由于目前國內(nèi)尚未出臺(tái)有關(guān)股份回購的權(quán)威法律規(guī)定，在此筆者對(duì)中國進(jìn)行股份回購的操作要點(diǎn)分析僅作參考。

1、 股份回購的實(shí)施原則

A、 “公平、公正、公開”三大原則。
B、 所有股東均獲得公平待遇，盡力維護(hù)股東特別是中小股東的合法權(quán)益。
C、所有與股份回購有關(guān)的人應(yīng)采取一切預(yù)防措施，避免消息泄露、關(guān)聯(lián)交易及干擾市場(chǎng)等行為，尤其是作出股份回購決定的公司董事應(yīng)該從全體股東的利益出發(fā)，在操作過程中不得向外界無關(guān)人士或機(jī)構(gòu)透露有關(guān)信息。
D、所有與股份回購有關(guān)的當(dāng)事人必須與證券監(jiān)管部門全力合作并提供有關(guān)資料。

2、股份回購類型的選擇

公司股份回購按交易場(chǎng)所不同可分為場(chǎng)內(nèi)股份回購和場(chǎng)外股份回購。場(chǎng)內(nèi)股份回購的主要對(duì)象為社會(huì)公眾流通股，場(chǎng)外股份回購的對(duì)象一般為大量集中持有的股份。在中國目前的情況下，股份回購的對(duì)象應(yīng)為國家股和法人股，目前尚不具備對(duì)流通股進(jìn)行回購的條件。

（1）流通股不適合作為回購對(duì)象：

A、 中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要問題是流通股比重偏低，而股份回購的主要目的便是提高流通股在總股本中的比例，因此對(duì)流通股進(jìn)行回購有悖于這一目的。
B、 國家股東、法人股東和社會(huì)公眾股東由于種種原因取得上市公司股份的原始成本差異較大，公司股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于國家股東和法人股東的持股成本。如果按照二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)對(duì)所有股東按同一比例回購對(duì)公眾股東來說是極不公平的。
C、 如果對(duì)國家股、法人股和社會(huì)公眾股按不同的價(jià)格進(jìn)行回購，操作過程將極為繁瑣和困難，可操作性幾乎為零。
D、 如果回購流通股勢(shì)必會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
因此，在目前情況下，流通股不適合作為股份回購的對(duì)象。

（2）對(duì)國家股和法人股進(jìn)行回購比較符合中國上市公司的實(shí)際需求：

中國上市公司現(xiàn)在面臨的最大問題之一便是國家股或法人股比例過高，一方面大量的資金沉淀在這些流動(dòng)性極差的股份中，另一方面，國家股東或法人股東在配股時(shí)往往要承擔(dān)極為沉重的配股重任。很多國有上市公司的大股東在把集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中上市后，集團(tuán)內(nèi)剩余可用于配股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已所剩無幾，結(jié)果是被迫放棄配股資格。在這種情況下對(duì)國家股和法人股進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓煞莼刭徏瓤梢允箛夜蓶|或法人股東得到寶貴的高流動(dòng)性資產(chǎn)增強(qiáng)了對(duì)上市公司的后續(xù)支持能力，另一方面又可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，使配股壓力大為減輕。

3、股份回購價(jià)格

由于國家股和法人股不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，因此股份回購的價(jià)格不能參考上市公司的市價(jià)，否則國家股東和法人股東原始1、2元的投資以數(shù)倍或數(shù)十倍的價(jià)格收回，對(duì)公眾股東無疑是極不公平的。
根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，國有股的收購價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)(社會(huì)法人股一般也采用這種定價(jià)方式)，若以超過每股凈資產(chǎn)的價(jià)格收購又會(huì)增加操作難度、加大上市公司的資金壓力。為了降低收購難度和收購成本，同時(shí)保證國家股東、社會(huì)法人股東和社會(huì)公眾股東的利益不受侵害，把收購價(jià)定為每股凈資產(chǎn)價(jià)格或加上一定限度溢價(jià)是比較合適的。

