廣東證券__2005年策略報告041221
科學發(fā)展觀引導價值重估 ——05年深滬股市投資策略報告 廣東證券經紀業(yè)務總部市場研究部 2004.12.21 主要觀點： 1、科學發(fā)展觀引導經濟結構調整，促進增長方式的轉變；國民經濟保持持續(xù)平穩(wěn)協 調發(fā)展；重點關注與消費升級有關產業(yè)；公司的經營管理、技術創(chuàng)新在股價定位中居于 越來越重要的位置，股價分化進一步加劇。 2、經濟增長方式與結構調整、匯率、利率、股市制度創(chuàng)新（如新股詢價制度、分類 表決制度、非流通股轉讓規(guī)則、投資者結構、購并重組）等均在不同程度、不同角度影 響著價值重估。價值發(fā)現與價值創(chuàng)造并存。 3、價值重估下的指數趨勢預測：上證指數基本運行區(qū)間1200—1700點。上升周期出現 于2月至6月；6月至10月為調整周期；10月至12月出現一次反彈行情后將再次出現一輪調 整，直至2006年2月（立春）。 4、價值重估下的重要投資機會：公用事業(yè)、文化傳媒、信息技術、基礎原材料、食 品飲料、商業(yè)旅游航空、金融服務、醫(yī)藥等八大類別。購并重組及人民幣升值預期將成 為影響相關行業(yè)和公司股價的階段性題材。 5、價值重估背景下的主流投資策略：投資視野更為寬廣，更加強調波段操作；多層 次的投資機遇必須構建差異化的投資策略；投資者首先必須確定自己的投資風格（穩(wěn)健 型或進取型）和收益目標（絕對型或相對型），在此前提下選擇符合自己偏好的品種組 合及操作策略。 一、科學發(fā)展觀引導經濟增長轉型 中央提出用科學發(fā)展觀統(tǒng)領經濟發(fā)展全局，核心是經濟結構的調整、增長方式的轉變 、實現持續(xù)平穩(wěn)協調發(fā)展。在宏觀經濟環(huán)境上，2005年我們應該重點關注如下三點： 1、我國經濟仍然處于新一輪景氣周期。1998年以來，我國一直實施積極的財政政策 ，投資（特別是政府投資）對經濟增長做出了重要貢獻，使得相關行業(yè)過去二年錄得了 極高的發(fā)展速度，2005年我國將開始轉向實施穩(wěn)健的財政政策?！皡^(qū)別對待、有保有壓” ，政府投資重點方向相應調整，固定資產投資將由快速增長向平穩(wěn)增長轉變，體制改革 、技術創(chuàng)新力度加大。預期2005年GDP增速為8.5—9%，總體上我國經濟仍然處于新一輪景 氣周期。 2、投資拉動向消費拉動轉型。在科學發(fā)展觀的指導下，我國經濟增長方式有可能出 現由投資拉動向消費拉動轉型。2003年，我國人均GDP達到1090美元，國內居民的財富積 累已到了消費升級的臨界點；以住房和汽車消費為代表的消費升級在部分發(fā)達地區(qū)已經 出現；教育、醫(yī)療、旅游、電信、信息和家庭娛樂商品的更新換代成為消費支出中增速 較快的項目；中央對"三農"問題高度重視，采取一系列措施提高農民收入，使農村居民 收入水平得到較大幅度的提高，增強了農民的購買能力；城鎮(zhèn)化范圍的擴大和農民進城 打工等因素，則進一步促使農村地區(qū)人口向城鎮(zhèn)地區(qū)轉移，帶來了人們消費結構上的變 化，對于消費品市場規(guī)模的逐年擴大從而實現消費拉動經濟發(fā)展具有可能。消費升級將 給我國與之相關的產品和服務行業(yè)提供前所未有的發(fā)展機遇。 3、企業(yè)競爭力更體現為管理體制以及技術優(yōu)勢。能源運輸瓶頸制約依舊存在，而升 息因素也將導致財務成本的加大，在循環(huán)經濟發(fā)展理念引導下，企業(yè)的核心競爭力將逐 步轉向經營管理能力、技術創(chuàng)新能力的競爭。因此，在上市公司的股價估值定位體系中 ，管理體制、技術創(chuàng)新方面的比重將呈上升趨勢。從投資角度上說，應重點關注這類綜 合競爭優(yōu)勢突出的品種。 二、匯率、利率與價值重估 （一） 升值必定影響股價估值 1、重要的不是05年是否升值，而是強烈的升值預期。我國實行的是與美元掛鉤的固 定匯率制度，由于我國經濟增長強勁，經濟地位和經濟實力與日遞增，按照正常情況， 我國的貨幣地位也會相應提高，但由于美元持續(xù)貶值，導致我國貨幣也出現相對貶值走 勢，這與我國經濟基本面不相符。但美元中長期下跌趨勢得到廣泛認同，所以人民幣盯 住美元的的匯率制度難以持久，人民幣就存在很大的相對于美元的升值壓力。這種壓力 不僅來自于國外，也來自于國內自身經濟調整的壓力。如果強行維持固定匯率制度，則 對國內經濟而言，治理通貨膨脹的壓力就會越來越大，難以承受。如果美元持續(xù)弱勢， 必然帶來石油等基礎原材料的價格飛漲，而這又會導致我國和世界經濟的成本推動型的 通貨膨脹，搞得不好，甚至70年代的經濟滯脹可能又會出現。