萬(wàn)惡之地，在無(wú)間行走，必具非常潛能……
從TCL集團(tuán)整體上市計(jì)劃至今的順利進(jìn)展來(lái)看，TCL顯然具備了這種潛能。
2003年9月30日，TCL集團(tuán)整體上市、吸收合并TCL通訊（000542）的計(jì)劃正式公之于眾。
TCL當(dāng)家人李東生醞釀六年之久的“阿波羅計(jì)劃”，在2002年TCL成功實(shí)現(xiàn)曲線MBO之后，終于沖破層層神秘帷幕邁出了堅(jiān)實(shí)一步。
電影《無(wú)間道Ⅱ》中說(shuō)：你的過(guò)去建構(gòu)你的現(xiàn)在，你的現(xiàn)在導(dǎo)向你的未來(lái)。它的故事，開(kāi)始于十年前兩位主角在警校門(mén)外的擦身而過(guò)。
TCL集團(tuán)整體上市的故事，同樣開(kāi)始于十年前，作為T(mén)CL集團(tuán)核心業(yè)務(wù)的TCL通訊成功上市。
十年后，換股、吸收合并，在中國(guó)市場(chǎng)，TCL首次運(yùn)用數(shù)項(xiàng)在國(guó)外早已司空見(jiàn)慣的資本運(yùn)作方式，續(xù)寫(xiě)了繼其在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)首次上市后，第二次無(wú)間旅程。
創(chuàng)新要付出代價(jià)。
過(guò)去十年的TCL通訊建構(gòu)了TCL集團(tuán)的現(xiàn)在，而TCL集團(tuán)的現(xiàn)在又將如何導(dǎo)向它的未來(lái)？

從短期看，以不同價(jià)格買(mǎi)進(jìn)TCL通訊股票的投資者能否真正從換股中獲利，其關(guān)鍵因素在于TCL集團(tuán)的IPO價(jià)格
IPO前后的輸贏較量

漲停、漲停……
當(dāng)換股消息公布于眾，10月9日恢復(fù)交易的TCL通訊（000542）便連續(xù)兩天被死死封在了漲停板上。顯然，買(mǎi)家們看中的是21.15元換股價(jià)格的誘惑以及不可預(yù)期的換股后收益。面對(duì)日日跌落的大盤(pán)，很多投資者更是后悔沒(méi)有早日買(mǎi)進(jìn)“000542”賺上一筆。
此間，TCL集團(tuán)和TCL通訊董事會(huì)對(duì)此已分別發(fā)出了特別風(fēng)險(xiǎn)提示，稱(chēng)TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的不確定性可能導(dǎo)致投資者發(fā)生投資損失。TCL 通訊的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)國(guó)海證券也指出，IPO后一、二級(jí)市場(chǎng)的溢/折價(jià)率是不確定的，流通股股東換股后能否盈利具有不確定性。
但無(wú)論如何， TCL集團(tuán)IPO市盈率和發(fā)行價(jià)格業(yè)已成為了焦點(diǎn)。有證券分析師指出，作為一只可能的大盤(pán)藍(lán)籌，TCL集團(tuán)IPO的市盈率對(duì)屆時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境有很大的依賴(lài)性，并將影響其上市時(shí)的市場(chǎng)行情。

解密IPO市盈率
資料顯示，2003年以來(lái)（截至9月26日）共有52支A 股首次公開(kāi)發(fā)行，平均發(fā)行市盈率（按2002年實(shí)際每股盈利計(jì)算）為18.33倍。并且，隨著首次公開(kāi)發(fā)行新股和融資的規(guī)模擴(kuò)大，發(fā)行市盈率也趨于降低。首發(fā)中融資5億元以上的共有11家，平均發(fā)行市盈率為17.05倍；融資10億元以上的有5家，平均發(fā)行市盈率為16.56倍，其中發(fā)行市盈率最高的為華夏銀行20.00倍，最低為白云機(jī)場(chǎng)12.25倍，其余三家均在16～18倍之間。
從行業(yè)情況來(lái)看，TCL 集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括彩電、手機(jī)、白色家電、電工等。在12家與TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)具有可比性的A 股上市公司中，其二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格隱含的2002年市盈率情況如下——彩電類(lèi)可比公司由于普遍微利，平均約為148倍；冰箱、洗衣機(jī)類(lèi)可比公司約為43倍（剔除微利企業(yè)后平均為18.0倍）；空調(diào)類(lèi)可比公司平均約為17.6倍；手機(jī)類(lèi)可比公司約為13.7倍。
在TCL方面9月30日公告的《TCL集團(tuán)股份有限公司董事會(huì)與TCL通訊設(shè)備股份有限公司董事會(huì)關(guān)于TCL集團(tuán)股份有限公司吸收合并TCL通訊設(shè)備股份有限公司預(yù)案的說(shuō)明書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《預(yù)案說(shuō)明》”）中，已經(jīng)以20億元融資規(guī)模為基礎(chǔ)， 10倍、15倍和20倍三種市盈率情況為假設(shè)，對(duì)TCL集團(tuán)IPO發(fā)行的價(jià)格、股權(quán)變化情況、財(cái)務(wù)狀況做出了模擬計(jì)算。據(jù)此假設(shè)，模擬的TCL 集團(tuán)IPO發(fā)行價(jià)格在2.67元到5.33元之間，對(duì)應(yīng)折股比例為每股TCL通訊流通股股票可以換取的TCL集團(tuán)流通股股票數(shù)量在7.9213股到3.9681股之間。
據(jù)TCL集團(tuán)上市主承銷(xiāo)商和財(cái)務(wù)顧問(wèn)中金公司一位參與上市工作的內(nèi)部人士透露，按照目前大勢(shì)和TCL集團(tuán)融資額的要求，TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行的市盈率已基本鎖定在10～20倍的范圍之內(nèi)。如果市場(chǎng)不出現(xiàn)大的波動(dòng)，IPO的基本細(xì)節(jié)已敲定：市盈率15倍，融資規(guī)模20億元，發(fā)行價(jià)格4元。而對(duì)于上市時(shí)間，這位內(nèi)部人士稱(chēng)尚難確定。
對(duì)于IPO市盈率，TCL集團(tuán)董事會(huì)秘書(shū)陳華明對(duì)《新財(cái)經(jīng)》表示：“因?yàn)榇嬖趽Q股問(wèn)題，TCL集團(tuán)IPO的定價(jià)與其它上市公司IPO的定價(jià)方式略有不同。除了要考慮市場(chǎng)情況、融資規(guī)模等因素外，還要充分考慮TCL通訊流通股股東的換股利益和購(gòu)買(mǎi)TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行股票的新股東的利益，我們會(huì)盡力找到一個(gè)平衡點(diǎn)，使兩類(lèi)流通股股東都能夠獲利。”

