在財(cái)政部“禁令”下達(dá)不到半年且未明確宣布解除的時(shí)候，武漢有機(jī)的MBO竟然成功！而這次MBO與眾不同的是，該公司管理層按照市場(chǎng)競(jìng)買方式，戰(zhàn)勝上海復(fù)星、浙江升華拜克等對(duì)手，被稱為全國首例市場(chǎng)化MBO。
　　“錢“始終是中國MBO之路的攔路虎，也是財(cái)政部叫停MBO的關(guān)鍵因素。武漢有機(jī)MBO的融資路徑設(shè)計(jì)雖然巧妙，但收購時(shí)所用的8000余萬元資金如今依然成了懸掛在武漢有機(jī)管理層頭上的利劍。
　　作為全國首例市場(chǎng)化MBO成功的案例，武漢有機(jī)只是特例。探索中國MBO的道路仍然漫長。
　　通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，武漢有機(jī)MBO成功實(shí)施，但還錢的壓力如泰山壓頂，而錢的問題也成了中國MBO的攔路虎。
　　首例市場(chǎng)化MBO
　　2004年4月6日，武漢有機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司。
　　事隔半年，工廠非常平靜，只是東邊新廠區(qū)兩個(gè)正在新建著黃白色新廠房，顯示著那場(chǎng)變革還在延續(xù)，公司正在擴(kuò)產(chǎn)兩個(gè)核心產(chǎn)品的產(chǎn)能，為管理層收購還債。
　　事情回溯到去年8月5日，武漢有機(jī)在進(jìn)行了一系列安排后，將54.39%的全部國有股在武漢產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌出售。這一下子吸引了國內(nèi)20多家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)。最后，上海復(fù)星實(shí)業(yè)、浙江升華拜克、中國遠(yuǎn)大殺出重圍。
　　“全國首例”市場(chǎng)化MBO如何產(chǎn)生？據(jù)知情人士透露，武漢有機(jī)管理層最初是希望拉一家戰(zhàn)略投資者，攜手協(xié)議收購國有股權(quán)，政府方面有關(guān)主管領(lǐng)導(dǎo)也有口頭承諾。但是不知道為什么，也許是有機(jī)在行業(yè)內(nèi)名聲太響，消息很快就泄露出去，各方投資者蜂擁而至。在這種情況下，市政府才做出決定，武漢有機(jī)國有股掛牌競(jìng)價(jià)，公開出讓。所以最終的MBO才有“全國首例”之說。
　　2003年9月4日，四方收購價(jià)格大白于眾：武漢有機(jī)管理層開價(jià)1.5億元，大大超過了上海復(fù)星實(shí)業(yè)的1.2億元、浙江升華拜克的1.15億元、中國遠(yuǎn)大集團(tuán)的8180萬元。武漢有機(jī)管理層“得手”。
　　武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授伍新木評(píng)價(jià)：“這樣的事例國內(nèi)罕見，在目前正在推進(jìn)的武漢乃至全國國企改革中具有標(biāo)志性意義。”
　　錢從哪里來
　　對(duì)于產(chǎn)權(quán)所有者方，武漢市國資辦算是做了一筆好買賣。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌之前，武漢市國資辦委托的評(píng)估事務(wù)所對(duì)武漢有機(jī)的國有股進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估，企業(yè)資產(chǎn)總額為1.72億元，國有凈資產(chǎn)為6350萬元，每股2.06元。
　　政府也有一些優(yōu)惠條件，根據(jù)武漢市政府在2003年5月制定的關(guān)于國有企業(yè)改革的66號(hào)文件，購買國有產(chǎn)權(quán)者，凡一次性交付股權(quán)款的優(yōu)惠30%，安排職工90%以上的優(yōu)惠10%，本地投資者再優(yōu)惠10%，也就是說最大的優(yōu)惠可打5折。
　　但最后實(shí)際成交價(jià)格是8187.5萬元，購得公司全部國有股權(quán)，占公司股權(quán)的54.39%。有機(jī)管理層的價(jià)格在打折之后仍高出評(píng)估凈資產(chǎn)值的30%，“市政府從中凈賺了1800多萬元”。
