摘要：從2000年開始，實施現(xiàn)金分紅上市公司的比例大幅度提高，連續(xù)5年超過半數(shù)。上市公司現(xiàn)金股利政策的研究倍受關(guān)注。為了縮小研究范圍，本文回溯了在國外被廣泛應(yīng)用的代理成本理論的前提條件和理論框架，通過對比這個理論的前提條件和我國現(xiàn)狀，分析代理成本理論在我國的應(yīng)用前景。并在前提條件的角度上將在我國具有解釋力利益輸送觀點統(tǒng)一于代理成本理論中。
關(guān)鍵詞：股利政策理論；代理成本理論；應(yīng)用

The Application of Agency Cost Theory on our Dividend policy
Abstract：The ratio of listing companies who pay out dividend has risen since 2000. And more attention is paid on dividend research. To reduce the research scope, this paper analyzes the premise and framework of the agency cost theory widely applied overseas, and by comparing the premise and actuality of our country, try to analyze the possibility of the application of it. And unites tunneling view which can explain a lot into the agency cost theory.
Key words: dividend policy theory; agency cost theory; application;

股利政策實際上是企業(yè)在期末如何分配其盈利的決策。由表1-1可見，不同于國外公司,我國上市公司一直沒有穩(wěn)定的發(fā)放現(xiàn)金股利的傳統(tǒng)。采用現(xiàn)金股利分配的公司比率經(jīng)歷了減少——增加——減少——增加——穩(wěn)定的過程。伴隨派現(xiàn)公司比率增加出現(xiàn)的派現(xiàn)金額兩極分化、現(xiàn)金股利收益率并不高等現(xiàn)象逐漸引起大家對現(xiàn)金股利政策研究的關(guān)注。
表1-1 上市公司歷年分配形式表
　 現(xiàn)金股利 股票股利 轉(zhuǎn)增資本 現(xiàn)金股利和股票股利 現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增資本 股票股利和轉(zhuǎn)增資本 現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增資本 不發(fā)放股利 合計 包含現(xiàn)金股利的分配形式
1993 28 53 2 55 4 7 9 15 173 96
　 16.18% 30.64% 1.16% 31.79% 2.31% 4.05% 5.20% 8.67% 　 55.49%
1994 107 48 0 87 3 2 3 27 277 200
　 38.63% 17.33% 0.00% 31.41% 1.08% 0.72% 1.08% 9.75% 　 72.20%
1995 99 66 2 66 5 7 1 60 306 171
　 32.35% 21.57% 0.65% 21.57% 1.63% 2.29% 0.33% 19.61% 　 55.88%
1996 92 72 31 23 10 83 13 142 466 138
　 19.74% 15.45% 6.65% 4.94% 2.15% 17.81% 2.79% 30.47% 　 29.61%
1997 144 52 28 23 14 71 13 335 680 194
　 21.18% 7.65% 4.12% 3.38% 2.06% 10.44% 1.91% 49.26% 　 28.53%
1998 173 32 20 11 15 65 26 433 775 225
　 22.32% 4.13% 2.58% 1.42% 1.94% 8.39% 3.35% 55.87% 　 29.03%
1999 231 19 26 14 14 33 16 516 869 275
