企業(yè)價(jià)值的考察
在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)被定義為以追求經(jīng)營(yíng)利益的特定法人組織，因此，企業(yè)的價(jià)值就表現(xiàn)為“追求利潤(rùn)最大化”，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)便是依此為目的。后工業(yè)時(shí)代，隨著經(jīng)濟(jì)行為的普遍金融化，股份制企業(yè)，尤其是公眾持股的股份制企業(yè)不斷取代傳統(tǒng)的私有企業(yè)，企業(yè)的價(jià)值觀發(fā)展成為“追求股東財(cái)富最大化”。考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)也分為主要的兩大類：一是公司股票價(jià)格之類的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，這能夠說(shuō)明企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γ驗(yàn)樵诠善笔袌?chǎng)，企業(yè)的股票價(jià)值是對(duì)其未來(lái)的一種預(yù)期，如果未來(lái)企業(yè)的價(jià)值增值預(yù)期為大眾所接受，企業(yè)的股票價(jià)格就上升，反之則下降；一是會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)類指標(biāo)，這反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。一個(gè)有效的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核體系，應(yīng)該將二者結(jié)合起來(lái)。既能通過(guò)會(huì)計(jì)指標(biāo)反映經(jīng)營(yíng)者的努力程度；又能通過(guò)股票價(jià)格等市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者是否具有長(zhǎng)期化行為，使企業(yè)具有良好的發(fā)展前景。但這種考核體系的有效性在很大程度上取決于資本市場(chǎng)的有效性以及財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性。當(dāng)前，無(wú)論國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)的有效性還是財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性，都要切實(shí)提高。
美國(guó)管理學(xué)專家羅伯特•Ｓ•卡普蘭等人選擇了在傳統(tǒng)績(jī)效測(cè)評(píng)方面處于領(lǐng)先地位的１２家企業(yè)，進(jìn)行的為期一年的研究，提出了一種“平衡計(jì)分測(cè)評(píng)法”的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。卡普蘭認(rèn)為，管理一個(gè)復(fù)雜性的企業(yè)組織，要求經(jīng)營(yíng)者能同時(shí)從幾個(gè)方面來(lái)考察績(jī)效?？ㄆ仗m的平衡計(jì)分測(cè)評(píng)法使經(jīng)營(yíng)者從最關(guān)鍵的４個(gè)測(cè)評(píng)指標(biāo)來(lái)觀察企業(yè)：（１）顧客如何看我們？（顧客角度）；（２）我們必須擅長(zhǎng)什么？（內(nèi)部角度）；（３）我們能否繼續(xù)提高并創(chuàng)造價(jià)值？（創(chuàng)新和學(xué)習(xí)角度）；（４）我們?cè)鯓訚M足股東？（財(cái)務(wù)角度）?？ㄆ仗m的“平衡計(jì)分測(cè)評(píng)法”指標(biāo)體系，仍然反映股東價(jià)值最大化思想。隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的結(jié)束和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)以及現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和：股東、債權(quán)人、經(jīng)理階層、雇員、顧客、供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)者和國(guó)家等等，他們共同構(gòu)成了企業(yè)的利益制衡機(jī)制。以日本為代表的東方企業(yè)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)則更傾向于把這種多邊的契約關(guān)系轉(zhuǎn)化為一種團(tuán)隊(duì)關(guān)系。因此在日本社會(huì)，大企業(yè)、大銀行和政府之間相互參股，以及終身雇員、競(jìng)爭(zhēng)者之間的嚴(yán)格的角色分工等的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。這種大團(tuán)隊(duì)理念曾給以日本為首的東方國(guó)家?guī)?lái)了輝煌的發(fā)展。但這種“一榮俱榮、一損俱損”的盤根錯(cuò)節(jié)的社會(huì)關(guān)系現(xiàn)在又成為其發(fā)展的巨大障礙。但總的來(lái)說(shuō)，從“股東利益最大化”到“利益相關(guān)者利益最大化”是必然的發(fā)展趨勢(shì)。如果將企業(yè)的管理目標(biāo)僅僅歸結(jié)為股東的目標(biāo)，而忽視其他相關(guān)利益主體，必然導(dǎo)致矛盾沖突，最終損害企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)管理績(jī)效指標(biāo)體系應(yīng)該體現(xiàn)這一發(fā)展趨勢(shì)。
企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表根據(jù)其使用者的不同目的，有不同的編制方法。同樣的報(bào)表，不同的使用者所看重的內(nèi)容也不一樣，如投資者或債權(quán)人看重企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金流量和未來(lái)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力。而并購(gòu)者可能看重企業(yè)的市場(chǎng)銷售能力或企業(yè)的增長(zhǎng)潛力等。但優(yōu)異的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)匀皇呛饬科髽I(yè)價(jià)值的最直接也最普遍的標(biāo)準(zhǔn)之一。在傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者出于決策的需要，要及時(shí)地了解本企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，應(yīng)分別從以下四個(gè)方面來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析：
1、 企業(yè)的短期償債能力如何？
2、 企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力如何？
3、 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力如何？
4、 企業(yè)的獲利能力如何？
對(duì)這四個(gè)方面的考察有不同的指標(biāo)進(jìn)行衡量：

