大型國企實現(xiàn)整體上市，是今年國家定下的一件大事。可以預(yù)見，隨著全流通時代的到來，整體上市乃大勢所趨，將成為資本市場持續(xù)關(guān)注的熱點

　　自2004年TCL集團(2.47,0.11,4.66%)率先實施整體上市以來，整體上市就成了我國股市的長期熱點之一。

雖然它沒有股改那么轟轟烈烈，也沒有新股發(fā)行那么萬眾矚目，但由于它給上市公司基本面帶來重大變化，投資者對于上市公司整體上市事件，無不予以高度關(guān)注。

　　從TCL集團、武鋼股份(6.99,0.63,9.91%)、寶鋼股份(9.32,0.66,7.62%)到百聯(lián)股份(10.45,0.94,9.88%)、鞍鋼股份(11.11,0.91,8.92%)，再到上港集箱、上海汽車(8.77,0.60,7.34%)，等等；整體上市一浪緊接著一浪。正是在這種浪潮中，投資者感受著整體上市帶來的酸甜苦辣。

　　客觀原因造成分拆

　　國內(nèi)上市公司大都是分拆上市的，上市的資產(chǎn)往往只是大股東資產(chǎn)中的很小一部分，或只是某個生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

　　之所以采取分拆上市方式，顯然是受歷史條件限制：其一，由于股市規(guī)模小，容量也小，市場難以承載大公司上市所帶來的沖擊與壓力。其二，股市開設(shè)之初，宗旨就是為國企脫貧解困服務(wù)，本著利益均沾的原則，分配給每家企業(yè)的額度也是有限的。其三，對于某些企業(yè)來說，整體上市難以滿足市場條件，于是就將企業(yè)中最賺錢的資產(chǎn)剝離出來上市。

　　分拆上市的模式?jīng)Q定了公司上市后必然出現(xiàn)各種問題：一是規(guī)模小，競爭力差。特別是當原來上市的資產(chǎn)不再是賺錢資產(chǎn)時，上市公司業(yè)績難免受到影響。二是關(guān)聯(lián)交易多，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展嚴重依賴于大股東，束縛了上市公司發(fā)展，并且被大股東調(diào)控報表，數(shù)據(jù)失真。三是為大股東占款乃至損害上市公司利益行為的發(fā)生創(chuàng)造了條件。特別是在股權(quán)分置、大股東行為難以受到有效約束的背景下。

　　要解決這些問題，除了解決股權(quán)分置外，整體上市顯然是重要途徑。前幾年的熊市使上市公司質(zhì)量問題得以充分暴露，市場對提高上市公司質(zhì)量呼聲甚高。

　　2005年11月初，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》更是對整體上市給予充分肯定，表示“支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實現(xiàn)整體上市”。如此一來，在提高上市公司質(zhì)量、做大做強上市公司的旗幟下，利用已有上市資產(chǎn)快速實現(xiàn)整體上市也就成為股市里一股誘人的潮流。

　　大股東對整體上市更為主動

　　伴隨著股改接近尾聲，股市進入“后股改時期”(或稱“全流通初期”)。這個時期是整體上市的活躍時期，整體上市也體現(xiàn)出不同于以往的特點。其中，最為明顯的就是大股東對整體上市的要求更加迫切。

　　在股權(quán)分置時期，上市公司的整體上市大都由公眾投資者埋單。如TCL集團的整體上市，采取的是“換股+IPO首發(fā)”的模式，其整體上市可以說全部是由流通股股東埋單。而武鋼股份與寶鋼股份的整體上市，采取的則是大股東參與增發(fā)的方式，公眾投資者為整體上市支付了相當一部分對價?？梢哉f，在股權(quán)分置時期的整體上市，流通股股東是支付整體上市對價的主力軍，某些上市公司的大股東甚至從中謀取利益。

　　股權(quán)分置改革之后，全流通背景下的上市公司整體上市情況發(fā)生了很大變化。在整體上市過程中，大股東充當了主力軍，公眾投資者則成了配角甚至根本就沒有埋單的機會。如太鋼不銹(13.61,0.55,4.21%)和鞍鋼股份都是通過向大股東定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市的。最近完成整體上市的上港集團(7.06,0.07,1.00%)，雖然采取的是類似于TCL集團的換股方式，但卻并沒有向公眾投資者發(fā)行新股份。