　 26.58% 2.19% 2.99% 1.61% 1.61% 3.80% 1.84% 59.38% 　 31.65%
2000 509 6 12 26 40 6 55 351 1005 630
　 50.65% 0.60% 1.19% 2.59% 3.98% 0.60% 5.47% 34.93% 　 62.69%
2001 534 9 10 29 38 5 28 442 1095 629
　 48.77% 0.82% 0.91% 2.65% 3.47% 0.46% 2.56% 40.37% 　 57.44%
2002 552 4 28 18 47 6 30 539 1224 647
　 45.10% 0.33% 2.29% 1.47% 3.84% 0.49% 2.45% 44.04% 　 52.86%
2003 480 8 32 34 79 9 51 594 1287 644
　 37.30% 0.62% 2.49% 2.64% 6.14% 0.70% 3.96% 46.15% 　 50.04%
2004 603 4 15 17 96 3 24 613 1375 740
　 43.85% 0.29% 1.09% 1.24% 6.98% 0.22% 1.75% 44.58% 　 53.82%
2005 217 0 4 13 35 0 10 187 466 275
　 46.57% 0.00% 0.86% 2.79% 7.51% 0.00% 2.15% 40.13% 　 59.01%
資料來源：其中1993-2001年的數(shù)據(jù)來源于原紅旗.中國上市公司股利政策分析[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2004。 [1]2002與2003年度的分配情況通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司的年度分配資料統(tǒng)計而成，不包含中期分配的情況。公司總數(shù)來源于深圳證券信息有限公司統(tǒng)計制作的“中國深滬證券市場2005年末及歷年上市公司數(shù)量（表）”。2004年的數(shù)據(jù)來源于深圳證券信息有限公司統(tǒng)計制作的“中國深滬市上市公司2004 年度利潤分配情況綜合統(tǒng)計”。2005年的數(shù)據(jù)通過對深圳證券信息有限公司統(tǒng)計制作的截止時間為2006年3月24日的“中國證券市場已公布2005 年度報告審計情況及分配預(yù)案”整理統(tǒng)計而成
借用國外理論成熟的框架分析我國的現(xiàn)狀，無疑有益于縮小研究的范圍。但每種理論都有其成立的前提條件。本文試圖從理論成立的前提條件角度來分析代理成本理論在我國的應(yīng)用前景。
一、代理成本理論的理論框架
股利政策的代理理論就是從最有可能影響企業(yè)股利政策的三個集團（股東，管理者和債權(quán)人）的動機為起點，分析他們之間的利益沖突和代理成本。在這個理論中，現(xiàn)金股利可以實質(zhì)上減少各個利益沖突的集團間的代理成本，所以公司利用它解決代理問題。
可能影響企業(yè)股利政策的第一個利益沖突是來自管理者和股東之間的，尤其當股權(quán)分散時。如Jensen和Meckling（1976）所示，廣泛持股企業(yè)的管理者可以將資源配置到自己可以獲益但不是以股東利益最大化的活動中去。所以企業(yè)留有太多現(xiàn)金會導(dǎo)致過度投資?，F(xiàn)金股利在解決管理者和股東間利益沖突、減少代理成本的問題上可能起到的作用是：（1）通過現(xiàn)金股利的發(fā)放減少留在管理者手中的現(xiàn)金，約束了管理者的過度投資；（2）吸引了如機構(gòu)投資者的大股東，由于這些股東能對管理者進行有效監(jiān)管，因此提升了公司價值。
可能影響股利政策的第二個利益沖突發(fā)生在股權(quán)人和債權(quán)人之間。如Myers（1977）和Jensen和Meckling（1976）所述，在有些情況下，股權(quán)人可能試圖侵占債權(quán)人的財富。這個財富侵占可能采取過度的（并且意外的）股利支付的形式。股權(quán)人可以減少投資并因此增加股利（投資融資股利），或他們可以借貸來為股利融資（債務(wù)融資股利）。這兩種情況下，如果債權(quán)人沒有預(yù)料到股權(quán)人的行為，則負債的市場價值會下降而權(quán)益的市場價值會上升。事實上，大多數(shù)債券合約包含有限制投資性或負債性的融資股利的條款。而且一般而言，大型公司不會以債權(quán)人的利益為代價獲得短期的利益，因為這會損害公司的聲譽不利于公司的長期發(fā)展。
