業(yè)與中國(guó)聯(lián)通合作
政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性
在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅(jiān)守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。對(duì)于中國(guó)聯(lián)通來(lái)說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。而對(duì)于外國(guó)收購(gòu)方來(lái)說，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國(guó)禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。
與中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認(rèn)。
圖4-1-3：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖
遵守產(chǎn)業(yè)限制
不進(jìn)入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)
國(guó)外上市的主體公司
（收購(gòu)方、外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性
①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人）
②外商投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)
公司簽訂《咨詢服務(wù)協(xié)議》 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性（實(shí)際選擇）
在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國(guó)NASDAQ證券市場(chǎng)上市時(shí)都要經(jīng)歷的過程。簡(jiǎn)單地說，互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市一般要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：（1）境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司（A）的股東到境外設(shè)立一家公司（List Company）（L）作為未來(lái)的上市公司；（2）公司L在國(guó)內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)提供商屬于限制類產(chǎn)業(yè)，外資不能控股，因此WFOE的經(jīng)營(yíng)范圍無(wú)法注冊(cè)為“互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)”，為了和第三步相配合，WFOE注冊(cè)的經(jīng)營(yíng)范圍是“為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商提供技術(shù)咨詢和管理服務(wù)”；（3）WOFE和A公司簽訂長(zhǎng)期《咨詢服務(wù)協(xié)議》，通過該協(xié)議將A公司的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財(cái)務(wù)報(bào)表。
上述一系列安排實(shí)際上就是為了規(guī)避中國(guó)的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖4-2-3所示的利益博弈實(shí)際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。我們發(fā)現(xiàn)與中國(guó)聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺(tái)新的政策禁止這種做法。
這就產(chǎn)生了一個(gè)很有意思的問題，政府在圖4-2-2和圖4-2-3中的決策機(jī)制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。
四、政府在利益博弈中的強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？
圖4-2-1和圖4-2-2中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，其他博弈參與方對(duì)利益的獲得取決于政府對(duì)利益的判斷和取舍。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購(gòu)重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢(shì)地位？這種強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國(guó)聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而實(shí)際的情況是并購(gòu)市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破時(shí)刻都在推進(jìn)，政府的強(qiáng)勢(shì)地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會(huì)因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無(wú)意義。
典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營(yíng)企業(yè)之間的利益博弈。
前文關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市的階段分析其實(shí)也就是紅籌上市的基本步驟。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊(cè)在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來(lái)的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。因此，在境外上市過程中不僅會(huì)出現(xiàn)外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞?dú)資企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批評(píng)的“假外資”問題。正是因?yàn)榇嬖谏鲜霰姸鄦栴}，境外上市過程中的外資并購(gòu)所體現(xiàn)的政府和民營(yíng)企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。
在分析境外上市過程中外資并購(gòu)博弈之前，有必要先對(duì)境外上市的政策作簡(jiǎn)單回顧。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊(cè)在中國(guó)的股份公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場(chǎng)發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國(guó)上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場(chǎng)上市，中國(guó)目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營(yíng)企業(yè)都是采用這種模式。其中第一種境外上市模式的政策多年來(lái)沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。這些變化可以概括為三個(gè)階段。
第一個(gè)階段為政府強(qiáng)勢(shì)出手的“無(wú)異議函”時(shí)代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對(duì)以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購(gòu)的環(huán)節(jié)入手，而是強(qiáng)勢(shì)出擊，直接要求需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“無(wú)異議函”。無(wú)異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國(guó)內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停。后在國(guó)務(wù)院授權(quán)下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意其上市，但必須補(bǔ)交申請(qǐng)，并于2000年1月17日出具無(wú)異議函。針對(duì)裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)希望把相類似為回避證監(jiān)會(huì)審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無(wú)異議函應(yīng)運(yùn)而生。但是無(wú)異議函在它誕生的第一天起就受到了質(zhì)疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊(cè)的公司，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)。雖然受到了質(zhì)疑，但“無(wú)異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。
最終使中國(guó)證監(jiān)會(huì)放棄這一政策的契機(jī)是2000年以來(lái)民營(yíng)海外上市公司的沖擊。2000年以來(lái)境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)在香港證券市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機(jī)構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺(tái)跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。在大陸民企信任危機(jī)的氣氛彌漫下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)由于曾向這些企業(yè)出具無(wú)異議函而顯得頗為尷尬。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告》而正式取消“無(wú)異議函”制度。