賭命TCL集團(tuán)上市暴漲
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2002年A 股融資額10億元以上的6家首次公開(kāi)發(fā)行的上市公司，其股價(jià)首日漲幅平均為38%，上市一月后漲幅平均為45%，上市一年后漲幅平均為48%。2003 年以來(lái)（截至9 月16 日），融資額在10 億元以上的A 股首次公開(kāi)發(fā)行共有5家，其股價(jià)首日漲幅平均為30%，上市一月后漲幅平均為32%。這意味著，按照目前市場(chǎng)情況，TCL集團(tuán)股票如果不是定價(jià)極高，其上市首日股價(jià)漲幅至少可達(dá)到10%以上。
在不考慮交易成本的情況下，TCL 通訊流通股股東的短期盈虧將取決于TCL集團(tuán)IPO 后一、二級(jí)市場(chǎng)的溢/折價(jià)率與持股成本與換股價(jià)的差異率，其持股成本存在低于、等于和高于換股價(jià)的三種可能。
若TCL通訊流通股股東的持股成本等于換股價(jià)，則其短期投資損益情況完全取決于TCL集團(tuán)IPO后一、二級(jí)市場(chǎng)的溢/折價(jià)情況；若流通股股東的持股成本低于換股價(jià)，則其短期投資收益率為IPO 后一、二級(jí)市場(chǎng)的溢/折價(jià)率＋持股成本與換股價(jià)的差異率；若流通股股東的持股成本高于換股價(jià)，則流通股股東的收益率為IPO 后一、二級(jí)市場(chǎng)的溢/折價(jià)率－買(mǎi)價(jià)與折股價(jià)的差異率。對(duì)于每位TCL通訊流通股股東持倉(cāng)成本而言，持股成本與換股價(jià)的差異率是確定的，而IPO后一、二級(jí)市場(chǎng)的溢/折價(jià)率是不確定的，因此，流通股股東本次換股后能否盈利具有不確定性。
通過(guò)TCL通訊流通股股東換股盈虧平衡模擬分析可以看出，如果投資者對(duì)TCL通訊的持股成本低于19.04元，而TCL集團(tuán)IPO 后二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格相對(duì)其發(fā)行價(jià)格的折價(jià)率不超過(guò)10%，則投資者可獲得投資收益；如果投資者的持股成本超過(guò)每股25.38元，而TCL集團(tuán)IPO后二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格比發(fā)行價(jià)格的溢價(jià)率未超過(guò)20%，則投資者將會(huì)發(fā)生投資損失。因此，對(duì)于那些已經(jīng)高價(jià)買(mǎi)入TCL通訊股票的流通股股東，只有賭命TCL集團(tuán)上市股價(jià)“暴漲”了。
據(jù)TCL方面一位知情人士透露，TCL集團(tuán)為保證其上市計(jì)劃順利實(shí)施，會(huì)讓局中人都能獲利的。

TCL通訊流通股股東的得與失
根據(jù)TCL方面模擬的在三種IPO市盈率情況下的合并雙方及存續(xù)公司2003年1～6月?lián)p益表主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：從盈利狀況看，由于TCL集團(tuán)增持TCL通訊股權(quán)，使得TCL通訊對(duì)應(yīng)的少數(shù)股東損益并入合并后存續(xù)公司的凈利潤(rùn)。除此之外，合并前后TCL集團(tuán)的收入、費(fèi)用和損益情況沒(méi)有變化。由于少數(shù)股東損益6286萬(wàn)元的并入，存續(xù)公司的盈利狀況比原TCL集團(tuán)有所提高。
如果將模擬數(shù)據(jù)放大可以肯定地看到，擁有良好業(yè)績(jī)的TCL通訊的并入必將使未來(lái)TCL集團(tuán)的業(yè)績(jī)大大提高，TCL集團(tuán)的未來(lái)股東也將獲得更加誘人的分紅。“此次吸收合并TCL通訊，為上市是根本，為保證上市后集團(tuán)的業(yè)績(jī)也是其中目的之一。” TCL集團(tuán)一位大區(qū)銷(xiāo)售經(jīng)理告訴《新財(cái)經(jīng)》。
然而，有人所得必然有人所失。吸收合并后TCL通訊的股東們將不再獨(dú)占優(yōu)良業(yè)績(jī)帶來(lái)的豐厚投資回報(bào)，由TCL通訊所帶來(lái)的利潤(rùn)將被更多的TCL集團(tuán)股東所均攤。以2003年1～6月份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在IPO市盈率為15倍、發(fā)行價(jià)格為4元時(shí)模擬測(cè)算，合并后TCL通訊每股收益大約將比原來(lái)減少6%，而攤薄可分配利潤(rùn)僅為被合并前TCL通訊的62%。合并后，原TCL流通股可享用的業(yè)績(jī)和利益明顯縮水。從長(zhǎng)期角度看來(lái)，這將是TCL通訊流通股股東的所失。“合并前，TCL通訊盤(pán)子相對(duì)較小，股價(jià)變化的空間較大。而TCL集團(tuán)上市，盤(pán)子肯定會(huì)很大，股價(jià)變化的空間將很小，中小投資者年獲利的比例將大大縮小，受益也將大大減少。”業(yè)內(nèi)人士對(duì)此亦存有疑慮。
從另一個(gè)側(cè)面來(lái)看，合并后投資者持有TCL集團(tuán)股票較持有盤(pán)子較小的TCL通訊股票，所可能遇到的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低。但在投機(jī)心理頗重的中國(guó)證券市場(chǎng)，怕是很少有人能夠真正關(guān)心這些問(wèn)題。

高換手率背后的故事
截至10月9日TCL通訊股權(quán)登記日，其前十大股東中包括了金泰、裕隆、國(guó)泰金鷹、開(kāi)元證券、金鑫、裕華等六只基金（占TCL通訊流通股的20.52 %），均獲得了參加10月31日TCL股東大會(huì)的資格。由于流通股股東意見(jiàn)將會(huì)對(duì)TCL通訊換股計(jì)劃能夠順利通過(guò)產(chǎn)生質(zhì)的影響，因此，基金的態(tài)度將在一定程度上成為決定因素。
《新財(cái)經(jīng)》獲悉，在TCL通訊的流通股股東中，實(shí)際有一家券商已控制了很大比例的盤(pán)面。10月10日TCL通訊第二個(gè)漲停板的成交放量，是基金賣(mài)出部分TCL通訊而該家券商接盤(pán)所致。
問(wèn)題是，面對(duì)如此誘人的換股價(jià)格，這些機(jī)構(gòu)為何賣(mài)出手中股票？而已獲得的股東大會(huì)投票表決資格，他們的態(tài)度又將如何呢？
TCL集團(tuán)一位內(nèi)部人士告訴《新財(cái)經(jīng)》：“機(jī)構(gòu)看重的是投資收益、業(yè)績(jī)。從TCL通訊換股到TCL集團(tuán)上市，實(shí)際上包含了兩個(gè)獲利機(jī)會(huì)。因此，基金選擇在兩個(gè)漲停板后賣(mài)出一部分股票，解套并獲取一部分利潤(rùn)；而剩下的另一部分股票借助TCL集團(tuán)上市首日的上漲機(jī)會(huì)，也可獲利。”
而對(duì)于基金賣(mài)出部分股票而又參加股東大會(huì)是否會(huì)阻礙TCL通訊股東大會(huì)的討論，該人士表示：“在吸收合并、換股的方案公布之前，TCL方面已與這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行了充分的溝通，在10月10日機(jī)構(gòu)賣(mài)出部分股票之后TCL與這些機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了再次溝通。他們均表示將參加股東大會(huì)，并肯定投贊成票。機(jī)構(gòu)是理性的，在保證自身利潤(rùn)的同時(shí)，沒(méi)有人會(huì)故意與人作對(duì)。”
若果真如此，則有關(guān)TCL通訊股東大會(huì)情況的討論已經(jīng)可以結(jié)束，而TCL集團(tuán)上市前后的輸贏較量也將沒(méi)有失敗者。