所以，形成更有彈性的人 民幣匯率制度是毫無疑問的，人民幣相對美元升值是大勢所趨，只是什么時候升值、以 什么樣的方式去升值罷了。預計在2005年人民幣升值的壓力會比較大，但不一定就在20 05年實行彈性匯率制度，而且，即便實行彈性匯率制度，也應該是小幅度緩步推進，出 現大幅升值的可能性很小。據有關研究認為，升值波動區(qū)間3%較為合理。 對于市場而言，重要的不是05年是否一定會升值，而是存在強烈的升值預期，因此必 有升值預期下的各個行業(yè)發(fā)展前景的重新估值。 2、海外經驗與啟示。我們可以從考察日本和臺灣地區(qū)等貨幣升值對經濟的影響，來 預測內地未來產業(yè)發(fā)展的變化情況。 日本從70年代開始的升值過程對經濟的主要影響是：一是經濟結構的影響，升值前制 造業(yè)發(fā)展快，就業(yè)增長率高；升值后，這種增長率下降，服務業(yè)的發(fā)展和就業(yè)增長率加 快。二是物價指數呈逐漸下滑趨勢，尤其是進口類商品物價指數下滑較快。三是進口增 長明顯，但出口沒有受太大影響，沒有明顯下降。 對中國來說，考慮到中國與日本情況有相當程度不同，如果人民幣升值，對國內經濟 的影響，可能會有所相同有所不同。在經濟結構上，由于我國的人力制造成本優(yōu)勢明顯 ，即便在人民幣升值的情況下，這種優(yōu)勢情況也很難在一段時期內改變，但是優(yōu)勢會相 對縮小，因此價格競爭力仍然存在，只是與國外差距有縮小的趨勢，因此必須提高非價 格因素的競爭力，這對促進我國的經濟發(fā)展水平有好處，但對出口總體不會有太大的影 響，只是增長速度可能減緩。因此制造業(yè)的增長可能會放緩。而進口方面，必然會有所 增加，這里進口增加的方面主要是中高端產品價格下降引起，如此則會對整體物價水平 增長起到較大抑制作用，對抑制經濟過熱有利，制造業(yè)的利潤下降，勢必逐步導向服務 業(yè)發(fā)展，這也有利于我國的服務業(yè)發(fā)展。所以，在人民幣升值趨勢確定的情況下，未來 發(fā)展機會較多的是集中在服務業(yè)領域，而制造業(yè)的發(fā)展可能會受到一定限制，但不會象 日本那樣出現制造業(yè)產業(yè)向國外轉移的情況，而是制造業(yè)產業(yè)可能逐漸向成本更低的內 地轉移。這樣會推動內地經濟的發(fā)展，沿海地區(qū)主要進行產業(yè)升級，向更高層次的服務 業(yè)方向發(fā)展。 而從臺灣的發(fā)展之路看，臺幣的升值對于臺灣中高端科技產業(yè)（主要集中在制造領域 ）有很大促進作用，其原因是臺灣的科技人才人力成本低，再加上政府的鼓勵，促進了 科技產業(yè)的發(fā)展。而這些條件，我國內地目前也開始具備，每年大量的大學畢業(yè)生為市 場發(fā)展中高端科技產業(yè)提供了大量物美價廉的高素質勞動力，而臺灣的大量科技產業(yè)逐 步向大陸轉移已經發(fā)出了一個明確信號。所以從臺灣的經驗看，中高端科技制造業(yè)是升 值的長期受惠產業(yè)。 3、升值利好利淡行業(yè)。具體來看，升值利好行業(yè)有:航空、造紙、地產、機場、公路 、港口、中高端科技產品制造（通訊類產品制造、IT類產品制造、數字電視類產品制造 ）、金融、傳媒資訊、旅游等。升值利淡行業(yè)有：紡織服裝、汽車、部分農產品、家電 、機械、普通電子元器件。 （二） 客觀看待升息的估值影響 1、加息與否隨經濟發(fā)展而定。10月份，我國自1996年降息以來第一次加息，引發(fā)整 個市場產生對我國進入加息周期的預期。加息主要是為了抑制過旺的投資和消費需求， 從而降低經濟過熱和通貨膨脹水平。如果通貨膨脹維持在合理水平，則加息就不是必須 的，而且即便加息，幅度也是很有限的，對經濟的實際影響力就不會很大。 由于我國剛剛目前通貨膨脹還不是很嚴重，而且04年11月的物價增長速度明顯降低， 這使未來一段時間內通貨膨脹的壓力有所減輕，因此加息的壓力就有所降低，即便加息 ，估計幅度也不會很大，對經濟的影響力度不大，所以在明年第一季度，加息對股市的 實際負面影響不大。但以后如果物價上升速度再次加速，則需謹慎。 從因果關系看，加息是因為經濟發(fā)展的太“好”了，才有加息的必要，以免經濟過熱到 失控地步。所以加息的原因不是經濟發(fā)展不行，而是經濟發(fā)展依然良好，從這方面來看 ，對股市實際上是利好。 2、加息影響隨時間與行業(yè)而變。根據大部分的歷史經驗來看，加息周期的末期之前 ，對股市是總體有利的，但在擔憂公布加息的前后短期對股市都些負面影響。但到了息 率水平較高的時候，再加息可能就會導致股市的深幅調整，是嚴重不利的。 