0104078上市公司利潤(rùn)操縱的非對(duì)稱信息透視(doc)
上市公司利潤(rùn)操縱的非對(duì)稱信息透視( 蔣傳海(( （上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息管理系） 摘要 本文我們主要利用非對(duì)稱信息動(dòng)態(tài)博弈的理論和方法透視上市公司利潤(rùn)操縱的內(nèi)在 動(dòng)機(jī)。 我們的結(jié)論是：具有較高能力的上市公司更容易發(fā)生利潤(rùn)操縱，而低能力上市公司 卻不會(huì)。這個(gè)結(jié)論較好地解釋了陳小悅、肖星、過(guò)曉艷（2000）的實(shí)證結(jié)果。 關(guān)鍵詞 利潤(rùn)操縱 非對(duì)稱信息 貝葉斯均衡 1引言 我國(guó)自從1990年12月17日設(shè)立上海證券交易所和1991年7月4日設(shè)立深圳證券交易所以 來(lái)，以股票市場(chǎng)為龍頭的證券市場(chǎng)獲得了迅速的發(fā)展，但在發(fā)展的過(guò)程中也存在許多不 規(guī)范的現(xiàn)象，如信息披露不完整、利潤(rùn)操縱等，本文主要針對(duì)上市公司利潤(rùn)操縱現(xiàn)象進(jìn) 行研究。研究上市公司出于什么目的，對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了業(yè)績(jī)操縱。 目前已有一些文獻(xiàn)對(duì)上市公司利潤(rùn)操縱現(xiàn)象進(jìn)行了研究，例如孫錚、王躍堂（1999）通 過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論：上市公司確實(shí)存在操縱盈余的傾向，披露的會(huì)計(jì)信息存在失真問(wèn) 題。陳小悅、肖星、過(guò)曉艷（2000）通過(guò)實(shí)證研究－即按稅后凈資產(chǎn)收益率把他們的樣 本分為三組， 5－9％一組，10－12％一組，12％以上一組，同時(shí)預(yù)期只有凈資產(chǎn)收益率在10－12％之 間的上市公司有利潤(rùn)操縱現(xiàn)象，實(shí)證研究的結(jié)果支持了這種預(yù)期，發(fā)現(xiàn)上市公司為迎合 監(jiān)管部門的配股權(quán)規(guī)定，確實(shí)存在利潤(rùn)操縱行為，從而達(dá)到獲得配股權(quán)的目的。實(shí)證研 究證明的具有較高盈利能力的上市公司發(fā)生利潤(rùn)操縱，而低能力上市公司卻不發(fā)生這種 現(xiàn)象的內(nèi)在根本原因是什么？本文的目的就是利用非對(duì)稱信息動(dòng)態(tài)博弈－信號(hào)博弈－的 理論和方法，從理論上探究這種現(xiàn)象發(fā)生的內(nèi)在原因。 2模型的建立 假定模型中的局中人（player）為一家上市公司和一個(gè)投資者（上市公司在證券市場(chǎng)上 面對(duì)的實(shí)際是多個(gè)投資者，這里我們把多個(gè)投資者看成一個(gè)，并不影響我們的主要結(jié)論 ）。上市公司和投資者進(jìn)行兩期的動(dòng)態(tài)博弈。在第一期里自然決定上市公司的盈利能力 ，我們用[pic]表示，上市公司了解自己的盈利能力，并通過(guò)會(huì)計(jì)信息向投資者披露自己 的凈資產(chǎn)收益率，我們用[pic]表示，其目的是期望在證券市場(chǎng)上融得一定的資金水平投 入項(xiàng)目建設(shè)。在第二期里，投資者觀察到上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率[pic]以后（可能 并不了解上市公司的盈利能力[pic]），然后決定自己的投資水平[pic]。 上市公司的收益函數(shù)（或支付函數(shù)）為[pic]，這里[pic]是能力為[pic]的上市公司在證 券市場(chǎng)上獲取的融資水平，[pic]是能力為[pic]的上市公司披露信息所花費(fèi)的會(huì)計(jì)成本 。由 于監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，我們假設(shè)[pic]，[pic]，即上市公司所花費(fèi)的成本在[pic]固定 的情況下會(huì)隨著[pic]的增大而快速增加。 投資者的效用函數(shù)為[pic]，其中[pic]為投資者投資[pic]時(shí)的期望所得，顯然投資越多 ，期望所得就越多，但邊際所得則遞減，因此[pic]，[pic]，并且滿足邊際條件[pic]， 另外還有[pic]，即投資者投資高能力上市公司的邊際期望收益率要大于投資低能力上市 公司的邊際期望收益率。 