TCL吸收合并與換股方案
在此次TCL集團(tuán)整體上市過(guò)程中，TCL 集團(tuán)吸收合并TCL 通訊、換股與TCL 集團(tuán)IPO同時(shí)進(jìn)行，互為條件。TCL 集團(tuán)IPO股票分兩部分：部分向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)發(fā)行，以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)；部分與TCL通訊流通股股東進(jìn)行換股發(fā)行。
與TCL通訊流通股股東換股的折股價(jià)格為人民幣21.15 元/股，是2001年1月2日至2003年9月26日期間TCL通訊股票的最高交易價(jià)格。其合并折股比例為T(mén)CL 通訊流通股的折股價(jià)格除以TCL 集團(tuán)IPO價(jià)格。換股發(fā)行部分發(fā)行股數(shù)＝TCL通訊流通股股數(shù)（8145.28萬(wàn)股）×折股比例（股）取整后的股數(shù)。
據(jù)悉，TCL集團(tuán)及TCL通訊已決定無(wú)論出現(xiàn)何種情況都不再調(diào)整換股價(jià)格。
在換股方法方面，深圳證券交易所將根據(jù)換股股權(quán)登記日（截至10月9日）TCL通訊的股東名冊(cè)，按折股比例將TCL通訊的流通股轉(zhuǎn)換為T(mén)CL集團(tuán)的流通股。同一股東所持TCL通訊股票，如果能換取的TCL 集團(tuán)股票的數(shù)量不是整數(shù)，對(duì)于不足一股的余股按照股東小數(shù)點(diǎn)尾數(shù)大小排序，每位股東依次送一股，直至實(shí)際換股數(shù)與計(jì)劃發(fā)行股數(shù)一致；如遇尾數(shù)相同者多于余股時(shí)，則按電腦抽簽發(fā)放。
此次TCL集團(tuán)對(duì)TCL通訊的吸收合并，以2003年6月30日作為合并基準(zhǔn)日，合并生效后，雙方以合并基準(zhǔn)日當(dāng)天的財(cái)務(wù)狀況編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。TCL通訊的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入TCL集團(tuán)，其現(xiàn)有的法人資格因合并注銷(xiāo)，變更為T(mén)CL集團(tuán)的分公司。
在時(shí)間安排上，除了因召開(kāi)董事會(huì)或股東大會(huì)，或者因公告重大事項(xiàng)，向交易所申請(qǐng)停牌外，TCL通訊股票在其他交易日均正常交易，直至TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行申購(gòu)日的前一天，投資者都可以自由買(mǎi)賣(mài)。




合法的與合理的總會(huì)或多或少地存在于利益對(duì)立的雙方之間，特別是在這樣一個(gè)不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)內(nèi)，兩者之間的界限涇渭分明

合法的Vs.合理的

近期，招行發(fā)行可轉(zhuǎn)債引起了市場(chǎng)的非議，其焦點(diǎn)并不是在合不合法上，而是圍繞著招行在現(xiàn)行法規(guī)條件下發(fā)行可轉(zhuǎn)債的合理性問(wèn)題。
同樣，繞不開(kāi)法律法規(guī)的限制，TCL集團(tuán)此次吸收合并和整體上市必須依照一定的程序來(lái)進(jìn)行，這就決定了TCL事件的合法性前提。但又因?yàn)槭录谀壳皣?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的“惟一性”，決定了法律所能及的片面性。因此，事件中的合理性問(wèn)題就不可避免地會(huì)存在。

21.15元？
“雖然換股價(jià)格是經(jīng)雙方董事會(huì)討論通過(guò)，并經(jīng)雙方股東大會(huì)批準(zhǔn)，符合法定程序，但參閱TCL歷史股價(jià)，定價(jià)缺少合理依據(jù)，換股價(jià)格明顯偏高。”這是市場(chǎng)對(duì)TCL方面鎖定的21.15元換股價(jià)格的一種評(píng)論。
21.15元為T(mén)CL通訊股票2001年1月2日～2003 年9月26日的歷史最高價(jià)（2003年4月26日），相當(dāng)于期間每日加權(quán)價(jià)的算術(shù)平均價(jià)格溢價(jià)30.8%。從TCL通訊的歷史股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，此次合并的換股價(jià)格明顯高于自2001年以來(lái)約兩年零九個(gè)月該股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。而相對(duì)于近一年來(lái)大盤(pán)一直下行的走勢(shì)，TCL通訊的換股價(jià)格也有所背離。
目前，有關(guān)上市公司增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的定價(jià)，以及要約收購(gòu)的要約價(jià)格等資本市場(chǎng)活動(dòng)涉及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的問(wèn)題，或以20個(gè)交易日、或以30個(gè)交易日的平均（加權(quán)）數(shù)來(lái)計(jì)算確定，都有著明確的定價(jià)依據(jù)。但對(duì)于上市公司吸收合并換股價(jià)格的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，目前尚無(wú)規(guī)定。從這個(gè)意義上說(shuō)，TCL通訊換股價(jià)格沒(méi)有嚴(yán)格的合法性可言，只剩下了合理的問(wèn)題。顯然，只取最高值，而不考慮加權(quán)平均及股票市場(chǎng)整體走勢(shì)等方面因素，只能理解為T(mén)CL集團(tuán)為了順利完成TCL通訊流通股股東換股、順利實(shí)現(xiàn)整體上市而作出的“妥協(xié)”。而過(guò)高的換股價(jià)格也為一些機(jī)構(gòu)拉升TCL通訊股價(jià)而后獲利出貨預(yù)留出了足夠的空間和時(shí)間。從TCL通訊10月10日放量漲停的表現(xiàn)來(lái)看，便可見(jiàn)一斑。
然而，歷史股價(jià)的變化是投資者所認(rèn)可的一個(gè)動(dòng)態(tài)交易過(guò)程，如果割裂了這一過(guò)程，就沒(méi)有所謂的投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)化概念了。從合理性的角度來(lái)看，TCL通訊換股價(jià)格應(yīng)該以一個(gè)交易區(qū)間的股價(jià)加權(quán)平均值為基礎(chǔ)，這對(duì)于購(gòu)買(mǎi)TCL集團(tuán)IPO流通股股東的利益也將更加公平。

IPO中的同股不同價(jià)
《公司法》第130 條第2 款規(guī)定：同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額。
而此次，TCL集團(tuán)IPO發(fā)行方案中流通股發(fā)行存在兩點(diǎn)差異：一是發(fā)行對(duì)象不同，一部分向公眾投資者發(fā)行，另一部分向TCL 通訊流通股股東定向發(fā)行；二是認(rèn)購(gòu)股份的對(duì)價(jià)不同，向公眾投資者發(fā)行的部分以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，向TCL 通訊流通股股東定向發(fā)行的以換股方式認(rèn)購(gòu)。
顯然，TCL集團(tuán)IPO發(fā)行的流通股存在同股不同價(jià)問(wèn)題。為此次TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊出具法律意見(jiàn)書(shū)的北京市嘉源律師事務(wù)所，對(duì)此的解釋是：“《公司法》第130 條第2 款條文中‘任何單位或者個(gè)人認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額’的措辭，對(duì)認(rèn)購(gòu)股份對(duì)價(jià)的要求是相同“價(jià)額”，沒(méi)有要求完全相同，否則應(yīng)規(guī)定為‘每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)款或金額’。因此，認(rèn)購(gòu)股份的對(duì)價(jià)形式可以存在差異，但其價(jià)格應(yīng)該相等。”此外，“現(xiàn)行法律法規(guī)未有禁止同時(shí)向不同對(duì)象發(fā)行股票的規(guī)定，也未有禁止同時(shí)以現(xiàn)金和資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股票的規(guī)定。因此，TCL集團(tuán)IPO中股價(jià)方面的差別并未違反《公司法》中關(guān)于發(fā)行的股票必須同股同價(jià)的規(guī)定。”
具有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的證券律師劉釗對(duì)《新財(cái)經(jīng)》指出，嘉源律師事務(wù)所的解釋雖然比較明確，但這里有一個(gè)前提需要引起注意，即TCL通訊的換股價(jià)格21.15元制定是否合理？如果前提就存在問(wèn)題，那么，在探討IPO時(shí)同股同價(jià)就需要重新考慮。不管出資以何種方式，同股同價(jià)原則要求標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值必須相等。21.15元的換股價(jià)格是TCL通訊歷史上某一時(shí)點(diǎn)上的股價(jià)，那是投資者對(duì)過(guò)去的某一時(shí)刻TCL通訊投資價(jià)值的認(rèn)可，并沒(méi)有體現(xiàn)出股價(jià)變化的市場(chǎng)趨勢(shì)和TCL通訊兩年來(lái)投資價(jià)值的變化，以及大盤(pán)變化趨勢(shì)，定價(jià)明顯偏高。因此，不應(yīng)看做是由市場(chǎng)過(guò)程確定的價(jià)格，價(jià)格與價(jià)值產(chǎn)生了背離，由此確定的轉(zhuǎn)股比例對(duì)原TCL通訊的流通股股東是有利的，而對(duì)按照市場(chǎng)尋價(jià)購(gòu)買(mǎi)TCL集團(tuán)IPO股票的公眾投資者則是不利的。相比之下，TCL集團(tuán)IPO因發(fā)行方式的不同而產(chǎn)生的價(jià)格差異應(yīng)該看做是同股不同價(jià)。

