第二章 遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)
遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng) 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 通過本章的學(xué)習(xí)主要掌握遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)的一些基本概念和基本原理。全章共分為3節(jié)， 依次介紹了遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、以及遠(yuǎn)期合約與期貨合約的比較。通過本章的學(xué)習(xí)， 要求掌握遠(yuǎn)期和期貨合約的基本定義、主要類型、制度特征、基本功能以及各自的優(yōu)缺 點(diǎn)，并熟練掌握遠(yuǎn)期利率和連續(xù)復(fù)利的計(jì)算，以及套期保值的基本原理，為以后章節(jié)的 學(xué)習(xí)打下良好的基礎(chǔ)。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期市場(chǎng) 一、遠(yuǎn)期合約的定義 遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）是一種最為簡(jiǎn)單的衍生金融工具。它是指雙方約定在未來某一個(gè)確定的時(shí)間 ，按照某一確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。在合約中，雙方約定買賣的資 產(chǎn)稱為“標(biāo)的資產(chǎn)”，約定的成交價(jià)格稱為“協(xié)議價(jià)格”或“交割價(jià)格”（Delivery Price），同意以約定的價(jià)格在未來賣出標(biāo)的資產(chǎn)的一方稱作“空頭”或“空方”（Short Position），同意以約定的價(jià)格在未來買入標(biāo)的資產(chǎn)的一方稱作“多頭”或“多方”（Long Position）。 二、遠(yuǎn)期合約的由來和優(yōu)缺點(diǎn) 從人類歷史的發(fā)展來看，人類交易方式的演進(jìn)大致經(jīng)歷了易貨交易——現(xiàn)貨交易——遠(yuǎn)期 交易——期貨交易這4個(gè)階段。據(jù)資料顯示，早在十二世紀(jì)時(shí)，法蘭德斯商人（Flemish Trader）即在市場(chǎng)中利用一種稱為“de faire”的文件做商品的遠(yuǎn)期交易，文件中主要說明未來某特定時(shí)日買賣雙方的交貨內(nèi)容 ，所以“de faire”可以說是遠(yuǎn)期合約的前身。 遠(yuǎn)期合約是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，是生產(chǎn)者和經(jīng)營者在商品經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中創(chuàng)造出來的一 種規(guī)避或減少交易風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身利益的商品交換形式。眾所周知，農(nóng)作物的播種與收 割之間有著較大的時(shí)差，如果僅有現(xiàn)貨交易，那么一個(gè)農(nóng)場(chǎng)主的命運(yùn)就完全掌握在其農(nóng) 作物收割時(shí)農(nóng)作物現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的手中，有著極大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但如果能夠在播種時(shí)就 確定農(nóng)作物收割時(shí)賣出的價(jià)格，那么農(nóng)場(chǎng)主就可以安心致力于農(nóng)作物的生產(chǎn)。因此，從 根本上說，遠(yuǎn)期合約就是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。 遠(yuǎn)期合約最主要的優(yōu)點(diǎn)在于它是由交易雙方通過談判后簽署的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，因此合 約中的交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格，以及合約的規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)都可由 雙方協(xié)商決定，具有很大的靈活性，可以盡可能地滿足雙方的需要。 但遠(yuǎn)期合約也有明顯的缺點(diǎn)：首先，遠(yuǎn)期合約不在交易所內(nèi)交易，沒有固定集中的交 易場(chǎng)所，不利于信息的交流和傳遞，從而不利于形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。 