3月14日，星期日，蕪湖白馬水泥廠。一輛輛散裝水泥車從四個高聳的水泥儲存罐下像擠牛奶般裝滿水泥，然后駛過地秤魚貫而出。
白馬水泥廠是在內地和香港兩地上市的海螺水泥（600585）（0914，HK）旗下眾多水泥廠中的一個，位于距市中心15公里的蕪南郊區(qū)，這個季節(jié)周圍盛開著大片的油菜花。今年1月，白馬水泥廠產(chǎn)能突破了200萬噸。但在海螺水泥旗下眾多的水泥廠（安徽省內10多家，全國30多家）中，還只算是產(chǎn)能中等的。海螺水泥2003年水泥投資大幅增長，其目標是：在2004年產(chǎn)能達到3000萬噸，2005年達到4600萬噸。
和如火如荼的水泥生產(chǎn)相比，兩年來，海螺集團改制一直在非同尋常的低調中進行。2月21日，在旗下兩家上市公司披露改制完成報告后，集團的一切財務數(shù)據(jù)都成了秘密，并嚴格禁止員工對外提起任何關于改制的事情。除了創(chuàng)新者的謹慎之外，是否還另有隱情？
“從改制報告來看，一切都合法合規(guī)。”上海榮正咨詢的總裁鄭培敏說，“這是一例精心策劃的MBO，把政策運用到了極致。”榮正咨詢是一家提供MBO方案和咨詢的專業(yè)公司。
改制完成以后的海螺集團，8名高管和7000多名職工擁有了集團49%的股份，并間接持有了集團核心資產(chǎn)，集團旗下兩家上市公司海螺型材（000619）和海螺水泥，集團撥付的身份置換金和工資結余占了轉讓價款的一半左右。
平淡中蘊神奇
改制后，海螺集團由原來的國有獨資公司變更為國有控股的有限責任公司，仍保持國有控股地位。其中，安徽省投資集團作為安徽省省屬國有資產(chǎn)出資人，占51%；安徽海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司（以下簡稱：海創(chuàng)）占49%。海創(chuàng)是海螺集團及旗下子公司、孫子公司的8名高管和7750名職工通過四家工會投資設立。
安徽省投資集團是在2002年11月25日經(jīng)安徽省政府發(fā)文，確立了海螺集團的省屬國有資產(chǎn)出資人身份，它比海創(chuàng)的成立還晚了20天。
海創(chuàng)成立時間是2002年11月5日，注冊資本金3.805286億元。湊巧的是，集團改制與7758名國有全民職工解除勞動關系的身份置換金1.69630811億元加上1996年度以前的工資結余2.108978億元（集團已經(jīng)決定發(fā)給6036名在崗在冊的職工）等于3.80528611億元，兩者僅僅相差11元，很難說是巧合。但解除勞動關系是在2003年安徽省勞動和社會保障廳才批準的，這筆最早在2003年才能發(fā)放的資金，如何在2002年成了海創(chuàng)的注冊資本金？
51與49這個比例，既實現(xiàn)了高管和職工持股的最大化，同時由于國有控股地位不變，對上市公司的控制權不變，就不需要經(jīng)過國資委和證監(jiān)會的審批。
海創(chuàng)成立13天后，就接手了中新集團轉讓的11%的海螺集團股份，而中新集團是2002年6月7日通過安徽省高院的《民事調解書》確認的方式，持有了海螺集團11%的股份，不到半年后即轉手給海創(chuàng)，個中緣由不得而知，轉讓價款約為1.20億元。
安徽國信資產(chǎn)評估有限公司（下稱：安徽國信）所做的資產(chǎn)評估，是以2002年9月30日為基準日，海螺集團的凈資產(chǎn)值為21.92億元。從中扣除改制時支付給員工經(jīng)濟補償和1996年度以前的工資結余，安徽省投資集團持有的海螺集團凈資產(chǎn)值（按照89%計）調減為約15.7億元，投資集團將35.689%的出資權益轉讓給海創(chuàng)，按照集團2002年9月30日凈資產(chǎn)價格計算，轉讓價款約6.47億元。
比較之下，海創(chuàng)從中新接手的11%的股份，比從安徽省投資集團接手的還要便宜不少。
另一個問題是，海創(chuàng)是一個創(chuàng)投公司，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，對外投資比例不能超過凈資產(chǎn)的50%，即使放寬標準，可以全額投資，3.8億元的注冊資本金怎么有資格接手7.66億元的國資？
轉讓協(xié)議是2003年8月12日簽署，工商變更登記手續(xù)在2003年8月18日即告完成，中間相距不到一周。也就是說，海螺集團是在不到一周的時間里拿到了安徽省政府的批文，這一切都順利得令人瞠目。
1.5億國資流失嫌疑