怎能豁免的要約收購(gòu)
為保證TCL集團(tuán)整體上市計(jì)劃的順利實(shí)施，2002年底，TCL集團(tuán)增持了TCL通訊股份，分別從TCL通訊非流通股股東惠州市南方通信開(kāi)發(fā)有限公司、惠州市通信開(kāi)發(fā)總公司以及廣東省郵電工程貿(mào)易開(kāi)發(fā)公司手中，受讓了共計(jì)約2872萬(wàn)的TCL通訊法人股。至此，TCL 集團(tuán)共持有TCL通訊5962.88萬(wàn)股（占股本總額的31.7%）。TCL集團(tuán)全資子公司TCL 通訊設(shè)備（香港）有限公司持有TCL通訊4702.72萬(wàn)股（占股本總額的25%）。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了證監(jiān)會(huì)要約收購(gòu)豁免。
TCL集團(tuán)董秘陳華明亦證實(shí)：“收購(gòu)TCL通訊是為T(mén)CL集團(tuán)整體上市做準(zhǔn)備。”他同時(shí)表示，“如果不能夠處理好TCL通訊其它法人股股權(quán)的問(wèn)題，那么，在換股的時(shí)候法人股的換股定價(jià)將是個(gè)問(wèn)題。不過(guò)，雖然二者有著聯(lián)系，我們?cè)谇捌谶\(yùn)作、報(bào)批的時(shí)候是絕對(duì)分開(kāi)進(jìn)行的。為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，避免與現(xiàn)行法規(guī)相沖突，我們也曾考慮過(guò)增持TCL通訊股權(quán)后賣(mài)殼等方法。”
按照陳的解釋?zhuān)琓CL集團(tuán)上市是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略問(wèn)題，其與TCL通訊在資本市場(chǎng)內(nèi)的存在只能是取其一而不能擇其全。因此，從監(jiān)管審批層的角度分析，只能豁免其要約收購(gòu)義務(wù)。
但問(wèn)題是，TCL集團(tuán)增持TCL通訊之舉得到要約收購(gòu)豁免，既然隱含了TCL集團(tuán)整體上市的后續(xù)計(jì)劃，那么，就應(yīng)該考慮在信息披露方面告知投資者有關(guān)TCL集團(tuán)增持與換股、整體上市安排之間的聯(lián)系，否則，對(duì)于不知情的投資者又是否有欠公平？
一家專(zhuān)事上市公司法人股收購(gòu)的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“這是一個(gè)明顯的合法與合理的問(wèn)題。TCL集團(tuán)增持股權(quán)獲得了有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)，合法了。但獲得批準(zhǔn)的過(guò)程，合理與否卻值得商榷。如果上市公司都以一定的事后未知事件作為獲得某種審批討價(jià)還價(jià)的借口，那么，所謂的法定程序只能是對(duì)弱者的同情。”

換股的選擇權(quán)在誰(shuí)手里
按照TCL方面的規(guī)定：在此次合并獲得有關(guān)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，且TCL集團(tuán)IPO發(fā)行成功后，于換股股權(quán)登記日收市時(shí)登記在冊(cè)的TCL通訊流通股股東所持股份，必須全部轉(zhuǎn)換為T(mén)CL集團(tuán)換股發(fā)行的股份。而且由于此次合并不安排現(xiàn)金選擇權(quán)，對(duì)于不希望參與換股、及不準(zhǔn)備投資TCL 集團(tuán)的投資者而言，需要在換股股權(quán)登記日收市前轉(zhuǎn)讓其持有的TCL 通訊股票;如果未能在該日收市前轉(zhuǎn)上述股票，則該部分股票將全部被轉(zhuǎn)換為T(mén)CL 集團(tuán)的流通股股份。
照此，作為一個(gè)TCL通訊流通股股東，即使你沒(méi)有參加股東大會(huì)，但只要股東大會(huì)討論通過(guò)，你就沒(méi)有權(quán)利選擇合并還是不合并。“用腳投票”成為了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資者對(duì)于參與企業(yè)管理無(wú)門(mén)時(shí)的一種無(wú)奈之舉，而除此之外，投資者卻也沒(méi)有其它的辦法來(lái)爭(zhēng)得更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)。
雖然TCL方面表現(xiàn)出了積極姿態(tài)，限定TCL集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司不參加投票表決，但TCL方面提出的換股條約仍帶有一定的強(qiáng)制性。TCL顯然沒(méi)有給TCL通訊流通股股東以更多機(jī)會(huì)，使其能在保留TCL通訊股票的前提下仍然可以作出贊成換股與否的決定。




TCL集團(tuán)整體上市意味著李東生醞釀長(zhǎng)達(dá)六年之久的“阿波羅計(jì)劃”又向前邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。也許，未來(lái)人們看待“阿波羅計(jì)劃”時(shí)會(huì)將其作為資本市場(chǎng)中的一個(gè)經(jīng)典案例

透視“阿波羅計(jì)劃”

一個(gè)浩大計(jì)劃的每一步總會(huì)邁得很堅(jiān)實(shí)，在計(jì)劃未完全展現(xiàn)在世人面前之時(shí)，你看不到它的玄妙之處——被李東生定義為“阿波羅計(jì)劃”的TCL集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略就是這樣。只有將前后的事件串聯(lián)起來(lái)，并細(xì)細(xì)品味，才會(huì)發(fā)現(xiàn)“阿波羅”的“玄美”和李東生的精明。