　　這筆賬算下來，武漢有機(jī)管理層實(shí)際出資8187.5萬元，但這個(gè)數(shù)字對(duì)個(gè)人來說，仍是一個(gè)非常巨大的數(shù)字。為了付清這筆收購款項(xiàng)，公司董事長周鴻墩以個(gè)人名義向信托公司借款9000萬元，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議上簽字的，也仍是他一個(gè)人。但這絕不是周鴻墩一個(gè)人購買。
　　由輔導(dǎo)方武漢華銳管理咨詢公司設(shè)計(jì)的股權(quán)分配辦法是，從購回的3037萬股中，安排1000萬股由管理層個(gè)人認(rèn)購，每股2.70元。其中，高層管理者認(rèn)購60%，中層管理者認(rèn)購40%。在60%中總經(jīng)理認(rèn)購50%，幾位副總共同認(rèn)購50%；40%中每個(gè)中層管理者可認(rèn)購3萬至5萬股。
　　此外，武漢有機(jī)還有一個(gè)秘而不宣的理由，力爭(zhēng)公司3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，以籌措更多的資金。周鴻墩并沒有向記者否認(rèn)這一說法。
　　安排上市才是真正解決問題的辦法。武漢有機(jī)承認(rèn)，打算三五年上市，為其提供貸款的信托公司也有此打算，而且在貸款協(xié)議中也早有此約定。
　　政府在這個(gè)買賣過程中，基本是順勢(shì)而為的態(tài)度。去年，武漢市委、市政府通過學(xué)習(xí)浙江經(jīng)驗(yàn)，提出“靚女先嫁”，讓好企業(yè)率先改制。武漢有機(jī)應(yīng)聲而動(dòng)，2月14日，武漢有機(jī)把一份報(bào)告提交到武漢市有關(guān)部門，第四次提出改制申請(qǐng)，要求“管理層收購國有股，國有資本退出控股地位”。
　　武漢市國資辦主任楊衛(wèi)東對(duì)此的解釋是，當(dāng)時(shí)覺得市場(chǎng)化是國有產(chǎn)權(quán)出讓的必然趨勢(shì)，而武漢有機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)肯定會(huì)引來不少競(jìng)購者，以此作一個(gè)嘗試，可以給武漢市后來的其他改制企業(yè)帶個(gè)好頭。與此同時(shí)，購買者多了，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成機(jī)制并不由某一方確定，實(shí)際售價(jià)遠(yuǎn)高于評(píng)估出來的凈資產(chǎn)，國有資產(chǎn)流失的閑言碎語就不會(huì)出現(xiàn)。
　　周鴻墩的壓力
　　盡管從三家實(shí)力雄厚的大公司手中成功地?fù)屪吡顺止蓹?quán)，但周鴻墩實(shí)在無法輕松。為融資購買股權(quán)，月工資只有2500元的周鴻墩向信托公司貸款9000萬元，然后管理層按職務(wù)大小量化股權(quán)和貸款，在每個(gè)人的頭上都懸著一把巨額債務(wù)的利劍。但對(duì)于周鴻墩與他的管理層來說，這是一筆不得不做的買賣。
　　公司對(duì)外統(tǒng)一的說法，公司內(nèi)部股權(quán)分配大概是“7倍的關(guān)系”，即經(jīng)理一級(jí)的持股額是主管一級(jí)的7倍。盡管周鴻墩稱自己為小股東，但通過簡(jiǎn)單的計(jì)算便可得知，作為公司“一把手”的他持有300萬股，相當(dāng)于7位副總經(jīng)理的持股總額，占公司5583.6萬股的5.37%，而他需要付出810萬元的股權(quán)款。
　　據(jù)有關(guān)人士透露，武漢有機(jī)管理層剛開始不準(zhǔn)備競(jìng)購，因?yàn)樵谫Y金實(shí)力上面沒法和其他企業(yè)相比。但后來，由于有信托公司支持，此外，按照武漢市政策，管理層收購比外來企業(yè)收購優(yōu)惠10%。武漢有機(jī)管理層決定出擊，向信托公司借款9000萬元，但一年利息就要700多萬元。
　　但能否還本付息是個(gè)未知數(shù)。據(jù)測(cè)算，武漢有機(jī)2002年度凈利潤為3153萬元，扣除按10%提取的法定盈余公積金、法定公益金和任意盈余公積金共計(jì)945萬元，可供分配利潤為2208萬元。此次轉(zhuǎn)讓的國有股股權(quán)占公司總股本的比例為54.39%，相應(yīng)可分配紅利為1200萬元。武漢有機(jī)管理層此次實(shí)際支付為8200萬元，據(jù)了解全部為信托貸款，貸款期限3年，年利率為8%。這樣計(jì)算每年需付息近700萬元，3年共計(jì)2100萬元，武漢有機(jī)管理層需償還本息1億余元。
