風(fēng)險投資體系的雙重代理與財務(wù)目標趨同效應(yīng)


風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者──投資者，流向資金運作者──風(fēng)險資本家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過後者的篩選決策，再流向資金使用者──風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的回圈，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

一、風(fēng)險資本家對投資者的首重代理及其財務(wù)目標的趨同效應(yīng)

風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險資本的來源。投資於這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由於認識上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險的能力，一般只投資於證券，而不會冒險涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。

風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過於自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風(fēng)險資本家還具備相當專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資專案、組建風(fēng)險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有馀。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資專案相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多?主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風(fēng)險投資更多的像是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。

投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托代理關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險投資公司。隨之而來的便是由於不確定性。資訊不對稱、交易費用而引起的代理人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事後的道德風(fēng)險，其外在表現(xiàn)最終都歸結(jié)?財務(wù)目標的沖突。投資者的財務(wù)目標是預(yù)期投資回報最大化，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那麼，風(fēng)險投資公司采取什麼樣的産權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與代理人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服代理人問題，降低代理成本呢？

“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權(quán)，以便造成一種刺激，將個人的經(jīng)濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風(fēng)險投資體系中的制度安排和産權(quán)設(shè)計，其效率性集中表現(xiàn)?各財務(wù)主體的財務(wù)目標的趨同效應(yīng)，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財務(wù)主體的財務(wù)目標趨同的風(fēng)險投資機制。

西方發(fā)達國家的風(fēng)險投資實踐經(jīng)驗表明，有限合夥人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風(fēng)險投資公司的組織形式。美國風(fēng)險投資産業(yè)組織形式中，有限合夥人公司占80％以上。在這個制度下設(shè)立風(fēng)險投資基金（風(fēng)險資本），投資者是有限合夥人（Limited Partner），風(fēng)險資本家是一般合夥人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險投資公司。

有限合夥人只對所投入資金負有限責任，不能叁與風(fēng)險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權(quán)，如合夥人契約的修改，在期滿前解散有限合夥組織，或延長基金的期限，解雇一般合夥人，投資專案的資産評估。一般要求有三分之二的有限合夥人同意，上述內(nèi)容變更才會有效。

一般合夥人負有無限責任，他們投入占風(fēng)險資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作?一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合夥人叁與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬於有限合夥人的投資回報。通常要在風(fēng)險資本産生了最低的投資收益率（至少是保本）之後，一般合夥人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報。

一般合夥人必須定期向有限合夥人報告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進展和資産價值變化，至少每年舉行一次一般合夥人、有限合夥人和風(fēng)險企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會議。由有限合夥人或他們的代表組成的諮詢委員會主要提供技術(shù)評估服務(wù)，如風(fēng)險企業(yè)的資産評估，因?這是影響到最後投資者所獲利潤的關(guān)鍵。

契約同時還規(guī)定一般合夥人不能在風(fēng)險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風(fēng)險企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放於一般合夥人先前所投資的風(fēng)險企業(yè)，以防止他們?解決已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合夥人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。

上述契約條款所構(gòu)造的激勵與約束機制，既分散了投資風(fēng)險，又在一定程度上克服了風(fēng)險資本家作?資金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人問題，誘使代理人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨於最大化。

二、風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本家的第二重代理與財務(wù)目標的趨同效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新專案，形成對風(fēng)險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結(jié)合的産物就是風(fēng)險企業(yè)，并且形成風(fēng)險投資體系中的第二重委托代理關(guān)系。風(fēng)險資本家（及其風(fēng)險投資公司）作?投資仲介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的專案進行融資、投資，組建風(fēng)險企業(yè)。這些專案多?高新技術(shù)，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的産品和技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務(wù)方式等等。在資訊社會，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是産品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬於制造業(yè)，而是提供全面服務(wù)的公司。從出售産品，到出售服務(wù)，最後爭取成?規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團夢寐以求的目標。

前面已經(jīng)提到，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財務(wù)目標是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權(quán)計劃（Executive Stock Options Plan）來實現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟因素和心理因素）激勵效應(yīng)。風(fēng)險投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴格遵選，“一個公司最大的資産不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身後的人，包括自絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風(fēng)險資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。

美國IDG國際資料集團總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報告中，提出風(fēng)險資本選擇投資專案的三條標準：成長速度快、有望成?行業(yè)排頭兵、有一個好的管理團隊。最重要的是第三條，同時，他認?當前國外風(fēng)險投資進入中國有四大風(fēng)險：管理風(fēng)險、市場風(fēng)險、法制風(fēng)險、政策風(fēng)險。其中，管理風(fēng)險就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，創(chuàng)業(yè)管理滯後。

風(fēng)險企業(yè)仍然存在代理人問題，風(fēng)險資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（代理人）雙方利益的平衡機制同樣是通過簽訂契約來構(gòu)造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復(fù)合式證券作?融資工具。風(fēng)險資本家名義上是一個非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作夥伴關(guān)系，他的專長和經(jīng)驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因資訊不對稱而造成的代理人風(fēng)險。