五年計(jì)劃
2002年4月，TCL集團(tuán)股份有限公司成立，一場(chǎng)被稱(chēng)為“阿波羅計(jì)劃”的TCL內(nèi)部重構(gòu)計(jì)劃正式啟動(dòng)。
此前不久，TCL集團(tuán)引入了五大戰(zhàn)略投資者：日本的東芝（2%）和日本住友（0.38%）、飛利浦（通過(guò)其香港子公司penteld科技參股4%）、南太科技（加拿大注冊(cè)的納斯達(dá)克上市公司，參股6%）、金山公司（香港上市，參股6%）。經(jīng)過(guò)股改，TCL集團(tuán)股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)椋夯葜菔姓?0.97%，管理層25%（其中李東生持股9.08%），非管理層的其他人15.65%，五家國(guó)際戰(zhàn)略投資者共計(jì)持有18.38%。
股份制改造的順利完成，使TCL集團(tuán)擁有了良好的發(fā)展基礎(chǔ)。與此同時(shí)，另一件對(duì)TCL集團(tuán)發(fā)展有著重要意義的事件也完成了——李東生與惠州市政府簽訂的為期五年的TCL集團(tuán)授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議業(yè)已順利結(jié)束。
在此五年前，剛剛上任TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的李東生與惠州市政府簽訂了為期五年的授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議：核定以TCL凈資產(chǎn)3億多元為基礎(chǔ)，每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率不得低于10%。如果增長(zhǎng)在10%～25%，管理層可獲得其中的15%；增長(zhǎng)25%～40%，管理層可獲得其中的30%；增長(zhǎng)40%以上，管理層可得其中的45%。
在李東生的領(lǐng)導(dǎo)下，五年中TCL集團(tuán)的國(guó)有資產(chǎn)增長(zhǎng)了2倍多。通過(guò)增量的分配及股權(quán)認(rèn)購(gòu)（1999年，TCL給員工發(fā)認(rèn)股權(quán)證，鼓勵(lì)員工持股，員工總計(jì)拿出1.3億元認(rèn)購(gòu)股權(quán)），TCL集團(tuán)的管理層總共拿到了集團(tuán)25%的股權(quán)，李東生本人持股達(dá)到了9.08%。授權(quán)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，不僅使TCL集團(tuán)管理層得到了應(yīng)有的勞動(dòng)所得，也使得經(jīng)營(yíng)者順利地享有了曾遙不可及的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)。
“授權(quán)經(jīng)營(yíng)的結(jié)束，標(biāo)志了TCL集團(tuán)一個(gè)五年發(fā)展的結(jié)束。如果再?gòu)脑隽抠Y產(chǎn)上做文章，激勵(lì)的效果肯定不明顯了。于是，能否在存量資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)上做文章，成為了TCL集團(tuán)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵和李東生考慮的重點(diǎn)。”TCL集團(tuán)一位不愿透露姓名的內(nèi)部人士對(duì)《新財(cái)經(jīng)》說(shuō)。
于是，醞釀已久的“阿波羅計(jì)劃”在2002年被正式推出，“以?xún)?nèi)部資產(chǎn)重新整合，提升管理效率和生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市再發(fā)展為內(nèi)容的‘阿波羅計(jì)劃’將成為T(mén)CL集團(tuán)又一個(gè)五年發(fā)展計(jì)劃。而一旦集團(tuán)整體上市成功，對(duì)于已經(jīng)擁有股權(quán)的管理層來(lái)說(shuō)，將會(huì)是最好的激勵(lì)。”
如此看來(lái)，“阿波羅計(jì)劃”應(yīng)該分成兩個(gè)部分：其一，通過(guò)整體上市大量的融資，重構(gòu)TCL業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展線路；其二，提高股權(quán)流動(dòng)性，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步促進(jìn)TCL集團(tuán)的民營(yíng)化。兩方面相得益彰、不可分割，如果其中一個(gè)環(huán)節(jié)解決得不好，整體計(jì)劃將失去推進(jìn)的動(dòng)力。
TCL集團(tuán)一位內(nèi)部人士指出：“上市對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是最具意義的，一方面國(guó)有股比例下降了，另一方面管理層特別是李東生有了一個(gè)更為廣闊、流動(dòng)性更強(qiáng)的平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)TCL的民營(yíng)化。”
但有市場(chǎng)人士對(duì)TCL集團(tuán)上市提出了幾點(diǎn)疑問(wèn)：第一，如果僅僅為了融資而上市，為了實(shí)現(xiàn)TCL集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)重構(gòu)，那么，擁有香港和深圳兩家上市公司的TCL集團(tuán)難道不可以實(shí)現(xiàn)嗎？作為第一大股東，通過(guò)內(nèi)部的或外部的資本運(yùn)作，難道不可以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的重構(gòu)嗎？第二，吸收合并TCL通訊，TCL方面給出的解釋是化解經(jīng)營(yíng)單一的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)控制力，提高集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)效能。但對(duì)于同一項(xiàng)業(yè)務(wù)、面對(duì)同一個(gè)市場(chǎng)，換湯不換藥地在一個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部倒來(lái)倒去，又有什么區(qū)別呢？惟一產(chǎn)生變動(dòng)的就是原TCL通訊的管理層，現(xiàn)在換成了集團(tuán)的人馬。第三，當(dāng)所有核心業(yè)務(wù)都納入TCL集團(tuán)經(jīng)營(yíng)體系之內(nèi)時(shí)，留歸TCL國(guó)際和香港股東們的又是什么呢？即將消失的TCL通訊留給國(guó)內(nèi)投資者的將是什么樣的回憶呢？
“簡(jiǎn)單說(shuō)，‘阿波羅計(jì)劃’就是TCL集團(tuán)整體上市。”TCL集團(tuán)董秘陳華明是這樣理解“阿波羅計(jì)劃”的。“我們?cè)谘芯苛怂髂?、三星等企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，要想促進(jìn)TCL的大發(fā)展，必須通過(guò)大量的投入提高產(chǎn)品的技術(shù)實(shí)力。而目前無(wú)論是TCL通訊還是TCL國(guó)際，兩家上市公司的融資能力都已不能滿(mǎn)足TCL集團(tuán)快速增長(zhǎng)的要求。為此，TCL必須實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，依靠資本市場(chǎng)促進(jìn)TCL集團(tuán)技術(shù)的進(jìn)步和大發(fā)展。”


TCL集團(tuán)所實(shí)施的“阿波羅計(jì)劃”更像是一個(gè)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的過(guò)程，通過(guò)證券市場(chǎng)不斷地實(shí)現(xiàn)。


有券商證券分析師認(rèn)為，TCL集團(tuán)所實(shí)施的“阿波羅計(jì)劃”更像是一個(gè)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的過(guò)程，通過(guò)證券市場(chǎng)不斷地實(shí)現(xiàn)。雖然我們現(xiàn)在還很難判斷上市后TCL集團(tuán)的發(fā)展情況，但有一點(diǎn)可以預(yù)見(jiàn)的到，圍繞著TCL集團(tuán)未來(lái)的利潤(rùn)，將會(huì)有很大的文章可作，因?yàn)槟菍?duì)于最終實(shí)現(xiàn)“阿波羅計(jì)劃”和對(duì)李東生等管理層而言，將至關(guān)重要。

