企業(yè)在從創(chuàng)業(yè)期走向成長期的過程中，都會面臨融資的問題。新股東的加入稀釋了老股東的股份，同時也稀釋了他們的權利。而這些老股東通常是企業(yè)的創(chuàng)始人或初期的創(chuàng)業(yè)者，眼看辛苦帶大的企業(yè)控制權旁落，難免會出現(xiàn)一些抵制的行為，嚴重的甚至導致企業(yè)的衰敗。如何在企業(yè)融資的過程中平衡好創(chuàng)業(yè)股東的利益？這成為企業(yè)成長過程中的一個典型問題。 

　　最近，北京天能公司（化名）的老板老黃正在和加拿大的一家公司商談融資的事宜，對于這筆2000萬人民幣的投資，老黃是又興奮又心煩。興奮自不必說，有了這筆投資公司又能邁上一個發(fā)展的新臺階；心煩的是，再融資觸發(fā)了黃老板的“心病”。原來，一年之前，天能就因接受一筆200萬元人民幣的投資，新股東的加入稀釋了創(chuàng)業(yè)股東的股份，更稀釋了他們的權力，引起了一場意想不到的動蕩。 

　　2001年，老黃與老李共同創(chuàng)立了天能。其中老黃提供了主要的資本金，并占公司的多數(shù)股份，而科技人員出身擁有核心技術的老李則擁有其余股份。老黃擔任董事長，并不參與公司日常管理，老李則任CEO。2002年，老黃的兩個朋友加入，各投資5萬元，各占15%的股份，并分別擔任公司CEO和主管財務的副總。老李則退居副總。 

　　到2004年，天能的污水回收處理系統(tǒng)完成中試，并且在某石化總公司成功應用，而中國的石化污水市場占全國工業(yè)可回收污水總量的40%以上。公司的發(fā)展前景一片大好，即將邁上發(fā)展的快車道。 

　　但是，急于開拓市場的天能，此時卻面臨著資金緊張的窘境。要想在競爭對手進入之前搶占市場，跑馬圈地，就必須進行融資，加快業(yè)務拓展的速度。這時，一家位于西部的投資公司向天能拋來了橄欖枝。 

　　經過評估，對方計劃投入200萬元，以換取天能27.7%的股權，按照這一估值，天能4位老股東最初的股本價值已經翻了6倍，看起來這是一個皆大歡喜的事情。但是此時投資方另外提出要求：更換CEO，由在天能擔任副總的老李來任CEO；同時由投資方派駐財務總監(jiān)。 

　　老黃同意由投資方派出財務總監(jiān)，但是他不同意更換CEO。天能的CEO，也就是擁有15%股份的那位股東，不僅是老黃的朋友，同時由于老黃自己并不參與公司的日常管理，他其實也是老黃在公司監(jiān)督老李的人。 

　　最終投資方說服了他。由于大家共同創(chuàng)業(yè)幾年，又都是朋友，老黃不愿意為這事傷了和氣，于是就采取了一個迂回的方法，在律師事務所制定的融資的文件，包括董事會決議、股東決議、章程中加上一條，重新選舉CEO。 

　　“杯酒釋兵權”后，事情的發(fā)展并沒有如老黃想像的那樣就此一帆風順。新的矛盾冒了出來，并迅速激化。 

　　由于新股東的加入，原有股東的股權被稀釋，特別是那兩位擁有15%股份的股東，他們的股權被稀釋到只有7%左右，這意味著他們喪失了在董事會中投票的份量。而且他們還失去了CEO和財務副總的管理職務，也就幾乎完全失去了對公司的控制力。而這種管理權力的喪失，同時也在某種程度上意味著經濟權利的喪失，比如作為管理層，可以在公司報銷一些費用，成為單純的小股東后，就喪失了報銷的權力。并且，我國目前很多上市公司或非上市公司融資成功后，漠視小股東權益的現(xiàn)狀，也讓這兩位股東對公司充滿了疑慮。在天能最初處于技術研發(fā)和產品試用階段的前兩年中，幾位原始股東四處奔忙，開拓市場，為公司發(fā)展立下汗馬功勞，都不曾拿企業(yè)一分錢的薪水。而現(xiàn)在企業(yè)走上了發(fā)展的快車道，這兩位原始股東卻要靠邊站了，這令他們心理上極不平衡。 

　　于是，在新股東尚未進來之前，這兩位尚有行政職位的股東干脆一口氣拿來大量票據(jù)要求報銷，其中一位竟達到2萬元。離心傾向開始在公司蔓延。 

　　緊接著，在董事會上，這兩位股東提出，融資后，要在新的董事會章程中規(guī)定，如果中小股東提出退出，公司必須得以當年股份所代表的凈資產值回購他們的股份。 

　　“按照當時估值，公司從最初的60多萬變成700多萬，如果他當時的股份是7%，就可能每人要拿走50萬?？辞闆r就是準備當時就走人了?！边@一提議讓矛盾激化起來。老黃當場就對此表示強烈反對，他針鋒相對地指出，如果要在董事會章程中有這一條，就要加一句，不分大小股東，都可以適用?！澳憬o我200萬，我也走人?！秉S拍著桌子說。 

