內容提要：關于MBO的作用與問題，學者們存在分歧，國外理論可分為“效率提高論”和“財富轉移論”兩派。在國內，MBO實踐尚處于起步階段，但已出現諸多問題:收購主體的法律地位不明確；管理層的非市場化障礙；融資渠道狹窄；MBO收購過程中定價不公正、操作過程不透明； MBO的股票來源和股票變現渠道不暢通；實施MBO涉及產權變革難題；MBO也產生內部人控制的新問題。要進一步完善和發(fā)展MBO，還必須修訂相關法規(guī)政策、加強公司治理結構的監(jiān)管、完善市場環(huán)境。

A Summary of the Problems and Treasures on MBO in China

Abstract: In western countries, MBO has been used extensively. According to the argument about MBO, we can divide MBO theory into “the efficiency increase theory” and “the wealthy transfer theory”. In China, MBO is just at its starting stage, but all kinds of questions has appeared:(1) the legal status of purchasing subject is indeterminate; (2)the management is not be formed through market competition; (3) the financing channel is narrow;(4) the price of implementing MBO is unfair;(5) the operating course is opaque; (6) the channel of stock source and stock turning into the cash is unblocked. (7) implementing MBO usually shoulder the task of defining property right; (8) producing the new problem about inside people controlling. Perfecting and developing MBO further need to make up special implementing rules and regulations about MBO, supervise the corporation structures, and perfect market conditions.
key words: Management Buyouts，Questions，Countermeasure

一、MBO的相關理論回顧
管理層收購（Management Buy-outs，MBO）是目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的并購行為。由于收購中運用了大量負債融資，也即利用了財務杠桿方式，所以說管理層收購是杠桿收購(LBO,Leveraged Buy—outs)的一種。
MBO由于能把公司的發(fā)展和管理層利益緊密聯系在一起，從而一定程度上起到了激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經營狀況等的作用。即便如此，學者們對MBO所產生的激勵作用仍然有著較大的爭議。這大體上可概括為兩派觀點 ：
1、效率提高論（the Efficiency Increase Theory）
效率論是MBO的主流理論。其中具有代表性的是：（1）代理成本說。Jensen（1986、1989）著名的自由現金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis，FCFH）認為，通過高的杠桿率增加債務，可以迫使成熟企業(yè)中過多的自由現金流被用于償還債務。定期償債約束了經理人，減少了經理人支配自由現金的權力。同時，支付債務、破產的壓力也會迫使管理層提高效率，高負債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。（2）防御剝奪說。Alchian and Woodward( 1987)認為，MBO是管理層實現自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。 “在那些管理人員更易受到剝削，同時企業(yè)資產不具有可塑性，因而允許較大的負債的企業(yè)及行業(yè)，將會發(fā)生杠桿收購” （J·弗雷德·威斯通，1998）。他們認為，MBO是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權激勵的結果。（3）企業(yè)家精神說。MBO進入歐洲后有了一些新特點，對此，Mike Wright(2001)等提出企業(yè)家精神說。他們認為，由于風險投資機構的加入，企業(yè)家精神得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。
2．財富轉移論（the Wealthy Transfer Theory）
財富轉移論是既有MBO理論中的非主流理論。該派的觀點認為，MBO后的企業(yè)績效上升，尤其是管理層的股權溢價，只不過代表著財富從其他利害關系人，如股東、債權人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉移。MBO只不過是轉換企業(yè)的資本結構，通過高財務杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現金流壓榨支付給新債權人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值、進而降低交易價格，損害利害關系人的利益。避稅理論是財富轉移說中最重要的主張。Lowenstein（1985）認為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權收益，都來源于避稅所得。
效率提高說和財富轉移說分別MBO的績效源泉作出了完全不同的解釋，二者互不兼容，因此也導致了不同的政策判斷，效率提高派認為應鼓勵發(fā)展MBO，財富轉移派則主張抑制MBO的發(fā)展。不過上述MBO理論基本上是在成熟市場經濟的實踐中得出。
MBO在我國已走過近3年歷程，由最初的僅僅法人股轉讓發(fā)展到后來的國家股轉讓與法人股轉讓并舉，其實施方式由最初的協議轉讓法人股發(fā)展得更加多元化，其內涵和外延也隨著我國資本市場的不斷成熟和經濟體制的不斷完善而變得更加成熟。當然目前MBO在中國仍處于試點階段，其實踐存在著不規(guī)范的現象。
由于中外市場環(huán)境的不同，我國MBO顯現出一些不同于既有理論的特點，在現有理論中找不到相應的解釋。從兩種截然不同的理論中，我們當然認為企業(yè)實施MBO后績效的提高來自效率提高而非財富轉移才是我們的目的。2003年3月，財政部發(fā)文，“采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。這至少意味著：我國MBO實踐過程中還存在著各種各樣的問題，或者說我國目前的MBO更多的屬于財富轉移型，如何發(fā)現和解決這些問題，使得我國MBO趨向效率提高型，達到社會福利最大化,這才是我們日后應注意的。

二、MBO在我國的實踐及存在的問題
1．收購主體的法律地位不明確
從國外MBO實踐來看，管理層收購前必須注冊成立一家或者多家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司為主體對外負債融資，以獲取購買股權所需要的巨額資金。這種新公司一般稱之為“殼公司”。陳先勇（2003）指出，此類“殼公司”在我國所遇到的法律障礙有：其一，我國法律是否允許此類公司存在沒有規(guī)定；其二，根據《公司法》第12條規(guī)定：對外投資累計投資額不得超過公司凈資產的50%，但在已發(fā)生的MBO案例中，有些公司對外投資額遠遠超過了這一比例；其三，通過設立殼公司將面臨雙重征稅問題。一方面股權變現會產生公司所得稅問題，而將收益分配給個人股東時又會產生個人所得稅問題。另外，在我國收購案例中也有采用職工持股會的做法，而以職工持股會作為MBO主體不受法律支持，法律規(guī)定職工持股會的性質是社團法人，不能從事投資等贏利性活動，在這種情況下有些公司采取的變通做法是通過員工與名義出資人簽定委托持股協議來界定權利義務關系，從而達到收購的目的，但這種代理關系在法律上如何支持，還沒有一個明確的解釋。
2.管理層的非市場化障礙
反對者認為，我國國有企業(yè)的管理層往往由上級行政部門指派，并非在市場競爭中涌現，他們在收購中可得到超過一般投資者、普通職工的大量股權，從而在未來可獲得巨額財富這一事實與“公平”原則相悖；而且收購后的企業(yè)面臨的風險巨大，不但有及時償債的財務風險，還有所有權和經營權集中所帶來的公司治理結構風險，即內部人控制問題更加嚴重等問題；同時，由于管理層沒有經過市場的鍛煉、篩選，可以預計實施MBO后的國有企業(yè)的經營狀況難以出現預期的效果，可能有悖實施MBO的初衷。所以，在國有企業(yè)實施管理層收購，管理層本身就是一個有爭議的階層（孫澤蕤，2001）。
