七策搞定MBO
管理層收購(MBO)，是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本收購本公司股權(quán)，進(jìn)而從企業(yè)的經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者的行為。MBO所追求的是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重要的意義。應(yīng)當(dāng)說，MBO和經(jīng)營者持股的改革思路是與我國國有企業(yè)改革的整體設(shè)計密切相關(guān)的。“十五大”報告中提出了抓大放小、通過存量的調(diào)整收縮國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線、提高國有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的總體改革思路。國有經(jīng)濟(jì)在競爭性領(lǐng)域的退出，為經(jīng)營者持股提供了政策基礎(chǔ)和操作空間。我國國有企業(yè)的MBO來自于經(jīng)營者持股，而經(jīng)營者持股最初又是從員工持股計劃(ESOP)發(fā)展而來的。我國的職工持股事實上是把員工持股和經(jīng)理人員股權(quán)激勵合二為一的一種作法，但從實踐來看，對職工的激勵作用效果并不明顯，相對平均持股的弱點(diǎn)表現(xiàn)得十分突出。因此，如何把員工持股與經(jīng)營者股權(quán)激勵區(qū)別開來，就成為我國國企改革中的一個緊迫的問題。對此，通過MBO調(diào)整企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓勵和引導(dǎo)經(jīng)營者持股，以解決經(jīng)營者的激勵和約束問題，便提到了議事日程。
　　一、經(jīng)營管理者的選擇問題。通過MBO實現(xiàn)經(jīng)營者持股，只是解決了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的一個方面，并沒有解決經(jīng)營者選擇的問題。從目前我國的實際操作來看，MBO的主體主要限于企業(yè)原有經(jīng)理人員，實際上是因為占有位子而有此權(quán)利，其局限性是顯而易見的。從宏觀來看，不利于形成有效的競爭機(jī)制，限制了職業(yè)經(jīng)理市場的形成與發(fā)展。從微觀來看，充分競爭是經(jīng)營者激勵機(jī)制發(fā)揮作用的基本條件，經(jīng)營者選擇機(jī)制的弱化還嚴(yán)重弱化了激勵機(jī)制的作用。
　　因此，在實行管理層收購時，要在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可行性分析之后，組建管理團(tuán)隊。組建管理團(tuán)隊以目標(biāo)公司現(xiàn)有管理人員為基礎(chǔ)，但要從優(yōu)勢互補(bǔ)的角度考慮，引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，同時剔除內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊協(xié)作意識的原管理人員。從而使管理層收購?fù)瓿珊螅髽I(yè)的決策能力和經(jīng)營效率能得到提升。
　　二、股權(quán)定價問題。股權(quán)定價合理與否對MBO的順利實施具有重要影響。從我國實際情況來看，由于經(jīng)營者擁有對企業(yè)實際意義上的控制權(quán)，掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等內(nèi)部信息，更由于感情等因素的影響，因此普遍存在的情況是股價低估。大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。當(dāng)然其轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)，是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價格過低會出現(xiàn)這樣的問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，成為避免國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。
　　從我國的實踐來看，一方面要大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為；另一方面可以引入競價收購制度，破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司，作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價拍賣。上述辦法的效果，從近期國有股拍賣的情況就可以看出。同時，鑒于原有經(jīng)營管理者對企業(yè)運(yùn)作情況的熟悉和管理方面的優(yōu)勢，也為了防止非理性競爭的出現(xiàn)，可以給予一定的優(yōu)惠政策，如當(dāng)價格差別在一定范圍內(nèi)時，可以由原有經(jīng)營管理者購買。
　　三、購買資金來源問題。在MBO和經(jīng)營者持股的實施過程中，一個最大的問題就是購股所需資金的來源問題。目前普遍采用的方法有：經(jīng)營者在一定期限內(nèi)用現(xiàn)金以約定價格購買股份；經(jīng)營者以賒賬、貼息或低息貸款方式購買股份等。盡管方式不少，但始終未能從根本上解決企業(yè)經(jīng)營者無錢購股的問題，并表現(xiàn)出現(xiàn)金獎勵額度有限，貸款方式風(fēng)險過大，且與現(xiàn)行法規(guī)制度存在沖突而有違規(guī)操作之嫌，不具有可操作性等問題。主要原因是缺少金融支持。
　　從國外管理層收購的操作來看，通常情況下，收購團(tuán)隊只需以自有積蓄或自籌資金提供10%的收購資金，作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)。所需其他資金約50%-60%通過以公司資產(chǎn)作抵押，由商業(yè)銀行或數(shù)家商業(yè)銀行組成的辛迪加，以及專門進(jìn)行風(fēng)險投資的公司提供，其余的以各種級別的次等債券形式，通過私募或公司發(fā)行高收效債券來籌集。MBO之所以在西方獲得巨大成功，一個重要因素就在于金融中介機(jī)構(gòu)對經(jīng)營者提供融資支持。
　　因此，在我國的MBO與經(jīng)營者持股的實施過程中，建立和完善金融支持與服務(wù)體系，是一個可行的辦法。從目前的實踐來看，商業(yè)銀行在一定程度上參與了MBO與經(jīng)營者持股的運(yùn)作，主要方式是貸款購股，但由于風(fēng)險的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制，貸款規(guī)模與參與程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，而在短時間內(nèi)要有大的突破也存在較大困難。比較可行的辦法是，由投資銀行來提供融資支持。投資銀行是專業(yè)的資本運(yùn)營機(jī)構(gòu)，其核心業(yè)務(wù)就是為企業(yè)的兼并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務(wù)，包括融資支持。我國目前從事投資銀行業(yè)務(wù)的主要是一些證券公司、信托投資公司等券商機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運(yùn)營經(jīng)驗和能力，可以根據(jù)不同企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險程度，設(shè)計相應(yīng)的融資方式，并可利用金融工具在資本市場上分散風(fēng)險。對于券商而言，由于傳統(tǒng)領(lǐng)域競爭日趨激烈，開拓新的業(yè)務(wù)勢在必行，向經(jīng)營者提供金融支持也不失為一個可行之法。
　　四、防止管理層利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題。由于國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。有些上市公司高管人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損，逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴(kuò)大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅，以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力。這種方式將嚴(yán)重?fù)p害國家與集體的利益。因此，有關(guān)部門在允許管理層收購上市公司之前，應(yīng)當(dāng)對上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計。
　　五、信息披露工作及其他后續(xù)問題
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