對(duì)“無(wú)異議函”制度，孫立律師的評(píng)論頗為貼切：“無(wú)異議函的誕生和取消，實(shí)際上反映了市場(chǎng)各方（特別是企業(yè)、境外中介機(jī)構(gòu)）與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責(zé)任自負(fù)原則，投資者認(rèn)可不認(rèn)可，這是市場(chǎng)行為，不需要政府審來(lái)審去。”
第二個(gè)階段為外資并購(gòu)的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點(diǎn)放在外資并購(gòu)的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購(gòu)的程序，但政策卻相當(dāng)寬松。隨著“無(wú)異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。2003年4月12日，《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》開始實(shí)現(xiàn)。根據(jù)該規(guī)定，外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)）需要先評(píng)估，收購(gòu)的價(jià)格不能和評(píng)估價(jià)有太大的差異，并購(gòu)需要報(bào)外資管理部門批準(zhǔn)。
該規(guī)定給紅籌上市方式帶來(lái)了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內(nèi)自然人在境外設(shè)立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來(lái)收購(gòu)境內(nèi)公司的資產(chǎn)和股權(quán)。但這一難題并未難倒為自己的財(cái)富增長(zhǎng)開辟新途的民營(yíng)企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)和法律專家，境外借款、過橋貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動(dòng)了2003－2004年度中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的第二次海外上市熱潮。
第三個(gè)階段是外資并購(gòu)的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來(lái)），這一階段對(duì)紅籌上市的監(jiān)管重點(diǎn)仍然放在外資并購(gòu)階段，但對(duì)并購(gòu)的程序卻提出了更高的要求。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)令第21號(hào)發(fā)布并從即日起實(shí)施《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)；2005年1月24日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布并于同日實(shí)施匯發(fā)[2005]11號(hào)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》要求外資并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方需承諾其控股股東和被收購(gòu)方的控股股東并非同一人。這兩個(gè)文件的出臺(tái)直接給正在如火如荼的民企海外上市設(shè)置了兩個(gè)重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設(shè)公司需要取得國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購(gòu)方和被收購(gòu)方為非同一實(shí)際控制人。
該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來(lái)政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)優(yōu)秀上市資源流失的反映。
可見，政府在利益博弈中確實(shí)處于強(qiáng)勢(shì)地位，政府可以隨時(shí)出臺(tái)新政策。但是有關(guān)民企海外紅籌上市前兩個(gè)階段的政策表明政府在博弈過程中的強(qiáng)勢(shì)地位并非牢不可破。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一個(gè)值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強(qiáng)勢(shì)地位并非牢不可破，政府為什么還會(huì)有尋求強(qiáng)勢(shì)地位的沖動(dòng)呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。
第二節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的演進(jìn)
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想開始于對(duì)反收購(gòu)問題的討論，發(fā)展于對(duì)績(jī)效問題的討論，并在對(duì)利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。與上述利益思想的演進(jìn)相對(duì)應(yīng)，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)于上市公司并購(gòu)重組過程中收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購(gòu)、績(jī)效、利益來(lái)源和信息披露四個(gè)方面，其中反收購(gòu)體現(xiàn)的是目標(biāo)公司的管理層和收購(gòu)方的利益博弈，績(jī)效問題體現(xiàn)的是收購(gòu)方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。
一、 并購(gòu)重組利益思想的開端：關(guān)于反收購(gòu)問題的討論
反收購(gòu)，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，反收購(gòu)反映了目標(biāo)公司（上市公司）管理層與收購(gòu)方之間的利益博弈。收購(gòu)與反收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)是上市公司并購(gòu)重組過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的問題，在我國(guó)首例上市公司收購(gòu)案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購(gòu)問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購(gòu)案”更是給社會(huì)公眾上了一堂生動(dòng)的“反收購(gòu)”知識(shí)普及課，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展開始于對(duì)反收購(gòu)問題的討論。
（一）對(duì)反收購(gòu)措施的討論
北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組通過對(duì)成熟的資本市場(chǎng)上上市公司的各種反收購(gòu)措施的考察，總結(jié)了以下四種類型反收購(gòu)措施 ：
1、提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值
就提高成本而言，主要措施是設(shè)立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購(gòu)者控制，收購(gòu)者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級(jí)管理者支付一筆可觀的補(bǔ)償金，從而給收購(gòu)設(shè)置極高的附加成本，驅(qū)趕潛在的收購(gòu)者。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購(gòu)者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時(shí)收購(gòu)者需向企業(yè)原來(lái)的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購(gòu)者眼中的價(jià)值而言，被收購(gòu)方可以采取出售或者分拆被收購(gòu)者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。
2、提高相關(guān)者的持股比例，增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度
著眼于股權(quán)方面的反收購(gòu)措施使得收購(gòu)者取得控股全權(quán)的必要條件變得無(wú)法實(shí)現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購(gòu)要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對(duì)的自我控股設(shè)計(jì)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理層收購(gòu)（MBO）、回購(gòu)企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購(gòu)?fù){時(shí)，邀請(qǐng)與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動(dòng)措施收購(gòu)收購(gòu)者目公司股票以收回并購(gòu)要約（即帕克曼防御術(shù)Pacman）。以上措施分別從事前和事中提高了收購(gòu)者獲取企業(yè)控制權(quán)的難度。
3、制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度