3完全信息動(dòng)態(tài)博弈情形 | | |我們首先考慮完全信息情況下上市公司的融資策略和投資者的投資策略。所| |謂完全信息是指投資者了解上市公司的能力類型及其他特征，此時(shí)，投資者| |可以直接根據(jù)上市公司的不同類型確定自己的投資水平。對(duì)于完全信息動(dòng)態(tài)| |博弈，我們可以使用逆向歸納法，根據(jù)上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率確定投| |資者的投資水平。先看第二期的情況，由于上市公司的能力被投資者所了解| |，上市公司披露了凈資產(chǎn)收益率[pic]，那么投資者觀測(cè)到[pic]以后，確定| |投資水平以最大化自己的收益函數(shù)，亦即：[pic]，其最優(yōu)化一階條件為[pi| |c]。我們對(duì)模型的假定保證可以解出投資者的反應(yīng)函數(shù)[pic]。在第一階段 | |，上市公司可以預(yù)測(cè)到如果他選擇[pic]，投資者將根據(jù)[pic]選擇投資水平| |，那么在博弈的第一階段上市公司的最優(yōu)決策可表示為[pic]，其最優(yōu)一階 | |條件為[pic] | |[pic]。我們的假設(shè)條件同樣保證上述方程有唯一解[pic]，因此在完全信息| |情況下，博弈均衡為（[pic],[pic]，博弈的均衡解為（[pic],[pic]。在[p| |ic] 中，由于[pic]是（[pic]）的函數(shù)，上式關(guān)于[pic]求導(dǎo)可得： | |[pic] | 由我們的假設(shè)可以得到[pic]，于是我們有： 命題1：對(duì)任意的[pic]，如果[pic]，則[pic]。 這個(gè)結(jié)論直覺(jué)上是很容易理解的，如果兩個(gè)上市公司發(fā)布相同的盈利信息，投資者總是 把資金投向盈利能力較強(qiáng)的公司，以期獲得更多的收益。 類似的我們還可以證明下面的命題： 命題2：對(duì)任意的[pic]，[pic]。 這個(gè)結(jié)論在直覺(jué)上也是很容易理解的，因?yàn)槊鎸?duì)具有相同盈利能力的上市公司，投資者 當(dāng)然愿意把資金投給能給自己帶來(lái)更多期望收益的上市公司。 4不完全信息動(dòng)態(tài)博弈情形 在不完全信息條件下，上市公司的盈利能力是私人信息。為了簡(jiǎn)化討論，我們假設(shè)上 市公司的能力只有兩種類型，即要么高，要么低，投資者不能確切的觀測(cè)到上市公司的 類型。但是上市公司披露出來(lái)的凈資產(chǎn)收益率水平卻是投資者可以確切觀測(cè)到的，因此 凈資產(chǎn)收益率水平成為區(qū)別不同上市公司類型的信號(hào)。不過(guò)低能力類型的上市公司卻有 可能通過(guò)操縱自己的凈資產(chǎn)收益模仿高能力類型的上市公司的行為來(lái)欺騙投資者，使投 資者誤以為他是高能力類型的上市公司。 假設(shè)上市公司披露凈資產(chǎn)收益率以前，投資者認(rèn)為其是高能力的概率是[pic]，因此認(rèn)為 其是低能力的概率是[pic]。這個(gè)概率分布就是投資者關(guān)于上市公司能力的先驗(yàn)信念分布 。上市公司發(fā)出信號(hào)－即披露凈資產(chǎn)收益率[pic]后，投資者根據(jù)上市公司披露的凈資產(chǎn) 收益率[pic]，利用貝葉斯法則修正先驗(yàn)信念分布，從而形成后驗(yàn)信念分布。在這個(gè)信號(hào) 博弈模型中有三類可能的均衡：混同均衡，分離均衡和雜合均衡，我們主要討論混同均 衡和分離均衡。 在混同均衡中，兩種能力類型的上市公司披露同樣的凈資產(chǎn)收益率，在觀測(cè)到相同的 凈資產(chǎn)收益率投資者無(wú)法修正自己的先驗(yàn)信念分布，后驗(yàn)信念分布仍是先驗(yàn)信念分布， 因此他仍然認(rèn)為上市公司類型[pic]的概率是[pic]，[pic]的概率是[pic]。這時(shí)候低能 力類型的上市公司就可以通過(guò)利潤(rùn)操縱模仿高能力類型的上市公司的行動(dòng)來(lái)欺騙投資者 。 在分離均衡中，兩種類型的上市公司在第一期披露的凈資產(chǎn)收益率是不同的，高能力 類型的上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率高于低能力類型的上市公司披露的，投資者觀測(cè)到 這種差別后就認(rèn)為上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率揭示出上市公司的私人類型，因此上市 公司第一期披露的凈資產(chǎn)收益率就向投資者顯示了充分的能力類型信息。 