3．融資渠道狹窄
管理層收購是杠桿收購的一種，收購的大部分資金并非管理層的自有資金，在一個典型的管理層收購中，銀行貸款大約占50%，夾層資本（垃圾債券融資等）約30%，而自有資本約占20%甚至更少，但這樣的融資計劃在目前的中國較難實施。
（1）我國資本市場不發(fā)達。盡管近年來我國資本市場有了進一步的發(fā)展，但從整體來說，我國證券業(yè)發(fā)育還未成熟，股票、債券市場規(guī)模較小，融資工具、品種較少，融資渠道不暢，造成資本稀缺。因此在一個不發(fā)達的資本市場上籌集杠桿收購所需的巨額資金通常是沒保證的。（2）我國投資銀行發(fā)展滯后。目前我國投資銀行業(yè)務主要由證券公司、財務咨詢公司等充任，與西方真正意義上的投資銀行相比規(guī)模較小，從業(yè)經驗欠缺，專業(yè)人才缺乏，行為不規(guī)范，難以發(fā)揮投資銀行應有的功能。（3）我國的信用制度體系尚未建立，個人融資的難度較大。因此與國外主要依賴外部資金相比，我國收購融資的一個主要特征就更多地依靠內部資金，但這并非由于管理層本身有足夠的支付能力，在融資渠道狹窄的情況下，只能說明當事人在融資過程中存在違規(guī)操作。如果不解決有效融資問題，管理層收購的發(fā)展將會受到很大制約（韓天放2003）。
在實際中操作中，由于缺乏資金，管理層不得已而通過虛假出資等手段發(fā)起成立“殼”公司，以求蒙混過關，或者上市公司管理層通過尋找某些合法或非法的私募（實業(yè)）基金，以基金或投資公司名義出資。陳新（2003）指出，這不僅為將來埋下可能的法律隱患，也可能帶來重復納稅的問題。
4．我國實施MBO收購定價不公正
規(guī)范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由雙方進行談判確定，但在中國，一方面是股票市場不能正確反映企業(yè)價值；另一方面國有公司所有者缺位形成的內部人控制很難保證轉讓價格的公正、合理性。我國往往由管理層和所有者的代表——政府達成高度默契，采用私下交易的方式，定價標準模糊（張德亮等， 2002）。常見的是上市公司管理層收購價格大部分低于公司股票的每股凈資產（參見表1），而此收購價格與目標公司的價值是否相關？這其中存在很大的疑問。收購價格的高低并非問題的關鍵，而是如果沒有以市場化方式定價，又無對目前定價方式的必要監(jiān)督和制衡機制，此價格就缺乏公正性。劉紀鵬（2003） 認為，“MBO過程中最大的障礙是低價購買國有股，然后高價套現”，從而在目標公司為國有企業(yè)時，將導致國有資產的大量流失。
表1 部分實施MBO的上市公司的收購價
代碼 股票名稱 收購時每股凈資產 MBO每股轉讓價
000055 深方大 3.45 3.08-3.28
600089 特變電工 3.38 1.24-3.1
000973 佛塑股份 3.18 2.96
600257 洞庭水殖 5.84 5.75
資料來源：根據數碼證券網（十大管理層收購股一覽表）有關資料統(tǒng)計。
5．操作過程不透明
在國外，MBO整個過程都是公開的。劉衡郁（2003）等認為，我國MBO實施過程中，操作不透明是存在的一大問題。其中的原因一是我國針對MBO的法律法規(guī)尚未出臺，二是尤其當目標公司為國有企業(yè)時，還會涉及一些政治因素，當地政府的刻意安排在MBO中有較大作用，所以目前上市公司在MBO具體操作過程中，收購價格定價依據、資金來源和后續(xù)計劃等重要內容的信息披露不透明，只在后來一紙公告宣布非流通股轉讓的既成事實。
以TCL集團實施管理層收購為例。在改制前，惠州市政府控股比例為58%，改制后降為40.97%，除了賣給南太的6%外，還剩下的11.03%哪去了？公開信息中未做任何披露。還有宇通客車收購案例中，收購公司上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊資本1.2億元左右，出資者是23個自然人，而收購資金高達1.5億元左右，由23人承擔1億多元的收購資金是不現實的，但資金來源如何未見公布。
6．管理層收購的股票來源和股票變現渠道不暢
