“選擇正確的投資項(xiàng)目遠(yuǎn)比經(jīng)營(yíng)管理投資項(xiàng)目更重要”，這是風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)典原則。
風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象往往是沒(méi)有績(jī)效記錄的新創(chuàng)企業(yè)，技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、管理各方面都存在不確定性，用傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，無(wú)法正確評(píng)估其收益與風(fēng)險(xiǎn)。依靠從實(shí)踐中學(xué)習(xí)（learning by doing［1］）、通過(guò)分階段投資獲取項(xiàng)目?jī)r(jià)值信息，是一條有效的途徑，但這種方式獲取項(xiàng)目信息的成本極高、投資風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者十分注重投資前的項(xiàng)目評(píng)估與選擇，審慎嚴(yán)密的項(xiàng)目評(píng)估可以以較低的成本獲取項(xiàng)目信息、降低不確定性、減少投資風(fēng)險(xiǎn)。
評(píng)估的過(guò)程是投資項(xiàng)目的信息搜尋和基于搜尋到的信息進(jìn)行不確定性決策的過(guò)程，本文從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資者在項(xiàng)目選擇階段的主要活動(dòng)，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，指出企業(yè)家的素質(zhì)是項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的核心，綜合國(guó)內(nèi)外高新技術(shù)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系，提出了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)系統(tǒng)模型。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目選擇活動(dòng)
1．風(fēng)險(xiǎn)投資者在項(xiàng)目選擇階段的主要活動(dòng)
典型的投資決策過(guò)程包括六個(gè)階段［2］，即：①投資項(xiàng)目起源；②風(fēng)險(xiǎn)投資方向篩選；③一般性篩選；④第一階段評(píng)價(jià)；⑤第二階段評(píng)價(jià)；⑥結(jié)束（包括協(xié)議創(chuàng)建和談判）（圖1）。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇過(guò)程
第① 階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要工作是發(fā)展咨詢(xún)網(wǎng)絡(luò)，發(fā)布投資指南，以及獲取潛在項(xiàng)目信息。早期風(fēng)險(xiǎn)投資家大約用60％左右的時(shí)間去尋找投資機(jī)會(huì)，如今這一比例已降低到40％。
第② 階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家大多通過(guò)粗略地瀏覽企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)而快速舍棄不合適的投資方案；篩選階段評(píng)估的對(duì)象基本是項(xiàng)目計(jì)劃書(shū)本身，并不進(jìn)行詳細(xì)的分析評(píng)估；依據(jù)的是風(fēng)險(xiǎn)投資公司根據(jù)其投資戰(zhàn)略和策略制定的項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)如投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段及投資額度等。
Colin Mason & Amy Rogers(1996)對(duì)19位活躍的天使投資者此階段決策過(guò)程的實(shí)時(shí)分析表明，這一階段，投資家是以批判和懷疑的態(tài)度來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的。換言之，他們側(cè)重于尋找不投資的理由，所分析的30個(gè)項(xiàng)目中，24個(gè)當(dāng)場(chǎng)被拒絕，另6個(gè)項(xiàng)目，投資者表示要進(jìn)一步會(huì)見(jiàn)企業(yè)家，而決策過(guò)程平均為10.7分鐘。
第③、④階段是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估中最重要的階段。這兩個(gè)階段對(duì)通過(guò)了方向性篩選的項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)審查和深入調(diào)查。
第③ 階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家詳細(xì)審查企業(yè)家提供的商業(yè)計(jì)劃書(shū)，根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)，并借助非正式專(zhuān)家咨詢(xún)，對(duì)項(xiàng)目的邏輯性、可行性作定性分析，選出合格的項(xiàng)目進(jìn)入下一輪的評(píng)估。