該種反收購(gòu)措施使得即使外部收購(gòu)取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購(gòu)的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項(xiàng)大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價(jià)格條款即外部收購(gòu)者需向所有股東提供一個(gè)較高的相同價(jià)格的收購(gòu)要約；分級(jí)董事會(huì)制度即董事會(huì)的輪選必須分年分批進(jìn)行，而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別，如我國(guó)近期開始執(zhí)行的上市公司累計(jì)投票制度和分類表決制度；等等。
4、賄賂外部收購(gòu)者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定
該種措施通過給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)者達(dá)成一定的妥協(xié)，收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約，從而使目標(biāo)公司達(dá)到反收購(gòu)的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴(yán)重的懲罰。
（二）對(duì)反收購(gòu)理論基礎(chǔ)的討論
允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購(gòu)措施，并對(duì)目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國(guó)關(guān)于反收購(gòu)的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。以下是本文對(duì)眾多研究成果中關(guān)于反收購(gòu)理論基礎(chǔ)的概括和總結(jié)。
1、董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論
董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施的理論基礎(chǔ)之一。該理論認(rèn)為，根據(jù)忠實(shí)義務(wù)，只要目標(biāo)公司董事會(huì)合理地相信，一項(xiàng)收購(gòu)不符合公司最佳利益時(shí)，董事會(huì)就有權(quán)采取反收購(gòu)措施進(jìn)行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國(guó)特拉華州高等法院認(rèn)為猶納科公司董事會(huì)采取的反收購(gòu)措施的權(quán)利來(lái)源于其對(duì)公司最基本的義務(wù)和責(zé)任――保護(hù)公司，使其免遭來(lái)自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國(guó)特拉華州高等法院認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司不可避免地被收購(gòu)時(shí)，董事會(huì)的角色，就從保持公司的獨(dú)立性轉(zhuǎn)變成一個(gè)拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個(gè)最高報(bào)價(jià)。
2、公司的社會(huì)責(zé)任理論
公司的社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，公司不但純只是為股東利益服務(wù)，還要考慮利益相關(guān)者（stakeholder），包括雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、供應(yīng)商甚至公司所在社區(qū)的利益。股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使收購(gòu)輕易成功，而收購(gòu)人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)?；诠镜纳鐣?huì)責(zé)任，如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)收購(gòu)將嚴(yán)重?fù)p害利益相關(guān)者，董事會(huì)則有權(quán)采取反收購(gòu)措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。美國(guó)賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護(hù)法》體現(xiàn)了這一思想。根據(jù)該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會(huì)在考慮公司最佳利益時(shí)，可以同時(shí)考慮該利益所采取的行動(dòng)對(duì)公司雇員、供應(yīng)商、消費(fèi)者及公司所在社區(qū)等利益相關(guān)者的影響，并據(jù)此采取反收購(gòu)措施抵制收購(gòu)以維護(hù)利益相關(guān)者的利益。賓州的上述條款為美國(guó)許多州仿效，并為美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。公司的社會(huì)責(zé)任理論也是管理層有權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施的理論基礎(chǔ)之一。
3、維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論
這種理論認(rèn)為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無(wú)權(quán)決定由誰(shuí)控制公司。在公開市場(chǎng)收購(gòu)中，收購(gòu)人是與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓交易，因此管理層無(wú)權(quán)阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰(shuí)出售股份。同時(shí)，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購(gòu)成功，公司控制權(quán)易手，目標(biāo)公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設(shè)想管理層不計(jì)較個(gè)人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論認(rèn)為管理層無(wú)權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施。
4、公司控制權(quán)市場(chǎng)理論
公司控制權(quán)市場(chǎng)理論認(rèn)為，由于公司公開收購(gòu)的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營(yíng)狀況，以避免本公司由于經(jīng)營(yíng)不善而被其他公司收購(gòu)。而收購(gòu)人的收購(gòu)被挫敗，既使目標(biāo)公司的原股東失去獲得收購(gòu)溢價(jià)的機(jī)會(huì)，也使可能本已效率低下的目標(biāo)公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無(wú)效率的經(jīng)營(yíng)。反收購(gòu)措施成為保護(hù)無(wú)能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。公司控制權(quán)市場(chǎng)理論亦認(rèn)為管理層無(wú)權(quán)實(shí)施反收購(gòu)措施。
5、平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院《管理層收購(gòu)國(guó)際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰(shuí)的利益服務(wù)？目前從美國(guó)、歐洲和日本等對(duì)于公司治理的研究來(lái)看，這個(gè)問題顯然沒有完全解決，在各國(guó)的實(shí)踐中也有很大的區(qū)別。但是有一點(diǎn)是明確的，即公司為股東利益最大化服務(wù)的觀點(diǎn)已經(jīng)在越來(lái)越多的領(lǐng)域被突破，公司法人利益最大化的價(jià)值判斷逐漸被認(rèn)同，根據(jù)個(gè)案斟酌考慮，在最大化股東價(jià)值和法人價(jià)值之間進(jìn)行平衡已經(jīng)是美國(guó)各州法院處理公司并購(gòu)糾紛的基本規(guī)則。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實(shí)施某種反收購(gòu)措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。
（三）對(duì)中國(guó)上市公司反收購(gòu)現(xiàn)狀和問題的討論
目前，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的比較有影響的反收購(gòu)案例有報(bào)延中公司反收購(gòu)案、濟(jì)南百貨反收購(gòu)案、愛使股份反收購(gòu)案等，這些反收購(gòu)案既有成功的也有失敗的。比較典型的反收購(gòu)案有：
1、延中公司反收購(gòu)案
1993年9－10期間發(fā)生的寶延風(fēng)波是中國(guó)首例上市公司收購(gòu)案，也是首例反收購(gòu)案。延中公司管理層聘請(qǐng)香港一家公司作為反收購(gòu)顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護(hù)自己的合法權(quán)益。本次反收購(gòu)以證監(jiān)會(huì)裁決收購(gòu)方收購(gòu)有效而歸于失敗。
2、華建電子收購(gòu)濟(jì)南百貨案
2001年4月――10月期間發(fā)生的華建電子收購(gòu)濟(jì)南百貨案系首例發(fā)收購(gòu)成功的案例。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》的情況下，濟(jì)南百貨通過反對(duì)華建電子重組的董事會(huì)決議，并最終反收購(gòu)成功。
