第三章 中國上市公司并購重組的政策研究
第三章 中國上市公司并購重組的政策研究 1. 中國上市公司并購重組的政策突破 縱觀中國上市公司并購重組政策的整體走向，其在調(diào)控技術(shù)上鎖定于并購重組的主體 ，落實在實踐中則體現(xiàn)了對自然人并購、外資并購、管理層收購的基本政策及其突破， 中國上市公司并購重組的政策突破亦是并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)。 一、從禁止到放開——自然人收購上市公司的政策突破 關(guān)于自然人是否具有上市公司收購主體的資格問題，1993年4月22日起開始施行的《股 票發(fā)行與交易管理暫行條例》與目前實施的《中華人民共和國證券法》的規(guī)定有所不同。 根據(jù)《股票條例》第46條規(guī)定，任何個人不得持有一家上市公司千分之五以上的發(fā)行在 外的普通股(即A股)。超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會同意后，按照原買入價格和市場 價格中較低的一種價格收購。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個人持有 該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過的部分在合理期限內(nèi)不予收購。外國和 中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的個人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票(指境內(nèi)上市外資股， 即B股)和在境外發(fā)行的股票（指H股、N股等境外上市外資股），雖然不受此數(shù)額限制， 但他們不能購買A股，因而難以成為A股上市公司的控股股東。所以，按照原有的規(guī)定， 實際上任何自然人都被拒之門外，無法成為上市公司的收購主體，只有法人才能具備收 購主體的資格。 雖然在當時的情況下，自然人擁有收購上市公司控股權(quán)的可能性很小，但限制自然人 作為收購主體的規(guī)定并沒有理論依據(jù)。收購上市公司的行為從法律行為的定性上說是一 種民事行為，現(xiàn)代民事法律的關(guān)于于民事行為基本特點在于民事行為可以發(fā)生在法人之 間、公民之間、以及法人和公民之間且交易雙方處于平等地位。禁止自然人而允許法人 作為收購上市公司的主體顯然和現(xiàn)代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作 為收購主體的自然人很容易找到規(guī)避該規(guī)定的途徑。例如可以委托別的自然人參與收購 ，只要大家收購的股份比例都不超過千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司 名義去收購。因此，禁止自然人作為收購上市公司的主體在實踐上不具有操作性，只能 是徒然增加了自然人收購的成本。今天回頭分析這一政策，可能與當時對經(jīng)濟改革的認 識有限，一定程度上受到了意識形態(tài)的影響。 而1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》則明確規(guī)定，上市公司收購的主 體是投資者，也就是說，不論是法人還是自然人，都可以具備收購主體的資格，都應(yīng)享 有同等的投資選擇權(quán)。這就取消了對自然人不得作為收購主體的不合理限制，意味著上 市公司收購主體的大門開始向自然人敞開，使得個人收購上市公司成為一種可能。這不 但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場經(jīng)濟的公平競爭原則，而且隨 著收購主體范圍的逐步擴大，可以吸引更多的有經(jīng)濟實力的實體進入證券市場，從而促 使二級市場上的收購活動更加活躍。 2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》則進一步明確規(guī)定，任何自然人、法 人和社會主體都可成為兼并收購的主體。法規(guī)的明確規(guī)定，使自然人收購從幕后走向臺 前。近年來自然人通過收購而成為上市公司的實際控制人的案例屢見不鮮。例如，紅豆 股份原控股股東紅豆集團為規(guī)范工會持股問題，于2003年8月實施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆 集團全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。由于受讓股權(quán)的自然人包括紅豆股份董 事長、副董事長等高層管理人員，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓被稱為“曲線MBO（管理層收購）”。 二．從政策反復(fù)到政策穩(wěn)定——外資并購中國上市公司的政策突破 1、1995年9月之前的政策許可期 九十年代初，在改革開放、引進外資政策的引導下，外商投資企業(yè)受剛剛建立的我國 證券市場相關(guān)政策的利好影響，開始了介入中國證券市場的熱身準備，證券市場上成功 引入了一批具有外資背景的公司。外資并購中國上市公司肇始于1995年的北旅汽車案， 1995年7月，日本五十鈴和伊藤忠以協(xié)議的方式一次性購買北京旅行車股份有限公司（6 00855）（現(xiàn)更名為北京航天長峰股份有限公司）非國有法人股4002萬股（占公司總股本 的25%）。但當時關(guān)于外資并購中國上市公司的操作程序、披露準則、支付方式等關(guān)鍵性 問題都沒有明確的政策規(guī)定。 2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期 北旅汽車案發(fā)生后，出于對國有資產(chǎn)流失的擔心，1995年9月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了 《國務(wù)院證券委員會關(guān)于暫停上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請示的通知》（48號文 ），規(guī)定在國家有關(guān)上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向 外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國家股和法人股，外資被明令禁入中國A股流通市場。