近來關(guān)于風險投資進入冰凍期的報道不時見諸網(wǎng)際報端，而究其原因則來自于外管局的本年度發(fā)布的兩個文件：《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購外匯管理有關(guān)問題的通知》和《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關(guān)問題的通知》，也就是通常所說的11號和29號文件。

　　乍看來，這兩個文件與風險投資沒有什么關(guān)系，寒意何來。究竟是什么使得兩個文件可以對整個行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了如此巨大的影響，究竟凍住了什么？出臺文件的動機何在，原因又是什么呢？這兩個文件對于風險投資或者寬泛一點的說，對于外資的進入又產(chǎn)生了什么樣的影響？而從目前的情況來判斷，對于11號和29號文件的貫徹和執(zhí)行將會堅持下去，風險投資和境內(nèi)相關(guān)的企業(yè)又應當以怎樣的一個心態(tài)和模式來面對這種新的政策環(huán)境？

　　凍住了什么

　　風險投資非常核心的一個問題就是退出機制，這是所有風險投資公司在開始投資之前就要考慮的問題，這也成為是否進行投資和投資是否成功的一個非常重要的標準。理論上的退出機制通常有四種：上市、并購、回購和清盤。從整個風險投資行業(yè)來看最常見的和主要的退出方式是并購，通常占到整個退出比例的50%-60%，而風險投資最渴望和回報最豐厚的一種方式則莫過于上市，上市退出的比例通常在20%左右，這種退出方式的高流動性和利潤想象空間是任何一個風險投資方都無法拒絕和舍棄的誘惑，至于其他的兩種退出方式則沒有太大的吸引力。而兩個文件的出臺恰恰就把境內(nèi)企業(yè)境外上市上市這種高流動性、超額回報的退出方式給凍住了。究其根本原因在于國內(nèi)資本市場的不完備性，風險投資是以外資為主流，而上市退出的方式主要也體現(xiàn)在境外的資本市場，進口和出口兩端在外。因此出于境外上市的便利和效率的考慮，風險投資設(shè)立或參與的企業(yè)往往采取設(shè)立離岸公司，然后進行境內(nèi)外資產(chǎn)與股權(quán)或股權(quán)與股權(quán)置換的方式，而在采取這種方式的同時，作為企業(yè)創(chuàng)始人的個人股東及其股權(quán)通常會跟風險投資方一起實現(xiàn)身份和性質(zhì)的轉(zhuǎn)換，這一點恰恰就撞到兩個文件的冰山，落在了冰原上。

　　到這里，我們會產(chǎn)生這樣的疑問，這兩個文件難道單單就是針對風險投資的嗎？風險投資沒有錯，因此我們不得考慮——

　　政策的動機

　　一個政策文件的出臺，必然是結(jié)合著特定的宏觀背景和市場條件，所要解決的一定是比較深層次的矛盾，所面對的更多的是一個面，而不是單單針對一類狹義的主體，因此可以肯定政策出臺的動機不是針對風險投資的。這兩個文件的出臺，最大的一個背景就是隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，中國的外匯管理體制面臨著一個重大的轉(zhuǎn)軌期，在這個大的前提下，一方面中國要防止境外的投機性熱錢大規(guī)模的涌入沖擊中國的金融體系，另一方面則是境內(nèi)的資本外逃的問題，大量的境內(nèi)資本通過離岸公司轉(zhuǎn)變自身的性質(zhì)和身份，實現(xiàn)資產(chǎn)和資本的外逃，同時假外資的問題也對中國的稅收造成了一定的沖擊。一個很典型的表現(xiàn)就是，維京群島和開曼群島竟然成了中國第6和第8大外資投資國，而這期間三假——假外資、假并購、假紅籌的“功不可沒”。11號和29號文件就是在這樣一個宏觀背景和市場條件下出臺的。

　　在這一動機下出臺的政策，不可避免的會影響到目的迥異，但方式類似的很大一部分的風險投資，特別是外資背景的風險投資。

　　對外資進入的影響

　　我們不妨對兩個文件進行詳細的揣摩，可以發(fā)現(xiàn)，兩個文件的最關(guān)鍵的著眼點在于第一就是境內(nèi)居民，第二就是境內(nèi)居民持有或控股的境外企業(yè)對境內(nèi)的投資，也就是說，這兩個文件的意圖在于防止以境外投資形式表現(xiàn)的過程，但是資金或者資產(chǎn)進口和出口根源都在境內(nèi)。因此文件的出臺等于凍住了這類方式的資本和資產(chǎn)的出口，因此兩個文件對于較多的采取這類方式的風險投資方及其關(guān)聯(lián)中方股東形成了“誤傷”，增加了上市退出方式的程序上相應的成本和時間周期，也“凍傷”了風險投資退出的的高流動性和收益想象空間，進而導致了風險投資的猶豫和觀望，但是這種狀態(tài)并非是絕對的，部分風險投資方仍然堅定看好中國的風險投資市場，并積極的作為。

　　對于其他類的單純的外資的進入，或者內(nèi)資企業(yè)對外資的并購影響并不是很大，而且從《國家外匯管理局關(guān)于擴大境外投資外匯管理改革試點有關(guān)問題的通知》匯發(fā)[2005]35號文件的有關(guān)條款來看，對于境內(nèi)外的資本項目下的合作與交流有一個較為放寬的趨勢。而這一點從近期出現(xiàn)頻率較高的的一些境內(nèi)外企業(yè)之間的大規(guī)模的并購和從產(chǎn)業(yè)基金的活躍程度的日益高漲也能有所佐證。