其次，由于合約的具體條款都由交易雙方協(xié)商決定，因此每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，給遠(yuǎn) 期合約的流通造成了較大的不便，流動(dòng)性較差。再次，遠(yuǎn)期合約到期時(shí)必須履行實(shí)物交 割的義務(wù)，而無法在到期前通過反向?qū)_等手段來解除合約義務(wù)。最后，遠(yuǎn)期合約的違 約風(fēng)險(xiǎn)較高，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)，對(duì)方有可能無力或無誠意履行合約。 三、遠(yuǎn)期合約的種類 遠(yuǎn)期合約的標(biāo)的資產(chǎn)可以是普通商品，也可以是金融資產(chǎn)。因此，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不 同，遠(yuǎn)期合約可以分為商品遠(yuǎn)期合約和金融遠(yuǎn)期合約。后者又可進(jìn)一步細(xì)分為遠(yuǎn)期利率 協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約等。以下對(duì)金融遠(yuǎn)期合約做一個(gè)簡(jiǎn)要的介紹。 （一）遠(yuǎn)期利率協(xié)議 1、遠(yuǎn)期利率 在介紹遠(yuǎn)期利率協(xié)議之前，我們必須先引入遠(yuǎn)期利率的概念。所謂遠(yuǎn)期利率是指現(xiàn)在 時(shí)刻的將來一定期限的利率。如1(4遠(yuǎn)期利率，即表示1個(gè)月之后開始的期限3個(gè)月的遠(yuǎn)期 利率；3×6遠(yuǎn)期利率，則表示3個(gè)月之后開始的期限為3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。 遠(yuǎn)期利率是由一系列即期利率決定的。例如，如果一年期的即期利率為8%，二年期的 即期利率為8.5%，那么其隱含的一年到二年的遠(yuǎn)期利率就約等于9%，這是因?yàn)椋?[pic] 一般地說，如果現(xiàn)在時(shí)刻為t，T時(shí)刻到期的即期利率為r，T*時(shí)刻（[pic]）到期的即 期利率為[pic]，則[pic]時(shí)刻的[pic]期間的遠(yuǎn)期利率[pic]可以通過下式求得： [pic][pic] （2.1） 應(yīng)注意的是，式（2.1）僅適用于每年計(jì)一次復(fù)利的情形。 2、連續(xù)復(fù)利 為了更精確地算出即期利率和遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系，我們還必須引入連續(xù)復(fù)利的概念 。在以后幾章的衍生證券定價(jià)中連續(xù)復(fù)利都有相當(dāng)廣泛的應(yīng)用。 假設(shè)數(shù)額A以利率R投資了n年。如果一年計(jì)一次復(fù)利，則上述投資的終值為： [pic] （2.2） 如果每年計(jì)m次復(fù)利，則終值為： [pic] （2.3） 當(dāng)m趨于無窮大時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利（Continuous compounding），此時(shí)的終值為 [pic] （2.4） 其中，e約等于2.71828。 表2－1顯示了提高復(fù)利頻率所帶來的效果。從表中可以看出，連續(xù)復(fù)利（精確到小數(shù) 點(diǎn)后兩位）與每天計(jì)復(fù)利的效果一樣。因此，實(shí)際運(yùn)用中通?？梢哉J(rèn)為連續(xù)復(fù)利與每天 計(jì)復(fù)利等價(jià)。 表2－1復(fù)利頻率與終值 |提高計(jì)復(fù)利的頻率對(duì)100元在一年末終值的影響，利率為每年10% | |復(fù)利頻率 |100元在一年末的終值（單位:元，取兩位小數(shù)） | |每一年（m=1） |110.00 | |每半年（m=2） |110.25 | |每季度（m=4） |110.38 | |每 月（m=12） |110.47 | |每 周（m=52） |110.51 | |每 天（m=365） |110.52 | |連續(xù)復(fù)利 |110.52 | 假設(shè)[pic]是連續(xù)復(fù)利的利率，[pic]是與之等價(jià)的每年計(jì)m次復(fù)利的利率，從式（2. 3）和（2.4）可得： [pic] 或 [pic] 這意味著： [pic] （2.5） [pic] （2.6） 利用以上兩個(gè)式子，我們就可以實(shí)現(xiàn)每年計(jì)m次復(fù)利的利率與連續(xù)復(fù)利之間的轉(zhuǎn)換。 特別地，當(dāng)m=1時(shí)， [pic] （2.7） [pic] （2.8） 當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率所用的利率均為連續(xù)復(fù)利時(shí)， 因?yàn)椋?