“阿波羅”的明天
目前，TCL 集團(tuán)通過(guò)直接控股或參股的下屬公司從事冰箱、洗衣機(jī)、電工產(chǎn)品、照明產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，通過(guò)控股的TCL 國(guó)際控股經(jīng)營(yíng)多媒體電子和IT 產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，通過(guò)控股的TCL通訊經(jīng)營(yíng)固定電話(huà)機(jī)和電池業(yè)務(wù)，同時(shí)，TCL國(guó)際控股和TCL通訊共同持有移動(dòng)電話(huà)業(yè)務(wù)。
此次吸收合并完成后，TCL集團(tuán)將通過(guò)直接控股或參股的下屬公司從事的業(yè)務(wù)，以及通過(guò)TCL國(guó)際控股從事的業(yè)務(wù)均不發(fā)生變化;原來(lái)通過(guò)TCL 通訊從事的固定電話(huà)機(jī)、電池業(yè)務(wù)和部分移動(dòng)電話(huà)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)為由TCL 集團(tuán)直接持有。
在TCL集團(tuán)上市巨額融資的使用計(jì)劃中，將重點(diǎn)發(fā)展彩電和移動(dòng)通信業(yè)務(wù)。
TCL集團(tuán)將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)ο嚓P(guān)消費(fèi)電子制造企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)，整合與TCL具有協(xié)作效應(yīng)的1～2 家彩電企業(yè)，擴(kuò)大生產(chǎn)能力，提高資源利用效率，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。未來(lái)TCL集團(tuán)將集中力量研發(fā)與銷(xiāo)售背投電視、液晶電視、數(shù)字電視、網(wǎng)絡(luò)電視等高端產(chǎn)品，穩(wěn)定與提高產(chǎn)品平均售價(jià)與毛利率。
在手機(jī)業(yè)務(wù)方面，TCL集團(tuán)將從提高核心技術(shù)研發(fā)能力、加快產(chǎn)品更新?lián)Q代，強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)、提高制造能力，以及渠道扁平化管理，控制銷(xiāo)售價(jià)格和保證廠商與代理的利潤(rùn)等方面著手，加強(qiáng)TCL 移動(dòng)電話(huà)的市場(chǎng)領(lǐng)先地位，并帶動(dòng)電子與IT 相關(guān)產(chǎn)品升級(jí)。據(jù)TCL集團(tuán)一位內(nèi)部人士透露，TCL還將嘗試最大規(guī)模的銷(xiāo)售渠道變革，取消“國(guó)包、省包、地包”等“抱團(tuán)打天下”統(tǒng)一價(jià)格的戰(zhàn)略，取而代之將手機(jī)代理權(quán)交由某一代理商全權(quán)負(fù)責(zé)，以減少渠道運(yùn)作費(fèi)用，降低手機(jī)價(jià)格。
集團(tuán)上市后，李東生的目標(biāo)是:在多媒體電子（彩電）、移動(dòng)通訊終端設(shè)備（手機(jī)）、白色家電、信息產(chǎn)業(yè)、電工五大產(chǎn)業(yè)中，前兩者進(jìn)入國(guó)際前五名，后三者處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，2010年集團(tuán)銷(xiāo)售額爭(zhēng)取達(dá)到1500億元人民幣。彩電要做到世界10%的份額，即1200萬(wàn)臺(tái)，TCL目前才做到600多萬(wàn)臺(tái)，還差一半；手機(jī)進(jìn)入前五名靜態(tài)要1000萬(wàn)部，動(dòng)態(tài)則在1500萬(wàn)部左右。
一邊是發(fā)展的雄心壯志，而另一邊TCL集團(tuán)也不得不面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整的艱辛。
TCL彩電的一位地區(qū)銷(xiāo)售經(jīng)理告訴《新財(cái)經(jīng)》記者：目前彩電競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)虹、創(chuàng)維、康佳，外資索尼、松下等都對(duì)TCL的銷(xiāo)售帶來(lái)了很大的壓力。低端產(chǎn)品市場(chǎng)基本是虧損賺吆喝，所有的利潤(rùn)都來(lái)自于高端市場(chǎng)等離子、背投等產(chǎn)品。目前一臺(tái)等離子平均利潤(rùn)在兩三千元左右，但兩年以后的利潤(rùn)空間肯定將很小。
TCL的手機(jī)盡管目前已經(jīng)殺入了國(guó)內(nèi)手機(jī)銷(xiāo)售量三甲，并繼續(xù)保持著國(guó)產(chǎn)品牌最高的盈利，但2003年上半年的毛利率已經(jīng)比去年同期下降了7個(gè)百分點(diǎn)。《新財(cái)經(jīng)》記者隨機(jī)采訪了深圳的一位TCL手機(jī)銷(xiāo)售商，他認(rèn)為：競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇使國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌的微利時(shí)代過(guò)早地來(lái)臨。現(xiàn)在手機(jī)品牌太多了，市場(chǎng)內(nèi)如果不能夠重新整合一下的話(huà)，手機(jī)很快就會(huì)賠錢(qián)。
此外，TCL的白色家電一直處于虧損狀態(tài)，而空調(diào)、電話(huà)、電工、照明等業(yè)務(wù)實(shí)在是無(wú)法對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)太多的利潤(rùn)?？梢哉f(shuō)，機(jī)會(huì)面前TCL集團(tuán)面對(duì)的是一個(gè)嚴(yán)峻的發(fā)展時(shí)刻。
上市將會(huì)給TCL集團(tuán)融得大量發(fā)展資金、帶來(lái)一個(gè)很好的發(fā)展機(jī)遇。但如果上市后的TCL集團(tuán)在產(chǎn)品開(kāi)拓、市場(chǎng)銷(xiāo)售等方面并無(wú)太大突破，所能夠創(chuàng)造出的業(yè)績(jī)不足以支撐上市后集團(tuán)迅速龐大的資產(chǎn)，TCL集團(tuán)將陷入資本市場(chǎng)陷阱，并將因此而遭到上市圈錢(qián)的罵名。
擺在TCL集團(tuán)及李冬生面前的是硬幣的兩面，但其最終只能有一面朝上。上市后，輸贏已不再是TCL集團(tuán)一方面的事情，千萬(wàn)投資者在看著這家國(guó)內(nèi)家電、電子航母公司如何在股市中的航行。也許，未來(lái)人們看待“阿波羅計(jì)劃”時(shí)會(huì)將其作為資本市場(chǎng)中的一個(gè)經(jīng)典案例。




運(yùn)用創(chuàng)新融資模式從小羚羊變成大笨象的TCL集團(tuán)，未來(lái)能否繼續(xù)跳出優(yōu)美的舞步

小羚羊變大笨象

——解讀TCL創(chuàng)新并購(gòu)模式

文 邵秋濤

換股、吸收合并，這些在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)內(nèi)早已司空見(jiàn)慣的資本運(yùn)作方式，因首次發(fā)生在中國(guó)上市公司，使得TCL被予以更多的關(guān)注。在輿論為其創(chuàng)新叫好之際，被吸收合并的TCL通訊的A股股價(jià)也接連兩個(gè)漲停板，似乎是皆大歡喜。
在國(guó)內(nèi)這樣一個(gè)略顯疲憊的資本市場(chǎng)，經(jīng) “加工之后”的TCL集團(tuán)“創(chuàng)新并購(gòu)模式”看上去很美。然而當(dāng)我們把目光投向中、長(zhǎng)期的前景時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于從小羚羊變成大笨象的TCL集團(tuán)，其中期前景并不明朗。不過(guò)，鑒于TCL集團(tuán)的出色歷史業(yè)績(jī)，我們?nèi)云诖顤|生能像韋爾奇或郭士納一樣，在中國(guó)上演一出“大笨象也會(huì)跳舞”的傳奇故事。

TCL集團(tuán)自身業(yè)務(wù)甚少
像多數(shù)大型企業(yè)集團(tuán)一樣， TCL集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)構(gòu)成及股權(quán)結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜。理清這條線索，對(duì)于理解TCL的整體上市方案將有很大幫助。
作為大型國(guó)有控股股份公司，由李東生領(lǐng)導(dǎo)的TCL集團(tuán)，其大股東主要為代表國(guó)家股的惠州市投資公司，此外TCL集團(tuán)管理層也持有集團(tuán)相當(dāng)大比例的股票。目前，TCL集團(tuán)旗下共有TCL通訊和TCL國(guó)際兩家上市公司，TCL集團(tuán)持有前者56.7%股權(quán)，持有后者55.16%股權(quán)。
TCL通訊（000605）是TCL集團(tuán)1993年發(fā)起設(shè)立的A股上市公司，一直以生產(chǎn)固定電話(huà)機(jī)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，曾經(jīng)連續(xù)8年位居中國(guó)電話(huà)機(jī)銷(xiāo)量之冠。由于郵電系統(tǒng)改革和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，TCL通訊的電話(huà)機(jī)業(yè)務(wù)從1998年開(kāi)始萎縮，并在1999年創(chuàng)下了1.8億元的虧損，每股虧損近1元錢(qián)。2002年TCL集團(tuán)為其注入了TCL移動(dòng)（TCL集團(tuán)內(nèi)專(zhuān)做手機(jī)的子公司）36%的股權(quán)，導(dǎo)致TCL通訊當(dāng)年利潤(rùn)又暴漲至2.76億元。可以說(shuō)，TCL移動(dòng)這36%的股權(quán)幾乎是TCL通訊實(shí)際利潤(rùn)的全部，TCL通訊營(yíng)業(yè)額的94%、毛利潤(rùn)的95%都靠TCL移動(dòng)支撐。雖然TCL通訊還有電話(huà)機(jī)、電池等其它業(yè)務(wù)，但相比于手機(jī)業(yè)務(wù)而言幾乎可以忽略不計(jì)。
TCL國(guó)際（1070.HK）是TCL集團(tuán)1999年發(fā)起設(shè)立的香港上市公司，以彩電、電腦、視聽(tīng)產(chǎn)品、白色家電為主營(yíng)業(yè)務(wù)，由于白色家電業(yè)務(wù)2002年嚴(yán)重虧損7100萬(wàn)元， TCL國(guó)際將其賣(mài)給了母公司TCL集團(tuán)，當(dāng)年獲得了800萬(wàn)元的投資收益。從TCL國(guó)際2002年的營(yíng)業(yè)額和毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，彩電業(yè)務(wù)是TCL國(guó)際的絕對(duì)主要業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了TCL國(guó)際77%的營(yíng)業(yè)額和幾乎全部的毛利潤(rùn)。電腦業(yè)務(wù)雖然增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不錯(cuò)，但是比重仍然太小。事實(shí)上，TCL國(guó)際所持有TCL移動(dòng)公司40.8%的股權(quán)（由TCL集團(tuán)2001、2002年分次注入）比例超過(guò)了TCL通訊，但由于TCL國(guó)際擁有的彩電和電腦業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額已經(jīng)高達(dá)百億港元，所以，其持有TCL移動(dòng)40.8%的股權(quán)只列為投資收益，不合并報(bào)表。而TCL通訊因?yàn)殡娫?huà)機(jī)業(yè)務(wù)萎縮，雖然只有TCL移動(dòng)36%的股權(quán)，也以“有實(shí)際控制權(quán)”為理由合并了報(bào)表。在TCL國(guó)際2002年實(shí)現(xiàn)的6.54億港元稅前溢利中，來(lái)自“共同控制實(shí)體損益”（類(lèi)似“投資收益”）的貢獻(xiàn)為3.73億港元，其中來(lái)自TCL移動(dòng)的投資收益為3.36億港元，對(duì)TCL國(guó)際稅前溢利的貢獻(xiàn)度為51%。因此，TCL國(guó)際的實(shí)際利潤(rùn)來(lái)源是彩電業(yè)務(wù)，和TCL移動(dòng)40.8%的股權(quán)收益。
就業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)講，TCL集團(tuán)的兩塊主要利潤(rùn)來(lái)源——彩電和手機(jī)兩塊資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都已經(jīng)注入了TCL通訊和TCL國(guó)際兩家上市公司，其目前直接持有的業(yè)務(wù)實(shí)際很少。
從TCL集團(tuán)2002年按產(chǎn)品分類(lèi)的營(yíng)業(yè)額和毛利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，TCL集團(tuán)的自身營(yíng)業(yè)額比重只有5%多，主要是電工和白色家電，如開(kāi)關(guān)、冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等。盡管TCL集團(tuán)的產(chǎn)品線非常寬廣，涵蓋了通信、黑色家電、白色家電、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品、電工產(chǎn)品等，但是彩電和手機(jī)這兩項(xiàng)產(chǎn)品卻是TCL集團(tuán)的絕對(duì)主要利潤(rùn)來(lái)源，兩者的營(yíng)業(yè)額的合計(jì)比重達(dá)到82%，毛利潤(rùn)的合計(jì)比重達(dá)到90%。

