4月30日，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息0.25%，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)到2%的水平。美聯(lián)儲(chǔ)的降息被認(rèn)為是壓縮中國(guó)央行加息空間之舉。我們認(rèn)為“美聯(lián)儲(chǔ)降息壓縮中國(guó)加息空間”的見解是錯(cuò)誤的。目前中國(guó)和美國(guó)的真實(shí)利差(扣除通脹率)其實(shí)并非倒掛，而是非常接近。中國(guó)今年的通脹預(yù)計(jì)是6.8%，而一年存款利率是4.14%，美國(guó)的全年CPI是4%，基準(zhǔn)利率是2%(單純用名義利率比較并不正確)。

　　在傳統(tǒng)意義上，貨幣政策最重要的目標(biāo)是幣值穩(wěn)定和防范通貨膨脹。但是，在流行的唇舌里，現(xiàn)在最重要的變量是熱錢。熱錢的神秘性、放大性和可虛構(gòu)性都能極大地滿足這些威脅言論的“傳播力”：一旦中國(guó)為了控制通脹加息，那么，滾滾熱錢將來(lái)中國(guó)“食利”，會(huì)擾亂中國(guó)的貨幣政策。據(jù)這些“熱錢故事學(xué)家”提供的數(shù)字，1到3月份流入中國(guó)的熱錢有800多億，熱錢的保守估計(jì)額為6000億美元。今年熱錢涌入的速度是去年的3-4倍。

　　我們并不否認(rèn)熱錢在中國(guó)的大量存在，但是，我們并不同意熱錢現(xiàn)在還在大量地涌進(jìn)，真實(shí)的情況恰恰相反，熱錢正在慢慢離開。非常流行而粗略的熱錢計(jì)算公式是：“國(guó)家的外儲(chǔ)增加量-FDI-貿(mào)易順差”即為熱錢。但這一公式有錯(cuò)誤。首先，國(guó)家的外儲(chǔ)增加量是以美元計(jì)算的，一旦在這個(gè)過(guò)程中，央行有意識(shí)地轉(zhuǎn)換了一些幣種，將美元變成歐元(實(shí)際上，最近一年來(lái)央行的幣種轉(zhuǎn)換量是很大的)，歐元面對(duì)美元強(qiáng)烈升值，那么，匯兌轉(zhuǎn)換收益在這個(gè)公式里很容易被解讀成熱錢。

　　一般來(lái)說(shuō)，熱錢會(huì)夾雜在貿(mào)易順差和FDI里，尤其是前者非常多，要比后者多得多。但最近FDI的飆升給人傳遞一種錯(cuò)覺，認(rèn)為熱錢“取道”投資，正在大量涌入。而在我們看來(lái)，中國(guó)的貿(mào)易順差劇烈甚至過(guò)分下滑，則反映了熱錢離去的走向。因?yàn)橹袊?guó)出口的商品有很低的需求彈性，不應(yīng)該呈現(xiàn)出過(guò)于劇烈的下滑。坦率地說(shuō)，熱錢在貿(mào)易項(xiàng)下的逃離是很輕松，并且很容易形成“障眼法”。因?yàn)橹袊?guó)的貿(mào)易順差下跌現(xiàn)在可以歸咎于美國(guó)次貸導(dǎo)致的需求下降，隨后可以歸咎于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑和歐元因美元反彈、產(chǎn)生的貿(mào)易條件惡化(因?yàn)槿嗣駧?0%跟隨美元，美元反彈，對(duì)歐元升值，那么未來(lái)對(duì)歐出口也將不暢)。于是，熱錢的逃逸總能找到“宏觀借口”。

　　重要的是，在熱錢公式里，還有一個(gè)項(xiàng)目沒有被考慮進(jìn)去，那就是外商投資形成的大量的利潤(rùn)(可以匯出的利潤(rùn))。這些利潤(rùn)其實(shí)是熱錢的重要組成部分。在過(guò)去，很多外資企業(yè)獲得投資利潤(rùn)之后，并沒有立即匯出，而是留在國(guó)內(nèi)，投向房地產(chǎn)或者股票市場(chǎng)，不僅享受人民幣升值受益，而且大力追逐資產(chǎn)泡沫收益。關(guān)鍵是，這些由留存利潤(rùn)轉(zhuǎn)化而來(lái)的熱錢匯出是合法的、不受到任何阻礙的(利潤(rùn)匯出是歸在經(jīng)常項(xiàng)目，而經(jīng)常項(xiàng)目早已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全自由兌換)，也就是說(shuō)，它們的逃離是非?？旖荼憷?。最近3年，這些可匯出的留存利潤(rùn)累計(jì)額大約為2000億美元，至于它們形成多少熱錢收益并不清晰。它們的動(dòng)向也不能在國(guó)際收支平衡表上非常清晰地查到。但確定的是，投資收益的回流已經(jīng)大規(guī)模地發(fā)生了，這反映在很多跨國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)美國(guó)銀行系統(tǒng)信貸緊縮，需要從新興市場(chǎng)調(diào)劑資金。利潤(rùn)回流也將促使經(jīng)常項(xiàng)目順差急劇走低。從這個(gè)意義上說(shuō)，經(jīng)常項(xiàng)目順差下降非常清晰地反映熱錢總體上是非常有策略地撤離而不是涌進(jìn)。

　　如果美元這幾天的強(qiáng)勁反彈走勢(shì)能夠延續(xù)更是一個(gè)不利的信號(hào)，這意味著人民幣資產(chǎn)的吸引力正在快速降低，大量的資金開始反轉(zhuǎn)。在這個(gè)階段，最明智的方式還是加息，尤其對(duì)長(zhǎng)期存款進(jìn)行利率上調(diào)。不僅可以改變熱錢的節(jié)奏，而且可以穩(wěn)定民眾的通脹預(yù)期。

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