3、大港油田收購(gòu)愛使股份案：大港油田收購(gòu)愛使股份案發(fā)生在1998年7月――11月期間。愛使股份的管理層提出的反收購(gòu)措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制?！稅凼构煞萦邢薰菊鲁獭返?7條規(guī)定：“單獨(dú)會(huì)者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上、持有時(shí)間半年以上的股東，如果推選代表人進(jìn)入股東會(huì)、監(jiān)視會(huì)的，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前20日，書面向董事會(huì)提出，并提供有關(guān)材料。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2。”該條款關(guān)于10%數(shù)額限制、半年時(shí)間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購(gòu)條款。愛使股份的反收購(gòu)措施最終以失敗告終。
根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院《中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制》課題組以及其他學(xué)者的研究成果指出，目前我國(guó)關(guān)于反收購(gòu)的法律法規(guī)嚴(yán)重滯后、執(zhí)法不嚴(yán)且效率低下，并提出應(yīng)從明確反收購(gòu)決定權(quán)歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關(guān)司法救濟(jì)制度等方面加快對(duì)外國(guó)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制。
根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購(gòu)行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項(xiàng)：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購(gòu)上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；（6）處置、購(gòu)買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。針對(duì)上述規(guī)定，陳紅進(jìn)行制度缺陷和完善的分析。 陳紅指出上述規(guī)定存在三個(gè)制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購(gòu)的措施。二是除了不可以實(shí)施列舉的六大類反收購(gòu)措施外，其他類型的反收購(gòu)措施是否可以實(shí)施沒有明確規(guī)定。三是如果說允許目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)，沒有規(guī)定決定反收購(gòu)的主體。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國(guó)上市公司反收購(gòu)條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購(gòu)事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購(gòu)的措施。其次，是細(xì)分反收購(gòu)措施，對(duì)六大反收購(gòu)事項(xiàng)以外的其他類型的反收購(gòu)措施是否可以實(shí)施做出補(bǔ)充規(guī)定；最后，建議參考英國(guó)的模式，將反收購(gòu)策略的決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)。
二、 并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效的討論
中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想在對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效問題的討論中獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。雖然有很多對(duì)上市并購(gòu)重組績(jī)效的研究文獻(xiàn)，但何謂“上市并購(gòu)重組績(jī)效”并沒有明確的界定，根據(jù)眾多學(xué)者的研究，對(duì)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的討論一般圍繞 “并購(gòu)重組是否給上市公司帶來(lái)效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績(jī)效問題也就是對(duì)博弈結(jié)果的考察，只不過重點(diǎn)在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時(shí)也用并購(gòu)前后股東財(cái)富的變化來(lái)衡量。這也是績(jī)效問題與價(jià)值和利益來(lái)源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來(lái)源，即上市公司并購(gòu)重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價(jià)值及價(jià)值的來(lái)源，社會(huì)總體財(cái)富是否因并購(gòu)重組活動(dòng)產(chǎn)生了增量及增量如何分配。
如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)并購(gòu)績(jī)效問題的研究已經(jīng)有了很長(zhǎng)的歷史。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場(chǎng)研究的方法，即檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)樣本公司股票價(jià)格的影響；其次是財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法，主要研究并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（財(cái)務(wù)指標(biāo)）的影響。但總的來(lái)說，西方目前并沒有一個(gè)較為廣泛接受性的研究方法，而且無(wú)論是市場(chǎng)研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法都沒能給出一個(gè)確定性的研究結(jié)論。
從國(guó)內(nèi)目前研究并購(gòu)重組績(jī)效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國(guó)外的研究方法。
在采用市場(chǎng)研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購(gòu)活動(dòng)后得出，并購(gòu)公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購(gòu)公司的累積反常收益盡管有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有差異。 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購(gòu)事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購(gòu)事件中獲得正的累計(jì)異常收益，而公司股東則難以在并購(gòu)中獲利。 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的價(jià)格效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個(gè)交易日內(nèi)顯著上升，而累計(jì)平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達(dá)到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對(duì)1999－2000年滬深兩市349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購(gòu)能夠給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著，國(guó)家股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司的股東能獲得顯著的財(cái)富增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。
在采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，該項(xiàng)研究比較了公司重組前后的4個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降，這些會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)幅度與重組的方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。
與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法來(lái)衡量1994－1998年間我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，他們選擇了四個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購(gòu)后第二年公司業(yè)績(jī)有所提升，而從并購(gòu)第二年起，并購(gòu)績(jī)效呈逐年下降的趨勢(shì)，總體上看，上市公司并購(gòu)后的整合未取得成功。 國(guó)信－海通證券聯(lián)合課題組對(duì)1997-1999年間滬深股市公司重組績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究后提出，市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件不僅存在較強(qiáng)烈的提前反應(yīng)，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應(yīng)特征，全部樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M當(dāng)年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，表明重組在整體上沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。