這是我國首次 正式對外資并購的有關(guān)問題做出專門規(guī)定，外資并購因此進入長達6年的低潮期。 3、1998年9月到2001年11月的政策過渡期 1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國有企業(yè)利用外商投資進行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定 》明確規(guī)定國內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進行收購兼并，1999年的《證券法》專章規(guī)定了上市 公司收購內(nèi)容，1999年8月20日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國家計委、國家經(jīng)貿(mào)委、 財政部、中國人民銀行、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家外匯局、國家出入境檢驗局的 《關(guān)于當前進一步鼓勵外商投資意見的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請發(fā)行A 股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購的政策有所松動，但是由于48號文的限制并未解 除，這一階段外資并購中國上市公司仍不具操作性。 4、2001年11月之后的政策穩(wěn)定期 2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題 的若干意見》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過受讓非流通股的形式收 購國內(nèi)上市公司股權(quán)。 該《意見》受中國申請加入WTO的大環(huán)境影響，是資本市場開放的 一個必然結(jié)果，它表明了我國正在按照WTO的規(guī)則，對外商投資企業(yè)逐步施行國民待遇的 政策方向。 隨后，中國人民銀行、財政部等有關(guān)部門也相繼發(fā)布了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分 立的決定》、《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》、《指導外商 投資方向規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》和《外資參 股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》等一系列法規(guī)規(guī)章。這些規(guī)定雖然大多并不直接適用于上市 公司并購，但是對規(guī)范外資間接并購上市公司仍然具有重要意義。在這些規(guī)定的推動下 ，外資并購重新開始活躍起來。不過由于48號文的影響，這段時間里的并購案例一般以 間接并購為主，少數(shù)涉及到國有股法人股轉(zhuǎn)讓的，也多經(jīng)過一定的特批程序。 2002年下半年起，有關(guān)部門在很短時間內(nèi)出臺了一系列與外資并購相關(guān)的法規(guī)規(guī)章。 9月28中國證監(jiān)會頒布《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理 辦法》，對上市公司收購程序和信息披露問題進行了詳細的規(guī)定。由于在收購主體和收購 方式上沒有特別限制，兩個辦法被認為已搭建起外資并購中國上市公司的程序框架；20 02年11月4日，中國證監(jiān)會、財政部和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國 有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，明確規(guī)定 相應(yīng)原則、條件和程序，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動。該《通知》的 發(fā)布標志著外資收購境內(nèi)上市公司進入了實質(zhì)性實施階段?！锻ㄖ窂恼呱显试S外商受 讓上市公司國有股和法人股,解決了收購主體的國民待遇問題。而且對外商受讓的程序、 外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。如果說《收購管理辦法》解決 了外資收購的程序和權(quán)利義務(wù)問題,《披露辦法》搭建起信息披露體系，那么《通知》的發(fā)布 徹底解決了外資收購的市場進入問題。《通知》直接對外資并購中最為敏感和關(guān)鍵的國有 股法人股向外商轉(zhuǎn)讓的問題做出規(guī)定，允許外資以支付自由兌換貨幣和參與公開競價的 方式受讓國有股法人股，并規(guī)定了相對嚴格的產(chǎn)業(yè)政策、國有股權(quán)和外匯管理等方面的 審批程序。這一通知被廣泛認為是向外資開放上市公司并購市場的正式宣言。 在《通知》之后，2002年11月5日，中國證監(jiān)會又很快推出《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證 券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、工商總局和國家外匯 管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》。