逐漸引起人們關(guān)注的可能影響股利政策的第三個利益沖突發(fā)生在控股股東和中小股東之間。當股權(quán)較為分散時，公司的代理問題主要出現(xiàn)在管理者和股東之間。但是，在股權(quán)比較集中的公司，控股股東一般能夠有效的影響管理者的決定，所以管理者與股東間的代理問題并不顯著。此時，利益沖突突出的表現(xiàn)在控股股東與中小股東之間?？毓晒蓶|一方面由于持股較多，其利益與公司利益更加密切，因此決策行為會更加謹慎；另一方面，當控股股東所持股份較多，而在利益方面和中小股東存在分歧時，控股股東將會有強烈的動機去追求自身效用最大化而以中小股東的利益為代價。這可以看作廣義的“代理問題”。特別是在公司股票由于制度原因或持股方式導(dǎo)致的偏離“一股一票”時，控股股東掌握的控制權(quán)大幅超過其對公司現(xiàn)金流量請求權(quán)，更容易出現(xiàn)“代理問題”。 [2]在這種情況下，發(fā)放股利可以讓控股股東拿出自己想要控制的資金，同中小股東共同分享利益。


但是有兩點要注意：第一，主動使用股利政策減少代理成本需要一定的監(jiān)督約束機制支持。LLSV（2000）研究了33個國家的投資者保護和股利政策的關(guān)系并提出兩個假設(shè)：結(jié)果模型和替代模型。實證支持結(jié)果模型，即有效的法律系統(tǒng)通過迫使公司支付現(xiàn)金，減少代理成本。但如果沒有強制，公司沒有強的動機通過股利政策“傳遞品質(zhì)”。[1](1-33)第二，股利發(fā)放額和代理成本間的關(guān)系是要具體分析的。例如對于債權(quán)人而言，不是股利發(fā)放的越多越好。
二、代理成本理論在我國的應(yīng)用分析
代理成本理論的前提是，公司存在代理問題，而現(xiàn)金股利政策可有助于減少有利益沖突的集團間的代理成本。
不同于美國等發(fā)達國家上市公司的大股東以家族或大型機構(gòu)投資者為主，我國的國有股大股東并不是某一個實體或自然人。名義上國有股的真正股東是所有人民群眾，但“所有人”的所有權(quán)等于沒有所有權(quán)。所有權(quán)的虛置導(dǎo)致了控股股東單位與其最終所有人間的代理問題。另一方面，在我國，由于“一股獨大”，所以控股股東通過關(guān)聯(lián)交易和控制內(nèi)部管理人員對外部小股東進行“掠奪”的問題無可避免。[2](P41)。所以在我國，上市公司存在嚴重的代理問題。運用代理成本理論的部分前提條件成立。
但我國保護投資者的法律制度還不成熟，公司不太可能主動運用股利政策來減少代理成本。而且，我國大部分上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)讓控股股東和中小股東間代理問題變得略為復(fù)雜。因為股權(quán)分裂造成持有非流通股的大股東和持有流通股的小股東在股權(quán)成本與股權(quán)利益上都存在明顯的差異。同樣的現(xiàn)金股利，帶給持有非流通股大股東的收益率遠遠高于持有流通股的小股東。因此，現(xiàn)金股利的發(fā)放一方面客觀可以讓小股東分享到一定利益，但另一方面又滿足了大股東的利益偏好。所以，現(xiàn)金股利政策在我國好像并沒有解決了代理問題，而是反映代理問題中代理人偏好的工具，是“中國上市公司目前股利分配現(xiàn)狀正是代理問題沒有解決的必然結(jié)果。”[3] (P33)
可見，由于缺乏法律制度對投資者的有效保護，在我國現(xiàn)金股利政策可能沒有減少代理成本，而被用于實現(xiàn)“代理人”的利益，使代理成本增加了。因此，出現(xiàn)了中國特有的將現(xiàn)金股利視作“利益輸送”工具的觀點。
三、“利益輸送”觀點可以統(tǒng)一于代理成本理論
Johnson、La Porta、Lopez和Shleifer（2000）最早用“利益輸送”（Tunneling）一詞描述控制性股東按照自身的利益將公司的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的情形。利益輸送的方式包括有利于控制性股東的關(guān)聯(lián)交易、額外高薪等等。
