第八章 期權(quán)與期權(quán)市場(chǎng)
第八章 期權(quán)與期權(quán)市場(chǎng)[1] 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 本章介紹了期權(quán)的定義以及有關(guān)的基本概念，根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)期權(quán)進(jìn)行了分類(lèi)， 介紹了期權(quán)市場(chǎng)的演變歷史和美國(guó)主要的期權(quán)交易所，并從期權(quán)合約設(shè)計(jì)、交易制度、 清算制度和期權(quán)行情表等方面對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的具體運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了介紹。學(xué)習(xí)完本章，讀 者應(yīng)掌握期權(quán)的定義以及有關(guān)的基本概念和分類(lèi)，并對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的具體運(yùn)作機(jī)制有一個(gè) 深入的了解。 期權(quán)的定義與基本概念 金融期權(quán)（Option），是指賦予其購(gòu)買(mǎi)方在規(guī)定期限內(nèi)按買(mǎi)賣(mài)雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱 協(xié)議價(jià)格（Striking Price）或執(zhí)行價(jià)格（Exercise Price））購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為標(biāo)的資產(chǎn) Underlying Assets）的權(quán)利的合約。期權(quán)購(gòu)買(mǎi)方為了獲得這個(gè)權(quán)利，必須支付給期權(quán)出售方一定的 費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi)（Premium）或期權(quán)價(jià)格（Option Price）。 一、期權(quán)的基本概念 為了準(zhǔn)確地理解期權(quán)這一金融工具，首先需要深刻領(lǐng)會(huì)與期權(quán)有關(guān)的幾個(gè)基本概念， 厘清期權(quán)交易中的相關(guān)權(quán)利義務(wù)關(guān)系。 1. 期權(quán)購(gòu)買(mǎi)方和期權(quán)出售方 任何一種交易中都既有購(gòu)買(mǎi)方也有出售方，期權(quán)交易也不例外。期權(quán)購(gòu)買(mǎi)方（Buyer ），也稱為持有者（Holder）或期權(quán)多頭，在支付期權(quán)費(fèi)之后，就擁有了在合約規(guī)定的 時(shí)間行使其購(gòu)買(mǎi)或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也可以不行使這個(gè)權(quán)利，而且不承擔(dān)任何義務(wù) 。 相反，期權(quán)的出售方（Seller），也叫做簽發(fā)者（Writer）或期權(quán)空頭，在收取買(mǎi)方 所支付的期權(quán)費(fèi)之后，就承擔(dān)了在規(guī)定時(shí)間內(nèi)根據(jù)買(mǎi)方要求履行合約的義務(wù)，而沒(méi)有任 何權(quán)利。也就是說(shuō)，當(dāng)期權(quán)買(mǎi)方按合約規(guī)定行使其買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利時(shí)，期權(quán) 出售方必須依約相應(yīng)地賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)該標(biāo)的資產(chǎn)。 顯然，在期權(quán)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方在權(quán)利和義務(wù)上有著明顯的不對(duì)稱性，期權(quán)費(fèi)正是作 為這一不對(duì)稱性的彌補(bǔ)，由買(mǎi)方支付給賣(mài)方的。一經(jīng)支付，無(wú)論買(mǎi)方是否行使權(quán)利，其 所付出的期權(quán)費(fèi)均不退還。 2. 看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 按期權(quán)買(mǎi)方的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（Call Option）和看跌期權(quán)（Put Option）。凡是賦予期權(quán)買(mǎi)方以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約，就是看漲期權(quán)；而 賦予期權(quán)買(mǎi)方以執(zhí)行價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約就是看跌期權(quán)。很顯然，那些擔(dān)心未 來(lái)價(jià)格上漲的投資者將成為看漲期權(quán)的買(mǎi)方，而那些擔(dān)心未來(lái)價(jià)格下跌的投資者將成為 看跌期權(quán)的買(mǎi)方。 值得注意的是，在期權(quán)交易中，存在兩重的買(mǎi)賣(mài)關(guān)系：對(duì)期權(quán)本身的購(gòu)買(mǎi)和出售形成 了期權(quán)購(gòu)買(mǎi)方和出售方，對(duì)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)和出售則構(gòu)成了看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。 其中的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系可以用表8-1表示。 3. 到期時(shí)間 期權(quán)合約中的另一個(gè)交易要素是期權(quán)的到期時(shí)間，期權(quán)買(mǎi)方只能在合約所規(guī)定的時(shí)間 內(nèi)行使其權(quán)利，一旦超過(guò)期限仍未執(zhí)行即意味著自愿放棄了這一權(quán)利。 按期權(quán)買(mǎi)方執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，期權(quán)可基本分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的 買(mǎi)方只能在期權(quán)到期日才能執(zhí)行期權(quán)（即行使買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利）。而美式期 權(quán)與歐式期權(quán)的唯一區(qū)別則在于它允許買(mǎi)方在期權(quán)到期前的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán)。顯然， 在其他條件（標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格和到期時(shí)間）都相同的情況下，由于美式期權(quán)的持有 者除了擁有歐式期權(quán)的所有權(quán)利之外，還擁有一個(gè)在到期前隨時(shí)執(zhí)行期權(quán)的權(quán)利，其價(jià) 值肯定不能小于對(duì)應(yīng)的歐式期權(quán)的價(jià)值。 