第④階段，通常稱(chēng)為審慎調(diào)查（due diligence）階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者組織評(píng)估小組，深入調(diào)
研創(chuàng)業(yè)公司和有關(guān)部門(mén)，多途徑收集信息，此階段的主要活動(dòng)見(jiàn)表1。
表1第一階段評(píng)估過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)投資家所做的一系列工作
活動(dòng) 頻數(shù)
接見(jiàn)所有的管理人員 100
查看設(shè)施 100
接觸企業(yè)家以前的商業(yè)合作伙伴 96
接觸已有的外來(lái)投資者 96
接觸現(xiàn)有的消費(fèi)者 93
接觸潛在的消費(fèi)者 90
調(diào)查類(lèi)似公司的市場(chǎng)價(jià)值 86
與專(zhuān)家進(jìn)行關(guān)于產(chǎn)品的非正式討論 84
與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接觸 71
與銀行家接觸 62
征求管理者對(duì)其他組合投向的意見(jiàn) 56
與供應(yīng)商接觸 53
征求其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的意見(jiàn) 52
與會(huì)計(jì)師接觸 47
與律師接觸 44
進(jìn)行深入研究 40
保證正式產(chǎn)品的技術(shù)研究 36
保證正式市場(chǎng)的調(diào)查研究 31
通過(guò)與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)多輪座談，參觀創(chuàng)業(yè)企業(yè)，詢(xún)問(wèn)創(chuàng)業(yè)方以前的合作者，訪問(wèn)用戶和潛在用戶調(diào)查其市場(chǎng)前景，向技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律專(zhuān)家咨詢(xún)，風(fēng)險(xiǎn)投資者獲取企業(yè)家、項(xiàng)目、企業(yè)的詳細(xì)信息。這些信息提交由技術(shù)、管理、金融各方面專(zhuān)家組成的評(píng)審小組，比照企業(yè)家的商業(yè)計(jì)劃書(shū)進(jìn)行專(zhuān)家評(píng)估。
一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)收到許多項(xiàng)目建議書(shū)，而簽約率很低，如美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司平均每周處理20多份計(jì)劃書(shū)，一年處理約1000份，年平均簽約率為1.9%左右，最終成功機(jī)會(huì)只有0.1%。一般一個(gè)投資項(xiàng)目能通過(guò)六個(gè)階段決策過(guò)程而獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，平均需要97.1（天）。
2．審慎調(diào)查的主要內(nèi)容
審慎調(diào)查階段的主要工作是收集下列信息：
管理者--企業(yè)家的個(gè)人品質(zhì)和綜合能力、其它管理人員在各自領(lǐng)域的管理經(jīng)驗(yàn)與技能、團(tuán)隊(duì)精神。
產(chǎn)品和技術(shù)特性--技術(shù)和產(chǎn)品的先進(jìn)性、成熟性和市場(chǎng)性，產(chǎn)品的市場(chǎng)導(dǎo)向是對(duì)技術(shù)和產(chǎn)品評(píng)價(jià)的中心?？紤]如下因素：科技含量；產(chǎn)品推入市場(chǎng)的時(shí)間；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度；是否符合產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向；抗經(jīng)濟(jì)周期能力。
市場(chǎng)--能否創(chuàng)造新市場(chǎng)；市場(chǎng)的成長(zhǎng)性；市場(chǎng)容量；市場(chǎng)份額。
財(cái)務(wù)--風(fēng)險(xiǎn)資本要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)總的資金需求額在可以接受的范圍內(nèi)，能獲得高的回報(bào)率和回報(bào)額。
退出機(jī)制--時(shí)機(jī)、渠道。
二、企業(yè)家素質(zhì)是投資成功的重要保證
Tyebjee-Bruno［3］之后的絕大部分實(shí)證分析都證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家最注重的是企業(yè)家素質(zhì)和能力。“風(fēng)險(xiǎn)投資成功的第一要素是人，第二要素也是人，第三要素還是人。”