“吸收合并、整體上市”的內(nèi)容實(shí)質(zhì)
由于目前TCL集團(tuán)直接持有的業(yè)務(wù)很少，其絕大多數(shù)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)已經(jīng)通過(guò)TCL通訊和TCL國(guó)際這兩個(gè)平臺(tái)，因此，從這個(gè)意義上看，可以近似地將TCL的“創(chuàng)新并購(gòu)模式”理解為投資者比較熟悉的新股增發(fā)，而其增發(fā)資產(chǎn)就是：TCL集團(tuán)直接持有的100%的白色家電和電工業(yè)務(wù)、TCL集團(tuán)直接持有的55.16%的TCL國(guó)際的股權(quán)（包含間接持有的22.5%的TCL移動(dòng)股權(quán)、55.16%的TCL彩電業(yè)務(wù)、55.16%的TCL電腦業(yè)務(wù)、55.16%的TCL視聽(tīng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)、55.16%的TCL電工業(yè)務(wù)等）。只是這個(gè)增發(fā)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于TCL通訊的規(guī)模，而且增發(fā)以后的名稱(chēng)變換一下而已。
以下，讓我們著重一下分析TCL集團(tuán)整體上市方案對(duì)TCL通訊流通股股東的中、長(zhǎng)期利益的影響。

小羚羊變成大笨象
相對(duì)于目前的TCL通訊而言，TCL集團(tuán)上市后的中期前景比較模糊。
首先是股本上的驟然放大。此次合并使總股本1.88億、流通股本0.81億的TCL通訊，變成了總股本25.22億、流通股本9.3億的TCL集團(tuán)（假設(shè)新股IPO價(jià)格為4元，具體股本數(shù)量待定）。TCL通訊8100萬(wàn)的流通盤(pán)目前在1200多家上市公司中居中游；而TCL集團(tuán)的流通股股本將超過(guò)四川長(zhǎng)虹和深萬(wàn)科，僅次于中石化、聯(lián)通、寶鋼等大盤(pán)股，位居滬深股市第7名。中國(guó)股市上流通股股本過(guò)大的股票其漲幅一般較小。
其次是盈利能力的下降。TCL通訊的業(yè)務(wù)比較單純，2002年毛利率和凈利潤(rùn)率分別是28%和3.2%；而TCL集團(tuán)由于增加了彩電、白色家電、電工等微利甚至虧損的業(yè)務(wù)，2002年的毛利率和凈利潤(rùn)率分別為23%和1.9%。
最后是成長(zhǎng)性的放緩。TCL通訊因?yàn)?5%左右的營(yíng)業(yè)額和毛利潤(rùn)都來(lái)源于手機(jī)業(yè)務(wù)，可以被視為一只純粹的手機(jī)股，而且其股本較小，所以，在過(guò)去三年內(nèi)的成長(zhǎng)性異常出色。過(guò)去三年里TCL通訊的營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)了836%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了962%。而TCL集團(tuán)由于增加了許多增長(zhǎng)緩慢或衰退的業(yè)務(wù)，拖累了整體成長(zhǎng)性，過(guò)去三年的營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)增幅分別只有100%和78%，嚴(yán)重遜色于TCL通訊。
TCL集團(tuán)的中期成長(zhǎng)性也無(wú)法樂(lè)觀。手機(jī)業(yè)務(wù)由于劇烈的價(jià)格下跌和外資品牌的卷土重來(lái)，有可能已經(jīng)過(guò)了巔峰時(shí)期而溫和下降；彩電業(yè)務(wù)雖然穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)最快的液晶電視、等離子電視等領(lǐng)域的核心技術(shù)和主要利潤(rùn)依然被日本、韓國(guó)把持；電腦業(yè)務(wù)的比重仍然太小，方正、長(zhǎng)城、浪潮等同行的日子也不好過(guò)；其它業(yè)務(wù)以虧損居多。
對(duì)于一只流通盤(pán)高達(dá)9億多股、每股收益0.17元的綜合性電子、家電產(chǎn)品制造商，其股性和想像空間無(wú)疑非常有限，在四川長(zhǎng)虹、深康佳、海信電器、青島海爾等諸多同行的烘托下，TCL集團(tuán)從一只小羚羊變成一頭大笨象，中期前景不太明朗。
大笨象也會(huì)跳舞
TCL通訊的流通股股東并非全無(wú)所得，雖然中期前景比較模糊，但是除了唾手可得的短期收益外，TCL集團(tuán)的長(zhǎng)期前景依然可期，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。
首先是業(yè)務(wù)單一風(fēng)險(xiǎn)的降低。TCL通訊95%的利潤(rùn)來(lái)源于手機(jī)業(yè)務(wù)，而缺乏核心技術(shù)和自主升級(jí)能力的中國(guó)手機(jī)遲早會(huì)和彩電、VCD、計(jì)算機(jī)一樣步入微利甚至虧損階段，屆時(shí)TCL通訊難逃當(dāng)年電話(huà)機(jī)業(yè)務(wù)衰退后的巨額虧損。現(xiàn)在增加了業(yè)績(jī)穩(wěn)定的彩電業(yè)務(wù)，有助于降低TCL通訊業(yè)務(wù)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)，至少不會(huì)再次出現(xiàn)巨額虧損。
其次是TCL集團(tuán)出色的經(jīng)營(yíng)能力帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期。相對(duì)于四川長(zhǎng)虹、深圳康佳、青島海爾等大名鼎鼎的綜合性電子、家電制造集團(tuán)而言，偏居于惠州的TCL集團(tuán)的迅速崛起令許多人不解。清晰的產(chǎn)權(quán)界定、國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)、靈活的策略調(diào)整是TCL集團(tuán)勝出的三大法寶，從“電話(huà)機(jī)大王”、到“彩電王牌”、再到“手機(jī)大王”，TCL集團(tuán)的三級(jí)跳已經(jīng)充分證實(shí)了其管理層的眼光和能力。
有了這些歷史業(yè)績(jī)，我們就不能忽視TCL集團(tuán)“大笨象也會(huì)跳舞”的可能。實(shí)際上，TCL集團(tuán)過(guò)去三年來(lái)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)100%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)78%的業(yè)績(jī)，已經(jīng)在國(guó)內(nèi)傲視同行。期待李東生能像通用電氣的韋爾奇或者IBM的郭士納一樣，帶領(lǐng)TCL集團(tuán)繼續(xù)跳舞，并為其它大型國(guó)企集團(tuán)找出求生存、要發(fā)展的新思維。