海螺集團轉讓價格是以凈資產(chǎn)值計算，評估基準日為2002年9月30日，變更工商登記是在2003年8月18日，相差接近11個月，這時距評估報告失效僅1個多月。
國有股轉讓能不能以凈資產(chǎn)計價？榮正咨詢的鄭培敏說，按照當前的法規(guī)，原則上可以，但是如果上報到國資委，一般通不過，肯定會要求適當溢價。
國資委企業(yè)改革與發(fā)展研究部部長王志剛認為，海螺集團是轉讓給高管和國企職工，考慮到這些職工多年來為企業(yè)所做的貢獻，以凈資產(chǎn)計價也算合理。以凈資產(chǎn)計價，將股份轉給國企員工通過工會成立的公司，這種國企改制模式作為一種創(chuàng)新，是應該予以肯定的。
經(jīng)參與海螺集團改制的有關人員核實，海螺集團的總資產(chǎn)2002年為102億元，2003年達到150億元。按照海螺水泥的證券代表楊開發(fā)的說法，集團的資產(chǎn)負債率當前在50%多計算，2003年里集團凈資產(chǎn)約為70億元，比2002年評估值21.92億元高出48億元，49%即23.5億元左右。即使以海螺集團2003年資產(chǎn)負債率保持不變計，2003年里集團凈資產(chǎn)增長額大約在10億元，49%即5億元左右。（由于海螺集團財務部拒絕提供相關數(shù)字，只能模擬做粗略測算）
以集團核心資產(chǎn)，兩家上市公司作為參照，海螺型材2002年9月30日每股凈資產(chǎn)3.19元，2003年9月30日每股凈資產(chǎn)3.41元，而海螺水泥2002年9月30日每股凈資產(chǎn)2.70元，2003年9月30日每股凈資產(chǎn)3.073元，均增長顯著。同樣地，海螺集團在海螺型材和海螺水泥中的股東權益在2002年9月30日合計為17.62億元，而2003年9月30日已經(jīng)增長到20.69億元，增長了3.07億元，49%即1.5億元。
王志剛認為，海螺集團的做法雖然沒有違法違規(guī)，但是合理性值得懷疑。國資定價問題一直是國企改制過程中最敏感的問題，但是當前確實沒有相關的文件來對此做出規(guī)定。
“評估報告的有效期為12個月。但是這并不意味著以評估基準日的凈資產(chǎn)值轉讓就合理，對于成長性非常好的行業(yè)或者企業(yè)，應該在轉讓協(xié)議日適當調價才合理。”王志剛說。
王志剛說，國資委已經(jīng)注意到這種現(xiàn)象，他同時呼吁：“要盡快研究措施堵上這些漏洞。”
政策法規(guī)留白
“如果國資委事后能夠完全肯定海螺集團這些做法，那么海螺集團的改制方案可以作為經(jīng)典案例學習，在全國各省屬國有大中型企業(yè)推廣。”一位長期從事企業(yè)改制的人士這樣說，但他同時表示，對海螺集團的一些做法感到擔心。
海創(chuàng)的投資人除了8名高管外，就是海螺集團及旗下的4家工會，持股從8%到31%不等。但是這種工會持股沒有合法地位，并與《工會法》禁止工會投資的規(guī)定相抵觸。
海螺集團獨立財務顧問安徽國元證券（原安徽證券）為海螺集團出具的改制完成報告中寫道：海螺集團7588名國有全民職工解除勞工關系給予一次性經(jīng)濟補償金，而據(jù)2002年安徽省勞動和社會保障廳審核，海螺集團在崗在冊的人數(shù)為6036人，在短短幾個月的時間里，海螺集團的國有員工增長了1722人？如果是，這種增長速度顯然不太正常。如果不是，說明數(shù)字差額主要是內退的員工部分。
內退員工是否還需要支付一次性經(jīng)濟補償金？是否應該參與改制？
目前，國資委和國家勞動和社會保障局都沒有對此做出規(guī)定。國家勞動和社會保障局勞動工資司的人員說，這一問題未做具體規(guī)定，由各地勞動和社會保障廳自己定政策。
安徽省勞動和社會保障廳也沒有給予明確答復。
另外一個引人矚目的問題是：高管的巨額出資怎么來？公告寫明自籌資金，集團不提供任何融資幫助，且不能將股份質押融資。
海螺集團參與改制的8名高管合計持有海創(chuàng)約13%的股份，出資額在900萬到2000萬元之間。據(jù)公告披露這些高管每年平均的薪酬是50萬元，這樣算來，如果切實執(zhí)行靠自籌資金，剔除民間借貸成分，這些高管需要18到40年積蓄下所有的收入才夠支付。而海螺集團成立是在1996年，即使成立之時就實行如此高的薪酬，這些高管也還要等上10年到30年。
截至上市公司發(fā)布公告日，轉讓價款到位資金4億元，還有3.66億元的缺口。

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