次級債危機(jī)已經(jīng)演變?yōu)閷γ绹腿蚪鹑谑袌龅囊淮螑憾驹{咒。在花旗、美國銀行和美林2007年第四季度資產(chǎn)減記高達(dá)350億美元的負(fù)面消息刺激下，美國股市和全球股市遭遇了1987年以來最絕望的"黑色星期一"。更為嚴(yán)重的是，全球股市暴跌是在布什政府宣布1450億美元的減稅政策之后發(fā)生的。為了回應(yīng)危機(jī)，美聯(lián)儲自2001年911事件以來，首次在聯(lián)邦市場公開委員會召開會議之前宣布降息，而且單次降息75個基點之巨，這是23年來前所未有的。

　　美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策能夠拯救全球金融市場和美國經(jīng)濟(jì)于水火之中嗎？市場尚處于觀望之際，曾經(jīng)的金融大鱷、今日的慈善名人索羅斯又在英國《金融時報》上給次級債危機(jī)的傷口上灑了一把鹽。他認(rèn)為本次危機(jī)是自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，美元獲得世界性貨幣霸權(quán)以來，全球金融市場遭受的最嚴(yán)重危機(jī)。而這場危機(jī)將會動搖美元在國際貨幣體系中的統(tǒng)治根基。由此產(chǎn)生的政治緊張局勢，包括美國貿(mào)易金融保護(hù)主義的抬頭，將會把整個世界拖入衰退甚至無窮的黑暗。

　　索羅斯這次的判斷是否如他以前貨幣投機(jī)的眼光那么精準(zhǔn)？這是仁者見仁、智者見智的事情。然而在筆者看來，索羅斯準(zhǔn)確地剖析了次級債危機(jī)爆發(fā)的根源，然而對美國地位會因為這次危機(jī)而相對衰退的預(yù)言卻為時過早。美國和美元的實力的確有所削弱，然而當(dāng)今世界除美國和美元之外，沒有任何國家及其貨幣具備擔(dān)任全球領(lǐng)袖的能力甚至意愿。

　　簡言之，索羅斯認(rèn)為次級債危機(jī)爆發(fā)的主要原因包括：以抵押品價值變動為基礎(chǔ)的信貸狀況循環(huán)導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫的發(fā)生、政府對于資產(chǎn)價格泡沫破滅后不恰當(dāng)?shù)木戎鷮?dǎo)致了道德風(fēng)險的滋生以及虛假的"市場原教旨主義"、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜程度使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)把風(fēng)險控制和風(fēng)險管理的重任拱手讓于金融機(jī)構(gòu)自身。這些觀點的確是一針見血、鞭辟入里的。

　　首先，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的原因千差萬別，例如勞動生產(chǎn)率進(jìn)步造成的供給沖擊、人們對某種技術(shù)或資產(chǎn)未來的收益產(chǎn)生過分樂觀情緒而形成的"非理性繁榮"等。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對歷次重大資產(chǎn)價格泡沫的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，泡沫的產(chǎn)生往往是由銀行信貸推動的。而在信息不對稱所導(dǎo)致的金融約束環(huán)境下，借款者需要依靠抵押品才能獲得貸款。而資產(chǎn)價格上升導(dǎo)致抵押品價值上升，使得借款者的凈資產(chǎn)價值提高，借款動機(jī)增強(qiáng)；同時導(dǎo)致銀行對信貸資產(chǎn)的信用評級上升，刺激銀行加大信貸投放。反過來，信貸投放又導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步上升。如此就形成了伯南克所謂的"金融加速器"機(jī)制：由于抵押貸款在總貸款中的比重較高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格變動將通過抵押品價值變動導(dǎo)致銀行信貸增加，從而刺激資產(chǎn)價格的進(jìn)一步變動。這正是房地產(chǎn)市場繁榮導(dǎo)致次級抵押貸款市場繁榮的根源所在。