[pic] 所以： [pic] 故：此時(shí)，即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可表示為： [pic] （2.9） 例如，當(dāng)一年期和兩年期的連續(xù)復(fù)利年利率分別為8%和8.5%時(shí)，一年到二年的連續(xù)復(fù) 利遠(yuǎn)期年利率就等于9%，這是因?yàn)椋?[pic] 3、遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，F(xiàn)RA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時(shí)期開始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議 利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方是名 義借款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期利率協(xié)議 的賣方則是名義貸款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。 之所以稱為“名義”，是因?yàn)榻栀J雙方不必交換本金，只是在結(jié)算日根據(jù)協(xié)議利率和參照 利率之間的差額以及名義本金額，由交易一方付給另一方結(jié)算金。 在遠(yuǎn)期利率協(xié)議下，如果參照利率超過合同的協(xié)議利率，那么賣方就要支付給買方一 筆結(jié)算金，以補(bǔ)償買方在實(shí)際借款中因利率上升而造成的損失。反之，則由買方支付給 賣方一筆結(jié)算金。但由于一般來說，實(shí)際借款利息是在貸款到期時(shí)支付，結(jié)算金則是在 結(jié)算日支付，因此，結(jié)算金通常并不等于因利率上升而給買方造成的額外利息支出，而 是等于額外利息支出在結(jié)算日的貼現(xiàn)值，具體計(jì)算公式如下： [pic] （2.10） 上式中：[pic]表示參照利率，rk表示合同的協(xié)議利率，A表示合同金額、D表示合同 期天數(shù)，B表示天數(shù)計(jì)算慣例（如美元為360天，英鎊為365天）。 式（2.10）中，分子表示由于合同的協(xié)議利率與參照利率之間的差異所造成的額外利 息支出，而分母則是對(duì)分子進(jìn)行貼現(xiàn)，以反映結(jié)算金的支付是在合同期開始之日而非結(jié) 束之時(shí)。 例2.1：假設(shè)A公司在六個(gè)月之后需要一筆金額為1,000萬美元的資金，為期三個(gè)月， 其財(cái)務(wù)經(jīng)理預(yù)測(cè)屆時(shí)利率將上漲，因此，為鎖定其資金成本，該公司與某銀行簽訂了一 份協(xié)議利率為5.9%，名義本金額為1,000萬美元的6×9 遠(yuǎn)期利率協(xié)議。 假設(shè)六個(gè)月后，市場(chǎng)利率果然上漲，三個(gè)月期市場(chǎng)利率上漲為6%，則遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié) 算日應(yīng)交割的金額計(jì)算如下： 2天 延后期 2天 合同期 交易日 起算日 六個(gè)月 確定日 結(jié)算日 3個(gè)月 到期日 [pic] 假設(shè)此時(shí)A公司為配合其財(cái)務(wù)資金的需求，不得不按此時(shí)的市場(chǎng)利率6%借入一筆金額為1 ,000萬美元期限為三個(gè)月的資金，則其借入資金的利息成本為： [pic] 但由于A公司承做了上述FRA避險(xiǎn)，可獲遠(yuǎn)期利率協(xié)議的利息差價(jià)收入2,463.05美元， 因此，其實(shí)際的財(cái)務(wù)成本為： [pic] 即為原FRA設(shè)定的資金成本，也就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議中的協(xié)議利率5.9%。 若六個(gè)月后的市場(chǎng)利率下跌，通過類似的分析，可得A公司的實(shí)際財(cái)務(wù)成本仍為5.9% ?？梢?，通過遠(yuǎn)期利率協(xié)議，A公司可以將其籌資成本固定，從而避免了利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 。 例2.2：設(shè)顧客B在未來一年內(nèi)每?jī)蓚€(gè)月可有一筆固定金額的現(xiàn)金收入，且計(jì)劃將收入 轉(zhuǎn)為存款，于一年結(jié)束后再將本利一并向銀行取回。該顧客預(yù)測(cè)未來一年內(nèi)利率有走低 的趨勢(shì)，則他也可以通過一系列的遠(yuǎn)期利率協(xié)議來將未來的利息收益固定，避免利率下 跌的風(fēng)險(xiǎn)。 2個(gè)月 2×4 FRA 4×6 FRA 6×8 FRA 8×10 FRA 10×12 FRA 交易日 兩個(gè)月 四個(gè)月 六個(gè)月 八個(gè)月 十個(gè)月 十二個(gè)月 可見，簽訂FRA后，不管市場(chǎng)利率如何波動(dòng)，協(xié)議雙方將來收付資金的成本或收益總 是固定在合同利率的水平上。