表8-1 期權(quán)交易中的雙重買(mǎi)賣(mài)關(guān)系 | |看漲期權(quán) |看跌期權(quán) | |期權(quán)買(mǎi)方|以執(zhí)行價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利|以執(zhí)行價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利| |期權(quán)賣(mài)方|以執(zhí)行價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)|以執(zhí)行價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)| 4. 執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格是指期權(quán)合約所規(guī)定的、期權(quán)買(mǎi)方在行使其權(quán)利時(shí)實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格（標(biāo)的資 產(chǎn)的買(mǎi)價(jià)或賣(mài)價(jià)）。顯然，執(zhí)行價(jià)格一經(jīng)確定，期權(quán)買(mǎi)方就必然根據(jù)執(zhí)行價(jià)格和標(biāo)的資 產(chǎn)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)高低來(lái)決定是否行使期權(quán)，由此衍生了期權(quán)交易中常用的內(nèi)在價(jià) 值、實(shí)值、虛值和平價(jià)等概念。 所謂內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value），有時(shí)也被稱作“貨幣性”（Moneyness），是指期權(quán)買(mǎi)方行使期權(quán)時(shí)可以獲得的 收益現(xiàn)值。具體而言，對(duì)于看漲期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值就是市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格帶 來(lái)的收益；而對(duì)于看跌期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值就是執(zhí)行價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)的收益 。如果用[pic]來(lái)表示標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，[pic]表示執(zhí)行價(jià)格，則內(nèi)在價(jià)值就是由 [pic]和[pic]之間的關(guān)系決定的。準(zhǔn)確的計(jì)算公式如表8-2。 表8-2 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 |歐式看漲期權(quán) |max（S-X e-r(T-t)，0） | |歐式看跌期權(quán) |max（X e-r(T-t)-S，0） | |美式看漲期權(quán) |max（S-X e-r(T-t)，0） | |美式看跌期權(quán) |max（X-S，0） | 注：（1）為簡(jiǎn)要說(shuō)明起見(jiàn)，這里僅給出了標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)紅利情形下的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值。 （2）當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)低于協(xié)議價(jià)格時(shí)，看漲期權(quán)多方是不會(huì)行使期權(quán)的；同樣，當(dāng)標(biāo)的 資產(chǎn)市價(jià)高于協(xié)議價(jià)格時(shí)，看跌期權(quán)多方是不會(huì)行使期權(quán)的。因此期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)總 是大于等于0。 （3）對(duì)于歐式期權(quán)來(lái)說(shuō)，期權(quán)買(mǎi)方只能在到期日?qǐng)?zhí)行期權(quán)，因此其內(nèi)在價(jià)值為（[pic] ）或（[pic]）的現(xiàn)值（[pic]為期權(quán)到期日的標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)，而S則為[pic]的現(xiàn)值）。 （4）從第十章我們可以看到，標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)紅利的情況下，提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)是不明 智的，因此其內(nèi)在價(jià)值與歐式看漲期權(quán)一樣。而提前執(zhí)行美式看跌期權(quán)有可能是合理的 ，因此不必貼現(xiàn)。 顯然，在期權(quán)可以執(zhí)行時(shí)，期權(quán)有無(wú)內(nèi)在價(jià)值，將是期權(quán)買(mǎi)方行使還是放棄權(quán)利的決 定因素。在本書(shū)第九章將可看到，內(nèi)在價(jià)值還是形成期權(quán)價(jià)格的基本要素之一。 實(shí)值、虛值和平價(jià)期權(quán)是與內(nèi)在價(jià)值緊密相關(guān)的三個(gè)概念。所謂實(shí)值期權(quán)（In the Money），是指內(nèi)在價(jià)值為正的期權(quán)，如果內(nèi)在價(jià)值正值很大，被稱為深度實(shí)值；虛值期 權(quán)（Out of the Money），是指內(nèi)在價(jià)值為負(fù)[2]的期權(quán)，如果內(nèi)在價(jià)值負(fù)值很大，被稱為深度虛值；平 價(jià)期權(quán)（At the Money），是指內(nèi)在價(jià)值為零的期權(quán)。因此，在不考慮歐式期權(quán)到期才能執(zhí)行而需要進(jìn)行 貼現(xiàn)的情況下，對(duì)于看漲期權(quán)而言，市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格為實(shí)值，市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行 價(jià)格為虛值；對(duì)于看跌期權(quán)而言，市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格為實(shí)值，市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià) 格為虛值。若市場(chǎng)價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格，無(wú)論看漲還是看跌期權(quán)均為平價(jià)期權(quán)。表8- 3給出了更為準(zhǔn)確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。 表8-3 實(shí)值、虛值與平價(jià)期權(quán) | |看漲期權(quán) |看跌期權(quán) | |實(shí)值期權(quán) |歐式 |S>X e-r(T-t) |SX e-r(T-t) |S
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