傳統(tǒng)的分析一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以注重人的因素，是因?yàn)槠髽I(yè)家的管理能力對(duì)項(xiàng)目的成功十分重要，因而偏重于企業(yè)家的背景、經(jīng)歷與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，工作能力等因素。這種分析隱含的一個(gè)假設(shè)是投資家可擁有項(xiàng)目本身的完全信息，忽視了對(duì)企業(yè)家動(dòng)機(jī)的考察，忽視了投資項(xiàng)目選擇評(píng)審中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和企業(yè)家素質(zhì)對(duì)項(xiàng)目成功的重大影響。 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人斯蒂格勒對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的隱含的完全信息假設(shè)進(jìn)行了批判，他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體（如風(fēng)險(xiǎn)投資家）掌握的初始信息是有限的、是不完全信息，因而行為面臨著極大的不確定性，而不確定性可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失，因此具有經(jīng)濟(jì)成本。
從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，企業(yè)家的背景、經(jīng)歷與經(jīng)驗(yàn)主要傳遞的是與企業(yè)家能力相關(guān)的信號(hào)，但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家不可能比企業(yè)家擁有更多有關(guān)項(xiàng)目的真實(shí)信息，因而投資家與企業(yè)家之間的信息是不對(duì)稱(chēng)的。即使是有能力的企業(yè)家也可能利用不對(duì)稱(chēng)信息違背投資者意愿去追求個(gè)人利益最大化、從而導(dǎo)致好的項(xiàng)目的失敗，因此，企業(yè)家的正直誠(chéng)實(shí)、勤奮敬業(yè)等素質(zhì)應(yīng)作為投資項(xiàng)目評(píng)審考慮的最主要因素。 選擇正直誠(chéng)實(shí)、素質(zhì)良好的企業(yè)家可以減少投資家與企業(yè)家之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)，減小投資的不確定性，這種不確定性的減少就是一項(xiàng)收益。
1．風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的委托-代理人關(guān)系
在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，非對(duì)稱(chēng)信息指的是某一博弈方擁有另一博弈方不擁有的信息常常將博弈中擁有私人信息的一方稱(chēng)為“代理人”， 不擁有私人信息的一方稱(chēng)為“委托人”。在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有有關(guān)項(xiàng)目和個(gè)人能力、目標(biāo)等的私人信息，是代理人；風(fēng)險(xiǎn)投資者則不擁有私人信息，是委托人。二者之間的信息不對(duì)稱(chēng)既存在于簽約投資前的項(xiàng)目評(píng)估階段也存在于后續(xù)投資階段，簽約前的事前信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的主要問(wèn)題是逆向選擇問(wèn)題；簽約后的事后信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的主要問(wèn)題是道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題［4］。列表如下：
表2風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的委托-代理人關(guān)系
隱藏行動(dòng) 隱藏信息 問(wèn)題的處理方法
投資簽約前（事前信息不對(duì)稱(chēng)） 逆向選擇 信號(hào)傳遞、信息甄別
投資簽約后（事后信息不對(duì)稱(chēng)） 隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn) 隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn) 激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)
①逆向選擇：企業(yè)家知道自己的能力和目標(biāo)以及項(xiàng)目的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資者不知道，因而信息是不完全的。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)使用較高的折現(xiàn)率，使風(fēng)險(xiǎn)資本成為昂貴的資本，可能導(dǎo)致兩個(gè)問(wèn)題：其一、企業(yè)家進(jìn)行信息欺詐，以虛假項(xiàng)目騙取投資者資金；其二、最有能力的企業(yè)家因資金成本太高將放棄風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)而尋求其他資金來(lái)源，能力較差的企業(yè)家則別無(wú)選擇，只有接受風(fēng)險(xiǎn)投資。
②隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)：簽約時(shí)有關(guān)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和企業(yè)家能力的信息是對(duì)稱(chēng)的，因而是完全信息；簽約后，“自然”選擇“狀態(tài)”（如市場(chǎng)情況、技術(shù)水平發(fā)展），企業(yè)家選擇行動(dòng)（努力程度、努力方向），企業(yè)家的行動(dòng)和自然狀態(tài)決定某些可觀測(cè)的結(jié)果（項(xiàng)目進(jìn)展），而投資者只能觀測(cè)到結(jié)果，而不能直接觀測(cè)到企業(yè)家的行動(dòng)本身，因而是不完全信息?？赡軐?dǎo)致兩個(gè)問(wèn)題：其一、企業(yè)家努力程度低；其二、企業(yè)家力圖最大化個(gè)人回報(bào)而使股東獲得的預(yù)期回報(bào)低。
③隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)：簽約時(shí)信息是對(duì)稱(chēng)的，因而是完全信息；簽約后，“自然”選擇“狀態(tài)”（如R&D進(jìn)展、企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問(wèn)題），企業(yè)家觀測(cè)到自然的選擇，然后選擇行動(dòng)（如是否如實(shí)向投資者報(bào)告）；投資者觀測(cè)到企業(yè)家的行動(dòng)，但不能觀測(cè)到自然的選擇，因而是不完全信息。可能導(dǎo)致的問(wèn)題：企業(yè)家可能對(duì)負(fù)收益項(xiàng)目進(jìn)行無(wú)效率的延續(xù)，以圖從中獲取個(gè)人利益。換言之，企業(yè)家通常缺乏動(dòng)因來(lái)結(jié)束這類(lèi)項(xiàng)目。 與風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目特別是創(chuàng)立期公司密切相關(guān)的信息不對(duì)稱(chēng)、極低的有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例、高的研發(fā)強(qiáng)度，使得管理和監(jiān)控變得十分重要。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者必須進(jìn)行頻繁的監(jiān)控，預(yù)期的代理成本很高。
2．信息不對(duì)稱(chēng)的原因：
（1）隱藏信息
①潛在的不誠(chéng)實(shí)的企業(yè)家
這類(lèi)“企業(yè)家”惡意散步虛假信息，以低價(jià)值項(xiàng)目騙取資金。
②風(fēng)險(xiǎn)投資者使用的高折現(xiàn)率可能加劇逆向選擇和信息不對(duì)稱(chēng)［5］。
篩選潛在企業(yè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家使用相對(duì)簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)技術(shù)評(píng)價(jià)公司價(jià)值：對(duì)公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)作出預(yù)測(cè)；預(yù)測(cè)企業(yè)在投資回收時(shí)能達(dá)到的最終價(jià)值；用通常達(dá)40%～60%的高折現(xiàn)率將終值轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值；以所需投資除以該終值確定風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)持有的股份。
針對(duì)不同的企業(yè)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者使用不同的折現(xiàn)率，但比經(jīng)濟(jì)中其他回報(bào)率或職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的回報(bào)率都高。理論上，這一折現(xiàn)率反映了經(jīng)濟(jì)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的流動(dòng)性和對(duì)資金提供者增加價(jià)值的補(bǔ)償。
使用高折現(xiàn)率意味著幾乎沒(méi)有幾項(xiàng)計(jì)劃是可行的，能力較差的企業(yè)家為吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，可能不得不傳遞虛假信息；而最好的企業(yè)家和項(xiàng)目可能轉(zhuǎn)而尋求其他融資渠道。
③風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家經(jīng)營(yíng)管理理念不一致導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)。
特別是國(guó)內(nèi)尚處在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的起步階段，大多數(shù)人幾乎從未涉足企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力不能寄予過(guò)高期望。企業(yè)家可能因?yàn)槿狈ΜF(xiàn)代管理理念，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中出現(xiàn)的一些經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題不夠重視，因而不能及時(shí)向投資者反饋，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)。