根據(jù)不同行業(yè)，不同企業(yè)，以及企業(yè)所出不同發(fā)展階段，可上述指標(biāo)進(jìn)行取舍。如“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”指標(biāo)就不很適用于大量使用現(xiàn)金結(jié)算的銷售。綜合來(lái)說(shuō)，“保守速動(dòng)比率”、“資產(chǎn)負(fù)債率”、“已獲利息倍數(shù)”、“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 或銷售收入增長(zhǎng)率”、“銷售凈利率”、“銷售毛利率”、“資產(chǎn)近利率”等7個(gè)指標(biāo)對(duì)我公司較為適用。其中企業(yè)的償債能力等指標(biāo)可以更直接的從現(xiàn)金流量表中得到。
在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析中，還有一種很實(shí)用、有效的方法，那就是由美國(guó)杜邦公司的經(jīng)理們創(chuàng)造的“杜邦財(cái)務(wù)分析體系”（The Du System）。杜邦分析認(rèn)為，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的就是要獲得最大的投資報(bào)酬率，對(duì)整個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資報(bào)酬率就表現(xiàn)為所有投資的報(bào)酬率，即權(quán)益報(bào)酬率。
權(quán)益報(bào)酬率=資產(chǎn)凈利率*權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)（權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)/權(quán)益）
因此權(quán)益報(bào)酬率分別取決于企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理能力和財(cái)務(wù)杠桿。如果企業(yè)的各期權(quán)益報(bào)酬率有差異，可將其分解到各項(xiàng)明細(xì)成本、費(fèi)用、流動(dòng)資產(chǎn)、短期投資、應(yīng)收狀況、存貨等的相關(guān)變動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)權(quán)益報(bào)酬率升降是由多種因素綜合作用的結(jié)果，但肯定有最主要的原因。用這種辦法，可以找到企業(yè)總體盈利能力變動(dòng)的根源，從而制定正確的決策，使企業(yè)健康發(fā)展。

根據(jù)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值理論，企業(yè)價(jià)值等于不負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值加節(jié)稅收益的現(xiàn)值減財(cái)務(wù)危機(jī)成本。所以根據(jù)邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本等于所得稅稅率確定的資產(chǎn)負(fù)債率最佳。但是，要考察一個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，不能離開(kāi)企業(yè)所處的外部政治、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境，如果一家企業(yè)有全球化的背景，考察其外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)還要增加國(guó)際宏觀和企業(yè)所在行業(yè)的國(guó)際微觀環(huán)境因素的考慮。要將企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)比，借以評(píng)價(jià)本企業(yè)在同行業(yè)中的地位。企業(yè)所在行業(yè)的本身發(fā)展前景也是判斷企業(yè)成長(zhǎng)性的客觀尺度。還要結(jié)合企業(yè)的總體戰(zhàn)略和產(chǎn)品的不同生命周期階段進(jìn)行評(píng)價(jià)，全面地、發(fā)展地、有所側(cè)重地看待企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值財(cái)務(wù)分析有兩個(gè)重要的補(bǔ)充觀點(diǎn)：一是對(duì)企業(yè)的成本費(fèi)用的考核要從微觀轉(zhuǎn)向宏觀，從短期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期，要以社會(huì)有效資源配置符合持續(xù)發(fā)展的目的。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的長(zhǎng)期是指企業(yè)的所有生產(chǎn)要素都是可變的。即生產(chǎn)規(guī)?？梢园l(fā)生調(diào)整。從短期來(lái)看，固定資產(chǎn)要素（如廠房、設(shè)備等）是固定成本，因此企業(yè)往往考慮的是產(chǎn)品平均可變成本的最小化。但從長(zhǎng)期角度來(lái)看，企業(yè)成本都是可變成本。其成本管理目標(biāo)是在預(yù)期的各種產(chǎn)量水平上通過(guò)改變生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到最低總成本。企業(yè)經(jīng)營(yíng)是長(zhǎng)期的過(guò)程，短期的最佳產(chǎn)量水平未必符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，在分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)，要樹(shù)立最佳長(zhǎng)期成本理念。另一個(gè)補(bǔ)充觀點(diǎn)是注重物價(jià)的變動(dòng)，區(qū)分財(cái)務(wù)資本保全與實(shí)務(wù)保全的關(guān)系。物價(jià)變動(dòng)使企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表缺乏縱向可比性，是按歷史成本核算的企業(yè)凈資產(chǎn)及其盈余具有一定的不真實(shí)性。在進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析時(shí)，要注意只有企業(yè)財(cái)務(wù)資本和實(shí)物資本均達(dá)到保全時(shí)，企業(yè)才可評(píng)價(jià)為具有良好的發(fā)展能力。
財(cái)務(wù)資本保全：在不考慮本期所有者分配的情況下，企業(yè)期末凈資產(chǎn)的財(cái)務(wù)（或貨幣）金額至少要等于期初凈資產(chǎn)的財(cái)務(wù)（或貨幣）金額。
實(shí)物資本保全：企業(yè)期末的實(shí)物生產(chǎn)能力或營(yíng)運(yùn)能力，必須等于期初的實(shí)物生產(chǎn)能力或營(yíng)運(yùn)能力，才算資本保全。
在通貨膨脹的情況下，往往由于生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，企業(yè)維持必要的生產(chǎn)規(guī)模所需的資產(chǎn)要素達(dá)到了財(cái)務(wù)保全（價(jià)值祥等），而未達(dá)到實(shí)物保全。而在通貨緊縮的情況下，往往由于生產(chǎn)資料價(jià)格下降，企業(yè)資產(chǎn)要素達(dá)到了實(shí)物保全，而未達(dá)到財(cái)務(wù)保全。

