股份回購對中國上市公司的影響分析
股份回購對中國上市公司的影響分析 天道并購 俞鐵成 一、股份回購的積極作用 1、有利于國有股減持歷史性任務(wù)的完成 中共中央十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展重大問題的決定》中 已明確：選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國有控股的前?下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展。目前我國滬深 兩市總股本大約在2600億股至2800億股之間，其中國家股和法人股占70%左右，約1900億 股，按其減持后仍絕對控股（占50%以上）計，可以有約540億股的減持空間；按相對控 股（約占30%）計，約有1080億股的空間。有相當(dāng)多的上市公司國有股占總股本的比重過 大，國有股減持越來越被關(guān)注。在眾多減持和配售方案中，以下三種方案具有一定的操 作性：定向轉(zhuǎn)讓給公眾股老股東；國有控股公司發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券；回購國有股。其中股 份回購是可操作性較強的一種減持方式。上市公司回購掌握在國有資產(chǎn)控股公司或集團 公司手中的股份，既可以使國有股東起初的投入獲得一定的回報，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值 增值，還可以將獲得的寶貴資金用于其他投向，例如國家可以利用股份回購所得的部分 資金收購置換上市公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)，為公司培植新的利潤增長點。目前國內(nèi)上市公 司越來越頻繁的股份回購交易已經(jīng)向我們展現(xiàn)了其對國有股減持的重要意義。 2、 有利于改善不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu) 中國許多上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，集中表現(xiàn)為國家股或法人股在總 股本中所占比重過大(常在70%以上)，而流通股在總股本中所占比重過低(常低于30%)。 尤其是一些國有大型上市公司，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理表現(xiàn)的尤為特出。國家股或法人 股所占比例過高直接帶來諸如法人治理結(jié)構(gòu)不健全、投資決策機制不透明、大股東配股 壓力過高使其在幾年后被迫放棄配股權(quán)等較為嚴(yán)重的問題。在目前上市公司增發(fā)新股受 到嚴(yán)格限制的情況下對國家股和法人股進行適當(dāng)回購則可直接提高公眾股東的持股比例 、有利于形成完善的公司決策從而保護中小股東的合法利益、可以明顯緩解大股東的配 股壓力等。這對于許多背靠集團公司實力不是很強的上市公司來說無疑減輕了大股東的 配股壓力，從市場上募集的資金比重會明顯提高。 3、 是解決國家股和法人股問題的一種有益嘗試 中國證券市場上存在的許多問題直接來源于上市公司特殊的股份設(shè)置類型?？v觀世界各 國資本市場，只有中國上市公司的股份劃分最為特別(分為國家股、國有法人股、社會法 人股、流通股)，每種股份的形成方式和獲取成本差異極大。其中最主要的問題在于國家 股東和法人股東以遠(yuǎn)低于公眾股東的價格獲得股份但不能上市流通。這種特殊的股份設(shè) 置使中國上市公司的許多運作方式和監(jiān)管方法都得考慮到協(xié)調(diào)各種股份和合類股東的利 益問題，從而與世界流行做法有許多差異。對國家股和法人股進行回購則是現(xiàn)有背景下 解決國家股和法人股的一種值得嘗試的方法之一。它的長處在于充分利用中國現(xiàn)有法律 對股份回購規(guī)定的運作空間部分或全部消除國家股或法人股來使上市公司的股份類別清 楚、干凈。 4、 為上市公司資本運營增添了得力“工具” 目前中國上市公司在進行資產(chǎn)重組和資本運作時，流行的重組方式只有收購兼并、資產(chǎn) 置換、托管、資產(chǎn)剝離等幾種，與國外豐富多彩的資本運營方法相比，中國急需學(xué)習(xí)借 鑒引進一些國外成熟的資本運營工具。股份回購在國外是上市公司運用的最多的資本運 營方式之一，中國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，市場平均理論和實踐水平均有迅速提高，尤其 是市場監(jiān)管體系正迅速完善，在中國正式引入股份回購的時機已經(jīng)成熟，它使許多上市 公司在建立最優(yōu)股本規(guī)模、設(shè)置最優(yōu)股本結(jié)構(gòu)方面增加了一個非常有效的資本運營方式 。 二、在中國上市公司中推行股份回購容易引發(fā)的問題 1、 社會法人股東的利益保障問題 國有股(包括國家股和國有法人股)與社會法人股屬于同一類型的股票，擁有非常相似的 獲取成本和股東權(quán)利。如果目前云天化能采用這種只對國有股進行回購的回購方式，社 會法人股為什么不可以享有同樣的權(quán)利。當(dāng)然社會法人股東可以在最終的股東大會表決 時投反對票，但中國股東大會的不真實性問題已很嚴(yán)重，這時社會法人股東特別是持有 法人股不多的股東利益就容易受到侵犯。 2、 公眾股東的利益受損問題 對國家股和法人股進行股份回購一般是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，價格會遠(yuǎn)低于二級市場價 格，這對于中小股東來說是一件好事(可以減少國家股、法人股和流通股在利潤分配時的 不公平性)。