④內(nèi)部人控制核心技術(shù)導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)。
風(fēng)險(xiǎn)投資十分鐘情于高新技術(shù)企業(yè)，但新技術(shù)企業(yè)通常不愿透露技術(shù)細(xì)節(jié)、壟斷了技術(shù)信息的真實(shí)性，使投資者處于很被動(dòng)的局面。如果企業(yè)家擁有秘密技術(shù)信息，則導(dǎo)致無(wú)效率延續(xù)行為。
（2）隱藏行動(dòng)：
①風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家目標(biāo)不一致導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)。
企業(yè)家的投資策略、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目可能使企業(yè)家個(gè)人獲得的回報(bào)高而使股東獲得的預(yù)期回報(bào)低，代理人與委托人追求的目標(biāo)不一致導(dǎo)致企業(yè)家采取隱藏行動(dòng)。
IDG的風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)家認(rèn)為，“硅谷的創(chuàng)業(yè)者視企業(yè)能夠上市或被大公司收購(gòu)、能夠賺到大錢(qián)為成功，這是其努力的目標(biāo)，明確、簡(jiǎn)單，與風(fēng)險(xiǎn)投資者比較一致。在我國(guó)對(duì)成功的理解沒(méi)有那么明確，因此創(chuàng)業(yè)者在心態(tài)和做法上就沒(méi)有那么執(zhí)著，往往表現(xiàn)為短視和追求短期利益。”
②企業(yè)家缺乏創(chuàng)業(yè)精神導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)
創(chuàng)業(yè)精神表現(xiàn)為對(duì)創(chuàng)業(yè)成功不懈的追求和不屈不撓的精神，缺乏創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家表現(xiàn)為追求短期個(gè)人利益，而不是項(xiàng)目?jī)r(jià)值的最大化。
3．基于代理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)家素質(zhì)評(píng)估指標(biāo)
基于上述分析，為降低信息不對(duì)稱(chēng)程度及由此帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資必須注重對(duì)企業(yè)家及其團(tuán)隊(duì)的評(píng)估。
（1）企業(yè)家素質(zhì)評(píng)估
① 企業(yè)家的正直誠(chéng)實(shí)：風(fēng)險(xiǎn)投資者最重視的是企業(yè)家的正直誠(chéng)實(shí)，以確保雙方坦誠(chéng)相待，達(dá)到充分的信息交流，避免信息欺詐和因主觀隱藏信息而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。
② 企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)與責(zé)任感：尋求創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資動(dòng)機(jī)的一致性，確保雙方戰(zhàn)略目標(biāo)一致，避免因動(dòng)機(jī)不一致導(dǎo)致的隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
③ 企業(yè)家的勤奮創(chuàng)業(yè)精神：避免因努力程度低而導(dǎo)致的隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
④ 企業(yè)家的洞察力：企業(yè)家必須能準(zhǔn)確捕捉項(xiàng)目進(jìn)程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，以避免因客觀上的失察導(dǎo)致的隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)。
⑤ 企業(yè)家的開(kāi)放精神：具備開(kāi)放精神的企業(yè)家可有效消除內(nèi)部人控制帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)；可以避免因企業(yè)家執(zhí)著于對(duì)企業(yè)的控制而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展的方向出現(xiàn)偏差。
另一方面，對(duì)這些指標(biāo)本身的評(píng)價(jià)很難有統(tǒng)一定量的標(biāo)準(zhǔn)，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者有時(shí)候要憑借自己的感受和直覺(jué)來(lái)幫助判斷。通常通過(guò)與創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行交流溝通，通過(guò)投資機(jī)構(gòu)的信息網(wǎng)絡(luò)（包括受資企業(yè)的客戶、供應(yīng)商、企業(yè)家的前雇主、中介機(jī)構(gòu)）收集信息，結(jié)合對(duì)企業(yè)進(jìn)行的審慎評(píng)估并做背景調(diào)查來(lái)對(duì)創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行綜合判斷及分析。
