國外反購并的幾種常用策略
情況：在當(dāng)今公司購并之風(fēng)盛行的情況下，越來越多的公司從自身利益出發(fā)，在投資銀行等外部顧問機(jī)構(gòu)的幫助下，開始重視采用各種積極有效的防御性措施進(jìn)行反收購，以抵制來自其他公司的敵意收購。以下是幾種常見的反購并策略：

（一）反收購的經(jīng)濟(jì)手段

反收購時(shí)可以運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)手段主要有四大類：提高收購者的收購成本、降低收購者的收購收益、收購收購者、適時(shí)修改公司章程等。

1．提高收購者的收購成本

（l）資產(chǎn)重估：在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。多年來，許多公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。由于收購出價(jià)與賬面價(jià)值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價(jià)值會(huì)抬高收購出價(jià)，抑制收購動(dòng)機(jī)。

（2）股份回購：公司在受到收購?fù){時(shí)可回購股份，其基本形式有兩種：一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數(shù)，抬高股價(jià)，迫使收購者提高每股收購價(jià)。但此法對目標(biāo)企業(yè)頗危險(xiǎn)，因負(fù)債比例提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（3）尋找"白衣騎士"（White Knight）："白衣騎士"是指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。公司在遭到收購?fù){時(shí)，為不使本企業(yè)落人惡意收購者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購。一般地講，如果收購者出價(jià)較低，目標(biāo)企業(yè)被"白衣騎士"拯救的希望就大；若買方公司提供了很高的收購價(jià)格，則"白衣騎士"的成本提高，目標(biāo)公司獲救的機(jī)會(huì)相應(yīng)減少。
（4）"金色降落傘"：公司一旦被收購，目標(biāo)企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換。"金色降落傘"則是一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購的情況下，高層管理人員無論是主動(dòng)還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費(fèi)。與之相似，還有針對低層雇員的"銀色降落傘"。但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的--支付給管理層的巨額補(bǔ)償反而有可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)將企業(yè)出售。

2．降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險(xiǎn)

（1）"皇冠上的珍珠"對策：從資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被喻為"皇冠上的珍珠"。這類公司通常會(huì)誘發(fā)其他公司的收購企圖，成為兼并的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)為保全其他子公司，可將"皇冠上的珍珠"這類經(jīng)營好的子公司賣掉，從而達(dá)到反收購的目的。作為替代方法，也可把"皇冠上的珍珠"抵押出去。

（2）"毒丸計(jì)劃"："毒丸計(jì)劃"包括"負(fù)債毒丸計(jì)劃"和"人員毒丸計(jì)劃"兩種。前者是指目標(biāo)公司在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。"人員毒丸計(jì)劃"的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價(jià)值對收購方無足輕重時(shí)，"人員毒丸計(jì)劃"也就收效甚微了。

（3）"焦土戰(zhàn)術(shù)"：這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時(shí)，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實(shí)現(xiàn)；或是增加大量與經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)，大大提高公司的負(fù)債，使收購者因考慮收購后嚴(yán)重的負(fù)債問題而放棄收購。

3．收購收購者

其又稱"帕克門"戰(zhàn)略。這是作為收購對象的目標(biāo)企業(yè)為挫敗收購者的企圖而采用的一種戰(zhàn)略，即目標(biāo)企業(yè)威脅進(jìn)行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開收購，則乙公司也開始購買甲公司的股份，以挫敗甲公司的收購企圖。

4．適時(shí)修改公司章程

這是公司對潛在收購者或詐騙者所采取的預(yù)防措施。反收購條款的實(shí)施、直接或間接提高收購成本、董事會(huì)改選的規(guī)定都可使收購方望而卻步。常用的反收購公司章程包括：董事會(huì)輪選制、超級多數(shù)條款、公平價(jià)格條款等。

（1）董事會(huì)輪選制：董事會(huì)輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經(jīng)取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時(shí)間內(nèi)改組公司董事會(huì)或委任管理層，實(shí)現(xiàn)對公司董事會(huì)的控制，從而進(jìn)一步阻止其操縱目標(biāo)公司的行為。

（2）超級多數(shù)條款：公司章程都需規(guī)定修改章程或重大事項(xiàng)（如公司的清盤、購并、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定公司被收購必須取得2／3或80％的投票權(quán)，有時(shí)甚至?xí)哌_(dá)95％。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當(dāng)數(shù)量的股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成。

（3）公平價(jià)格條款。公平價(jià)格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)公司股票的公平價(jià)格。所謂公平價(jià)格，通常以目標(biāo)公司股票的市盈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。

（二）反收購的法律手段

訴訟策略是目標(biāo)公司在購并防御中經(jīng)常使用的策略。訴訟的目的通常包括：逼迫收購方提高收購價(jià)以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購時(shí)間，以便另尋"白衣騎士"；在心理上重振目標(biāo)公司管理層的士氣。

訴訟策略的第一步往往是目標(biāo)公司請求法院禁止收購繼續(xù)進(jìn)行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標(biāo)公司的股票。這就使目標(biāo)公司有機(jī)會(huì)采取有效措施進(jìn)一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標(biāo)公司爭得了時(shí)間，這是該策略被廣為采用的主要原因。

目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由。第二，披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。

短評：反收購防御的手段層出不窮，除經(jīng)濟(jì)、法律手段以外，還可利用政治等手段，如遷移注冊地，增加收購難度等等。以上種種反購并策略各具特色，各有千秋，很難斷定哪種更為奏效。但有一點(diǎn)是可以肯定的，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)購并雙方的力量對比和購并初衷選用一種策略或幾種策略的組合。 （中經(jīng)分析小組）
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