長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風(fēng)險資本家也可以擁有普通股表決權(quán)，相當於優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換?普通股，并且由於利益的捆綁，不會出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別。“混合經(jīng)濟”概念的使用與擴散，是二十世紀對經(jīng)濟思想史的巨大貢獻，風(fēng)險企業(yè)實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。

投資合同確保風(fēng)險資本家叁與風(fēng)險企業(yè)管理，并分享風(fēng)險企業(yè)的成長。風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鈎。這個轉(zhuǎn)換比例是動態(tài)的，可以隨風(fēng)險企業(yè)盈利目標的實現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財務(wù)目標是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資産增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生産的價值來激勵分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者?公司創(chuàng)造更多效益才能?自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的産權(quán)制度改革中普遍把資産量化，建立存量基礎(chǔ)上的做法，而是把分配建立在增量的基礎(chǔ)上，也就是在保證公司資産保值增值的前提下，將增量部分資産按比例分成，并以此來達到持久地激勵經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。

三、風(fēng)險投資及其?T示

現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價值最終是通過對財産的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風(fēng)險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權(quán)，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風(fēng)險資本家在風(fēng)險投資公司中有直接的重大經(jīng)濟利益。特別值得一提的是，風(fēng)險資本家叁與收益分配所憑藉的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的一個巨大進步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實際上，風(fēng)險投資産業(yè)是投資於人（People）而不是投資於證券（Paper）。在新經(jīng)濟時代，公司價值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運作時代將逐步成?歷史。如果說知識代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風(fēng)險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合夥制基金與投資業(yè)績掛鈎的高額利潤分成措施。

企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是産業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量之一。有限合夥制是風(fēng)險投資機構(gòu)中將激勵機制、約束機制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合夥制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，?了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟運作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權(quán)利認定上，更是沒有太大差異。

從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險投資公司一般資本金較普通合夥制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會經(jīng)濟影響也較大，各國通常將其作?金融機構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因?法律對法人的監(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴格和有效，所以也應(yīng)適時賦予有限合夥人的風(fēng)險投資機構(gòu)以法人資格。只有當具備法人資格的有限合夥制成?風(fēng)險投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下規(guī)范運作，民間資金才能真正進入風(fēng)險資本市場。

風(fēng)險投資并不僅僅局限於高科技領(lǐng)域，在成熟産業(yè)推行高附加值的服務(wù)化經(jīng)營方面，在推動傳統(tǒng)産業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應(yīng)用前景，這一認識對於我國産業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、西部大開發(fā)産業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。朱總理在“國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要的報告”中指出：要“高新技術(shù)和先進適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)産業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進技術(shù)，加快對推動結(jié)構(gòu)升級的共性技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和配套技術(shù)的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識産權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強的大公司和企業(yè)集團，使之成?調(diào)整結(jié)構(gòu)、促進升級的骨干和依托”。

例如，成立於2000年6月的二十一世紀科技投資有限責任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路股份有限公司、國通證券有限責任公司、上海港機股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒於目前中國的《公司法》中沒有明確有限合夥制這一公司組織形式，而且有限合夥制中的一般合夥人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的道德風(fēng)險并進行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制代理人風(fēng)險，采取了準合夥制（專案合夥制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險投資公司組織形式。

具體實施辦法如下：專案經(jīng)過必要的審查和評估程式準備投資時進行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足專案才能獲得通過。

（1）專案經(jīng)理或?qū)０感〗M成員必須承諾，公司如果投資，專案經(jīng)理或?qū)０感〗M成員也必須投資，而且根據(jù)專案的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；

（2）在投資決策通過後，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；

（3）向全公司進行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；

（4）內(nèi)部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限。

內(nèi)部募集後，員工與公司簽訂委托代理協(xié)定，說明各自承擔的風(fēng)險和享有的權(quán)益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照專案收入的一定比例提成，作?公司獎金，其中的50％發(fā)給專案人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向?qū)０溉藛T傾斜。

專案合夥制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對於解決代理人問題是有效的。在我國目前有限合夥制沒有被法律認可的情況下，試行專案合夥制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

上述分析表明，在風(fēng)險企業(yè)中産權(quán)關(guān)系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風(fēng)險資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并叁與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權(quán)計劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結(jié)構(gòu)最根本的要求，就是剩馀索取權(quán)和控制權(quán)（投票權(quán)）應(yīng)當盡可能對應(yīng)，即擁有剩馀索取權(quán)和承擔風(fēng)險的人應(yīng)當擁有控制權(quán)；或者反之，擁有控制權(quán)的人應(yīng)當承擔風(fēng)險。“廉價的投票權(quán)”會使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風(fēng)險企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，剩馀索取權(quán)與控制權(quán)得到恰當?shù)钠ヅ?，各獨立?jīng)濟利益主體的財務(wù)目標呈現(xiàn)趨同效應(yīng)。如同撟牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。

以長期持股、股權(quán)集中、智力資本股權(quán)化?特徵的風(fēng)險投資財務(wù)機制，在推動多元財務(wù)主體利益目標趨同的進程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。

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