成熟市場(chǎng)的篩選機(jī)制在中國(guó)奏效嗎？能否找到篩選機(jī)制的替代品？

　   一個(gè)企業(yè)家在尋找職業(yè)經(jīng)理人的過(guò)程中，不僅要判斷職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)能力，而且要判斷這一經(jīng)營(yíng)能力的“適用性”——該種經(jīng)營(yíng)能力對(duì)特定企業(yè)而言所具有的價(jià)值。這里，我們應(yīng)當(dāng)澄清企業(yè)家與經(jīng)營(yíng)者之間的不同：根據(jù)新奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的理解，企業(yè)家能力是對(duì)潛在盈利機(jī)會(huì)的敏感性，而經(jīng)營(yíng)能力是保持事物重復(fù)自身運(yùn)行的能力。

　　對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)服務(wù)質(zhì)量的判斷問題，最早由研究韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的學(xué)者提出。事實(shí)上，在亞洲諸“小龍”當(dāng)中，由于第二次世界大戰(zhàn)以后的國(guó)際政治和社會(huì)歷史原因，韓國(guó)的大企業(yè)具有最強(qiáng)烈的家族性。上世紀(jì)七八十年代成為韓國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛核心力量的那些家族企業(yè)，大多在上世紀(jì)90年代遇到了“接班人”難題。其后，香港緊隨韓國(guó)，也開始面臨家族企業(yè)尋找接班人的難題。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛的現(xiàn)階段，由于比其他省份更早恢復(fù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)，浙江的企業(yè)家們或許也要最早面臨與韓國(guó)的家族企業(yè)類似的“接班人”問題。

　　自從上個(gè)世紀(jì)90年代關(guān)于資本市場(chǎng)實(shí)質(zhì)的幾次討論以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多承認(rèn)，資本市場(chǎng)其實(shí)就是“公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)”。對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的服務(wù)質(zhì)量的判斷和定價(jià)，之所以在韓國(guó)和中國(guó)，以及必將在亞洲各國(guó)都成為問題，根本原因在于缺少一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)。

　　讓我們觀察下面這個(gè)“典型”的創(chuàng)業(yè)過(guò)程：一個(gè)僅僅是在廚房里冒出來(lái)的創(chuàng)新理念(idea)，到潛在市場(chǎng)的判斷和論證，再到尋求創(chuàng)業(yè)合伙人，初步地形成了一個(gè)“企業(yè)”。這樣的企業(yè)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)告訴我們，成功上市的概率不超過(guò)千分之一。如果初步形成的企業(yè)居然十分成功，那么，企業(yè)家可以尋求通過(guò)貸款和私募來(lái)擴(kuò)展企業(yè)規(guī)模。最后，如果各種基本的和偶然的條件都具備，大約經(jīng)過(guò)兩輪的私募以后，創(chuàng)業(yè)者們?cè)谫Y本市場(chǎng)上“IPO”(公開首次發(fā)行)，逐漸獲得企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)。這一理想型主要描述了企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資家以及銀行家們的行為，在這一階段里他們主要是在履行企業(yè)家功能，而不是貨幣中介功能。因?yàn)樗麄兂袚?dān)著很大一部分甚至主要的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而且他們通常只能依靠敏銳的嗅覺來(lái)判斷和識(shí)別那些可能成功的企業(yè)家。

　　企業(yè)IPO之后，股票的可轉(zhuǎn)讓性以及轉(zhuǎn)讓費(fèi)用，決定了股票在二級(jí)市場(chǎng)上的“流動(dòng)性”。假設(shè)“全流通”，那么，決定了轉(zhuǎn)讓費(fèi)用的，是場(chǎng)內(nèi)交易商所謂的“厚度”(thickness)——即在任何時(shí)刻的任一價(jià)位上，都有足夠多的供求數(shù)量，以致投機(jī)行為接近于“無(wú)利可圖”——這一狀態(tài)，金融學(xué)家稱為“no arbitrage”(無(wú)套利交易)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“均衡”。