而且，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利息是按 差額結(jié)算的，所以資金流動(dòng)量較小，這就給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險(xiǎn)而無須改變其 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具，也在一定程度上降低了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的信用風(fēng)險(xiǎn)。 （二）遠(yuǎn)期外匯合約 1、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期匯率 遠(yuǎn)期外匯合約（Forward Exchange Contracts）是指交易雙方約定在將來某一時(shí)間（一般在成交日的3個(gè)營業(yè)日之后）按約 定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。在簽訂合同時(shí)，除了有時(shí)要交保證金外 ，不發(fā)生任何資金的轉(zhuǎn)移。在交割時(shí)，名義本金并未交割，而只交割合同中規(guī)定的遠(yuǎn)期 匯率與當(dāng)時(shí)的即期匯率之間的差額。遠(yuǎn)期匯率的標(biāo)價(jià)方法有兩種，一種是直接標(biāo)出遠(yuǎn)期 匯率的實(shí)際價(jià)格；另一種則是報(bào)出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額，即遠(yuǎn)期差價(jià)，也稱為遠(yuǎn) 期匯水。升水（Premium）是遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時(shí)的差額；貼水（Discount）是遠(yuǎn)期 匯率低于即期匯率時(shí)的差額；平價(jià)（Par）則表示遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率。 根據(jù)套利定價(jià)的原理，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系是由兩種貨幣間的利率差所決定的 ，其公式為： [pic] （2.11） 其中，F(xiàn)表示T時(shí)刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率，S表示t時(shí)刻的即期匯率，[pic]表示本國的 無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率，[pic]表示外國的無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率。式（2.11）就是國際金融 領(lǐng)域著名的利率平價(jià)（Interest Rate Parity，IRP）關(guān)系。 根據(jù)遠(yuǎn)期差價(jià)的定義，其計(jì)算公式為： [pic] （2.12） 其中，W表示遠(yuǎn)期差價(jià)。當(dāng)[pic] 時(shí)，遠(yuǎn)期升水，反之，遠(yuǎn)期貼水。 2、遠(yuǎn)期外匯合約的分類 遠(yuǎn)期外匯交易的期限有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年等幾種，其中3個(gè)月最為普遍。超 過1年的極少，通常也稱為超遠(yuǎn)期外匯交易。 （1）按照遠(yuǎn)期外匯的交易方式，遠(yuǎn)期外匯合約可以分為固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易 （Fixed Maturity Date Forward Transaction）和選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易（Optional Maturity Date Forward Transaction）。 固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方事先約定在未來某個(gè)確定的日期辦理貨幣收 付的遠(yuǎn)期外匯交易，但由于現(xiàn)實(shí)中外匯買賣者往往事先并不知道外匯收入和支出的準(zhǔn)確 時(shí)間，因此這種固定交割日的遠(yuǎn)期外匯合約在實(shí)際運(yùn)用中缺乏足夠的靈活性和機(jī)動(dòng)性。 選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易則是為了彌補(bǔ)上述缺陷而產(chǎn)生的。采用擇期交易方式，主 動(dòng)請(qǐng)求交易的一方可以在成交日的第三天起至約定的期限內(nèi)的任何一個(gè)營業(yè)日，要求交 易的另一方，按照雙方事先約定的遠(yuǎn)期匯率辦理貨幣收付。確定擇期交割日的方法也有 兩種：一是事先把交割期限固定在某兩個(gè)具體的日期之間，如某一出口商于2003年9月2 5日成...
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