[內容提要]“郎顧之爭”以來，MBO就一直飽受爭議，其對于國有企業(yè)改革的進程乃至于整個的中國經濟發(fā)展都有著重要的意義。但是其在實施中也出現了諸如國有資產流失、交易不公平等問題，茲待解決。

一、MBO概述
MBO是英文Management Buy-out的縮寫，意為管理層收購，主要是指公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為。通過收購使企業(yè)的經營者變成了企業(yè)的所有者。MBO是現代企業(yè)制度的一種新的表現形式，因為其追求的是一種所有權和經營權的集中。這種集中不是向古典企業(yè)的簡單回歸，而是對古典企業(yè)的超越。古典企業(yè)的產權模式是單一主體模式，而MBO后企業(yè)的產權模式是多元主體合一的模式。
對中國企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產權，實現所有者回歸，建立企業(yè)的長期激勵機制，這是中國MBO最具鮮明的特色。從目前來看，國內進行MBO的作用具體表現在三個方面：一是解決國有企業(yè)“所有者缺位”問題，促進國企產權體制改革；二是幫助國有資本從非競爭性行業(yè)中逐步退出,國有企業(yè)的改革要遵從“有進有退，有所為有所不為”的方針，即從比較成熟的行業(yè)變現退出，集中有限的人力、物力、財力于國家的弱勢行業(yè)與朝陽行業(yè)，而民間資本代替國有資本進入競爭性行業(yè)，提高國家的產業(yè)競爭力，如此反復循環(huán)，以實現國有經濟的結構調整與產業(yè)升級；三是激勵和約束企業(yè)經營者的管理，減少代理成本，解決在原有激勵制度下嚴重被低估的企業(yè)家價值，進而使資產集中到高效率的所有者手中。四是改變原來低效的經營機制，建立現代企業(yè)制度，解決國企原來存在的內部人控制、預算軟約束等問題，改善公司內部的縱向、橫向監(jiān)督。由此可見，對于MBO這樣的一種解決國有資產產權轉移、保值增值的有效手段，不是應不應當使用的問題，而是如何規(guī)范的問題。

二、實踐調研
江蘇國有企業(yè)產權改革的進行是比較早的，效果也是比較明顯的。江蘇恒盛化肥股份有限公司和嘉泰化工股份有限公司原為國有獨資企業(yè),1997年進行了第一次改制,實行全員持股;2001年進行第二次改制,國有股退出,股權向管理層集中,至此MBO完成。
表一

恒盛化肥	產量	資產規(guī)模	就業(yè)人數	利稅
MBO前	14萬噸	5000萬	1000多	虧損至資不抵債
MBO后	35萬噸	4億	3000多	5000萬

（江蘇恒盛化肥股份有限公司改制后先后兼并重組了三家化肥廠，擴大了規(guī)模和銷售市場，體現了強大的規(guī)模效應。2004年又自己籌資上了熱電廠的項目，走上了多元化經營的道路。）
表二

嘉泰化工	產量	資產規(guī)模	就業(yè)人數	利稅
MBO前	1萬噸	3000萬	900多	500萬
MBO后	4萬噸	近2億	1000多	2000萬

MBO前后企業(yè)經營績效的巨大反差應歸因于管理制度與方法的改變.改制前,國企管理松弛,人浮于事,導致效益低下;改制后,普遍使用先進的管理制度:（1）一年一度的十佳評選活動，十佳能手可上光榮榜，以此激勵員工。并在員工中推行標桿瞄準管理，以十佳能手為標桿，對員工進行培訓，提高員工素質。（2）每小時一次的巡回檢查制度。（3）設備維護保養(yǎng)制度。（4）崗位責任制度。管理制度的改革使責任到人,加強了管理控制，降低了成本，提高了質量。同時，投入巨額資金進行技術改革，實現了人工操作向自動化的過渡，提高了準確度，降低了生產的危險性，初步建立了數字化管理系統(tǒng)。企業(yè)經營者談道：“我們的最終目標是實現數字—人性化管理，這不是簡單建立企業(yè)網站和推行電子商務就能解決了的，這需要經營者將一群充滿活力的年輕人緊密團結起來，跟上時代的發(fā)展，依靠最新科技推動企業(yè)管理的發(fā)展。”
MBO使員工的工作態(tài)度發(fā)生了巨大的變化，產權改革使工人真正成為企業(yè)的主人，釋放了生產力發(fā)展的潛力。在問及工人對產權改革的看法時,答道: “以前不知道為誰干,現在是為自己干!效果和干勁怎么能一樣?”而管理者的看法則更為深刻：“企業(yè)產權改革給管理者和工人以穩(wěn)定的預期。在國有企業(yè)里，由于涉及復雜的地方關系，即使你經營的好，也可能因為偶然的原因被撤職；而在私營企業(yè)里，不論你是否是所有者，只要你干的好，你的位置就越穩(wěn)。”
MBO后這兩家企業(yè)都初步建立了現代企業(yè)制度，探索形成了股東大會、董事會、監(jiān)事會、職工代表大會、黨委多元制衡的公司治理結構。董事會制定了公司發(fā)展的愿景規(guī)劃，從公司的長遠發(fā)展著眼，將生態(tài)效益、經濟效益、社會效益統(tǒng)籌于公司的發(fā)展計劃中，公司的發(fā)展進入了良性循環(huán)當中。畢竟當前企業(yè)的業(yè)績增長主要是依靠體制改革釋放的活力，但從長期來看，企業(yè)的發(fā)展還是要依靠技術、管理的進步。
表三 公司治理結構的比較