　　只要市場(chǎng)足夠“厚”，任何上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就不會(huì)被投機(jī)行為掩蓋，資本市場(chǎng)也就在事實(shí)上履行著把資本從業(yè)績(jī)差的企業(yè)疏導(dǎo)到業(yè)績(jī)好的企業(yè)的功能。注意，這是上面給出的資本市場(chǎng)定義中“公司控制權(quán)”及其“競(jìng)爭(zhēng)”的必要條件之一，但絕非全部必要條件。為了把企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“基本面”最密切地與企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)合起來(lái)，一個(gè)成熟的市場(chǎng)社會(huì)還必須提供資信度足夠高的會(huì)計(jì)、審計(jì)、新聞監(jiān)督、法律細(xì)節(jié)、以及警察和政府的相應(yīng)服務(wù)。這些服務(wù)，韋伯稱之為“資本主義的支撐系統(tǒng)”。

　　需要說(shuō)明的是，新聞監(jiān)督的作用，其重要性一點(diǎn)兒都不亞于基于各種顯在法規(guī)的企業(yè)內(nèi)部和外部的治理結(jié)構(gòu)。我們應(yīng)當(dāng)充分理解，為什么美國(guó)憲法的第一修正案，不是任何其他權(quán)利，而是“新聞自由”的權(quán)利。正是新聞所享有的這種受到社會(huì)故意為之的“偏向性”保護(hù)的自由，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息，只要新聞業(yè)者認(rèn)為該信息——通常是“丑聞”，能夠引起足夠多讀者的興趣，就會(huì)充分地，往往是放大和扭曲地展示給公眾。

　　如上所述，從經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)到股票價(jià)格波動(dòng)之間的全部鏈條上所有環(huán)節(jié)的有效性，支撐著資本市場(chǎng)的“厚度”——即股票在任一價(jià)位上的供求數(shù)量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的敏感依賴性。換句話說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)里的各個(gè)環(huán)節(jié)主要是在判斷和識(shí)別那些可能成功的職業(yè)經(jīng)理人。

　　在二級(jí)資本市場(chǎng)中，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的篩選最重要的環(huán)節(jié)不外乎以下5個(gè)：

　　1.基金經(jīng)理，他們是投資者的資本金代理人，通過(guò)為大批客戶提供專業(yè)服務(wù)而獲得更高的專家報(bào)酬。以“機(jī)構(gòu)投資者”的形式，基金享有“散戶”難以比擬的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，從而也握有散戶難以比擬的營(yíng)私舞弊的可能機(jī)會(huì)。因此，只有那些建立了較高信譽(yù)的基金，長(zhǎng)期而言，才可能維持足以保持基金內(nèi)部的專家知識(shí)不流向其他基金的資本規(guī)模；

　　2.對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)調(diào)查和評(píng)價(jià)。典型如《機(jī)構(gòu)投資者》(institutional investors)，這份刊物定期發(fā)布的資本經(jīng)營(yíng)者“money managers”的投資業(yè)績(jī)排名，曾經(jīng)發(fā)揮了對(duì)基金經(jīng)理人員的巨大的激勵(lì)作用——例如，在排名榜上的名次下降一個(gè)檔次，可以導(dǎo)致資本經(jīng)營(yíng)者本人報(bào)酬下降20%，甚至被解雇。這類“排名”必須具有類似于韋伯所論的“內(nèi)在”權(quán)威性，這種信譽(yù)是在同類排名機(jī)構(gòu)之間激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中確立起來(lái)的，它意味著比其他排名榜更確切地反映了機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；

　　3.各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——天使投資人、投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)基金、大公司的“種子資本”以及私募資本等其他資源的控制者。這類機(jī)構(gòu)的主要功能之一，就是篩選和判斷創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家能力與經(jīng)營(yíng)管理能力。

　　4.以培養(yǎng)職業(yè)經(jīng)理人著稱的大企業(yè)和咨詢公司，典型如GE、IBM、微軟、惠普、麥肯錫。一方面，這些公司所積累的市場(chǎng)信譽(yù)，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了它們培養(yǎng)的任何一名職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)價(jià)值。另一方面，公司內(nèi)部任何一名高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人的敗德行為，足以對(duì)公司利益造成巨大的損害。這樣，作為大公司激烈競(jìng)爭(zhēng)的幸存者，這些公司的高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人不僅已經(jīng)具備了足夠的經(jīng)營(yíng)與改良性創(chuàng)新能力，而且具備了通常足以獲得其他公司的投資者信任的職業(yè)操守；