（2）企業(yè)家經(jīng)驗(yàn)與背景評(píng)估
企業(yè)家的經(jīng)驗(yàn)與背景在企業(yè)家特性評(píng)估中是一個(gè)重要的客觀信號(hào)，通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制，有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)程度：
① 在行業(yè)中的經(jīng)驗(yàn)：傳遞企業(yè)家知識(shí)和能力雙重信號(hào)
② 背景：企業(yè)家的教育程度、知識(shí)結(jié)構(gòu)
③ 管理能力
④ 逆境中處理問(wèn)題的能力
⑤ 領(lǐng)導(dǎo)才能
4．注重對(duì)企業(yè)家特性評(píng)價(jià)的其他原因
①定性指標(biāo)獲取完全信息的成本很高或幾乎不可能獲取完全信息
決定投資成敗的一些重要因素只能采用定性方式（如管理者能力、甚至技術(shù)能力等）進(jìn)行評(píng)估，信息的搜索需要成本，而且可能是高成本，沒(méi)有企業(yè)家的坦誠(chéng)合作，獲取項(xiàng)目真實(shí)信息幾乎是不可能的、而且是及其昂貴的。
②一些指標(biāo)定量評(píng)估的成本很高
尤其在國(guó)內(nèi)中介服務(wù)不完善的情況下，對(duì)產(chǎn)品、市場(chǎng)、技術(shù)的評(píng)價(jià)需要花費(fèi)大量的人力物力，獲取信息的成本很高。而環(huán)境的劇烈變化、長(zhǎng)的投資周期使定量評(píng)估失去意義；相反，定性結(jié)論（如企業(yè)家素質(zhì)）相對(duì)穩(wěn)定。
③通過(guò)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)能解決部分投資后的問(wèn)題但不是全部：
Gompers（1994）的研究表明，當(dāng)代理和監(jiān)控成本較高時(shí)，分期投資的結(jié)構(gòu)將對(duì)企業(yè)家形成有效的激勵(lì)和制約機(jī)制。
雖然風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)合約條款可擁有解雇管理者的權(quán)力，但引入第三方管理者并不能有效降低代理成本、尤其是高新技術(shù)本身的壟斷性導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)無(wú)法通過(guò)此途徑解決。
三．風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估主要指標(biāo)定性分析
1．風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析
從風(fēng)險(xiǎn)投資者的主要活動(dòng)中分析，投資者所關(guān)注的投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括四類(lèi)，即管理風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、退出風(fēng)險(xiǎn)；與這些風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)應(yīng)的，投資者最終關(guān)注的是投資收益，即財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)這四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合，可簡(jiǎn)單劃分為兩種：管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
管理風(fēng)險(xiǎn)：包括企業(yè)家素質(zhì)和能力及管理團(tuán)隊(duì)情況。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目作為金融資本和知識(shí)資本的有機(jī)結(jié)合，如前所述，投資者和企業(yè)家之間實(shí)際上是一種委托--代理關(guān)系，其管理風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為代理風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)為：
•潛在的不誠(chéng)實(shí)的企業(yè)家
•企業(yè)家與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)
•投資者對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)控成本可能很大
•企業(yè)家的短期、自私行為
•企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者目標(biāo)訴求不一致
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：包括產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及一切市場(chǎng)不可控因素。這些因素是項(xiàng)目特性在不同角度上的體現(xiàn)。
