由華夏證券設計的近乎完美的江蘇吳中MBO案例公司管理層看似放棄公司控制權，實際上只是放棄“法律上的實際控制權”，在經(jīng)營權方面并無損失，同時在法律上避免了要約收購

就在國資委公布《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》表示嚴格規(guī)范MBO的第二天和第三天（12月18日），江蘇吳中（600200）一口氣發(fā)了5個實施MBO的公告：持有公司36.16%股權的大股東江蘇吳中集團公司（以下簡稱吳中集團）的改制重組協(xié)議書已于12月16日簽署，15名自然人將取得改制后的集團公司51%的股權，其中8人是上市公司的高層管理人員。
法定第一案
“這是法定意義上的上市公司MBO第一案。”上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席知識官鄭培敏稱。
鄭培敏說，自證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》下稱《辦法》去年12月1日實施以來，江蘇吳中是第一例正式浮出水面的上市公司MBO，也是按照《辦法》規(guī)定，第一個在收購報告書中刊登獨立董事意見的上市公司。
自上半年財政部叫停MBO之后，上市公司的MBO方案就越來越難以獲得審批。即使是集體所有制企業(yè)的法人股轉讓，只要涉及上市公司，就在關聯(lián)交易、股東結構、競爭關系等多個環(huán)節(jié)上有嚴格要求。
在此之前，滬深兩市浮出多家公告擬實施MBO的上市公司和已經(jīng)實施的上市公司MBO，均在《辦法》實施之前公告披露收購報告書的，從這個意義上說，江蘇吳中是符合《辦法》的第一例法定意義上的MBO。它的出現(xiàn)，為MBO在陽光下理直氣壯地操作提供了可借鑒的范本。
吳中交權
根據(jù)公告，江蘇吳中的母公司江蘇吳中集團公司（以下簡稱吳中集團）將由校辦集體企業(yè)改制設立成為有限責任公司。新公司注冊資本1億元，股權性質(zhì)按集體股、自然法人股和期股設置，分別占總股本的20%、60%、20%。
15個自然人將分享所有的60%的自然法人股。其中有8人是江蘇吳中的董事會、監(jiān)事會以及公司高管。
但是，江蘇吳中在公告中多次聲明：“本次收購不構成江蘇吳中實際控制權轉移。”
理由很充分：保證持有60%股份的15個自然人不構成一致行動人。
由此獨立財務顧問可以下結論說，改制重組后，江蘇吳中管理層不擁有對吳中集團乃至對江蘇吳中的實際控制權，在吳中集團涉及有關江蘇吳中的關聯(lián)交易時也不具有表決權。因此，江蘇吳中的實際控制權將不會發(fā)生變化，監(jiān)管層和投資者也不必擔心關聯(lián)交易可能構成的風險。
意在沛公
“看不懂，江蘇吳中管理層為什么要乖乖交出大權？”有投資者說。
“雖然擁有上市公司控股權，但是實際控制權不發(fā)生轉移，在法律上就可以避免要約收購。”鄭培敏指出。
另一方面，從政策導向來看，監(jiān)管層也并不倡導上市公司管理層將控股權和實際控制權一起捏在手里。
而江蘇吳中管理層費了這番苦心，除了享受股東分紅以外，應有更多的意義。
鄭培敏認為，放棄對上市公司的實際控制權，只是放棄“法律上的實際控制權”。
上市公司的經(jīng)營控制權本來就掌握在管理層手中。管理層承諾放棄的也只是在吳中集團作為一致行動人的表決權，而非上市公司表決權。
值得一提的是，雖然15個自然人承諾，在擬改制設立的集團有限公司與江蘇吳中發(fā)生任何關聯(lián)交易，或涉及決定江蘇吳中的任何事宜時自動放棄表決權。但是這一點沒有實操的可能。
12月18日公告稱：“由于陳雁男等15個自然人中包括公司的8名董事，但如果該8名董事回避表決則導致參與表決的董事人數(shù)少于公司全體董事會成員12人的半數(shù)，本次董事會決議也達不到公司全體董事的過半數(shù)通過，不符合《公司法》的規(guī)定。因此，上述8名董事在承諾不損害公司和公司股東利益的情況下，參與了會議的表決。”
低風險融資
這同時是一樁風險不大的融資收購。
《收購報告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔保貸款。
15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬元，購得8%股權，自籌現(xiàn)金130.03 萬元，另外528萬元為借款；其中，銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元。
江蘇吳中董秘辦一位負責人接受《財經(jīng)時報》采訪表示，15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團股權作股權質(zhì)押。
誰在堵嘴？
有關專家認為，這是一套吃透了《辦法》之后制定的收購方案，在關聯(lián)交易、收購價格、資產(chǎn)評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得非常詳細，甚至連收購人貸款的途徑和明細都披露出來，而收購人持有流通股在過去6個月內(nèi)無交易的記錄，更證明了這是一樁有充分準備的MBO。 而在收購報告書的最后，是一連串類似于“沒有計劃繼續(xù)購買上市公司的股份或者處置已持有的股份；沒有計劃擬改變上市公司主營業(yè)務或者對上市公司主營業(yè)務做出重大調(diào)整”這樣的排比句，對市場可能出現(xiàn)的質(zhì)疑一一未雨綢繆地予以說明，這段頗具氣勢的排比，是否真能堵住質(zhì)疑者的嘴巴？

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