生成方式	企業(yè)名稱	股東會	董事會	監(jiān)事會	股東人數	員工人數	備注
MBO	恒盛化肥	有	11人	7人	125	3000多	董事長不兼任總經理
	嘉泰化工	有	7人	5人	97	1000多
非MBO	正大紙業(yè)	無	5人	無	國有	2000多	5名董事皆由政府 指派
	河海公司	無	無	無	國有	300多

MBO使這兩家企業(yè)煥發(fā)了生機,促進地方經濟發(fā)展和人員就業(yè).但MBO在實施過程中遇到了來自法律法規(guī)、政府層面、操作方式層面種種不同的問題。MBO后企業(yè)與政府的關系還沒有完全理順,仍面臨著公司治理結構和融資稅收等方面的發(fā)展瓶頸.


三、結論
1、什么樣的企業(yè)適合MBO?(1)競爭性行業(yè)。國企MBO是企業(yè)民營化的過程，也正基于此，對于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用MBO，因為這些行業(yè)關系國計民生，關系著一個地區(qū)乃至國家的經濟命脈，不可能將其置于少數人的掌控制之下。相對的，競爭性行業(yè)更適于MBO的應用，因為其經營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應與決策速度加快，進而令企業(yè)更易于在激烈的市場競爭中脫穎而出。(2)管理層對企業(yè)發(fā)展做出貢獻。在MBO實踐中，很少有管理層與第三方競價收購的現象，這多是因為出讓方已與管理層在事前達成默契，而這種默契的基礎是管理層多年來為企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻。很多企業(yè)在發(fā)展歷程中自然形成了“企業(yè)領袖”和“核心決策層”，而這一般也得到大股東(往往也是出讓方)和當地政府的認可。為保證企業(yè)經營的連續(xù)和穩(wěn)定，在股權出讓時優(yōu)先考慮管理層作為受讓方，而且在轉讓價格上也或多或少地體現了對管理層既往業(yè)績與貢獻的承認。(3)經營現金流穩(wěn)定。MBO作為一類杠桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著MBO之后的較長時間內，管理層需要承擔較大的還本付息的壓力。這就要求MBO的標的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經濟資源，在整個還本付息的期間提供相對穩(wěn)定的現金流量，以保障收購資金的順利償付。根據國外企業(yè)MBO的經驗，企業(yè)在評估自身MBO的可行性時，主要需要考慮未來幾年的資本支出壓力、財務杠桿的運作空間。（4）管理效率存在提升的空間。只有MBO后管理效率得到提高，績效可以提高，MBO才有實施的意義。兩權分離造成了巨大的代理成本，同時沒有完全調動管理者的積極性，通過MBO實現兩權重新統(tǒng)一，降低了代理成本，提高了經營績效，其激勵效果比績效薪酬、參股、股票期權要好。綜合考慮各方面因素后，企業(yè)需要根據自身的實際情況設計MBO的實施方案，個性化的方案與實施環(huán)節(jié)的細化對MBO的成功更為關鍵。（5）較大的成本削減空間。MBO后管理層面臨較大的債務壓力，大規(guī)模削減成本有利于緩解這種壓力。削減成本的方法有：降低采購成本、裁汰冗員、清理閑置設備及銀行的停息掛帳和政府的稅收優(yōu)惠等政策支持。
2、如何有效規(guī)范MBO?目前,在MBO探索過程中也存在不少問題,比如實施MBO之后,公司控制權集中到何種程度,如何確保股權收購的定價公允性,股權收購的資金來源和融資手段問題,以及如何協(xié)調各方利益達到平衡等。有關部門應加緊建立一個完善的法律平臺,使國內的MBO在規(guī)范中創(chuàng)新和發(fā)展,并有效制止濫用MBO行為的發(fā)生。(1) MBO是買賣雙方博弈的過程，由于收購主體是企業(yè)原管理層這一特定主體，往往他們是既得利益者，掌握企業(yè)的真實價值，所以和他的談判往往是一對一的談判——按照納什均衡，最優(yōu)解（公平價格）是新創(chuàng)造的價值能夠平分。