　　5.企業(yè)家家族內(nèi)部的篩選機(jī)制。享有世界市場(chǎng)聲譽(yù)的化妝業(yè)龍頭企業(yè)“歐萊雅”，大致可以看作是家族內(nèi)部篩選機(jī)制比較成功的例子。

　　以上羅列的各項(xiàng)重要機(jī)制，都只發(fā)生在所謂“成熟市場(chǎng)社會(huì)”里，它們的發(fā)生與發(fā)展，需要以成熟資本市場(chǎng)為依托。也就是說(shuō)，如果你無(wú)法進(jìn)入一個(gè)足夠“厚”的資本市場(chǎng)，那么你的職業(yè)經(jīng)理人的篩選機(jī)制就無(wú)從參與競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)然也就無(wú)從建立它的市場(chǎng)信譽(yù)。

　　就中國(guó)目前的發(fā)展階段而言，已經(jīng)有相當(dāng)多的國(guó)內(nèi)企業(yè)正在借助于上述第4項(xiàng)所列的跨國(guó)公司的職業(yè)經(jīng)理人篩選機(jī)制，來(lái)尋找適合于自己的職業(yè)經(jīng)理人。此外，一部分以境外上市為目標(biāo)的企業(yè)，通過(guò)尋求與上述第3項(xiàng)所列各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合作，來(lái)篩選和尋找合適的職業(yè)經(jīng)理人。當(dāng)然，隨著中國(guó)的基金監(jiān)管制度的完善化，以及基金內(nèi)部運(yùn)作的規(guī)范化，基金作為機(jī)構(gòu)投資者，或許可以成為在中國(guó)資本市場(chǎng)上企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的主要篩選者之一。

　　在上述5種篩選職業(yè)經(jīng)理人的重要機(jī)制當(dāng)中，中國(guó)目前尚缺少的，是享有內(nèi)在權(quán)威的“排名”。這一缺陷，從另一角度反映了新聞監(jiān)督能力的貧困。彌補(bǔ)這一缺陷的途徑，如同彌補(bǔ)其他缺陷一樣，可以是引進(jìn)那些在成熟市場(chǎng)社會(huì)已經(jīng)建立了聲譽(yù)的排名機(jī)構(gòu)。這一趨勢(shì)，我們?cè)跁?huì)計(jì)事務(wù)所的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上已經(jīng)看到了。那些來(lái)自成熟市場(chǎng)社會(huì)的會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)，這些評(píng)價(jià)所享有的市場(chǎng)信譽(yù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中國(guó)境內(nèi)的會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)。在未來(lái)幾年里，隨著WTO條款的落實(shí)，這一趨勢(shì)還會(huì)從諸如保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)這樣的大規(guī)模資本運(yùn)作的領(lǐng)域里凸現(xiàn)出來(lái)。

　　盡管隨著資本在全球范圍內(nèi)的流通，中國(guó)的投資者們可以借鑒成熟市場(chǎng)社會(huì)里享有聲譽(yù)的職業(yè)經(jīng)理人篩選機(jī)制，但畢竟，基于文化、心理、法律和政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、歷史諸方面的重大差異，成熟市場(chǎng)社會(huì)里比較重要的那些職業(yè)經(jīng)理人品性——典型如宗教信仰和黨派聯(lián)系，未必在中國(guó)社會(huì)里具有相似的重要性。而在中國(guó)社會(huì)里非常重要的那些品性——典型如家庭背景和私人聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，或許在西方社會(huì)里不被評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)所看重。因此，借鑒來(lái)的篩選機(jī)制，未必十分適合中國(guó)投資者的最大利益。

　　我們需要的，是以評(píng)價(jià)資源的本土化和資本的全球化為背景的職業(yè)經(jīng)理人評(píng)價(jià)機(jī)制之間的競(jìng)爭(zhēng)，以及在這一競(jìng)爭(zhēng)中，享有市場(chǎng)聲譽(yù)的評(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)投資者提供的足夠低價(jià)的專業(yè)服務(wù)?！?/p>

     汪丁丁，69年赴黑龍江生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，做過(guò)農(nóng)工、機(jī)工、煉鋼工人。77年考入北京師范學(xué)院數(shù)學(xué)系。90年獲美國(guó)夏威夷大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。曾執(zhí)教于香港大學(xué)、德國(guó)杜依斯堡大學(xué)。97年以后，在北大講授“數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)”與“制度分析基礎(chǔ)”。

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