從上述國(guó)內(nèi)關(guān)于績(jī)效問題的研究來(lái)看，與西方國(guó)家一樣，國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司并購(gòu)重組績(jī)效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)。
三、 并購(gòu)重組利益思想的成熟：關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論
雖然關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論主要發(fā)生在西方國(guó)家，但是近年來(lái)我國(guó)也有不是學(xué)者的研究涉及到了該問題。來(lái)源問題是并購(gòu)重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的成熟。
（一）上市公司并購(gòu)重組的利益來(lái)源與公司收購(gòu)的價(jià)值爭(zhēng)論
既然在上市公司的并購(gòu)重組中存在利益，那么該利益又來(lái)自哪里呢？該利益是并購(gòu)重組內(nèi)在機(jī)制的新創(chuàng)價(jià)值，還是原有價(jià)值在不同利益主體之間的再分配？進(jìn)一步的追問則是，收購(gòu)方往往愿意在經(jīng)評(píng)估確定的股權(quán)價(jià)值上再支付一筆溢價(jià)，那么這筆溢價(jià)又是從何而來(lái)？溢價(jià)的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價(jià)是新創(chuàng)價(jià)值還是利益再分配？
對(duì)上述問題的回答又涉及到理論界關(guān)于公司收購(gòu)的價(jià)值爭(zhēng)論，正如本文在第三章所述，目前關(guān)于公司收購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值在理論界存在激烈的爭(zhēng)論。西方成熟市場(chǎng)上有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點(diǎn)，而主流的觀點(diǎn)認(rèn)為成熟證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的價(jià)值存在很大不確定性；中國(guó)關(guān)于這一問題的研究也存在類似的狀況。對(duì)于本章所提的利益或溢價(jià)來(lái)源、以及利益或溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理等問題，對(duì)并購(gòu)重組的價(jià)值持不同觀點(diǎn)的人也就有不同的回答。
在上市公司收購(gòu)利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購(gòu)是“競(jìng)爭(zhēng)、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購(gòu)能“增加效益”， “是收購(gòu)方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場(chǎng)檢驗(yàn)機(jī)制(built-in market test)”。
（二）否定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值論者關(guān)于利益來(lái)源的觀點(diǎn)
關(guān)于公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)源問題，對(duì)公司收購(gòu)價(jià)值持否定意見的學(xué)者認(rèn)為，收購(gòu)者支付給目標(biāo)公司股東的溢價(jià)來(lái)源是不經(jīng)濟(jì)或不正當(dāng)?shù)?，僅僅是已有利益在不同主體之間的轉(zhuǎn)移或再分配。其主要觀點(diǎn)可以分為如下幾類：
1、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移
持這種觀點(diǎn)的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，主張公司是一個(gè)“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護(hù)公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。在公司收購(gòu)活動(dòng)中，公司股東的機(jī)會(huì)主義行為可能導(dǎo)致他們違反默示契約義務(wù)，由于股東利益和社會(huì)總體利益并不完全一致，股東財(cái)富的增加并不當(dāng)然意味著社會(huì)財(cái)富的增加。實(shí)際上，公司收購(gòu)中目標(biāo)公司股東所得溢價(jià)是從相關(guān)者的利益轉(zhuǎn)移而來(lái)，而利益相關(guān)者的損失往往大于股東所得溢價(jià)。因此法律關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護(hù)易受機(jī)會(huì)主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來(lái)。這種觀點(diǎn)80年代以來(lái)在美國(guó)有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對(duì)比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。 但此種理論缺乏經(jīng)驗(yàn)支持，因?yàn)閷?shí)踐中利益相關(guān)者的損失遠(yuǎn)較股東所獲溢價(jià)為小，故很難解釋溢價(jià)是從利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移而來(lái)。
2、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司股東利益的再分配
這種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票市場(chǎng)往往不能完全真實(shí)地反映目標(biāo)公司股票的價(jià)格，如果收購(gòu)方在市價(jià)和真實(shí)價(jià)格中間找一個(gè)價(jià)位收購(gòu)目標(biāo)公司的股票，即是剝奪了目標(biāo)公司股東應(yīng)得的價(jià)格補(bǔ)償。尤其在“兩階段公開收購(gòu)”（two-tier bid）中，收購(gòu)方為獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)，先以較高于市價(jià)的出價(jià)收購(gòu)公司51%的股份，嗣后再以極低的價(jià)位收購(gòu)其余49%的股權(quán)，兩者平均，收購(gòu)方的總出價(jià)實(shí)際上低于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格；并且在此種收購(gòu)中，目標(biāo)公司股東面臨所謂“囚徒困境”（prisoner’s dilemma），即為避免陷入第二階段收購(gòu)的不利地位，不得不爭(zhēng)先恐后地把手中的股票出賣給收購(gòu)方，因此這種盤剝更加明顯。 但是，（1）目標(biāo)公司股票的“真實(shí)價(jià)格”本身是一個(gè)極為模糊的概念，最起碼它尚未實(shí)現(xiàn)，那么收購(gòu)方取得一個(gè)并不存在的“剝削額”實(shí)際上并不能稱為“剝削”；（2）如果真有一個(gè)“真實(shí)價(jià)格”存在，目標(biāo)公司股東完全可以拒絕收購(gòu)方的收購(gòu)要約，而去追逐那個(gè)真實(shí)價(jià)格（如進(jìn)行自我收購(gòu)，或接受風(fēng)險(xiǎn)套利者的出價(jià)），從而導(dǎo)致前一收購(gòu)的失?。唬?）即使在兩階段公開收購(gòu)中也會(huì)有競(jìng)價(jià)收購(gòu)的情形出現(xiàn)，收購(gòu)方為了確保收購(gòu)成功，也必須保證其出價(jià)高于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格。對(duì)于兩階段公開收購(gòu)，贊成公司收購(gòu)的學(xué)者認(rèn)為，因?yàn)樗欣谟行实氖召?gòu)的成功，所以它本身也是有效率的。
3、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司雇員利益的再分配
這種觀點(diǎn)類似于第二種觀點(diǎn)，但更集中地反映了目標(biāo)公司雇員的利益。Shleifer和Summers認(rèn)為，目標(biāo)公司與其雇員的雇用合同中有一項(xiàng)默示條款，即公司將公正地對(duì)待每一位雇員?？紤]到雇員人力資源的專用性，為吸引雇員能夠無(wú)保留地投入到工作中去，目標(biāo)公司必須維護(hù)其誠(chéng)實(shí)守諾的良好聲譽(yù)。如果收購(gòu)方入侵目標(biāo)公司，則有可能會(huì)棄上述默示條款于不顧，采取降低工資、解雇年齡偏大的職工、拒付遣散費(fèi)、裁減退休金計(jì)劃等方式來(lái)壓榨目標(biāo)公司雇員。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個(gè)信用社會(huì)里面，樹立和保持一種誠(chéng)實(shí)的良好信譽(yù)對(duì)收購(gòu)方與對(duì)目標(biāo)公司同樣重要，剝削后者的員工會(huì)使收購(gòu)方蒙受不誠(chéng)實(shí)守信的惡名，由此造成的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從收購(gòu)中所得的收益，很難想象收購(gòu)方會(huì)冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)去贏取溢價(jià)。 并且從統(tǒng)計(jì)數(shù)字上來(lái)看，在敵意收購(gòu)?fù)瓿梢院?，目?biāo)公司員工的福利水平從總體來(lái)看不僅沒有下降，反而有所上升。
4、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)公司債權(quán)人利益的再分配