本文作者系國(guó)信證券分析師



大幕已經(jīng)拉開(kāi)，那些與TCL集團(tuán)有著同樣渴求——吸收合并、集團(tuán)整體上市、融資、民營(yíng)化的企業(yè)集團(tuán)，已開(kāi)始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無(wú)間道上的潛能大幕已經(jīng)拉開(kāi)，那些與TCL集團(tuán)有著同樣渴求——吸收合并、集團(tuán)整體上市、融資、民營(yíng)化的企業(yè)集團(tuán)，已開(kāi)始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無(wú)間道上的潛能大幕已經(jīng)拉開(kāi)，那些與TCL集團(tuán)有著同樣渴求——吸收合并、集團(tuán)整體上市、融資、民營(yíng)化的企業(yè)集團(tuán)，已開(kāi)始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無(wú)間道上的潛能大幕已經(jīng)拉開(kāi)，那些與TCL集團(tuán)有著同樣渴求——吸收合并、集團(tuán)整體上市、融資、民營(yíng)化的企業(yè)集團(tuán)，已開(kāi)始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無(wú)間道上的潛能


TCL模式
無(wú)間中能否行走

整體上市是TCL集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略中最為關(guān)鍵的一步，而為了繞開(kāi)先行法規(guī)的限制，客觀上促成了TCL的“上市方式創(chuàng)新”。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，TCL模式對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中存在的問(wèn)題的解決具有借鑒意義：一方面，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊并整體上市，極大的減少了關(guān)聯(lián)交易對(duì)中小投資者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解決或緩解國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，由于TCL集團(tuán)通過(guò)向海外機(jī)構(gòu)投資者、管理層的定向增發(fā)，將使得上市公司中第一大股東持股比例大幅下降（如果按照IPO市盈率15倍、價(jià)格4元計(jì)算，TCL集團(tuán)的第一大股東惠州市投資控股有限公司的持股比例將由最初的100%減少到IPO后的25.86%），在一定程度上減少委托代理成本，促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)。
然而，圍繞TCL集團(tuán)整體上市對(duì)市場(chǎng)的影響、對(duì)投資者利益的保護(hù)等問(wèn)題，市場(chǎng)同樣存在著另一種質(zhì)疑之聲。“TCL的公告很有可能意味著一種新的融資圈錢(qián)方式開(kāi)始流行起來(lái)，就像前期比較流行的‘轉(zhuǎn)債’一樣。回想起來(lái)其實(shí)很有趣，中國(guó)股市的圈錢(qián)方式從最早的配股、到后來(lái)的增發(fā)新股、到日前的轉(zhuǎn)債和發(fā)債、再到今天的吸收合并，花樣百出，可最終都不能給投資者帶來(lái)真正意義上的回報(bào)。投資銀行家們陶醉于自己創(chuàng)造的所謂‘新金融工具’中，其實(shí)不過(guò)是同一游戲的新玩法而已。由于轉(zhuǎn)股價(jià)格訂得較高，羊毛出在羊身上，TCL通訊的股東短期內(nèi)能從中受益，但是長(zhǎng)期可能會(huì)受損。”一位證券分析師表達(dá)了他的擔(dān)憂(yōu)。
更有業(yè)內(nèi)人士指出，人們之所以對(duì)TCL模式表示出一定興趣，大贊其對(duì)解決“一股獨(dú)大”、減少關(guān)聯(lián)交易的積極借鑒意義，主要還是因?yàn)橥顿Y者對(duì)這些問(wèn)題長(zhǎng)期積留得不到解決深?lèi)和唇^的心理表現(xiàn)而已。事實(shí)上，因?yàn)橐?guī)模的前提，上市后的TCL集團(tuán)必將又是一只超級(jí)大盤(pán)股，TCL集團(tuán)可以較TCL通訊獲得更多的融資額。同時(shí)，上市后，國(guó)有股相對(duì)比例雖然低了，但絕對(duì)數(shù)量還是不小，股權(quán)割裂問(wèn)題依然存在。如果效仿TCL模式使得一些國(guó)有企業(yè)集團(tuán)換股上市，那么，對(duì)于中國(guó)股市又將是一次掠奪，證券市場(chǎng)的資源配置功能是無(wú)法得到體現(xiàn)的。
面對(duì)市場(chǎng)內(nèi)的種種質(zhì)疑，TCL集團(tuán)的一位內(nèi)部人士列舉了一組數(shù)據(jù)：TCL通訊上市十年來(lái)，除了首發(fā)，只有一次配股，共計(jì)融資2.2億元，而且配股中TCL集團(tuán)100%參加了配售。十年來(lái)，TCL通訊共分紅1.38億元。該人士認(rèn)為，這些數(shù)據(jù)可以表明，首先TCL集團(tuán)不存在侵害上市公司的行為，沒(méi)有圈錢(qián)的目的；其次TCL通訊的融資能力已經(jīng)限制了TCL集團(tuán)的發(fā)展；第三，十年來(lái)TCL集團(tuán)的飛速發(fā)展有目共睹，TCL集團(tuán)有足夠的勢(shì)力來(lái)保證上市后的業(yè)績(jī)，并將因此獲得更大的發(fā)展。
贊賞也好，質(zhì)疑也罷，TCL至少以一種中國(guó)資本市場(chǎng)前所未有的融資模式，進(jìn)行了一次大膽嘗試——但這種嘗試，并非人人能夠仿效。
上述TCL集團(tuán)內(nèi)部人士明確指出，要復(fù)制TCL模式的企業(yè)必須具備幾方面條件：首先，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模要相對(duì)較大，這樣才能進(jìn)夠行吸收合并;其次，從保護(hù)投資者利益的角度看，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量要整齊劃一，上市后的業(yè)績(jī)能夠有所保證；第三，上市后的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向不改變，上市前后能夠形成存續(xù)狀態(tài);第四，上市后的集團(tuán)公司必須能夠在資源配置、管理效率上有所提高，否則吸收合并的意義就不存在了。
按照上述條件，目前中國(guó)的企業(yè)集團(tuán)中能夠達(dá)到要求的并不多——特別是在業(yè)績(jī)和發(fā)展前景等方面，這意味著，TCL集團(tuán)的上市模式未來(lái)不可能在中國(guó)資本市場(chǎng)頻頻上演。
而如果將TCL模式可復(fù)制與否的問(wèn)題上升到監(jiān)管層面上看，對(duì)于那些試圖復(fù)制TCL模式的企業(yè)集團(tuán)，監(jiān)管層能夠控制其上市過(guò)程將十分關(guān)鍵，必須要求上市公司每一步都應(yīng)嚴(yán)格市場(chǎng)化的要求去做，做好信息披露。否則，企業(yè)若打著“創(chuàng)新”旗號(hào)在集團(tuán)公司和上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上大做文章，騙取吸收合并、整體上市資格，將會(huì)導(dǎo)致“TCL模式”最終變成一種更加惡意的“圈錢(qián)”方式。
由此，TCL模式能否被很好地復(fù)制，將是企業(yè)與監(jiān)管層兩方面的共同責(zé)任。

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