前者向外資開放了A股的直接收購市 場，并規(guī)定了詳細的外匯管理程序和嚴格的持股比例限制，允許合格境外投資者通過托 管銀行投資于境內(nèi)A股市場，A股市場原本牢牢關(guān)閉的大門開始打開；后者規(guī)定了國有企 業(yè)(金融企業(yè)和上市公司除外)向外資轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和資產(chǎn)，或者接受外資 增資，改組為外商投資企業(yè)的有關(guān)政策，對外資通過改組國有企業(yè)間接并購上市公司的 某些問題做出規(guī)定；2002年12月外經(jīng)貿(mào)部、稅務(wù)總局、工商行政管理總局和外匯管理局 聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》，則 明確規(guī)定外資并購符合一定持股比例的應(yīng)享受外商投資企業(yè)待遇。 2003年3月7日，原外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理 總局聯(lián)合發(fā)布《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》，這是我國第一部關(guān)于外資并購的 綜合性行政法規(guī)。該法規(guī)對外資并購的原則、程序、審批做出了相關(guān)規(guī)定，為外商收購 境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或認購增資或增發(fā)股份，設(shè)立外商投資企業(yè)后購買并運營境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)， 購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)后以該資產(chǎn)作為投資設(shè)立外商投資企業(yè)等形式投資提供可操作性的法 律規(guī)范。它的推出，標志著一個較為完整的外資并購政策法規(guī)體系初步形成，以鼓勵規(guī) 范為主導的外資并購中國上市公司的政策逐步穩(wěn)定。 5、外資并購中國上市公司的產(chǎn)業(yè)限制 出于保護本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)安全、維護國家利益等方面的需要，各國對準許外資進 入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域均進行了一定的限制。我國國務(wù)院頒布的《指導外商投資方向規(guī)定》、國家 發(fā)展計劃委員會、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部共同制定的《外商投資產(chǎn)業(yè) 指導目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)指導目錄》綜合體現(xiàn)了對外資流向的積極引導 ，將外商對中國的投資項目分為鼓勵、允許、限制、禁止四類，并分別予以詳細的規(guī)定 。其中《指導外商投資方向規(guī)定》適用于在我國境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合 作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)的項目以及其他形式的外商投資項目。《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》 和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)目錄》是指導審批外商投資項目和外商投資企業(yè)適用有 關(guān)政策的依據(jù)。 因此，外資并購中國上市公司必須遵照上述規(guī)定，如果在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》中 對外商投資項目規(guī)定“限于合資、合作”的,則只允許中外合資經(jīng)營、中外合作經(jīng)營；規(guī)定 “中方控股”的，是指中方投資者在外商投資項目中的投資比例之和為51%以上；規(guī)定“中 方相對控股”的，是指中方投資者在外商投資項目中的投資比例之和大于任何一方外國投 資者的投資比例?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》規(guī)定，向 外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)當符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的要求。凡禁止 外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對控股的，轉(zhuǎn)讓 后應(yīng)保持中方控股或相對控股地位。 上述一系列外資并購法規(guī)規(guī)章的出臺不僅在政策層面上明確宣示了外資并購時代的來 臨，使外資并購中國上市公司的政策逐漸清晰明朗并趨于穩(wěn)定，也在操作程序上為外資 并購上市公司提供了一定的制度保障。 下表是外資并購中國上市公司基本情況一覽表。 表3－1－1：外資并購中國上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日）[i] |證券名稱|公告時間|并購方式 |收購方 |外資比例 |股東地 | | | | | | |位 | |航天長峰|95/6/17 |協(xié)議收購 |五十鈴伊藤忠 |25％ |二 | |賽格三星|98/8/14 |協(xié)議收購?fù)赓Y |三星康寧（韓） |21.37％ |二 | | |03/2/11 |股 |三星康寧 |35.46％ |一 | | | |協(xié)議收購國有 | | | | | | |股 | | | | |深萬科 |00/8010 |協(xié)議收購 |華潤（香港） | |二 | |ST科龍 |02/4/18 |協(xié)議收購 |格林柯爾 |20.64% |一 | |江鈴汽車|95-8-26 |定向增發(fā) |FORD |20％ |二 | | |98-11-2 |B股 | |29.96% ...
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