　　如此情況，不得不令人擔(dān)心，收購所需巨額資金若僅依靠每年所分配紅利，是很難償還的。管理層以1.5億元的超常報(bào)價(jià)收購國有股權(quán)，在籌措資金和未來償還收購資金方面將會(huì)形成巨大風(fēng)險(xiǎn)，不排除未來公司管理層有抽逃企業(yè)生產(chǎn)資金來償還收購資金的可能。
　　與此同時(shí)，現(xiàn)在的市場(chǎng)形勢(shì)對(duì)公司的經(jīng)營也不利。今年原油價(jià)格上漲，而原油又是公司產(chǎn)品的主要原料，在這個(gè)漲價(jià)壓力下，公司定的增長速度仍在兩位數(shù)以上，壓力可想而知。
　　對(duì)此，武漢有機(jī)有關(guān)人士表示，企業(yè)變?yōu)槊駹I后，機(jī)制變活了，可通過增加產(chǎn)值，以產(chǎn)生更多利潤，“爭(zhēng)取產(chǎn)值在3至5年翻兩番”。
　　據(jù)記者了解，周鴻墩的壓力越來越大。周鴻墩每天早上5點(diǎn)半就到廠，手機(jī)24小時(shí)開機(jī)，隨時(shí)準(zhǔn)備往廠里跑，春節(jié)7天，天天在單位加班。工廠其他人士也變成了這個(gè)樣子。
　　武漢MBO陷入困局
　　66號(hào)文件推動(dòng)武漢有機(jī)改革，武漢市有意借機(jī)擴(kuò)大戰(zhàn)果，但進(jìn)展不大。66號(hào)文件主要針對(duì)的改制對(duì)象是市直319戶國有及國有控股企業(yè)，這些即將改制的名單中包括武漢重型機(jī)床集團(tuán)、武漢葛化集團(tuán)、武漢工業(yè)控股公司、武漢國資公司等知名大型工業(yè)企業(yè)。
　　目前進(jìn)展緩慢。武漢第二例市場(chǎng)化MBO——湖北建設(shè)機(jī)械股份有限公司至今還在胎動(dòng)中，這個(gè)公司MBO又有新變化，據(jù)說公司將聯(lián)手一家戰(zhàn)略投資者，與另一家競(jìng)買者對(duì)抗。這一新做法，管理層的壓力與風(fēng)險(xiǎn)下降很多，但極易形成內(nèi)外聯(lián)手操縱等問題，因此，武漢市政府決心難下。
　　即使在武漢市，各方所抱態(tài)度也不一樣，政府怕國資流失，控股公司擔(dān)心何去何從，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)普遍有“末代皇帝”心態(tài)，管理層最怕花落別家，最后造成議而不決，形成一種觀望等待局面。
　　在反對(duì)進(jìn)場(chǎng)公開交易的同時(shí)，許多改制企業(yè)幾乎都要求經(jīng)營者持股、控股。該官員透露，因堅(jiān)持經(jīng)營管理層持股，某待改制企業(yè)曾一度召開職代會(huì)否決改制方案。國企辦領(lǐng)導(dǎo)先后6次做思想工作，才使得經(jīng)營管理層轉(zhuǎn)變觀念，使職代會(huì)按規(guī)范程序通過改制方案。
　　在私下議論中，還有更多的聲音。武漢市經(jīng)委一位副主任認(rèn)為，武漢有機(jī)是“靚女”，不愁嫁；而大多數(shù)國企經(jīng)營狀況不佳，如同“雞肋”。武漢有機(jī)改制屬于特例，其做法能否推廣值得懷疑。
　　武漢市政府一位高級(jí)官員擔(dān)心：改制是為了將企業(yè)做大做強(qiáng)，但是，武漢有機(jī)管理層貸款收購背上了沉重的債務(wù)。今后企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)改造資金從何而來？發(fā)展后勁如何保證？
　　一位“武字頭”企業(yè)的董事長承認(rèn)，“掛牌競(jìng)價(jià)”實(shí)現(xiàn)了“陽光操作”，國有資產(chǎn)賣出了高價(jià)。但同時(shí)質(zhì)疑，外來投資者實(shí)力雄厚，而本地企業(yè)管理層往往缺乏資金，雙方處在不同的起跑線，這種“公開競(jìng)爭(zhēng)”并不公正公平。