　　其次，在格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲主席的幾十年中，形成了根深蒂固的"格林斯潘期權(quán)"，即一旦金融市場發(fā)生危機(jī)，為了避免危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)（通貨膨脹和就業(yè)）產(chǎn)生沖擊，美聯(lián)儲總是采用向市場注入流動性和降低聯(lián)邦基金利率的方式來救市。這種救助方式雖然能夠立桿現(xiàn)影地緩解危機(jī)強(qiáng)度，卻造成了兩大痼疾：一是市場上流動性存量不斷堆積，造成流動性過剩成為常態(tài)，進(jìn)而使得美元疲軟成為常態(tài)；二是單向的格林斯潘期權(quán)作為一種非對稱的激勵體系，滋生了道德風(fēng)險，鼓勵市場參與者進(jìn)行風(fēng)險更高的投資，因為一旦市場崩盤，總有政府進(jìn)來兜底，從而降低了高風(fēng)險投資的成本。從本次次級債危機(jī)爆發(fā)后發(fā)達(dá)國家政府的行動來看，他們依然奉"格林斯潘期權(quán)"為圭皋，向市場注入流動性和降息成為對抗危機(jī)的不二法門。然而迄今為止，市場化的3個月LIBOR和政策性的隔夜拆借利率的息差卻不斷拉大，表明解決流動性短缺的手段并不必然能緩解信貸緊縮。

　　再次，對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的盲目追捧確實也埋下了次級債危機(jī)的種子?；谕还P次級抵押貸款，衍生出了MBS、CDO、CDO的平方、CDO的立方等理論上無窮層次的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品被分拆出售給不同金融市場上的不同投資者。對于持有某種CDO的投資者而言，他甚至可能并不知道支持這種產(chǎn)品的最原始資產(chǎn)是什么！由于房地產(chǎn)市場繁榮導(dǎo)致次級債產(chǎn)品歷史違約率空前之低，故而歷史回報率空前之高，誘使機(jī)構(gòu)投資者甚至在沒完全清楚次級債產(chǎn)品的風(fēng)險涵義之前，就在資產(chǎn)組合中大量配置該種產(chǎn)品。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)也在沒有完全理解該產(chǎn)品的復(fù)雜機(jī)理之前，就輕率地放行或給出高評級。整個市場對金融創(chuàng)新陷入了一種盲目崇拜和追捧的狂熱，導(dǎo)致次級債產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)大行其道。

　　如前所述，次級債危機(jī)的確是對以抵押品為基礎(chǔ)的信貸方式、對格林斯潘期權(quán)、對金融創(chuàng)新的一種清算，這次危機(jī)因為打擊了華爾街金融機(jī)構(gòu)和美國房地產(chǎn)市場而顯得災(zāi)難深重。那么美元和美國經(jīng)濟(jì)是否會如索羅斯所言，在危機(jī)后一撅不振呢？

　　美國的確可能因為次級債危機(jī)而陷入衰退，美元的確可能在全球央行和投資者的拋售狂潮下跌跌不休。然而，只要我們沿著這一觀點進(jìn)行一次思維試驗，就可以發(fā)現(xiàn)這一猜想不過是不切實際的空談。假定美元的霸權(quán)地位不在，誰能夠承擔(dān)其領(lǐng)袖地位呢？歐元嗎？至少在歐盟東擴(kuò)趨勢尚未結(jié)束，核心國家還對如何整合后進(jìn)國家抓耳撓腮之前，結(jié)構(gòu)性改革的滯后將會妨礙歐元成為全球貨幣。日元嗎？只要日本政府依然奉行日元低估政策，仍執(zhí)著于掩蓋歷史問題而缺乏長期合作之眼光，日元便仍只能居于東亞一隅。金磚四國嗎？他們高企的增長率背后仍隱藏著一系列制約可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)政治問題，先成為發(fā)達(dá)國家是更切合實際的發(fā)展策略。多極貨幣嗎？請牢記金德爾伯格的箴言，沒有一個霸權(quán)國家的國際貨幣體系將重演1920-30年代的黑暗時代。因此，盡管美國經(jīng)濟(jì)和美元可能在次級債危機(jī)打擊下傷痕累累，然而它在全球經(jīng)濟(jì)和國際貨幣體系中的地位在可預(yù)見的未來還是難以動搖。至少，沒有任何一個國家有能力也有意愿象美國那樣，向全球商品和服務(wù)開放市場，敢于承擔(dān)長期的經(jīng)常賬戶逆差，敢于通過赤字消費來透支未來。全球霸主的氣魄，就像貴族的氣質(zhì)一樣，在短期內(nèi)是抄襲和復(fù)制不來的。

　　（作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士）

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