除非央行大幅降息，否則信貸條件將變得越來(lái)越苛刻，將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和隨后幾個(gè)季度的消費(fèi)支出產(chǎn)生直接沖擊

　　美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)和次按金融部門(mén)的低迷已經(jīng)改變了美國(guó)、歐洲以及英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，這些地區(qū)的消費(fèi)者都處于高杠桿負(fù)債狀態(tài)。同時(shí)，因次貸市場(chǎng)崩潰所遭受的損失已經(jīng)廣泛蔓延。隨著商業(yè)銀行不斷提高信貸條件，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)把實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值降至更現(xiàn)實(shí)的水平，這些金融機(jī)構(gòu)向借款人授信的意愿越來(lái)越低。除非央行大幅降低利率，否則信貸條件將變得越來(lái)越苛刻，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和隨后幾個(gè)季度的消費(fèi)支出產(chǎn)生直接沖擊。

　　令人不安的是，金融市場(chǎng)的一些指標(biāo)正指向那個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。尤其近期貨幣市場(chǎng)的緊縮顯示流動(dòng)性匱乏的問(wèn)題還在擴(kuò)大，更深層次的風(fēng)險(xiǎn)在于，中央銀行或許很難通過(guò)迅速削減利率以抵消風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加。比如說(shuō)，07年11月份以來(lái)，三個(gè)月美元LIBOR利率超過(guò)了5％，相應(yīng)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅為4.5%。同期，兩年期信貸互換利差（SwapSpread）也超過(guò)了100個(gè)基點(diǎn)，而通常情況下，該利差僅在30－40基點(diǎn)左右。這些貨幣市場(chǎng)上的壓力指標(biāo)暗示美聯(lián)儲(chǔ)落后于利率曲線50個(gè)基點(diǎn)，也隱含著未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹將進(jìn)一步減弱。

　　美國(guó)的出口增長(zhǎng)、和出口相關(guān)的商業(yè)投資支出的加速，或者與非住房部門(mén)相關(guān)的商業(yè)投資支出的加速，或許將抵消住房減弱對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用。出口和相關(guān)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，目前可以從貨幣的角度得到解釋。由于外國(guó)資金流入美國(guó)的速度放慢，美元最近迅速走弱。外國(guó)資金流入放慢的原因和次貸危機(jī)直接相關(guān)：一是投資者對(duì)以美元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)信心已經(jīng)下降，特別是對(duì)美國(guó)幾家主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利前景憂心忡忡；二是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將再次降低利率的廣泛預(yù)期打擊了市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)未來(lái)收益的信心。

　　大多數(shù)人對(duì)美國(guó)07年第三季度的真實(shí)GDP數(shù)據(jù)感到驚奇，它顯示當(dāng)季美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年增長(zhǎng)率為3.9%，其中商業(yè)部門(mén)的年增長(zhǎng)率為5.3%。投資者不禁要問(wèn)：在一場(chǎng)中等程度的信貸危機(jī)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如何能實(shí)現(xiàn)如此高的增長(zhǎng)率呢？答案是，企業(yè)雇用增長(zhǎng)和工資增長(zhǎng)的消費(fèi)支出貢獻(xiàn)了2.1%；非住房投資貢獻(xiàn)了0.82%；而凈出口則貢獻(xiàn)了0.93%。不僅如此，經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP比重也由6.8%收窄至5.5%?？紤]到出口在GDP增長(zhǎng)中的比重是住房的將近三倍，基于弱美元的持續(xù)出口增長(zhǎng)將可能抵消對(duì)住房（和相關(guān)投資收縮）對(duì)GDP的負(fù)面影響。

　　當(dāng)然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大部分增長(zhǎng)仍然來(lái)自消費(fèi)者支出。經(jīng)驗(yàn)研究表明，在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期里，消費(fèi)支出并不依賴(lài)于住房股權(quán)貸款（Home EquityWithdraw），消費(fèi)支出的主要?jiǎng)恿χ饕獊?lái)自就業(yè)和工資增長(zhǎng)。住房股權(quán)貸款套現(xiàn)后用于消費(fèi)支出的比重不足20％。目前的重點(diǎn)仍然在于，對(duì)次貸造成的銀行壞賬的注銷(xiāo)是否大到讓銀行繼續(xù)縮減信貸，同時(shí)央行能否在信貸緊縮擠壓總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之前，迅速通過(guò)降息來(lái)作出回應(yīng)。市場(chǎng)正處于關(guān)口，許多銀行正受到資本充足率的約束被迫削減它們的現(xiàn)金分紅，或者需要籌集額外的資本以保持其資本比率。

　　在接下來(lái)的幾個(gè)季度里，這兩股作用力如何相互影響，將對(duì)美國(guó)能否避免一次經(jīng)濟(jì)衰退非常關(guān)鍵。一方面，美國(guó)的總體出口以理想的狀態(tài)迅速增長(zhǎng)，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，上一次由出口推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的局面只在1980年代后期才出現(xiàn)過(guò)。另一方面，受到資本約束的金融機(jī)構(gòu)，一邊舔著由次貸危機(jī)帶來(lái)的傷口，一邊從整體上收縮或者放慢資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)，從而減小了貨幣信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持。只有美聯(lián)儲(chǔ)大幅削減利率，才可以保持國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力的增長(zhǎng)，從而保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。

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