此種觀點(diǎn)認(rèn)為公司收購(gòu)會(huì)帶來(lái)收益，但這種收益本身是有風(fēng)險(xiǎn)的，收購(gòu)公司可能會(huì)為股東的利益而拿其債權(quán)人或目標(biāo)公司債權(quán)人的利益去冒險(xiǎn)。通常所舉的例子是在所謂“杠桿并購(gòu)”（LBO）中，收購(gòu)方會(huì)用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為融資擔(dān)保來(lái)取得收購(gòu)后者自身的資金，在此種情形下，目標(biāo)公司現(xiàn)有的債權(quán)人對(duì)于收購(gòu)產(chǎn)生的收益并無(wú)權(quán)利，但卻要承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)過重、無(wú)法還款以致破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，在杠桿并購(gòu)?fù)瓿梢院螅蓶|和債權(quán)人的利益發(fā)生了沖突。 但是，實(shí)際上任何債權(quán)人都會(huì)在有關(guān)合同中規(guī)定有力條款，使其免受順位在后的其它債權(quán)的不利影響；而收購(gòu)方為避免與前述盤剝目標(biāo)公司股東同樣的信用損失，也不可能完全置目標(biāo)公司的債權(quán)人于不顧。
5、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)收購(gòu)方公司股東利益的再分配
Roll認(rèn)為公司收購(gòu)中的收購(gòu)方管理層在出價(jià)收購(gòu)時(shí)，有可能會(huì)低估了交易的不確定性、成本和風(fēng)險(xiǎn)而付出過高的溢價(jià)， 由于收購(gòu)公司本身也存在代理成本和監(jiān)督成本高昂的問題，管理層的此類錯(cuò)誤不易得到糾正，所以收購(gòu)方公司的股東實(shí)際上受到了剝削。 但西方國(guó)家的公司收購(gòu)市場(chǎng)已趨向成熟，混合使用各種評(píng)估辦法已能較為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)目標(biāo)公司的價(jià)值，出價(jià)過高的錯(cuò)誤應(yīng)不會(huì)經(jīng)常發(fā)生。即使此類錯(cuò)誤發(fā)生，財(cái)富也只是從收購(gòu)公司股東流向目標(biāo)公司股東，社會(huì)效益并未因此減少；而且出價(jià)失誤的收購(gòu)公司股票因而跌落，會(huì)使之有可能成為下一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)。
6、公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)社會(huì)公共利益的再分配
論者主要關(guān)心的是公司收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問題。在美國(guó)，因貸款而負(fù)擔(dān)的利息是可以從納稅人應(yīng)納稅額中扣減的，有人因此認(rèn)為收購(gòu)方進(jìn)行公司收購(gòu)的目的就在于爭(zhēng)取這種稅收上的有利地位。但此種觀點(diǎn)難以解釋為什么收購(gòu)方不直接通過杠桿機(jī)制來(lái)重組其資本架構(gòu)以達(dá)到相同的目的？因?yàn)檫@種辦法在操作上會(huì)簡(jiǎn)單得多。 因公司收購(gòu)而造成壟斷產(chǎn)生、競(jìng)爭(zhēng)減少的確有害于社會(huì)，但即使是善意并購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生同樣的后果，而且各國(guó)反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項(xiàng)問題做出努力。
7、體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說
國(guó)內(nèi)學(xué)者張新提出了目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配。 根據(jù)張新的觀點(diǎn)，所謂“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”是指，有些并購(gòu)重組本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后并不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但是會(huì)由于體制因素，導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價(jià)提高并購(gòu)公司的價(jià)值，這實(shí)際上是利益/價(jià)值在并購(gòu)公司股東和其他利益相關(guān)者之間的一種再分配或者轉(zhuǎn)移。張新認(rèn)為主要有兩個(gè)來(lái)源：（1）重組公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層調(diào)整，通過改善經(jīng)營(yíng)管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等產(chǎn)生增量效益，提升了業(yè)績(jī)，實(shí)實(shí)在在地為股東和利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值。（2）新投資于這些被重組公司的中小股東，收購(gòu)/重組方從一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作尋求利益補(bǔ)償，而這兩種補(bǔ)償方式的利益主要都來(lái)源于未來(lái)的中小股東高價(jià)購(gòu)買這些并購(gòu)重組公司的已發(fā)行股票或認(rèn)購(gòu)其新股。
張新關(guān)于第一個(gè)來(lái)源的論述和他認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配有一定的矛盾，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的利益應(yīng)該是新增利益而非利益的轉(zhuǎn)移和再分配。但是，張新認(rèn)為并購(gòu)重組如果能夠通過協(xié)同效應(yīng)提升公司業(yè)績(jī)，那么就會(huì)給整個(gè)社會(huì)就創(chuàng)造價(jià)值，否則，它就可能只為目標(biāo)公司的現(xiàn)有股東服務(wù)，將今天的重組成本轉(zhuǎn)嫁給明天的中小投資者，總的社會(huì)凈收益為零甚至還可能為負(fù)。筆者認(rèn)為張新的擔(dān)心不無(wú)道理。
（三）肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值論者關(guān)于利益來(lái)源的觀點(diǎn)
與上述認(rèn)為公司收購(gòu)僅僅是已有利益在不同主體之間再分配的觀點(diǎn)相反，對(duì)公司收購(gòu)價(jià)值持肯定意見的學(xué)者則認(rèn)為，適當(dāng)?shù)氖召?gòu)活動(dòng)可以達(dá)到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化企業(yè)組合、加強(qiáng)專業(yè)化與合作、協(xié)調(diào)企業(yè)間關(guān)系、爭(zhēng)奪先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)、獲取高額利潤(rùn)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力、適應(yīng)金融市場(chǎng)的變化以及改善公司的治理結(jié)構(gòu)等等目的，從而在并購(gòu)重組活動(dòng)中產(chǎn)生新的利益或價(jià)值。 在上述肯定意見中，從降低代理成本和產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)方面分析新利益和價(jià)值的產(chǎn)生最為典型和成熟。
1、降低代理成本從而產(chǎn)生新的利益
Manne在1965年提出，公司收購(gòu)?fù)ㄟ^更換無(wú)效率的管理層達(dá)到減少管理層中疏忽職守行為的目的，他認(rèn)為，收購(gòu)市場(chǎng)是公司治理環(huán)境中懲誡不稱職的管理層的關(guān)鍵性機(jī)制，此種機(jī)制之所以能夠發(fā)揮作用是因?yàn)樗幌笊埔饧娌⒛菢有枰?jīng)過目標(biāo)公司管理層的首肯，而是越過管理層的頭頂直接到達(dá)目標(biāo)公司股東，收購(gòu)因而使資本市場(chǎng)更富競(jìng)爭(zhēng)性并能迫使管理層為股東的利益盡心工作。 這一頗具代表性的觀點(diǎn)所指出的目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗(yàn)研究的證明，例如：較善意兼并中的目標(biāo)公司而言，以托賓的Q值（Tobin’q ratios）衡量敵意收購(gòu)中目標(biāo)公司被更換的管理層，通常會(huì)得到其經(jīng)營(yíng)績(jī)效不高的結(jié)果； 目標(biāo)公司一般具有較低的Q值，當(dāng)此類企業(yè)被Q值較高的公司收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)的收益會(huì)因此上升；同時(shí)，從不適當(dāng)?shù)氖召?gòu)中獲得負(fù)收益的公司比較無(wú)此種現(xiàn)象的公司更易成為收購(gòu)的對(duì)象；另外，在收購(gòu)?fù)瓿梢院笫召?gòu)方和目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量通常都會(huì)增加，表明在收購(gòu)方的有效管理之下目標(biāo)公司資產(chǎn)的創(chuàng)造力增加了。但該理論也有一些重要缺陷，它難以解釋為什么在某些巨型公司的收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司原有的管理層仍然被保留下來(lái)，對(duì)管理層杠桿收購(gòu)（Management leveraged buy-out ）現(xiàn)象的解釋更是無(wú)能為力。
