在IPO資源相對有限的情況下，PE機構不得不去探索更為多樣化的退出方式 

年初，各家PE機構的投資經理也難言放松，他們或是在考察項目，或者是在去考察項目的途中。

從去年下半年開始，整個PE市場的資金募集環(huán)節(jié)驟然降溫，但這并未絲毫影響各家機構緊鑼密鼓的投資節(jié)奏。而這種火熱的局面也毫無疑問將在2012年持續(xù)下去。

不過，由于未來新股發(fā)行市場和二級市場的不確定表現(xiàn)，PE收益水平將面臨考驗。這也將促使PE探尋更加多樣化的退出渠道。

募資難但存量寬裕

“整個PE市場的存量資金依然十分充裕，甚至過剩。”這是多位PE機構一線投資人的直觀感受。2011年，中國PE/VC市場募集完成的基金503只，募資規(guī)模超過3000億元。如果按照基金的管理期為5～7年來計算，一只規(guī)模在5億元以上的基金至少要用一年半才能投完。這意味著2012年一級市場將延續(xù)今年的火爆行情。當然，在此情況下，一級市場的投資價格則很難下調。

如是這般，市場便會出現(xiàn)這樣吊詭的局面：隨著去年下半年開始宏觀經濟的軟著陸以及銀行信貸的收緊，大量的中小型企業(yè)面臨利潤折半、現(xiàn)金流緊張的不利局面，這對于作為買方的PE/VC機構們來說本是好事，因為可以借此壓價。但實際情況則是，除了在互聯(lián)網行業(yè)出現(xiàn)這種情形外，傳統(tǒng)行業(yè)中絕大多數(shù)被投企業(yè)的估值并未隨著二級市場可比公司的估值縮水而同步回調。

投資環(huán)節(jié)的火爆從業(yè)內兩家領先的機構深創(chuàng)投和昆吾九鼎就可管窺一二。2011年深創(chuàng)投全年投資81家企業(yè)，投資總額26.9億元，上市企業(yè)12家，目前累計投資了近400個項目;而另一家機構昆吾九鼎已經在近兩年內投資了超過100個項目，員工人數(shù)更是擴充至260人。

不過，二級市場的哀鴻遍野在通過其他方式影響著私募股權行業(yè)，那就是那些出手闊綽的民營企業(yè)主、富裕個人很難再有“閑錢”注入到這個行業(yè)。一方面經過2009年IPO重啟以來中國PE市場突飛猛進的增長，他們能夠配置在PE領域的資金多已經轉化為被投企業(yè)的實物資本，或者即使已經上市但也較少結束鎖定期，尚未落袋為安;另一方面，二級市場上公司股價的低迷、PE/VC退出回報空間的減小和退出周期的拉長，也令他們因為感到不確定而傾向于觀望。

從去年三季度起，整個PE/VC市場的募資環(huán)節(jié)就呈現(xiàn)出降溫之勢?，F(xiàn)在看來，這種募資難的態(tài)勢很可能在2012年繼續(xù)維持。本土一家知名PE機構的董事長表示，該基金準備在春節(jié)后籌備一只新的基金，但在募資策略上需要作出調整，募集對象將從民營企業(yè)、富裕個人轉向大型保險機構。該董事長認為，今年會是保險資金入市的大年。

上市退出獲利空間逐漸收窄

從企業(yè)上市、PE/VC的退出來看，多位業(yè)內人士預計，今年監(jiān)管層在IPO審核上較2011年不會有大的改變，但也有業(yè)內人士提出相反觀點。深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會秘書長王守仁表示，證監(jiān)會新任領導層上任后加強了對公司治理以及對不誠信問題的查處，預計對申請上市的公司也會更加嚴格審查。因此，他預計今年上半年新股擴容的步伐會放慢，擴容規(guī)模不會很大。但是到今年下半年，制度建設趨于完善后，擴容速度則會加快。

而從二級市場的表現(xiàn)來看，王守仁認為，在上半年宏觀經濟軟著陸和投資者信心尚未恢復的情況下，股市仍會充滿波動，反映在IPO定價上也不會很好看。而上述PE機構董事長則認為，二級市場的定價肯定不會有2011年上半年那么好。“目前我們有幾個項目已經上會，但即使過會，也并不是一個好的市場窗口，對企業(yè)的融資額會有很大影響。”

2011年，境內資本市場平均發(fā)行市盈率為46.94倍，其中創(chuàng)業(yè)板市盈率為52.59倍，中小板43.05倍，較2010年同期已經出現(xiàn)明顯下降。這種理性回歸之勢很可能在2012年延續(xù)：境內市盈率繼續(xù)保持低位，IPO單筆融資規(guī)模也將保持較低水平。

PE機構的退出回報也被拉低。境內的創(chuàng)業(yè)板和中小板的平均賬面投資回報連續(xù)兩年下滑。機構通過IPO退出的獲利空間正在逐漸收窄。

更顯而易見的是，上市退出是一項“道窄人擁擠”的工程。從目前行業(yè)平均水平來看，平均一家PE機構所投項目中有1/3會通過IPO退出，PE機構獲得較高的回報;另外三分之一通過并購或者原股東回購的方式實現(xiàn)了退出，這部分收益一般較低，甚至只能盈虧持平;剩下三分之一則很可能是清算退出，PE機構也是竹籃打水一場空。

一位業(yè)內人士表示，如果PE機構希望為投資人每年創(chuàng)造30%的內部收益率，而投資額中只有1/3上市，那么這部分的回報至少要到15倍以上。而這很難實現(xiàn)，也意味著大部分基金達不到30%的內部收益率。

進入2012年，“全民PE”熱潮中大量人民幣基金將陸續(xù)進入退出期。在IPO資源相對有限的情況下，PE機構不得不去探索更為多樣化的退出方式。從2011年來看，個別基金如中信產業(yè)基金已經開設涉水并購基金，另外包括一些上市公司、產業(yè)資本也有可能成為從事行業(yè)并購的主體。但在目前國內金融工具尚不支持杠桿并購的情況下，加之交易的復雜性和偶然性大，國內PE機構尚未大規(guī)模地涉足并購交易領域。

投中集團預計，2012年，同業(yè)轉售將成為機構間實現(xiàn)退出與尋找投資機會的重要渠道，PE洗牌的過程也將帶來更多的可交易資產。隨之而來的，則是成熟的PE二級市場，甚至是PE二級市場投資基金在未來幾年內的出現(xiàn)。
 

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