　　因此可以說，兩個文件對于風險投資的影響更明顯的體現(xiàn)在某一類具體的境外上市路徑和方式上的一個并不絕對的凍結(jié)。誠然，這種方式是風險投資參與企業(yè)境外上市的一個很重要的或者說很主要的路徑。從目前的宏觀和市場背景來看，以及從有關(guān)政策部門的相關(guān)表述來看，兩個文件的貫徹和執(zhí)行將會持續(xù)下去，因為轉(zhuǎn)軌期的完成及其伴生的現(xiàn)象的基本消除是一個過程，需要時間，而且是一個相對較長的時間，那么在這種背景和環(huán)境下，受到影響的風險投資應當如何面對呢

　　心態(tài)和模式

　　在面對不利的環(huán)境時，通常有兩種心態(tài)或者兩種選擇，其一是盡可能的去改變環(huán)境，如果改變不了大環(huán)境，就改變小環(huán)境，爭取對自己有利，另一種則是在現(xiàn)有的環(huán)境下，冷靜地分析自己和環(huán)境以及相互的關(guān)系，然后通過創(chuàng)新改變自己，適應環(huán)境。

　　針對兩個文件出臺后風險投資所面臨的不利的環(huán)境，應對的模式無非是三種：

　　其一、是將受到影響的項目停下來，采取觀望的狀態(tài)，然后等待政府的后續(xù)政策的調(diào)整；

　　其二、更為主動一些，一方面通過相關(guān)媒體說明情況，表明身份，形成影響，另一方面，跟政府的政策部門進行積極的溝通，說明情況，從而可以爭取到特別處理的政策；

　　其三、將主動性更多的放在自身一邊，在有關(guān)管制出現(xiàn)的時候，更多的通過金融創(chuàng)新，實現(xiàn)自身相應的目的和利益。

　　目前，根據(jù)媒體的報道和有關(guān)人士的接觸，風險投資更多的是采取的第二種方式，而且部分人士提出了類似于QFII的關(guān)于風險投資的認證。而對于第二種方式的特征我們可以作如下的分析：

　　這種方式的著眼點在于風險投資與“三假”的區(qū)別，因此可以申請?zhí)乩幚怼５俏覀兊囊粋€考慮在于，風險投資固然與“三假”有著本質(zhì)上的區(qū)別，但是如果站在政策制定者或者監(jiān)管者的角度來看，兩者的相似之處在于路徑和方式上，而這一點對于監(jiān)管者來說恰恰是顯性的，而兩者的最根本的區(qū)別在于資金或者說資產(chǎn)的來源問題，但是這一點對于監(jiān)管者來說恰恰是隱性的或者退一步說是弱顯性的，這一特征決定了監(jiān)管者對于兩者的判斷有較高的執(zhí)行成本和時間成本，而這一時間成本對于被監(jiān)管者是同樣的，同時也會提高監(jiān)管者的錯誤判斷的概率。記得《韓非子?說林上》有一句話“狂者東走，逐者亦東走。其東走則同，其所以東走之為則異。故曰：‘同事之人，不可不審察也。”我們且不管誰是“狂者”，誰是“逐狂者”，二者的分辨的難度至少是很大的。

　　而對于合格的境外風險投資者的認證，我們可以回過頭來參考一下2003年對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部、科學技術(shù)部、國家工商行政管理總局、國家稅務(wù)總局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，這一規(guī)定對于境內(nèi)外的風險投資企業(yè)的資格要求不可謂不高，不可謂不嚴。資格認證的方式或許是一種解決方案，但是在03年規(guī)定的基礎(chǔ)上再次提高風險投資者的資格要求，對于風險投資行業(yè)來說難道不是另外一中“冰凍期”嗎？，但是從上面的分析來看，最根本的問題并不在于此。

　　結(jié)合上述分析，一方面，政策部門可能會繼續(xù)出臺一些新的相關(guān)政策，從而提高目前境外上市模式的可操作性，降低風險投資推出的難度，但是另一方面，我們也應當將主動性的焦點放在金融創(chuàng)新上。

　　同樣結(jié)合上述的分析，所謂的創(chuàng)新可能的方向大概有兩類，第一類的著眼點是從監(jiān)管者的角度出發(fā)的，姑欲取之，必先予之，就是尋找和改變風險投資與所謂的“三假”的區(qū)分特征，使得原本隱性的或者弱顯性的特征變得顯性，降低了監(jiān)管者的執(zhí)行成本和時間成本，第二類，就是通過積極的創(chuàng)新改變目前的境外上市方式，操作方式和盈利模式也應當隨著金融市場的發(fā)展和變化，進行積極的創(chuàng)新，畢竟一條道走不到黑。

　　我們有理由相信，也堅信，冰凍只是一種暫態(tài)，因為中國作為新興市場的高回報，以及經(jīng)濟上升周期中對資金特別是資本的需求是風險投資發(fā)展的內(nèi)在動力，這是無法阻擋的力量。春寒料峭或許是更好的一個描述。

擴展閱讀

版權(quán)聲明：