Easterbrook和Fischel進(jìn)一步發(fā)展了收購(gòu)可以降低委托－代理成本的理論。他們認(rèn)為，如果說公司是一種合同，則收購(gòu)即是控制合同成本（指監(jiān)督和更換管理層的成本）的機(jī)制。市場(chǎng)已準(zhǔn)確地反映出目標(biāo)公司資產(chǎn)在在職管理層轄下經(jīng)營(yíng)管理不善、資產(chǎn)效率低下，收購(gòu)方以溢價(jià)提出收購(gòu)即表示其有信心通過重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理層以達(dá)到提高效益的目的。一旦此目的實(shí)現(xiàn)，則收購(gòu)方獲得差價(jià)收益、目標(biāo)公司股東獲得溢價(jià)、無(wú)能力或違反忠實(shí)及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲誡，整個(gè)社會(huì)的效益由此提升。Easterbrook和Fischel認(rèn)為企業(yè)兼并均能使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)?；⑿畔⒌玫礁行У倪\(yùn)用并能產(chǎn)生“協(xié)同化效應(yīng)”、調(diào)整懈怠的管理層，雖然善意兼并應(yīng)比敵意收購(gòu)成本更低，并且同樣可以享受有利的稅收政策，但如果管理層有意回避善意兼并的商業(yè)機(jī)會(huì)，敵意收購(gòu)則會(huì)接踵而來(lái)，而后者的固有特征使之可以不問管理層的態(tài)度。即使對(duì)從未成為收購(gòu)目標(biāo)的公司而言，其股東也會(huì)從敵意收購(gòu)市場(chǎng)中受惠，因?yàn)闈撛诘囊u擊者及收購(gòu)危險(xiǎn)會(huì)使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而促使公司股價(jià)上揚(yáng)。
還有學(xué)者從閑置現(xiàn)金流的視角分析了并購(gòu)重組在降低代理成本方面的機(jī)制。Jensen認(rèn)為，股東和管理層之間對(duì)于派發(fā)閑置現(xiàn)金流的不同態(tài)度所誘發(fā)的代理成本問題，是引起（尤其是石化行業(yè)的）公司收購(gòu)的原因之一。所謂閑置現(xiàn)金流（free cash flow），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項(xiàng)目的開支之后所剩余的現(xiàn)金流。如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價(jià)最大化，則這部分現(xiàn)金流量就應(yīng)該派發(fā)股東。閑置現(xiàn)金流的派發(fā)，將減少管理層控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮減管理層的權(quán)力，由此可以減少代理成本。而當(dāng)閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資時(shí)，他就會(huì)在更大程度上受制于資本市場(chǎng)上的監(jiān)督和約束作用。
2、以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生新的利益
這種理論認(rèn)為敵意收購(gòu)的出現(xiàn)與目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下無(wú)關(guān)，收購(gòu)方所支付的溢價(jià)來(lái)自于其與目標(biāo)公司在管理、營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)諸方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。換言之，目標(biāo)公司擁有的某種有形或無(wú)形的資產(chǎn)可能對(duì)于收購(gòu)方有獨(dú)一無(wú)二的價(jià)值，當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿?，收?gòu)方和目標(biāo)公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整合或協(xié)同時(shí)，所產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時(shí)的價(jià)值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補(bǔ)性、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。協(xié)調(diào)效應(yīng)的合理因素已得到社會(huì)的廣泛肯定。 但該理論也有三個(gè)明顯的缺陷：（1）一些經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)?fù)瓿梢院螅召?gòu)方期望的協(xié)同效應(yīng)并沒有帶來(lái)顯著的收益回報(bào)；（2）完全不考慮收購(gòu)市場(chǎng)的懲誡作用； （3）無(wú)法解釋敵意收購(gòu)與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司管理層為什么不接受善意兼并、收購(gòu)方為什么要發(fā)起敵意收購(gòu)都仍然是個(gè)謎。
四、并購(gòu)重組利益思想的深化：關(guān)于并購(gòu)重組中信息披露的討論
信息披露是上市公司并購(gòu)重組過程中權(quán)利分配的保障機(jī)制，有關(guān)并購(gòu)重組中信息披露的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想從深化。
“太陽(yáng)是最佳的防腐劑”，只有讓一切美好的事物沐浴于陽(yáng)光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。公開的觀念肇始于1843年英國(guó)公司法關(guān)于招股章程的公開及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚(yáng)于1933年美國(guó)證券法和1934年美國(guó)證券交易法，廣泛確立于當(dāng)今世界實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價(jià)值觀念。
除了上述信息公開披露是證券法普遍價(jià)值觀念的原有之外，強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)過程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票價(jià)值由獨(dú)立于公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)——“股市”反映，股市的價(jià)格受多種因素影響。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進(jìn)行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對(duì)象之一。收購(gòu)上市公司通過股票市場(chǎng)，影響廣大股民手中的股票市值。信息公開披露的主要目的，就是讓普通股民及時(shí)得到信息，在公平的市場(chǎng)環(huán)境中作出決定。(2)被收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)分散，董事會(huì)在處理有關(guān)方案時(shí)應(yīng)當(dāng)履行誠(chéng)信義務(wù)問題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實(shí)際無(wú)法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營(yíng)決策，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時(shí)，普通股民最需要及時(shí)獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在上市公司并購(gòu)重組過程中，大股東或收購(gòu)方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小股東的利益。在健康的市場(chǎng)環(huán)境中，證券監(jiān)管對(duì)上市公司收購(gòu)必須著眼于信息披露，信息公開披露的價(jià)值觀念實(shí)際上是平等保護(hù)證券投資者價(jià)值觀念的延伸，亦是保護(hù)中小股東利益的基本途徑。并購(gòu)重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購(gòu)方、大股東和中小股東之間的利益博弈。
理論界對(duì)并購(gòu)重組中信息公開披露的討論集中在以下幾個(gè)方面：
（一）關(guān)于信息公開披露在并購(gòu)重組中的地位和要求
胡濱認(rèn)為公開披露原則是《證券法》“三公原則”（公開、公正、公平）在上市公司收購(gòu)中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購(gòu)的信息披露必須達(dá)到以下要求：
1、真實(shí)性
即要求上市公司收購(gòu)中所披露的信息必須是真實(shí)可靠，不得有虛假不實(shí)記載或故意隱瞞、遺漏。
2、充分性
它要求股東有權(quán)獲得與收購(gòu)有關(guān)的充分資料，以便于股東據(jù)此信息做出對(duì)自己有利的決定。
3、平等性
即公開、平等地將信息披露給每一位投資者。由于“股價(jià)的波動(dòng)與信息公開程度密切相關(guān)，信息公開程度不同，獲取信息的投資者的獲利程度亦不同”， 因此，使廣大投資者在掌握同等信息的基礎(chǔ)上作出投資判斷決策，有利于防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢(shì)形成對(duì)信息的壟斷和對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。
4、及時(shí)性
即有關(guān)收購(gòu)的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時(shí)地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩迷撔畔⑦M(jìn)行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權(quán)益。
（二）關(guān)于信息公開披露的時(shí)點(diǎn)