4、股份回購的方式和資金來源。

國外的股份回購主要有三種方法，即固定價(jià)格自我認(rèn)購（self-tender offer at fixed price）、荷蘭式拍賣（Dutch auction）自我認(rèn)購和公開市場(chǎng)購買。
固定價(jià)格自我認(rèn)購是指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報(bào)價(jià)以購買部分股票，通常是以一個(gè)固定的價(jià)格回購股票，認(rèn)購價(jià)格通常高于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，股東有權(quán)決定是以固定價(jià)格出售股票還是繼續(xù)持有，認(rèn)購期一般為二至三個(gè)星期。如果股東提供的股票超過了企業(yè)最初想購買的股數(shù)，則企業(yè)有權(quán)決定全部或部分購買超額部分，但企業(yè)并沒有這樣的義務(wù)。對(duì)企業(yè)而言，自我認(rèn)購的交易成本要高于公開市場(chǎng)購買。
荷蘭式拍賣自我認(rèn)購是由企業(yè)明確愿意回購的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價(jià)格。最低價(jià)格稍高于市價(jià)。然后股東向企業(yè)提出愿意出售的股數(shù)，以及在設(shè)定的價(jià)格范圍內(nèi)能夠接受的最低出價(jià)，這個(gè)價(jià)格將用于支付給那些報(bào)價(jià)低于或等于該價(jià)格的股東。如果報(bào)價(jià)低于或等于該回購價(jià)格的股票數(shù)量多于企業(yè)事先設(shè)定的回購數(shù)量，企業(yè)就按比例進(jìn)行購買；如果股東提供的股票數(shù)量太少，則企業(yè)或者取消這次回購，或者以設(shè)定的最高價(jià)格購買股東所提供的全部股票。與第一種方法不同，企業(yè)事先并不知道最終的回購價(jià)格是多少。在這兩種自我認(rèn)購方法中，企業(yè)最初對(duì)股東提供的股票數(shù)量不確定。其中荷蘭式拍賣比較受大公司青睞。
在公開市場(chǎng)購買方法下，企業(yè)與其他投資者一樣通過經(jīng)紀(jì)人購買自己的股票。經(jīng)紀(jì)人的費(fèi)用通常由雙方協(xié)商確定。證券交易管理部門的某些規(guī)則限制了企業(yè)購買自己的股票的方式，企業(yè)需花費(fèi)較長的時(shí)間才能積累起一筆相對(duì)較大數(shù)量的股票，因此自我認(rèn)購更適合于企業(yè)回購大量股票。應(yīng)該注意的是，不論是何種回購，披露企業(yè)的購買意圖時(shí)非常必要的，否則，股東可能在不知道企業(yè)旨在提高每股盈余的回購計(jì)劃的情況下賣掉股票，股東的利益受到損害。

我國的《公司法》并未對(duì)回購的方式、資金來源等細(xì)節(jié)作出具體規(guī)定。在這方面，《上市公司章程指引》、《到境外上市公司章程必備條款》(1994年9月底有國務(wù)院證券委和國家體改委聯(lián)合頒發(fā))有重要的參考意義。此《必備條款》中專門有兩個(gè)章節(jié)分述“減資和回購股份”以及“購買公司股份的財(cái)務(wù)資助”，對(duì)回購的方式、資金來源等作出了相應(yīng)規(guī)定。據(jù)此規(guī)定，回購方式有三種：一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是在交易所以外，以協(xié)議方式購回。其中協(xié)議方式必須先經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。我認(rèn)為，我國的股份回購應(yīng)參考國外的荷蘭式拍賣的方法，而且一定要搞好信息披露，真正體現(xiàn)公正原則。 至于回購的資金從哪里開支，《必備條款》第28條專門談到了到香港上市公司（H股）的做法：用面值購回的，從“可分配利潤”中出，超過面額部分的，從“資本公積金帳戶”中出。

5、對(duì)股份回購進(jìn)行監(jiān)管的若干要點(diǎn)

中國在進(jìn)行股份回購的操作時(shí)，建立一個(gè)完善和公平的專門針對(duì)股份回購監(jiān)管的法規(guī)是很有必要的，否則會(huì)引起一定范圍內(nèi)的市場(chǎng)混亂。在制定針對(duì)股份回購的監(jiān)管性法規(guī)時(shí)，可以考慮以下一些要點(diǎn)：

（1） 對(duì)公司實(shí)行股份回購制定一定的資格標(biāo)準(zhǔn)，如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)等作出一定規(guī)定。
（2） 對(duì)一次股份回購的最高額度和在一定期限內(nèi)股份回購的最高額度進(jìn)行規(guī)定。
（3） 對(duì)股份回購的出資方式進(jìn)行規(guī)定，比如規(guī)定可以用于股份回購的資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存款、長期投資、固定資產(chǎn)等，對(duì)每種資產(chǎn)在總出資額中的最高比例作出規(guī)定。也可以參考國外流行做法，即只允許用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購。
（4） 對(duì)股份回購過程中的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，包括每一階段內(nèi)的信息披露要點(diǎn)和范圍、內(nèi)幕人士及其一致行動(dòng)人的信息保密問題等。
（5） 對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)問題進(jìn)行規(guī)定，如對(duì)在股東大會(huì)對(duì)股份回購進(jìn)行投票表決時(shí)，中小股東或無利益關(guān)系人之投票表決生效的比例問題和關(guān)聯(lián)方投票回避問題等，都應(yīng)有明確的規(guī)定。
（6） 對(duì)債權(quán)人利益的保障應(yīng)比《公司法》中的相關(guān)規(guī)定更詳細(xì)一些。