　　老李也越聽越惱火，甩出一句：“總共就200萬現(xiàn)金，你都拿走了，那就散伙別干了?！?nbsp;

　　激烈的會議討論進行了三次，問題最終還是在酒桌上一番推杯換盞后解決，老黃等大股東承諾：只要公司開始有盈利，一定會多少分一些紅。而且將會設有董事會費用，董事會費里會有一些股東簡單的日常開支報銷。保證中小股東擁有和大股東對等的分配權利。同時采取一系列的制度性措施來讓公司運作透明。 

　　為此，天能從2005年1月起，聘請了天平會計師事務所和律師事務所針對公司的財務和法律文件進行審計和評估。會計師事務所每月為公司整理賬務，發(fā)現(xiàn)問題及時通報，并且為公司所有股東提供中期及年度中、英文審計報告，以確保公司公開、透明運作。對所有股東，充分及時地披露公司信息。公司實行年度經營預算管理，由管理層提出年度經營計劃，報董事會審批后，實施執(zhí)行。充分保障所有股東的合法權益。 

　　畢竟對公司的遠景看好，兩位股東接受了這次融資給他們帶來的人事變動，由于他們還有其他退路，所以雖然對退出公司管理層有些意見，但他們的離開顯得相對平靜。 

　　與天能相比，紅礬公司（化名）的創(chuàng)業(yè)股東在融資后的經歷就沒有這么平和。成立于1998年的紅礬公司主要生產和銷售某種果醬，依靠優(yōu)良的產品品質和管理迅速成長為區(qū)域內的優(yōu)勢品牌，為了快速發(fā)展，2003年，公司接受了一家戰(zhàn)略投資人的投資，并被控股。公司的創(chuàng)業(yè)者們接受這筆投資目的是想在市場上有所突破，迅速成為一流品牌。然而投資紅礬公司的戰(zhàn)略投資者本身也是同行業(yè)的企業(yè)，它希望紅礬更多地在原料和生產基地方面投資，能夠長遠地成為它的供應基地。結果創(chuàng)業(yè)層和投資者在企業(yè)戰(zhàn)略上形成了尖銳對立，幾位創(chuàng)業(yè)者的權力被大股東逐步削弱，公司內部開始形成新舊股東的兩股派系，企業(yè)內耗嚴重，運作效率下降。 

　　最終，幾位創(chuàng)業(yè)者被迫出走紅礬，在獲得一筆來自海外的投資后，另起爐灶重新創(chuàng)業(yè)。 

　　現(xiàn)在，黃老板提起一年前的那場動蕩時還有些心悸。而這次投資的加拿大投資公司也提出兩個要求：加大高級人才的引進；加強研發(fā)中心的建設。 

　　“引進高級人才！”目前擁有17%股份的第三大股東、CEO老李笑了笑，“是不是要換我？呵呵！” 

　　看來，黃老板的這一輪新的融資又要面臨老問題了。 

　　專家觀點 

　　創(chuàng)始人要注意三個問題 

　　（華信惠悅管理咨詢公司咨詢顧問　徐建華） 

　　創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)更多依賴內部融資實現(xiàn)業(yè)務的拓展；隨著業(yè)務的發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模的擴張，內部融資難以滿足成長期企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求，中介的股權（風險投資）或債務（銀行、金融公司）成為企業(yè)融資的主要模式；當企業(yè)進入發(fā)展期之后，通過股權或債務市場向公眾融資逐漸成為企業(yè)融資的主要模式。 

　　企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，需要不同的融資模式，不同的融資模式對企業(yè)治理結構要求也不盡相同。 

　　因此，為了解決好企業(yè)融資與創(chuàng)業(yè)股東之間的關系，作為企業(yè)創(chuàng)始人需要注意以下三個方面的問題： 

　　首先，在引進資金的過程中，必須考慮投資者的定位，根據(jù)對企業(yè)前景的判斷選擇合適的投資者。如果是純粹的風險投資，可能更加關注財務回報，更加強調投資前經營團隊的盡職調查，但是也會設計相應的退出機制，對于企業(yè)長遠發(fā)展而言也存在一定的資金風險；如果是實業(yè)型投資，企業(yè)創(chuàng)始人必須對企業(yè)發(fā)展前景有一個清晰明確的判斷，天能作為行業(yè)開拓者，在未來三年到五年內發(fā)展前景可觀，因此創(chuàng)始人在引進資金的過程中必須對企業(yè)資產進行重新評估，衡量引進的資金額度，在股權設計中牢牢把握控制權，以掌控企業(yè)的戰(zhàn)略方向，否則就會導致類似紅礬公司出現(xiàn)的派系斗爭、四分五裂的現(xiàn)象。 