收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國(guó)通行的做法，而至于比例標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)則有所不同，我國(guó)、美國(guó)為5％，英、法、 歐共體為10％。
根據(jù)我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達(dá)到5%時(shí)，之后其持有該種股票增減達(dá)上市公司股份2%時(shí)的報(bào)告義務(wù)和停止買賣義務(wù)。1993年9月股票市場(chǎng)上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對(duì)《股票條例》的這一規(guī)定進(jìn)行評(píng)論。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護(hù)投資者掌握充分的信息，防止操縱市場(chǎng)和消息壟斷，保障市場(chǎng)的有序性。這一條款受到的主要爭(zhēng)議是5%和2%兩個(gè)臺(tái)階過低，造成收購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間跨度大。當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)有關(guān)專家認(rèn)為，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)仍處在不夠成熟的初級(jí)階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場(chǎng)參與者提供更多的時(shí)間和更充分的機(jī)會(huì)去吸收、消化影響股市價(jià)格的信息。
后來(lái)頒布的《證券法》放寬了對(duì)披露持股增減比例的限定?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報(bào)告和公告的規(guī)定中2%的臺(tái)階提高到5%。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購(gòu)所需的時(shí)間，而且不再限定投資人為法人?！蹲C券法》的修改明顯加快了收購(gòu)的進(jìn)程，對(duì)收購(gòu)方有利，因此被認(rèn)為可以推動(dòng)流通股收購(gòu)。但也有論者認(rèn)為反過來(lái)此變化也可能為大股東操縱市場(chǎng)帶來(lái)便利。大股東的收購(gòu)目標(biāo)究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報(bào)告義務(wù)的臺(tái)階放大，時(shí)間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應(yīng)前買進(jìn)或賣出股票，從而操縱股市。
（三）關(guān)于信息公開披露的內(nèi)容
有研究從中美比較的視角，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中信息公開披露的內(nèi)容進(jìn)行了檢討。
我國(guó)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)于信息披露的義務(wù)規(guī)定分5％披露和30％披露兩個(gè)階段，持有某上市公司5%股票的投資者按規(guī)定也應(yīng)作出報(bào)告和公告，其內(nèi)容規(guī)定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。在5％階段的披露義務(wù)沒有涉及投資人的個(gè)人詳細(xì)背景資料、收購(gòu)意圖和與收購(gòu)有關(guān)的其他背景材料。在我國(guó)，當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露比較具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息。要約收購(gòu)報(bào)告書的內(nèi)容包括：收購(gòu)人的名稱、住所；收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；被收購(gòu)的上市公司名稱；收購(gòu)目的；收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額；收購(gòu)的期限；收購(gòu)的價(jià)格；收購(gòu)所需的資金額及資金保證；報(bào)送要約收購(gòu)報(bào)告書時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購(gòu)?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計(jì)劃等。
而美國(guó)卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國(guó)《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動(dòng)購(gòu)買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。 具體的披露義務(wù)是，在10個(gè)日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標(biāo)公司備案。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購(gòu)買意圖發(fā)生變化時(shí)，應(yīng)及時(shí)（一天內(nèi)）向上述機(jī)構(gòu)補(bǔ)充備案。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購(gòu)買或欲購(gòu)買股票的資金來(lái)源、貸款方名單；購(gòu)股目的、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、重組計(jì)劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達(dá)成的默契關(guān)系等。13d表格對(duì)于披露要求是詳細(xì)的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來(lái)源是否可靠、收購(gòu)實(shí)力、行為目的、進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及行動(dòng)一致人的情況等。這份表格所披露的事實(shí)很大程度上已經(jīng)表明了收購(gòu)方的實(shí)力與意圖。而對(duì)于持有某上市公司股權(quán)達(dá)5%或5%以上，但在以前12個(gè)月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過2%，并無(wú)意取得該公司控制權(quán)的公司或個(gè)人，只要求其填寫簡(jiǎn)易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進(jìn)一步收購(gòu)的目的而選擇填寫哪一種表格，市場(chǎng)也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。
論者據(jù)此指出造成兩國(guó)之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國(guó)，沒有強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，收購(gòu)可以通過二級(jí)市場(chǎng)直接完成。交易所會(huì)隨時(shí)要求收購(gòu)方披露收購(gòu)意圖，但不要求其在整個(gè)交易日停頓。而且，為使其他投資人更容易及時(shí)掌握股票動(dòng)態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購(gòu)意圖和無(wú)收購(gòu)意圖人兩種表格——詳細(xì)的13d表和簡(jiǎn)略的13g表，以便其他投資人作出判斷。中國(guó)法規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，對(duì)收購(gòu)行為從收購(gòu)節(jié)奏上控制，至于收購(gòu)人的真實(shí)意圖則不需在發(fā)出全面收購(gòu)要約前明確公布。相比之下，中國(guó)投資人的收購(gòu)進(jìn)度可能比美國(guó)投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購(gòu)成本方面，甚至是人為操縱股價(jià)方面可能有更大的余地。
第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡和制度演進(jìn)
理論界有關(guān)上市公司并購(gòu)重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過程，是本文分析利益博弈中制度演進(jìn)的基礎(chǔ)。本節(jié)以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)利益相關(guān)者理論和制度演進(jìn)的動(dòng)力機(jī)制理論為指導(dǎo)，結(jié)合已有的研究成果，進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益博弈中的制度演進(jìn)。
一、利益相關(guān)者理論與中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡
自1963年美國(guó)斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來(lái)，至今已有許多種定義。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關(guān)者定義可以分為三個(gè)層次。第一層次，泛指所有受公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響或者影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自然人或社會(huì)團(tuán)體，如弗里曼的定義：“利益相關(guān)者是能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或者能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)過程影
上市公司 重組 并購(gòu) 利益 上市 研究 公司 中國(guó)
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