在國外的文獻中，現(xiàn)金股利一直被視為典型的由大小股東按各自的持股比例分享的利益，甚至被當作度量小股東利益受保護程度的指標，所以低股利政策被視為一種利益侵占。 [3]
而在中國的研究中，特殊的制度背景下，由于大股東和小股東的股權(quán)成本和股權(quán)收益都存在差異，所以現(xiàn)金股利并不是利益共享的。因此上市公司的現(xiàn)金股利政策可能成為控股股東轉(zhuǎn)移利益的方式。
Lee和Xiao（2002）認為在我國，上市公司的股利政策主要受控股大股東的利益侵占動機驅(qū)使，現(xiàn)金股利是控股股東轉(zhuǎn)移利益的工具。股權(quán)集中度影響公司采用各種轉(zhuǎn)移工具的成本。股權(quán)集中度低的公司使用股利傳遞信息；股權(quán)集中度中等的公司在關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利間尋找平衡；股權(quán)集中度高的公司則較多的使用現(xiàn)金股利政策來進行利益輸送。[5]
本文認為，利益輸送的觀點實際上也是放松完全契約得來的，可以看作是代理成本理論的一個部分。因為：
1、它們關(guān)注的都是公司治理問題中相關(guān)利益集團的關(guān)系。公司中相關(guān)利益集團間的關(guān)系有協(xié)同效應(yīng)和侵占效應(yīng)。企業(yè)中各集團可以合作共同實現(xiàn)自己的利益需要，所以他們締結(jié)契約。但契約是不完備的，所以出現(xiàn)委托代理問題?？梢?，是在協(xié)同效應(yīng)的前提下關(guān)注侵占效應(yīng)。代理成本理論偏重于侵占效應(yīng)中對弱勢集團的保護，而利益輸送觀點偏重于反映強勢集團的利益偏好，不論是在協(xié)同效應(yīng)中還是在侵占效應(yīng)中。從侵占效應(yīng)這個角度看，代理成本理論和利益輸送觀點是非此即彼的關(guān)系。
2、從代理成本的定義來看，利益輸送其實就是控股股東與小股東間 “代理問題”的一種。代理成本是為了確保委托人和代理人的自身利益不受損失，在簽訂契約時為了緩解雙方矛盾而產(chǎn)生的代價。兩個理論都認為現(xiàn)金股利的發(fā)放額和代理成本間的關(guān)系不是固定不變的，需要具體分析。但是代理成本理論認為股利政策可以用來減少代理成本，而利益輸送觀點實際上表明了股利政策可能會增加代理成本。
3、從研究目的上看，關(guān)注利益輸送現(xiàn)象，實際上是關(guān)注代理問題的嚴重程度和發(fā)生途徑。其最終目標是為了更好的解決代理問題。而代理成本理論的研究目的是為了解釋現(xiàn)金股利作為減少代理成本、減輕代理問題的工具，解釋現(xiàn)金股利的功能。即對利益輸送研究為代理成本理論研究提供了基礎(chǔ)。
由此可見，在公司利益相關(guān)集團的代理問題中，利益輸送觀點可以歸于代理成本理論?？梢栽诖沓杀镜目蚣芟逻M行分析。
另外，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是解釋我國股利政策十分關(guān)鍵的因素。原紅旗（2001） [6] (P33-41)、呂長江，王克敏（2002） [7] (P39-48)、應(yīng)展宇（2004） [8](P108-126)等都發(fā)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu) [4]對解釋我國股利政策有很重要的意義。肖珉（2005） [9](67-76)和徐國祥，蘇月中（2005）[10](132-144)都認為，現(xiàn)金股利對小投資者的作用可能是雙向的，要具體分析股權(quán)結(jié)構(gòu)，不能一概而論。目前，我國考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的利益輸送理論的研究正在逐漸深入，成為股利政策研究的新方向。


參考文獻
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[10] 徐國祥，蘇月中.中國股市現(xiàn)金股利悖論研究[J].財經(jīng)研究，2005，（6）：132-144.

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