但由于股份回購一般是以現(xiàn)金回購的方式進行，這會造成上市公司現(xiàn)金緊缺 ；如果通過舉債來解決回購資金則會提高公司資產(chǎn)負(fù)債率。因此股份回購如果不在事先 考慮處理好回購后將出現(xiàn)的現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足、資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升、流動資產(chǎn)迅速減 少、營運資產(chǎn)明顯減少等對公司業(yè)績下降有直接影響的關(guān)鍵性問題時，股份回購后公司 的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力將可能明顯降低。與此同時，公司的大股東們原來持有的流動性 極低的資產(chǎn)變成寶貴的現(xiàn)金或高流動性流動資產(chǎn)。如果出現(xiàn)這種局面，公眾股東的利益 就受到嚴(yán)重侵害。而在目前中國國家股和法人股普遍占絕對控股地位、公眾股東對公司 決策幾乎沒有影響的情況下，國家股東和法人股東能在多大程度上為公眾股東的長遠(yuǎn)利 益著想則是一個問題。 3、債權(quán)人的利益保障問題 從理論上講，只要上市公司能按照貸款協(xié)議按期還本付息，債權(quán)人對上市公司的經(jīng)營行 為不應(yīng)過多干預(yù)。股份回購主要是股東之間利益的協(xié)調(diào)問題，與債權(quán)人利益看似關(guān)系不 大。但只要深入研究就會發(fā)現(xiàn)，股份回購與債權(quán)人的利益有極大關(guān)系。首先，股份回購 直接耗用了公司的大量現(xiàn)金或其它可變現(xiàn)資產(chǎn)使公司流動比率明顯降低，這會直接降低 公司的償債能力，增加債權(quán)人的風(fēng)險。其次，股份回購如果主要是通過增加負(fù)債來進行 ，這會直接使公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升，對老債權(quán)人來說其所放出貸款的風(fēng)險系數(shù)也因此 增加。最后，從公平性來分析，當(dāng)初債權(quán)人對公司進行貸款的最主要依據(jù)就是其存在能 夠長期維持不變和值得信賴的實收資本，現(xiàn)在公司突然要對這一重要貸款基礎(chǔ)進行大改 動無疑對是對債權(quán)人當(dāng)初貸款行為的一種變相“欺騙”。在國外公司進行股份回購時對債 權(quán)人利益均會有較為周到的安排。中國《公司法》是在減少注冊資本的相關(guān)條款中對債權(quán) 人利益有所保障，但這一規(guī)定過于原則，強調(diào)的是公司充分信息披露的義務(wù)并對如果公 司不執(zhí)行這一條的情況制定相應(yīng)處罰辦法。 4、信息披露、內(nèi)幕交易及市場擾亂的問題 股份回購在中國還是剛剛開始嘗試的新事物，對二級市場相關(guān)公司股價的影響會非常之 大，這從近期云天化及其它類似個股的走勢中就可以看出。從國外經(jīng)驗看，由于股份回 購是上市公司董事會最先討論并作出決定，因此在法律上對公司高層管理人員和相關(guān)參 與中介機構(gòu)在股份回購時的信息泄露和內(nèi)幕交易等問題有嚴(yán)格的規(guī)定。中國盡管有一些 制約內(nèi)幕交易和擾亂市場的規(guī)定，但由于種種原因，上市公司的內(nèi)幕交易問題一直沒有 很好的解決辦法。股份回購在國外被證明可以提升公司股價，活躍市場，但這種股價的 提升是有限度的(如在10%-- 20%之間)，中國市場的高投機性會使這一效應(yīng)擴大多倍，甚使公司股價翻幾倍。因此在 中國推行股份回購必須加大監(jiān)管力度，減少內(nèi)幕交易和市場擾亂行為的發(fā)生。 　　不妨來看“云天化”股價的二級市場表現(xiàn)，從中可以看出股份回購對股價的拉高作用 ：首次公告日前30天（1999年3月2日）的收盤價為9.2元，公司發(fā)布公告當(dāng)日的收盤價分 別為4月1日12.1元，較3月2日上漲31.5％（同期上證指數(shù)上漲6.1％），4月8日13.17元 ，較3月2日上漲43.2％（上證指數(shù)上漲9.2％），5月12日11.76元，較3月2日上漲27.8％ （上證指數(shù)下跌0.08％），期間最高價為14.4元，較3月2日上漲56.5％（同期上證指數(shù) 最高漲幅為9.9％）。 5、利潤操縱問題 我國上市公司為達(dá)到配股目的而操縱利潤已到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度，這一點已被香港和內(nèi) 地的某些學(xué)者證明。配股新通知的發(fā)布在一定程度上提高了上市公司運作的透明度，減 少了內(nèi)部人控制，但是卻沒有從根本上杜絕上市公司虛假包裝和操縱利潤的動機。目前 ，上市公司往往通過資產(chǎn)置換等方式調(diào)整線下項目來達(dá)到配股要求，要防止回購成為上 市公司操縱利潤的另外一種方式。因為無論是通過負(fù)債還是通過利用本公司現(xiàn)金回購股 份，都會減少公司凈資產(chǎn)，在全年利潤不變的情況下，凈資產(chǎn)收益率就會大大提高，所 以，通過股份回購操縱利潤比資產(chǎn)置換方式更為簡單。對于凈資產(chǎn)收益率不高，又沒有 合適的資產(chǎn)進行置換的公司來講，股份回購無疑是一條很好的途徑。在我國現(xiàn)有的證券 法體系中，還沒有對操縱利潤（或凈資產(chǎn)收益率）騙取配股資格的公司和當(dāng)事人作出處 罰的規(guī)定，這就給利潤（或凈資產(chǎn)收益率）操縱以可乘之機。可見，在法律不完善的情 況下，靠注冊會計師來發(fā)揮監(jiān)督作用顯的尤為重要。
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