這些財(cái)務(wù)分析的補(bǔ)充觀點(diǎn)實(shí)際上都把企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展能力作為了考察重點(diǎn)。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力對(duì)于現(xiàn)代金融社會(huì)是非常重要的，尤其是在資本市場(chǎng)發(fā)生企業(yè)并購(gòu)、重組的時(shí)候，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，往往要考核企業(yè)未來(lái)是否具有良好的增長(zhǎng)能力。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上，公司價(jià)值的最根本源泉在于為其證券持有者提供現(xiàn)金。反映潛在的現(xiàn)金支付能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如盈利和現(xiàn)金流量，以及間接反映公司獲利能力的指標(biāo)都是常用的考察指標(biāo)，而這些指標(biāo)都涉及到成本的變動(dòng)和凈資產(chǎn)的規(guī)模的變動(dòng)等。雖然從表面上看，資本市場(chǎng)上的企業(yè)價(jià)值就等于期股票數(shù)量與股票價(jià)格的乘積，但理想的完全有效的市場(chǎng)是不存在的，股票的價(jià)格可能被高估，反之亦然。針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)證券化這一現(xiàn)象，現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系進(jìn)一步拓展了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，增加了諸如經(jīng)濟(jì)附加值EVA（又稱經(jīng)濟(jì)增加值）、自由現(xiàn)金流量FCF和市場(chǎng)附加值MVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)。
經(jīng)濟(jì)附加值=企業(yè)稅后利潤(rùn)－（債務(wù)資本成本+權(quán)益資本成本） EVA促使經(jīng)營(yíng)者用較少的資本做更活的事。
自有現(xiàn)金流量=（本期債權(quán)人已獲利息+股東已獲運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流）－當(dāng)期投資總額 FCF與EVA結(jié)合能較好地評(píng)價(jià)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況，有助于圍繞資本增值，實(shí)現(xiàn)資本的最優(yōu)配置。
市場(chǎng)附加值=市場(chǎng)上公司股價(jià)總值－全部投入資本（或賬面資本） MVA反映出市場(chǎng)對(duì)公司前景的評(píng)價(jià)。

有意思的是，運(yùn)用上述指標(biāo)對(duì)2000年的中國(guó)上市公司價(jià)值作出評(píng)估，發(fā)現(xiàn)2000年中國(guó)股市的價(jià)值只有25%是由當(dāng)前盈利能力決定的，而75%的價(jià)值是根據(jù)對(duì)未來(lái)盈利能力的增長(zhǎng)預(yù)期。中國(guó)股市對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的增長(zhǎng)預(yù)期遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)股市，甚至高于周邊新興市場(chǎng)。中國(guó)上市企業(yè)必須保持38%的年增長(zhǎng)率才能達(dá)到2000年的預(yù)期水平。因此，2003年的股市持續(xù)下跌是否可以看作市場(chǎng)對(duì)上市公司價(jià)值認(rèn)識(shí)的一種回歸呢。

