應該用流動性取代貨幣概念，因為在大量非銀行金融機構(gòu)存在的現(xiàn)代金融體系中，傳統(tǒng)的貨幣概念已不足于涵蓋整個金融部門。流動性過剩應該將資產(chǎn)價格包括在內(nèi)，而不能僅僅將資產(chǎn)價格看作是流動性過剩的結(jié)果。

　　在剛剛過去的一年里，我在“流動性過剩”問題上花了不少時間琢磨。除了其本身的重要性之外，部分原因在于它構(gòu)成了我新工作的主要內(nèi)容之一。可以預言，流動性過剩還將是今年最熱火的經(jīng)濟詞匯之一。今天借這個專欄，我想與各位讀者分享我對此的一點心得。

　　首先，流動性過剩必須從更寬廣的意義上去理解。幾乎所有人都會說，流動性代表各類資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度，但即便如此，它仍是個十分模糊的術(shù)語，沒有一個公認的度量標準。從學術(shù)的角度看，1959年英國財政部牽頭發(fā)布的“拉德克利夫報告”首次引發(fā)各界對流動性的關(guān)注。那份報告提出，應該用流動性取代貨幣概念，因為在大量非銀行金融機構(gòu)存在的現(xiàn)代金融體系中，傳統(tǒng)的貨幣概念已不足于涵蓋整個金融部門。

　　這種提法雖然贏得廣泛認同，但在中國一直未能真正付諸實踐。當前中國的貨幣政策主要盯住的是廣義貨幣供應量M2。M2包括流通的貨幣、銀行活期存款、定期存款、儲蓄存款，以及非銀行金融機構(gòu)持有的客戶保證金（2001年開始納入M2）。可是，如果僅僅從廣義貨幣供應量M2來看，中國的流動性并沒有顯著的跳躍。1998年至2006年間，M2的增長速度依次為，14.8％、14.7％、12.3％、17.6％、16.9％、19.6％、14.9％、17.9％、17.6％和15.8％。從這個角度說，最近有學者提出應將貨幣政策目標從M2轉(zhuǎn)向M3是富有洞見的。M3貨幣供應量是指M2加上非銀行金融機構(gòu)的存款（非客戶保證金的部分）以及金融機構(gòu)發(fā)行的證券。

　　因而，流動性過剩應該將資產(chǎn)價格包括在內(nèi)，而不能僅僅將資產(chǎn)價格看作是流動性過剩的結(jié)果。雖然，是否應該將資產(chǎn)價格納入到貨幣政策調(diào)控的視野中去，歷來充滿爭議，當資產(chǎn)價格在極端通道中運行時，貨幣政策不可能不為所動，因為資產(chǎn)價格的泡沫化遲早將作用于實體經(jīng)濟，而貨幣政策不應等到損害真正發(fā)生時才去亡羊補牢。很明顯，如果將股價、房價考慮在內(nèi)，中國的流動性過剩的確令人擔憂，而僅僅關(guān)注銀行部門是得不出這一主流結(jié)論的。

　　還有，輸入型流動性并不是流動性過剩的直接原因。央行在外匯市場上購入外匯的同時，也放出等值的基礎(chǔ)貨幣。中國擁有1.5萬億美元外匯儲備，這構(gòu)成了將近11萬億人民幣的外匯占款。很多人都注意到了，外匯占款實際上成為近年間中國基礎(chǔ)貨幣的最主要的投放渠道。從規(guī)模上看，外匯占款的確創(chuàng)造了充沛的流動性。

　　但問題是，央行通過各種手段回收了外匯占款所帶來的流動性。比如2007年上半年，通過發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準備金率等措施共收回流動性約1.9萬億元。由于對沖外匯儲備增加，央行投放的貨幣119122億，由外匯儲備增加導致的基礎(chǔ)貨幣投放，基本上通過對沖操作收回。因此，流動性過剩的根本原因不在于外部的“雙順差”，而在于內(nèi)部的儲蓄盈余；不在于增量的擴張，而在于存量的活躍化。實際上，中國長年擁有龐大的居民儲蓄，但是在近十年的通貨緊縮時期，它并沒有出來興風作浪。

　　最后，資產(chǎn)部門膨脹源自“窖藏”的轉(zhuǎn)變。與此相關(guān)的一個有趣問題是所謂中國之謎。越來越多的研究和事實表明，進入20世紀80年代中后期以來，中國貨幣供應量與物價變動呈現(xiàn)反向關(guān)系。令很多人記憶猶新的是，自1998年下半年開始的通貨緊縮周期里，低利率和充沛的貨幣供應在很長一段時間里，未能扭轉(zhuǎn)物價走低的態(tài)勢。從這個角度說，出現(xiàn)一定程度的通脹壓力或許是讓貨幣經(jīng)濟學家松了口氣。按照貨幣學派的經(jīng)典表述，物價上漲無論何時何地都是一個貨幣現(xiàn)象，總是過多的貨幣追逐過少的商品所致?？墒?，中國長期擴張性的貨幣投放卻并沒有出現(xiàn)應有的漲價反映。

　　對這個中國之謎的一種解釋是，貨幣供應被“窖藏”了起來，具體而言是被老百姓以儲蓄存款的方式放在了銀行，變成了儲蓄而不是消費，所以并沒有轉(zhuǎn)化成有效需求。銀行系統(tǒng)的流動性過剩只是賬面上的。

　　當存銀行不再是明智選擇的時候，老百姓就轉(zhuǎn)變了窖藏的對象，從以前“貨幣窖藏”，變成了現(xiàn)在的“金融窖藏”：當前的過剩流動性主要依附在資產(chǎn)價格上以求實現(xiàn)保值增值。于是，長期累積的過剩流動性終于噴薄而出，在銀行存款、股市和樓市間左顧右盼，正在制造自日本“廣場協(xié)議”以來規(guī)模最大的資產(chǎn)價格膨脹。

　　當我們用更寬廣的視角打量流動性過剩時，可以發(fā)現(xiàn)其實它并不陌生。至少從定義而言，流動性過剩在中國是長期存在的。所不同的只是流動性過剩的表現(xiàn)方式：以前是儲蓄存款的堆積和銀行的惜貸，而現(xiàn)在是資產(chǎn)價格的上漲。前者對應的是通貨緊縮，而后者對應的是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

　　針對應采用更廣的貨幣供應指標以便更加關(guān)注資產(chǎn)價格的建議，有關(guān)部門認為時機尚不成熟，這顯然不是對這一方向的否定。就貨幣政策而言，為控制房價高漲，央行聯(lián)手銀監(jiān)會出臺并落實二套房貸新政就是一個明證。

　　（作者系經(jīng)濟學博士 財經(jīng)專欄作者）

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