——我看中投公司之六

　　◎張 明 中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所博士

　　2007年5月，正在籌備中的中投公司下了第一單，斥資30億美元以每股29.605美元收購美國黑石集團1.01億股無投票權(quán)的股份，相當于黑石總股本的約10％，投資鎖定期為4年。黑石集團于2007年6月22日在紐約證交所掛牌交易，每股IPO價格為31美元。之后由于美國股市連續(xù)下跌，截至2007年11月21日，中投公司投資于黑石的浮虧已達65億人民幣，接近30億美元投資額的30%。由于賬面價值大幅縮水，飽受國內(nèi)輿論批評。

　　對鎖定期長達4年的股權(quán)投資，以短期賬面價值變動來評價，筆者以為是欠合理的。對這筆投資的成敗要蓋棺論定，得等到中投公司未來變現(xiàn)股份時。這次投資黑石畢竟是中國政府外匯儲備積極管理的第一步，各方似應有更加寬容、更加理性、更加長遠的眼光。

　　然而，中投公司投資黑石股份，的確有些令人費解之處：第一，下單是在中投公司成立之前，該筆投資是否遵循了適當?shù)臎Q策程序，是否經(jīng)過了詳盡的盡職調(diào)查，誰來為該項目的投資成敗承擔必要責任，目前都不清楚；第二，拋開美國股市的整體行情不談，黑石股價下跌的根本原因有二，一是美聯(lián)儲連續(xù)加息導致私募股權(quán)基金利用杠桿融資的成本大幅上升；二是美國議員稍早時候已向美國國會提交議案，將會大幅提高上市私人股權(quán)基金管理公司的稅率（從目前15％的資本利得稅上調(diào)為35％的所得稅）。中投公司在投資黑石之前，有沒有充分考慮潛在投資風險令人懷疑；第三，在中投公司投資黑石后不久，黑石就投資了中國藍星。這意味著中投公司的資金繞了一圈后重新流回了中國，只不過被黑石公司賺取了高收益而已。這可能違背了我們成立中投公司以緩解國內(nèi)流動性過剩的初衷；第四，中投公司以放棄10％股份的投票權(quán)、以及長達4年鎖定期的代價，僅僅換來僅僅4.5%的IPO價格折扣，有悖于PreIPO投資的市場行情。第五，中投公司第一筆投資就購買私人股權(quán)基金管理公司的股票，而這種股票價格更多取決于股市的整體行情（因為IPO是私人股權(quán)基金最重要的投資退出通道），因而在某種程度上具有股票指數(shù)期貨的性質(zhì)。換句話說，中投公司的第一筆投資就投資于類似于衍生產(chǎn)品的金融資產(chǎn)，并不符合中投公司循序漸進開展海外組合投資的策略。

　　2007年11月，中投公司斥資1億美元認購中國中鐵(601390行情,股吧)股份有限公司股份（以下簡稱中鐵股份），鎖定期為1年，中鐵股份為全球第三大建筑工程承包商。2007年12月7日，中鐵H股在香港聯(lián)交所掛牌上市，首日收盤大漲27.3%。

　　中投公司投資中鐵股份的原因，也可大致列出幾條：第一，黑石股價已經(jīng)跌去30%，中投管理層面臨的壓力越來越大，中投需要用行動來證明自己、扭轉(zhuǎn)不利局面；第二，鑒于目前香港H股市場的行情，在香港H股市場“打新股”勝算比較高。因此對中鐵公司投資的賬面收益率將會保持在較高水平上；第三，購買中鐵H股股份，是在境外用外幣投資，這沒有違背中投公司的投資原則。

　　不過，中投公司投資中鐵股份的行為同樣存在令人費解之處。首先，主權(quán)財富基金創(chuàng)建的目的之一在于將外匯儲備投資組合多元化，以分散風險。如果中國經(jīng)濟陷入衰退導致滬深A股市場嚴重下滑，那么通過主權(quán)財富基金在歐美股市的投資，可以彌補部分損失。而香港股市和滬深股市在很大程度上聯(lián)系越來越緊密，投資港股很難起到分散風險的目的。其次，在香港市場上購買中國內(nèi)地企業(yè)股份，會造成中投公司的資金最終回流國內(nèi)，不能緩解流動性過剩的狀況。而緩解流動性過剩也是創(chuàng)建中投公司的初衷之一。再次，相對于2000億美元的資本金，中鐵股份H股1億美元的投資額度實在太小，中投公司比較適宜的單筆投資金額至少應該在10至20億美元以上，否則管理成本和人力成本將居高不下。

　　相比之下，筆者非常贊賞中投對摩根士丹利的投資。

　　2007年12月19日，中投公司與摩根士丹利公司達成交易協(xié)議，將購買約50億美元摩根士丹利公司發(fā)行的一種到期后須轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。這種可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位期限兩年七個月，按照年息9%按季支付利息，到期后轉(zhuǎn)換成摩根士丹利公司上市交易的股票，轉(zhuǎn)換價格最高不超過參考價格的120%。股權(quán)單位全部轉(zhuǎn)換后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份將不超過9.9%。

　　大摩是全球領先的投資銀行，具有優(yōu)秀的人才、資源和業(yè)績。2007年第三季度的虧損是大摩1986年上市以來的第一次虧損。在大摩急需資金之際入股，可以獲得更為有利的參考價格。投資黑石和大摩的股權(quán)，折射出中投的股權(quán)投資重點是在細分行業(yè)里排名前列的公司。此外，通過強制性可轉(zhuǎn)債的形式投資，體現(xiàn)了中投管理層的精明，中投管理層在黑石由于賬面價值浮動飽受非議后長了一智。在2010年8月7日轉(zhuǎn)換前，中投對大摩的投資是年利9%的債權(quán)，賬面價值不會有很大波動。等到兩年半之后，次級債危機早已塵埃落定，而中投已鎖定了投資大摩的轉(zhuǎn)換價格。還有，投資大摩的時機選擇非常得當。在美國金融市場風雨飄搖之際，由于金融機構(gòu)極度匱乏資金，白宮方面對主權(quán)財富基金的反感和抵制有所削弱。而且中投最終持股大摩的比例不超過10%，恰好規(guī)避了美國財政部下屬的外國投資委員會對交易的事先審查。可以說，目前是中國金融機構(gòu)投資美國金融機構(gòu)的最好時機。一旦次級債風波停息，美國政府對中國金融機構(gòu)的兼并收購的阻力會重新加大。

　　華盛頓目前對主權(quán)財富基金的態(tài)度優(yōu)于歐盟，是因為美國金融機構(gòu)在次級債危機中受到的打擊更大。由于存在更多在美國收購股權(quán)的機會，不難預測，中投公司將外匯資產(chǎn)由美元轉(zhuǎn)換成歐元的可能性很小。換句話說，在眼下歐盟對主權(quán)財富基金太不開放的形勢下，中投公司并沒有太多動力減持美元。

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