B股回購的構(gòu)想

中國的B股市場(chǎng)是在特定的歷史背景和環(huán)境下所產(chǎn)生的一種另類市場(chǎng)。這幾年B股的發(fā)展進(jìn)入比較低迷的階段。同一支股票，其A股價(jià)格和B股價(jià)格可以相差十幾倍。這在世界任何一個(gè)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家都是見不到的。
當(dāng)前B股市場(chǎng)的低迷以及近期新股發(fā)行處于基本停頓的狀態(tài)與當(dāng)初建立B股市場(chǎng)的初衷相背離。如何激活B股市場(chǎng)，擺脫其長期低迷的狀態(tài)，重新發(fā)揮其向境外籌集外匯和改善資源配置的功能，理應(yīng)是管理層亟需考慮的問題?？梢哉f，B股市場(chǎng)今后的發(fā)展主要取決于國內(nèi)管理層的政策面態(tài)度（制度安排的取向）以及周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。
國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，B股市場(chǎng)的根本出路在于進(jìn)行根本意義上的制度創(chuàng)新。A、B股并軌當(dāng)然是其最終歸宿，但當(dāng)前時(shí)機(jī)遠(yuǎn)不成熟。人民幣資本項(xiàng)下可兌換仍是空中閣樓，此次由東南亞引起的亞洲和俄羅斯金融危機(jī)更是推遲了實(shí)施的可能性。在根本意義上的制度創(chuàng)新尚不具備實(shí)施條件時(shí)，較為理性和現(xiàn)實(shí)的選擇應(yīng)該是進(jìn)行一些局部和邊際意義上的制度創(chuàng)新，如改革發(fā)行體制、降低交易費(fèi)用、引入做市商制度、建立合資基金等。這里所著重探討的B股回購制度實(shí)際上也是這個(gè)層面上的一種制度創(chuàng)新。
B股市場(chǎng)長期低迷，且新股發(fā)行和配股基本處于停頓狀態(tài)，這違背了建立和發(fā)展B股市場(chǎng)的初衷－－利用資本市場(chǎng)向境外融資。股票回購制度的實(shí)行會(huì)使低迷的股市和由此受到影響的公司形象得到一定程度的改觀，這一點(diǎn)已被大量的理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究所證實(shí)。從目前B股市場(chǎng)的現(xiàn)狀來看，實(shí)施B股回購制度至少可在以下幾個(gè)方面促進(jìn)B股市場(chǎng)的健康發(fā)展：

1、 改善上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高每股凈資產(chǎn)值和每股收益，從而提高B股股票的投資價(jià)值。
2、穩(wěn)定B股股價(jià)，改善二級(jí)市場(chǎng)形象，活躍B股市場(chǎng)。
在B股市場(chǎng)極度低迷時(shí)期，投資者由于心態(tài)、預(yù)期等種種原因，很可能低估股價(jià)，鑒于這種情形，回購一定數(shù)量的B股可以起到重振投資者信心的作用，從而有助于支撐公司股價(jià)，有利于改善公司形象。另外，當(dāng)公司股票回購的計(jì)劃公告后，本身就會(huì)使市場(chǎng)形成良好的預(yù)期，而達(dá)到活躍B股市場(chǎng)的作用。
3、降低融資成本。
B股市場(chǎng)目前平均市盈率很低，如果將B股公司市盈率的倒數(shù)作為其股權(quán)融資成本，與一年期銀行貸款利率相比，則有不少B股的融資成本高于貸款利率，而且有些公司的股息率也高于市場(chǎng)的貸款利率。因此，與A股市場(chǎng)不同，B股市場(chǎng)的股權(quán)融資成本要高于貸款融資成本。所以，B股市場(chǎng)上實(shí)行股票回購制度可以在真正意義上做到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本的目的。
4、加強(qiáng)B股市場(chǎng)的融資功能，尤其是后續(xù)融資（以配股為主）功能。
B股回購在促成以上諸多利好因素的基礎(chǔ)上，可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者的信心，，為B股市場(chǎng)發(fā)行新股或配股融資，重新發(fā)揮和加強(qiáng)其外匯融資功能奠定良好的基礎(chǔ)，從而促進(jìn)B股市場(chǎng)的良性發(fā)展。

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