國企MBO還應當考慮人員的安置和收購者以往的業(yè)績和將來是否能搞好企業(yè)。因此可以考慮在搞清楚資產和管理層保證員工安置（地方政府要考慮社會穩(wěn)定）的基礎上，適當打折出售。我們應當正確對待MBO和國有資產流失問題，二者不能簡單的畫等號，MBO本身沒有問題，出問題的是執(zhí)行MBO的人，公眾和學者反對的不是MBO而是對推行MBO的權力之手的不信任。我們對于出現的國有資產流失等問題，而要加以規(guī)范，在MBO中政府給予管理層在財務、稅收、收購價格等方面的優(yōu)惠政策，要考慮各個企業(yè)的具體條件，不能一概而論。（2）規(guī)范融資手段。①由于收購需要巨額資金，首先可以采用多種支付方式。管理層一般先成立SPC(special purpose company)公司，可以用SPC公司的股票換取目標公司的股票；也可以通過向國資委發(fā)行SPC公司的可轉換債券，換取國有企業(yè)的股權；由于國企多負有巨額債務，管理層可以通過由SPC公司承擔國企債務得到股權；也可以使用分期付款即由管理層相對控股經營，再用經營利潤逐年置換國有股權。②為降低管理層收購資金壓力，可采取回購方式。在MBO比例不變的情況下（假設沒有一次性買斷），回購操作將會大幅縮?。ㄉ贁倒墒召彛┗蚍糯螅ǘ鄶倒墒召彛┡c原第一大股東持股比例的差距，管理層也會因回購操作而增加未來收益的分配；在收購比例不變的情況下，政府的套現金額會因“回購＋MBO”操作而大幅度增加。③在融資方式上也可采用多種方式，作為管理者個人來說，可以從銀行取得信用貸款；當前MBO所需資金多通過銀行融資，但由于我國法律不允許銀行貸款用于股權性投資，所以管理層只有將目標公司的股權進行股權質押取得貸款；也可以通過MBO基金進行私募或在公開市場上發(fā)行垃圾債券（但缺乏相關法律政策的支持，中國的資本市場也欠發(fā)達）。（3）完善法律法規(guī)，建立透明、公開、公正的收購程序。必須形成一個市場化的定價機制,建立一個正規(guī)的市場來進行國有股權的轉讓?？梢岳酶鞯噩F有的產權交易市場,先由中介機構對國有股權進行公正客觀的評估,確定一個評估價格作為市場集中競價的基礎,通過集中競價來保證價格形成機制的公平性。通過市場化的定價機制形成的國有股權轉讓價格可能高于評估價也可能低于評估價,但只要定價機制本身是公開的、透明的和公平的,那么形成的價格都是可以接受的。而當前我國實行的以凈資產價格定價的方法已經顯得不合適宜，投資者投資一家企業(yè)，追求的是投資回報率，不能帶來收益的資產無異于一堆廢銅爛鐵，而將來能帶來高額收益的資產的價值決不會受限于自身的帳面價格——而這一切只有通過市場化的方式才能得以實現。同時，必須完善企業(yè)領導者離任審計制度，對其業(yè)績作出真實評價，只有優(yōu)秀的企業(yè)家才可以對企業(yè)實施MBO。
3、如何確定股權結構？MBO是否取得了真正意義上的成功，取決于MBO后管理層所持有的股份是否使其掌握企業(yè)的話語權。產權體現在話語權上。國企改革不動產權大都沒什么效果，而管理層控股的企業(yè)比不控股的企業(yè)的利潤率要高兩、三個百分點。國有股退出經營管理，但仍保留適當份額，即純粹的國有企業(yè)被混合所有制的新企業(yè)代替，只保留價值形態(tài)的國有資產。而MBO后經營績效的提高，又實現了國有資產的保值增值。由此在確定股權結構的基礎上，進一步建立完善的公司治理結構。
4、后期整合問題。國企MBO僅僅是改變了產權關系，好與不好的關鍵還在于其后的企業(yè)整合，經營者成為所有者之后，實現了長期激勵，但能否實現資產結構的有效調整及業(yè)務的重新整合、調動全體員工的工作積極性，消除國企的諸多弊病，進而開拓市場、促進銷售，提高企業(yè)效益，這些都是管理層需要直面的問題。尤其是很多國有企業(yè)是重復建設的結果，生產的產品在國內存在結構性過剩，管理層還面臨著資產重組、產品結構升級的問題。而且管理者更應為企業(yè)的長遠計，制定企業(yè)長遠發(fā)展計劃，引領企業(yè)生產升級發(fā)展。

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