　　正是基于整體上市的這種變化，兩個時期整體上市的效果也不完全一樣。如TCL集團，剛一完成整體上市，公司業(yè)績就發(fā)生變臉，甚至發(fā)生巨額虧損，給投資者帶來慘重損失。再如寶鋼股份，整體上市后當年業(yè)績并無起色，2006年的業(yè)績甚至明顯表現(xiàn)出下降趨勢。相反，股改后整體上市的鞍鋼股份，2006年的業(yè)績明顯好于去年同期。太鋼不銹更是早早發(fā)出業(yè)績預(yù)告，“預(yù)計2006年1～9月份凈利潤較上年同期增長50%～100%，預(yù)計2006年7～9月份凈利潤較上年同期增長250%～300%。”可以看出，后者整體上市的效果明顯好于前者。

　　之所以出現(xiàn)這種可喜變化，顯然與全流通后大股東所持股份在禁售期后可以上市流通有關(guān)。在股權(quán)分置條件下，大股東所持股份不能上市流通，公司的每股凈資產(chǎn)值是大股東股份轉(zhuǎn)讓的主要依據(jù)，大股東并不關(guān)心股票的二級市場價格變化。股改后，大股東的股份可以上市流通，二級市場的價格就是其股票上市流通價格。這種情況下，大股東自然就會非常關(guān)心公司股票的價格。

　　為了公司股票有一個好的市場價格，大股東當然愿意將最好的資產(chǎn)投入到上市公司。更何況大股東是把死資產(chǎn)變成了可以變現(xiàn)的流動資產(chǎn)，一旦可以上市流通，將以高出資產(chǎn)價格數(shù)倍的股價套現(xiàn)，這對大股東來說是一舉兩得，何樂而不為呢？

　　中小股東利益可能受損

　　整體上市的目標主要還是上市公司做大做強，相信這與大多數(shù)上市公司大股東的愿望也是相一致的。但TCL集團整體上市后的種種表現(xiàn)令投資者對上市公司整體上市的預(yù)期蒙上了陰影，同時也讓投資者對上市公司整體上市充滿了擔心。

　　首先，擔心大股東借整體上市“圈錢”。這突出表現(xiàn)在TCL集團的整體上市中。TCL集團推出整體上市方案之時，口口聲聲稱做大做強上市公司，減少關(guān)聯(lián)交易。但整體上市后不久，該公司就把TCL移動分拆到香港上市，自己打自己的嘴巴，充分暴露了TCL集團整體上市的圈錢目的。

　　其次，擔心大股東借整體上市轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風險。大股東在經(jīng)營過程中難免會遇到風險，但在整體上市過程中，不排除大股東借機把自身風險通過整體上市轉(zhuǎn)嫁給上市公司，由上市公司及其全體股東來承擔。比如，TCL集團的國際化之路，其過程中的風險顯然是不可避免的。讓上市公司及其投資者承擔這種巨額風險，顯然是對廣大投資者利益的傷害。

　　其三，擔心上市公司以次充優(yōu)，通過整體上市向大股東進行利益輸送，或者套現(xiàn)大股東不良資產(chǎn)。正所謂人上一百、形形色色，雖然太鋼集團、鞍鋼集團這樣的大股東確實希望通過整體上市做大做強上市公司，但也不能排除高價套現(xiàn)劣質(zhì)資產(chǎn)的情況。

　　基于這樣一些隱憂的存在，在今后的整體上市過程中，管理層應(yīng)保持、提倡太鋼不銹、鞍鋼股份及上港集團這種無新融資額整體上市的良性模式，以避免整體上市淪為上市公司及大股東圈錢的工具。

　　可參考的整體上市模式

　　換股IPO：即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股。如TCL集團、上港集團。

　　換股并購：即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。如百聯(lián)股份。

　　定向增發(fā)收購：即集團所屬上市公司向大股東定向增發(fā)收購大股東資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。目前這種模式應(yīng)用較為廣泛。如鞍鋼集團、上汽集團、太鋼不銹、本鋼板材(5.69,0.29,5.37%)。

　　再融資反收購：即通過再融資(增發(fā)、配售或者可轉(zhuǎn)債)收購母公司資產(chǎn)，是比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，優(yōu)點是方案簡單，但再融資往往不受市場歡迎，特別是新置入資產(chǎn)盈利能力較弱導(dǎo)致攤薄每股收益的時候。如中國聯(lián)通(5.02,0.35,7.49%)、長江電力(10.17,0.40,4.09%)。

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