本文提出的評(píng)估指標(biāo)體系主要包括人（企業(yè)家和管理團(tuán)隊(duì)）和項(xiàng)目特性?xún)纱蟛糠?。?guó)內(nèi)對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目的產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究取得了豐碩成果，因此，本指標(biāo)體系項(xiàng)目特性部分主要依托宋逢明體系［６］。
2．企業(yè)家素質(zhì)
企業(yè)家及企業(yè)家精神日益受到管理專(zhuān)家們的關(guān)注，大量的研究表明，企業(yè)成功的關(guān)鍵是擁有富有開(kāi)拓進(jìn)取精神的企業(yè)家。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因?yàn)槠浼夹g(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等多方面的不確定性，對(duì)企業(yè)的管理者和領(lǐng)導(dǎo)者形成巨大挑戰(zhàn)，尤其需要企業(yè)家精神。
①正直誠(chéng)實(shí)
每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者都希望企業(yè)家正直誠(chéng)實(shí)，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者還是只與正直誠(chéng)實(shí)的企業(yè)家合作。因?yàn)樗麄兩羁塘私?，一個(gè)不忠誠(chéng)的人遲早也會(huì)對(duì)他不忠誠(chéng)。正直誠(chéng)實(shí)包括若干方面：
正直，即企業(yè)家要講真誠(chéng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者胸懷坦白。
可信，即企業(yè)家在各種交易行為中是可以信賴(lài)的。
守法，即企業(yè)家信守合同，遵紀(jì)守法。
公平，即企業(yè)家奉行公平交易準(zhǔn)則。
②企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)與責(zé)任感
風(fēng)險(xiǎn)投資者希望企業(yè)家確實(shí)能為實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)而艱苦奮斗，同時(shí)也希望企業(yè)家之所以努力賺錢(qián)是因?yàn)樗呛饬科髽I(yè)家個(gè)人成就的尺度。
企業(yè)家必須讓投資者感覺(jué)到賺錢(qián)的數(shù)額是衡量其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的尺度，必須證明其理想是賺錢(qián)但不是由于貪心不足，而是因?yàn)橘嶅X(qián)數(shù)額多少是檢測(cè)個(gè)人成就的標(biāo)準(zhǔn)。
一些非直接的因素對(duì)于識(shí)別創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)也具正面的參考價(jià)值，并且比較容易進(jìn)行確認(rèn)。如果一個(gè)企業(yè)有如下特征中的一條或多條，那么這個(gè)企業(yè)就很值得仔細(xì)關(guān)注：經(jīng)營(yíng)者是否自己投入大量的資金，甚至是全副身家；經(jīng)營(yíng)策略是否盡量積極地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；其經(jīng)營(yíng)是否靠著一條大船，這條大船或者助其快速擴(kuò)展業(yè)務(wù)，或者給其帶來(lái)經(jīng)常性收益的機(jī)會(huì)。
③企業(yè)家的勤奮創(chuàng)業(yè)精神
首先，企業(yè)家必須有勇往直前的奮斗精神，要能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)既定目標(biāo)努力不懈，必須具有完成投資計(jì)劃規(guī)定任務(wù)的堅(jiān)定信念；必須有能力應(yīng)付艱苦工作，有驅(qū)動(dòng)力和奮斗熱情。
其次，必須確有能力實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資者并不喜歡那些不知天高地厚的空想家，而喜歡那些腳踏實(shí)地的奮斗者；只有雄心壯志而無(wú)實(shí)際本事的人，風(fēng)險(xiǎn)投資者是不會(huì)支持的。作為一個(gè)企業(yè)家要耗用大量的自身能量，如果沒(méi)有強(qiáng)健的體魄和旺盛的斗志，則計(jì)劃書(shū)的目標(biāo)也難于實(shí)現(xiàn)。
3．項(xiàng)目特性
國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)誤區(qū)在于對(duì)創(chuàng)意關(guān)注過(guò)多，卻缺乏對(duì)項(xiàng)目特性的詳細(xì)把握。一個(gè)項(xiàng)目有了好的創(chuàng)意還不夠，還需要某種“不公平的優(yōu)勢(shì)”。風(fēng)險(xiǎn)投資家Reichert認(rèn)為：“你（企業(yè)家）應(yīng)該能夠表述清楚你富有創(chuàng)意的想法，告訴別人你一定會(huì)贏，即使整個(gè)世界都知道你有了這樣一個(gè)想法。這就是‘不公平的優(yōu)勢(shì)’--專(zhuān)業(yè)知識(shí)、關(guān)系、技術(shù)或其他，而不是你獨(dú)占自己的想法。”這種不公平的優(yōu)勢(shì)就是獨(dú)特的商業(yè)模式，即商業(yè)定位、自身特點(diǎn)和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略。只有好的商業(yè)模式才能帶來(lái)業(yè)績(jī)，僅有創(chuàng)意和概念是不夠的。