在信號(hào)博弈中，不管混同均衡還是分離均衡，只是給出了均衡路徑上的后驗(yàn)信念分布 ，并沒(méi)有對(duì)不處于均衡路徑上的后驗(yàn)信念分布進(jìn)行任何限制。因此，在我們的博弈模型 中，投資者處于非均衡路徑上的后驗(yàn)信念分布可以任意給定，也正因?yàn)槿绱?，存在無(wú)數(shù) 多個(gè)混同均衡和無(wú)數(shù)多個(gè)分離均衡。但對(duì)每一類型的均衡，我們分別給出一個(gè)例子，首 先我們討論混同均衡的一個(gè)例子。 在混同均衡中，兩種類型的上市公司在第一期選擇披露相同的凈資產(chǎn)收益率，設(shè)為[pic] ，在觀測(cè)到[pic]以后，投資者的后驗(yàn)信念分布和先驗(yàn)信念分布一樣，沒(méi)有發(fā)生變化，即 [pic]，此時(shí)投資者的投資水平為 |[pic] |(4.1) | 由于完美貝葉斯均衡對(duì)投資者在非均衡路徑上的信念沒(méi)有施加任何限制，可以認(rèn)為投 資者的信念存在這樣一種可能性，即投資者的信念為 |[pic] |(4.2) | 根據(jù)(4.2)，投資公司的戰(zhàn)略為： |[pic] |(4.3) | | 在給定投資者的策略(4.3)后，能力為[pic]的上市公司將選擇滿足下式的[pic]， |[pic] |(4.4) | 根據(jù)(4.4)，雖然能力為[pic]的上市公司或去選擇[pic] ，或去選擇[pic]（完全信息情況下低能力上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率）。但是混同完 美貝葉斯均衡要求兩種類型的上市公司都選擇披露相同的[pic]，因此我們需要考慮在什 么樣的條件下，他們都愿意選擇[pic]而非其他的[pic]。 首先對(duì)低能力類型的上市公司進(jìn)行分析。低能力類型的上市公司選擇披露[pic]， [pic]>[pic]，由于投資者的投資水平為[pic]。對(duì)于低能力類型的上市公司而言，必有 ， |[pic] |(4.5)| 同樣，如果高能力類型上市公司愿意選擇[pic]而不選擇[pic]，必有 |[pic] |(4.6)| 結(jié)論4.1：當(dāng)[pic]>[pic]，在(4.5)與(4.6)式同時(shí)成立的條件下，上市公司的策略為 [[pic]]，投資者的信念為式(4.2) 中的[pic]，投資者的策略為式(4.3)中的[pic]，它們一起構(gòu)成了博弈的混同完美貝葉斯 均衡。 由于非均衡路徑的后驗(yàn)信念分布可以任意給定，因此博弈也存在其他的混同均衡，不過(guò) 所有的混同均衡可以進(jìn)一步精煉掉。 其次我們討論分離均衡的一個(gè)例子。 如果低能力上市公司能通過(guò)利潤(rùn)操縱披露一個(gè)較高的凈資產(chǎn)收益率，欺騙投資者相信它 是高能力類型的上市公司，從而獲得較高的投資水平，那么它就有動(dòng)力操縱利潤(rùn)。那 么，對(duì)于高能力類型的上市公司而言，為了能使投資者認(rèn)識(shí)到其真實(shí)能力，不能在簡(jiǎn)單 地通過(guò)選擇完全信息情況下的[pic]來(lái)獲得投資者的投資[pic]，必須披露一個(gè)更高的凈 資產(chǎn)收益率[pic]，在這種情況下，我們必須找到一個(gè)合適的分離點(diǎn)[pic]，使得 |[pic] |(4.7) | 因此投資者的策略為： |[pic] |(4.8) | 在給定投資者這個(gè)投資策略后，低能力類型上市公司對(duì)此有兩個(gè)最優(yōu)反映，要么選取完 全信息下的[pic]，從而獲得投資[pic]，要么選取[pic]，因此[pic]是使得低能力上市 公司兩個(gè)最優(yōu)反映無(wú)差異的分離點(diǎn)，（此時(shí)它更傾向于選取[pic]，因?yàn)榈湍芰︻愋蜕鲜?公司花費(fèi)如此代價(jià)披露[pic]，卻沒(méi)有增加自己的總收益，所以不如實(shí)事求是的披露為好 ）。那么只要這樣去求[pic]： |[pic] |(4.9) | 我們的假設(shè)保證(4.9)在一般情況下有解[pic]，而且[pic]>[pic]。下面說(shuō)明高能力類型 上市公司不會(huì)偏離分離策略[pic]。 當(dāng)[pic][pic][pic]時(shí)，高能力類型上市公司的收益函數(shù)成下降趨勢(shì)，所以[pic][pic][pic] 不是一個(gè)好的選擇；當(dāng)[pic]
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