中國在中短期是否面臨潛在的經(jīng)濟金融風險？在2008年的當下，國際外部經(jīng)濟金融環(huán)境向下的方向捉摸不測，國內(nèi)GDP增速下滑可期、人民幣兌美元連續(xù)三年升值約20%、巨額熱錢持續(xù)性流入壓力不減、外貿(mào)企業(yè)關停新聞不斷、股市半年內(nèi)深幅調(diào)整逾50%、房地產(chǎn)商資金鏈緊張等眾多因素的背景下，我們來思考這樣一個問題或許也不為冒失。本期我們刊登北京師范大學金融研究中心主任鐘偉就此話題的文章，并在5月19日出版的“環(huán)球經(jīng)濟評論”中繼續(xù)就此問題展開討論。

　　金融調(diào)控的空間和手段有待擴展、匯率形成機制的改革仍需深化，以及央行沖銷成本的日益高企、資產(chǎn)價格的膨脹和熱錢流入的巨大規(guī)模等已經(jīng)顯著影響了我國中短期的金融問題，如果未能及時進行政策調(diào)整，那么危機性的市場強制調(diào)整也許會在三年內(nèi)發(fā)生

　　從2008年開始，中國宏觀經(jīng)濟和金融都面臨著重大調(diào)整，未來1~3年之內(nèi)，哪些因素有可能影響我國的金融穩(wěn)定？我們認為，金融調(diào)控的空間和手段有待擴展、匯率形成機制的改革仍需深化，以及央行沖銷成本的日益高企、資產(chǎn)價格的膨脹和熱錢流入的巨大規(guī)模等已經(jīng)顯著影響了我國中短期的金融問題，如果未能及時進行政策調(diào)整，那么危機性的市場強制調(diào)整也許會在三年內(nèi)發(fā)生。

　　一、央行金融調(diào)控空間的日益收縮，調(diào)控手段急需創(chuàng)新。

　　就目前的金融調(diào)控而言，調(diào)控手段大致包括調(diào)整法定準備金率、調(diào)整存貸款利率、發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整人民幣匯率以及窗口指導等手段。

　　就調(diào)整法定準備金而言，準備金率目前已達16％的水平，我國法定準備金率的歷史高位是20％，國際上可比數(shù)據(jù)是韓國的18％，從中國央行過去五個季度提升法定準備金率的節(jié)奏來看，該手段難以再持續(xù)沿用兩年以上。

　　就調(diào)整利率而言，目前7.83％的基準利率已非常接近于2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)8.51%的稅前利潤水平，而2008年企業(yè)利潤增速可能僅有20％左右，國有及國有控股企業(yè)的利潤甚至可能同比負增長。因此今年銀根緊縮和企業(yè)的盈利能力都使得繼續(xù)加息的內(nèi)部空間不大。而股市、房市的不確定性已經(jīng)使得儲蓄向銀行大量回流，調(diào)整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經(jīng)濟泡沫破裂后，美聯(lián)儲曾經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至1％的水平持續(xù)36個月之久，那么更可以看出國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的盈利能力和國外降息風潮幾乎使得我國央行再動用加息工具必須非常謹慎。

　　就發(fā)行央行票據(jù)而言，國內(nèi)貨幣市場利率的高企也使得擴大央票發(fā)行可能給央行帶來更大的利息負擔。

　　就調(diào)整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經(jīng)使得廣東、浙江不少外貿(mào)企業(yè)直接關門歇業(yè)。

　　就窗口指導而言，2004年以來被點名的一些過熱行業(yè)，包括鋼材、有色金屬、房地產(chǎn)等都可能是過去4~5年發(fā)展較快、效益較好的行業(yè)，由此來看，無論是央行還是六部委，都很難使窗口指導洞見市場，引導銀行業(yè)。

　　綜合上述分析，目前金融調(diào)控已經(jīng)到了調(diào)控空間急劇收縮，調(diào)控手段需要創(chuàng)新的轉(zhuǎn)折點，現(xiàn)有手段不足以再沿用三年以上。

　　二、央行沖銷操作成本日益昂貴，央行和商業(yè)銀行均蒙受損失。

　　為了應對外匯流動性過剩，央行不得不在公開市場上持續(xù)釋放基礎貨幣并購匯，并運用其他沖銷手段回收基礎貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷成本正日益變得高昂。

　　就一直充當主角的法定準備金率調(diào)整而言，目前16％的法定準備金率凍結(jié)了銀行業(yè)40萬億元存款的6.4萬億元，約4％的超額準備金率則凍結(jié)了1.6萬億元，在2007年給央行帶來的利息成本約為1360億元。假定商業(yè)銀行的存貸凈利差為2.5個百分點，貸存比為70％的話，則在2007年給商業(yè)銀行帶來的利息損失約為1400億元。

　　就2003年以來作為替代國債在公開市場上調(diào)節(jié)流動性的央票而言，即便不考慮央票的發(fā)行期數(shù)和持有期，只是最粗略地以央票余額和平均持有期一年來估測，2007年底約4萬億元的央票給央行帶來的利息成本大約在1600億元。

　　因此即便只考慮準備金率和央票著兩種沖銷手段，在2007年，央行和商業(yè)銀行共同分擔的沖銷成本也高達3420億元?？紤]到2008年以來外匯儲備可能每年增長在5000億美元左右，這些過剩的外匯流動性需要完全沖銷，每年我國金融體系至少需要新增700億~800億元的凈沖銷成本。除了成本問題之外，沖銷帶來了央行資產(chǎn)外匯化和負債的人民幣化，貨幣錯配問題日益嚴峻，也帶來了銀行業(yè)因沖銷而被凍結(jié)的已超過10萬億元的資金。這樣的思路能否沿用三年以上是值得慎重考慮的。

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