　　記者發(fā)現(xiàn)，武漢有機(jī)改制后，某些部門與企業(yè)管理層的博弈進(jìn)入了膠著狀態(tài)。一些部門認(rèn)為：企業(yè)管理層不愿進(jìn)場(chǎng)掛牌交易，可能是藏了“貓兒膩”，想通過轉(zhuǎn)制“一夜暴富”。部分企業(yè)管理者埋怨：某些部門和國資營運(yùn)機(jī)構(gòu)太看重資產(chǎn)變現(xiàn)，是“殺雞取卵”，部門利益成了企業(yè)改制的“頂門杠”。最近，記者多次前往位于漢口香港路的武漢產(chǎn)權(quán)交易所，發(fā)現(xiàn)這里一直門庭冷落，交易清淡。
　　融資困局“困”住中國MBO
　　武漢有機(jī)的成功改制，拉開武漢市國有大中型企業(yè)改革的大幕。“同時(shí)，這也表明，武漢市在企業(yè)改制上做到了公正透明，這為其他企業(yè)改制起到了導(dǎo)向作用。”有關(guān)專家對(duì)記者說。
　　東方高圣投資顧問公司的劉曉丹認(rèn)為，現(xiàn)階段，MBO還是個(gè)敏感而又備受關(guān)注的字眼，絕大多數(shù)企業(yè)，尤其是上市公司對(duì)MBO是欲言又止。為此，許多上市公司老板回避MBO，在上市公司的產(chǎn)權(quán)改革和資產(chǎn)重組時(shí)，采用過渡的手段，即職工持股計(jì)劃(ESOP)或是管理層持股，暗度陳倉，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者對(duì)上市公司股權(quán)的控制。
　　據(jù)劉曉丹分析，在中國實(shí)現(xiàn)MBO最核心的兩個(gè)問題還沒能很好解決。一是締造合適的收購主體，二是收購資金的來源。根據(jù)目前的法律規(guī)定，由職工持股會(huì)作為主要發(fā)起人的有限責(zé)任公司是收購主體的首選。由于目前我國尚無關(guān)于職工持股會(huì)的統(tǒng)一法律規(guī)范，僅散見于各地方法規(guī)，而各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會(huì)的法律地位、職工持股會(huì)所持股權(quán)占新公司總股本的比例、管理層在職工持股會(huì)中的持股比例、員工認(rèn)股資金來源的規(guī)定各不相同，根據(jù)這些法規(guī)，要想借助職工持股會(huì)實(shí)現(xiàn)MBO，尚有一些障礙。因此，在實(shí)施過程中還需要尋求地方政府的支持。
　　融資則是實(shí)現(xiàn)MBO的關(guān)鍵問題，因?yàn)閮H靠員工和管理層現(xiàn)金出資很難滿足收購需要。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，管理層收購方可以運(yùn)用垃圾債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等多種融資工具籌措大規(guī)模資金，而國內(nèi)可運(yùn)用的金融工具十分有限。融資借貸是國外MBO的顯著特征，但我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制等諸多法律障礙，實(shí)踐中，只能通過其他方式融資。目前已發(fā)生的職工持股案例，當(dāng)事人均對(duì)資金來源諱莫如深，這恐怕也是局外人很難探究的。因此，如何在現(xiàn)有法律框架內(nèi)解決MBO所需資金問題，成為目前MBO發(fā)展需要突破的一個(gè)瓶頸。
　　目前政策堅(jiān)冰正在打破。日前出臺(tái)的國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見中，除了上市公司國有股轉(zhuǎn)讓不得低于凈資產(chǎn)外，最引人注目的莫過于對(duì)管理層收購的規(guī)定。
　　國資委有關(guān)負(fù)責(zé)人明確表示，作為改革薪酬制度的一種形式，在管理層不控股的前提下，規(guī)范地持有企業(yè)部分股權(quán)，有利于把自身利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來，充分調(diào)動(dòng)其經(jīng)營管理的積極性、主動(dòng)性、創(chuàng)造性。作為改革探索，可以允許管理層參與國企改制中國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓

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