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)理論是建立在工業(yè)經(jīng)濟(jì)，以有形資產(chǎn)管理為主的基礎(chǔ)上的。如我們?cè)谝婚_(kāi)始所說(shuō)，目前全球正大步跨向知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重逐步上升，電子商務(wù)蓬勃發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本構(gòu)成發(fā)生了巨大變化，企業(yè)的并購(gòu)與重組日趨活躍。知識(shí)經(jīng)濟(jì)改變了企業(yè)的資源配置結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)謀求“股東利益最大化”必將發(fā)展為“利益相關(guān)者利益最大化”。企業(yè)的績(jī)效考評(píng)指標(biāo)應(yīng)體現(xiàn)這一趨勢(shì)。大體上來(lái)說(shuō)，企業(yè)的利益相關(guān)者考察指標(biāo)有以下這些：
1）經(jīng)營(yíng)者滿意度：工資、福利水平，激勵(lì)政策；
經(jīng)營(yíng)者協(xié)調(diào)能力指標(biāo)：努力程度、學(xué)歷、領(lǐng)導(dǎo)能力、知名度、名譽(yù)、社會(huì)地
位、社會(huì)責(zé)任感、信息系統(tǒng)調(diào)用能力；
2）競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度：行業(yè)集中度、行業(yè)利潤(rùn)率；
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與獲利能力：無(wú)形資產(chǎn)的獨(dú)特性、市場(chǎng)份額、現(xiàn)金流量、增值額、
團(tuán)隊(duì)聚合力、 R&D學(xué)習(xí)情況；
3）顧客滿意度：產(chǎn)品質(zhì)量、設(shè)計(jì)、價(jià)格、服務(wù)、品位；

獲得可盈利顧客能力指標(biāo)：市場(chǎng)份額、留住客戶率、顧客忠誠(chéng)度、新顧客增
長(zhǎng)率、從客戶處獲利率；
4）股東滿意度：凈收益、市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)濟(jì)增加值EVA、投資報(bào)酬率ROI、銷售利潤(rùn)率、市盈率、凈資產(chǎn)倍率、股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制能力；
5）雇員滿意度：生理指標(biāo)、安全指標(biāo)、社交指標(biāo)、尊重指標(biāo)、自我實(shí)現(xiàn)指標(biāo)；
雇員創(chuàng)造價(jià)值：雇員勞動(dòng)生產(chǎn)率、雇用期限、雇員培訓(xùn)率；
6）債權(quán)人滿意度：利息或項(xiàng)目利潤(rùn)率、還貸及時(shí)性；
財(cái)務(wù)杠桿獲利能力：資本成本、投資密度、負(fù)債率、還債能力；
7）供應(yīng)商滿意度：訂貨數(shù)量和頻率、貨款支付及時(shí)性；
材料供應(yīng)的獲利能力：侃價(jià)能力、談判能力；
8）國(guó)家滿意度：稅率、納稅額、納稅及時(shí)性；
減稅能力：合理避稅能力、向稅務(wù)機(jī)關(guān)申請(qǐng)減免賦稅的能力（關(guān)系）；

我們可以看出，現(xiàn)代的企業(yè)價(jià)值考察，增加了許多現(xiàn)代人力資源管理與開(kāi)發(fā)的內(nèi)容，如經(jīng)營(yíng)者、雇員、供應(yīng)商、投資者和政府的滿意度考察，并且在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)衡量指標(biāo)如凈收益、財(cái)務(wù)杠桿獲利能力等以外，引入了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的理念，在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論中，最著名的也就是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的理念，著名的國(guó)際咨詢公司麥肯錫認(rèn)為：核心競(jìng)爭(zhēng)力并不是通常人們所談?wù)摰氖袌?chǎng)營(yíng)銷、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和客戶服務(wù)等寬泛的定義，它應(yīng)該是更為具體的某項(xiàng)技能和知識(shí)。最重要的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)是否具備與企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致的獨(dú)特的無(wú)形資產(chǎn)，能為企業(yè)創(chuàng)造真正價(jià)值的資產(chǎn)和能力。
和傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析衡量指標(biāo)一樣，涉及到人力資源管理和開(kāi)發(fā)方面的滿意度指標(biāo)，以及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方面的衡量指標(biāo)，都可以根據(jù)企業(yè)的具體情況再細(xì)分為許多可量化或可對(duì)比的指標(biāo)。

因此，企業(yè)價(jià)值的考察不僅要考核企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而應(yīng)該系統(tǒng)地評(píng)價(jià)企業(yè)內(nèi)部管理、市場(chǎng)地位和未來(lái)的發(fā)展前景，而這種評(píng)價(jià)又必須建立在全方位考察企業(yè)對(duì)各種利害關(guān)系的管理、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和雇員的素質(zhì)及其運(yùn)用、企業(yè)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，還包括企業(yè)歷史上的成功模式。

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