　　其次，企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，對人才的要求也各不相同。隨著企業(yè)的發(fā)展，外部市場環(huán)境的變化，部分創(chuàng)業(yè)元老的能力發(fā)展很難跟上企業(yè)的發(fā)展步伐，則倡導所有者和經營者剝離，通過股權稀釋，使創(chuàng)業(yè)元老向專業(yè)的職業(yè)經理人讓渡經營權，獲取更高比例的分紅，中能環(huán)科的原CEO和財務副總就是以這種方式實現(xiàn)所有權和經營權的合理剝離；但是對于核心技術骨干（如楊總）的安排上，創(chuàng)始人必須對企業(yè)的核心競爭力以及楊總的技術能力有一個明確的判斷，如果認為未來幾年，楊總的技術水平已經滯后，從外部環(huán)境分析來看，企業(yè)的核心競爭力已經不是技術而是經營管理，則可以考慮采用第一種處理方式；如果認為楊總的核心技術仍舊是企業(yè)的核心競爭力，也是市場的稀缺資源，則可以在引進外部資本的談判過程中，重新衡量物質資本和人力資本的價值，確保楊總的合理股權比例，參與企業(yè)的經營管理。 

　　最后，在引進外部資本的過程中，隨著所有權和經營權的分離，企業(yè)已經脫胎成為一個全新的實體，擁有各種背景的人員共同構成企業(yè)的管理團隊。作為創(chuàng)始人，一方面，需要通過建立規(guī)范的公司治理機制建立共同的游戲規(guī)則，另一方面，則需要進行內部團隊建設，明確企業(yè)共同的愿景、使命以及核心價值觀，明強化團隊成員的角色意識，增強企業(yè)的凝聚力，這也是企業(yè)成長發(fā)展中必須關注的一個關鍵問題。 

　　是絕對控制還是創(chuàng)造價值 

　?。ū贝罂v橫管理咨詢公司合伙人、副總經理　郭衛(wèi)東） 

　　讓我們仔細審視一下危機產生的根源吧。天能的一些股東會很自然地認為對企業(yè)的絕對控制權大于一切，引進新的投資伙伴好像只是讓別人來分享自己的“蛋糕”，卻沒有想到別人加入后會做大原有的“蛋糕”，從而為每位股東創(chuàng)造更大的價值。這說明股東之間對價值的判斷出現(xiàn)了偏差，前者是封閉式的思維，會延緩企業(yè)的發(fā)展進程；后者則是開放式的思維，會加速企業(yè)的成長。 

　　了解到危機產生的根源，老黃就可以采取一系列措施來引導企業(yè)走上盈利性快速成長的光明大道了。首先要讓大家思考作為股東，自己追求的目標是什么——絕對控制還是創(chuàng)造價值？然后再去思考融資渠道問題。這里有一個活生生的案例可供借鑒。筆者的一位朋友創(chuàng)辦了一家城市運營投資公司，在初創(chuàng)時期也遇到了嚴重的資本不足問題。從銀行貸款難度極大，而且財務成本較高，惟一可行的解決辦法就是引進戰(zhàn)略投資者。最初有些股東也存在顧慮——自己在企業(yè)發(fā)言權是否會縮??？隨之而來的是未來收益是否能夠得到保障？于是，筆者的這位朋友組織大家討論是要做“小蛋糕”還是“大蛋糕”？要自然發(fā)展還是要快速成長？在此基礎上進一步提出了完善決策機制的設想，以保障新老股東的權益。通過多次深度溝通，股東之間很快達成了共識，順利引入了新的投資伙伴。 

　　解決方案 

　　宜采用動靜結合的股權模式 

　?。ū本┖途齽?chuàng)業(yè)管理咨詢公司執(zhí)行總經理王玥） 

　　隨著越來越多的中國企業(yè)從創(chuàng)始期走入成長期，類似天能公司的場景幾乎天天看到：一家家公司在面對著一個個充滿機會和發(fā)展前景的行業(yè)，或停滯不前或轟然倒下，而導致很多公司沒落的直接制造者往往就是公司的締造者，如何能夠通過設計一種合理的股東結構，一方面盡量保證創(chuàng)始股東的利益，另一方面可以不斷融入新的資源以保持公司的成長活力，是很多成長性公司董事會迫在眉睫的問題。 