從產業(yè)影響看，加息對對信貸消費依賴較大的產業(yè)和資產負債率較高的產業(yè)影響較大 ，例如房地產、汽車等、而這些龍頭產業(yè)的發(fā)展又會影響到建筑業(yè)、建材、水泥、鋼鐵 等上游產業(yè)。因此隨著時間的推移，如果通貨膨脹不能得到有效控制，則持續(xù)性的貨幣 緊縮政策將會繼續(xù)維持下去，這就對周期性傳統(tǒng)產業(yè)相當不利。 預計05年上半年加息對相關產業(yè)的影響不大，但下半年之后，影響會逐漸加大，如此 相關周期性傳統(tǒng)產業(yè)景氣度會逐步降低。 三、股市制度創(chuàng)新與價值重估 （一）新股詢價發(fā)行制度牽動著股價中樞 1、發(fā)行市場走向市場化的重要步驟。新股詢價發(fā)行制度的實施意味著我國IPO發(fā)行 方式將從當前的固定價格定價發(fā)行方式向由機構投資者累積投標詢價定價發(fā)行方式轉變 。新股發(fā)行制度改革是市場化發(fā)展趨勢的產物，又將對市場發(fā)展趨勢產生推動作用，將 加快我國市場的國際接軌進程，影響市場的估值定位。雖然這種效應的體現將是相對中 長期的，但對于市場以及投資者的影響卻不容忽視。 2、對現有高估值股構成壓力。在新IPO發(fā)行制度下，對于新股定價的規(guī)定更為嚴格 ，其中包括每股收益的計算（必須是經過審核，扣除非經常損益后的凈利潤，并經過攤 薄后計算），保薦機構提供定價估值報告的要求等方面。如按照這樣的要求以市盈率20 倍發(fā)行，必然與前期所發(fā)行的并未按照攤薄市盈率計算的公司估值之間存在差距，可能 對現有高估值的股票產生影響。 3、機構投資者有了新“奶酪”。我們認為，當前的投資者結構決定了改革后的市場化 新股發(fā)行定價，將表現的較為理性，以價值為基礎的定價模式將成為主流。機構投資者 對于新股資質的評定將不僅包括對于每股收益準確計算等問題，對于經濟狀況、行業(yè)景 氣、市場供求等方面都將成為新股定價的重要影響因素。同時，引入機構累積投標詢價 方式后，機構能夠參與到一級市場的定價機制中，一級市場的搏弈空間加大，有可能帶 來部分機構資金的分流。因此，機構投資者對于一、二級市場的資產配置調整，以及對 于新股發(fā)行估值的定位，將會造成一、二級市場之間的聯動。 （二）解決股權分置的過渡性制度影響市場估值水平 股權分置，是我國證券市場眾多制度性缺陷中最有代表性的一個，也是解決難度最大 的一個缺陷。股權分置這一制度性缺陷為大股東侵害流通股東利益創(chuàng)造了條件，從而影 響著市場的估值水平。合理穩(wěn)妥解決股權分置已成必然。 有關解決股權分置這一歷史問題，在2004年2月發(fā)布的《國務院關于推進資本市場改革 開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱“國九條”）第三條中已明確指出：“積極穩(wěn)妥解決股 權分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產流失。穩(wěn)步解決目前 上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律， 有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。綜合各方面 因素，2005年全面解決股權分置問題的可能性很小，但相關過渡性制度或政策安排已經 推出?？傮w上，解決股權分置的制度安排將“尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展， 切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”下穩(wěn)步推出。 1、社會公眾股股東權益保護制度提升績優(yōu)公司的估值水平?！蛾P于加強社會公眾股股 東權益保護的若干規(guī)定》（簡稱《規(guī)定》）是在股權分置問題短期內還較難妥善解決前提下 的一項過渡性治標措施。我們認為《規(guī)定》將有利于市場中長期發(fā)展，減輕市場惡意圈錢 壓力，有利于加大社會公眾股股東權益的保護力度，提升績優(yōu)公司的估值水平。 表3-2-1《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》主要內容與影響 |項目 |主要內容 |主要影響 | |1、試行公司重 |上市公司增發(fā)新股、發(fā)行可轉債、配股、境外|有利于降低| |大事項社會公眾|上市、以股抵債、重大資產重組及對社會公眾|社會公眾股| |股股東表決制度|股股東利益有重大影響的相關事項均需通過社|東投資風險| |（俗稱“分類表 |會...
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