PWC 2000年的調(diào)查表明：互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)理念似乎仍滯后于其面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)與客戶服務(wù)令人吃驚地被置于很不重要的位置。我們看到成功的互聯(lián)網(wǎng)公司是以客戶服務(wù)為立足之本的（如Amazon） ，在互聯(lián)網(wǎng)公司普遍渴求資金的時(shí)候，他們始終以服務(wù)客戶、為客戶創(chuàng)造價(jià)值為導(dǎo)向，而不是加大投資力度以通過(guò)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)手段樹(shù)立所謂品牌。
無(wú)疑，選拔、聘用、保持“優(yōu)秀的隊(duì)伍”可以使互聯(lián)網(wǎng)公司取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立品牌形象。但同時(shí)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，更重要的是將概念變?yōu)樯虡I(yè)現(xiàn)實(shí)，在這個(gè)意義上，互聯(lián)網(wǎng)公司有許多東西需要向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)習(xí)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有太多的創(chuàng)意，但絕大部分缺乏業(yè)績(jī)支撐，因此對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資一度被稱(chēng)為“燒錢(qián)”。
PWC列出了所謂Dotcom的八條死亡之路：
(1) 白手起家樹(shù)立品牌、市場(chǎng)開(kāi)拓成本極高。
(2) 贏得新客戶的成本極高
(3) 新的internet競(jìng)爭(zhēng)者
(4) 極高的研發(fā)成本
(5) 嚴(yán)重缺乏資金
(6) 公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)發(fā)展比預(yù)期慢
(7) 未能形成關(guān)鍵的戰(zhàn)略聯(lián)盟
(8) 網(wǎng)上消費(fèi)增長(zhǎng)比預(yù)期慢
無(wú)疑，極高的市場(chǎng)開(kāi)拓成本+極差的客戶服務(wù)=高風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)必須像傳統(tǒng)企業(yè)一樣尋求以客戶為中心的發(fā)展之路：較低的市場(chǎng)開(kāi)拓成本+有目標(biāo)的促銷(xiāo)+優(yōu)質(zhì)服務(wù)=低風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)項(xiàng)目特性的評(píng)價(jià)，即對(duì)其商業(yè)模式的評(píng)價(jià)，包括產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)三個(gè)方面。
詳細(xì)的項(xiàng)目特性評(píng)價(jià)，能夠有效識(shí)別創(chuàng)業(yè)者是否盲目沖動(dòng)、缺乏切實(shí)可行的商業(yè)模式和計(jì)劃。還可以進(jìn)一步認(rèn)識(shí)企業(yè)家的素質(zhì)和管理能力。
4．企業(yè)能力
對(duì)企業(yè)能力的評(píng)估有三個(gè)目的：一是企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是反映企業(yè)家素質(zhì)和能力的一個(gè)有效信號(hào)，可進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)家特性的評(píng)價(jià)；二是對(duì)企業(yè)進(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)分析，為投資前的機(jī)制體制和功能調(diào)整提供決策信息；三是評(píng)定企業(yè)有形資產(chǎn)的價(jià)值，為確定無(wú)形資產(chǎn)與資產(chǎn)比例、為作出投資決策后設(shè)計(jì)投資工具提供數(shù)據(jù)。
對(duì)企業(yè)能力的評(píng)價(jià)帶有診斷性質(zhì)、應(yīng)著眼于企業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。 四、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)系統(tǒng)模型
基于上述分析，采用指標(biāo)因素法，提出圖2所示系統(tǒng)模型。

圖2風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)系統(tǒng)模型
參考文獻(xiàn)
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