　　和君創(chuàng)業(yè)曾針對這類問題進行過深入研究發(fā)現(xiàn)，能夠成功引入新股東而且能夠平穩(wěn)過渡的企業(yè)只占到統(tǒng)計樣本的20%（見圖），25%的企業(yè)在股權稀釋的引入階段中董事會發(fā)生了沖突，而55%的企業(yè)雖然順利引人新股東，但是執(zhí)行過程中仍會產生激烈沖突，其中的35%（暨總統(tǒng)計樣本的18%左右）企業(yè)在新董事會中又會產生直接對抗。通過對股權稀釋問題的調研，我們發(fā)現(xiàn)主要會有以下的兩種典型問題產生： 

　　第一，創(chuàng)業(yè)股東部分群體在引入新股東的過程中嚴重抵制，甚至憤然出走。在這個過程中，一方面部分創(chuàng)業(yè)股東更關注現(xiàn)有現(xiàn)金流量而并非未來流量，因為眼前的現(xiàn)金流是清清楚楚看得到的，而且是自己用血汗拼出來的，另外，多年創(chuàng)業(yè)歷程的不穩(wěn)定性也造成他們對未來現(xiàn)金流的不確認；另一方面，新股東如果攜資進入會比較強勢，要求財務控制或至少財務情況透明，這一定會影響現(xiàn)有部分股東的既得利益，直接導致談判過程中的摩擦。這樣，要么新股東引入失敗，要么新股東介入后，原有創(chuàng)業(yè)股東嚴重抵制甚至帶領業(yè)務骨干隊伍出走，嚴重損傷公司的元氣。 

　　第二，在新股東引入過程中，基于對公司前景的期望，絕大部分創(chuàng)業(yè)股東接受股權被稀釋的結果，但在后續(xù)具體運行過程中由于文化等沖突導致大量摩擦或矛盾從而直接影響公司業(yè)績。這類沖突給企業(yè)帶來的直接損失遠遠高于新股東引入前期所帶來的損失。往往是雖然公司原始創(chuàng)業(yè)群體（原董事會）已經接納新股東，但在具體運作過程中，無論從公司文化、公司發(fā)展戰(zhàn)略思考以及行為方式上新老股東都可能發(fā)生嚴重的沖突，直接導致矛盾的升級。同時新股東的資源有時需要時間才能體現(xiàn)對公司發(fā)展的貢獻價值，看不到直接收益而同時由于新股東的加入引起的費用增加、股權收益稀釋等問題會直接成為導火索。 

　　針對在高速成長性企業(yè)的股權稀釋問題上，和君創(chuàng)業(yè)針對股東意識、股東收益兩個維度設計了一套“亡羊補牢”式的股東靈活管理機制，保持了公司發(fā)展的穩(wěn)定健康，又不失鮮活的成長能力。 

　　首先，針對公司原有股東層面經常召開含有前景展望、資源評估、預算與業(yè)績、文化等5個模塊組成的“戰(zhàn)略驅動”研討，重新梳理股東的價值意識，對現(xiàn)有資源、公司走勢、每個股東的心理預期以及對可能引入的新股東的資源評估，以便在精神層面上讓股東再次達成共識。很多企業(yè)的創(chuàng)始人在企業(yè)起步期間會有很多共同的遠景預期，但隨著企業(yè)不斷發(fā)展和資源的不斷變化，股東之間曾經共有的心理紐帶逐步喪失，因此，在正式設計股權管理機制之前，往往通過密閉式的頭腦激蕩，使企業(yè)原有股東重新達成心理契約。其次，在具體股權管理機制上，和君逐步摸索出幾種有效的管理機制，現(xiàn)特選出一種典型模式介紹。在一些企業(yè)中，我們推動客戶股東層采用動靜結合的股權管理模式，即股東股權＝企業(yè)固定股權＋企業(yè)浮動股權。 

　　比如，一家企業(yè)有3個企業(yè)創(chuàng)始股東。股東甲，股權比例40%，股東乙，40%，股東丙20%，但同時每個股東只有10%的固定股權，其余股權用來動態(tài)稀釋。該公司的董事會章程規(guī)定：為持續(xù)激勵現(xiàn)有股東/合伙人和新合伙人的創(chuàng)業(yè)動力，A公司每年均按照各股東的當年貢獻程度浮動確認股權。每年將稀釋14%的股權（每一創(chuàng)始股東各保留10%的固定貢獻股權之后，其余70%公司股權同比稀釋20%），進行重新分配。這就意味著，A公司在保證原有股東既有固定利益分配的同時，每年還可以有14%的股權用來重新分配，或分配給原有貢獻大的股東（甲乙丙三人），或用來引人新股東。 

　　總之，企業(yè)股東結構是心理契約與法律契約的結合體，缺乏哪一個因素都無法保證企業(yè)的健康發(fā)展。

擴展閱讀

版權聲明：