由于中國的公司法對股份回購進行了比較嚴格的限制，所以在國有產權占主體的股份公司中，國有大股東出售一部分股票作為MBO的股票來源就成為一種很重要的形式，但有關國有股減持的政策卻久未出臺，因此MBO的股票來源大受限制。另外，在我國實施管理層收購的目的在于使管理層的利益能夠與公司股東的利益緊密結合起來，故一般都規(guī)定，在管理者的任職期間不允許轉讓所持股票。如果管理者勞動合同未滿就離開公司，或因其他原因未能為公司正常服務，或正常離職退休時，管理者的權益將受到相應的制約。如果管理層受讓的是國有股或法人股，這部分股票的轉讓與流通在現階段還受到較大的限制，這樣就會給管理層收購的價值實現設置障礙，從而影響收購的效果。同時，沒有流動性較強的產權交易市場，也很難吸引其他投資者對管理層融資的支持。因此，杜志艷（2002）的觀點是，國有企業(yè)不宜推行MBO。劉紀鵬（2003） 認為，在全流通問題解決之前，應終止國有股和國有法人股以MBO方式向上市公司管理層轉讓。
7．MBO實施過程中涉及產權變革難題
國外的MBO是在明晰的產權關系框架內發(fā)生的所有權、控制權轉移，是對建立在所有權和經營權兩權分離基礎上的現代企業(yè)制度的一次批判性繼承，意在解決代理成本過大和管理低效問題。而我國實施的MBO帶有明顯的中國特色，而且賦予了MBO一個特殊的功能，即希望通過MBO，使企業(yè)尤其是國有企業(yè)達到產權明晰、有效激勵的基本目標。在實施過程中，又可具體分為兩種情況：一是國有企業(yè)和集體企業(yè)改制中的明晰產權。我國大多數集體企業(yè)在建立初期產權歸屬不清，需要厘清產權，同時國有企業(yè)中的“所有者缺位”產權關系也難以形成有效的激勵、約束機制，因此在現有政策環(huán)境下，通過管理層收購讓國有資產或集體資產退出，不失為一種方法；二是上市公司的管理層收購與“國有股減持”相結合，通過國有股減持，使國有資產作戰(zhàn)略性調整，而且也有利于規(guī)范上市公司治理結構。在國有股不能上市流通時，MBO還被認為可為國有資本的退出提供了新途徑。
這種愿望是很好的。但是，我國的企業(yè)大量股權是國家所有，在產權交易過程中，孫澤蕤（2002）指出，對國有產權存在弱化的維權主體與相應的維權行為。且由于國有企業(yè)的增值大多與企業(yè)經營者相聯系，因此國有企業(yè)的經營者有動力也有能力在產權交易中占有優(yōu)勢地位，利用產權交易市場的不完善,獲得高額收益。從目前國內的MBO案例中看，與國外整合公司資源、提高企業(yè)效率的目標相比，國內MBO收購動機基本上定位于明晰產權、國有股減持和有效激勵。這種操作思路，由于過于重視通過MBO調整產權結構,為管理層或內部員工爭取利益,而對MBO以后的業(yè)務重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度，也不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（姚錚等，2002）。而且，在市場化程度較低的狀況下，這為管理層在產權交易中的“尋租行為”打下了伏筆。孫澤蕤認為，只要存在非完全產權主體，涉及它的產權交易就極有可能是非完全經濟意義的交易。
8．產生內部人控制的新問題
實施MBO之前，公司存在國有股“一股獨大”問題及由此而產生的相關問題，在實施MBO之后是否會發(fā)生徹底的變化呢？大股東和管理者的雙重角色，從表面上看似乎解決了股權結構分裂問題，但如果監(jiān)管不力，大股東通過各種方式侵吞小股東利益將更為方便，可能使國有股一股獨大變成管理股一股獨大。如對表決權的控制使管理層有足夠的條件保住自己的位置（即使是非常不稱職的），并以股東利益換取個人利益；在巨額償債壓力下，不排除高管人員利用關聯交易轉移目標公司的利潤至收購主體公司，或通過高派現分紅等手段向管理層輸入利益等情況發(fā)生(陳先勇，2003)，如宇通客車10派6的高派現分紅案例。從中外各種案例來看，當公司管理層對公司具有超強控制力時，內部人控制將加劇，侵犯中小股東和債權人的利益更易發(fā)生。因此管理層收購后的公司迫切需要加強公司治理結構中的內部監(jiān)督機制。
綜觀上述問題，一些專家（巴曙松，2003）認為，我國實施MBO的諸多環(huán)節(jié)中存在五種特定的風險因素，即：一是定價環(huán)節(jié)中的風險。例如行政干預，協議轉讓等；二是信息不對稱，暗箱操作的風險。例如，先作虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運做風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。

三、完善與發(fā)展MBO的思路
1．完善MBO的有關法律法規(guī)體系
任何一種商業(yè)運作的模式如果總是游走于法律的邊緣，那么這種商業(yè)模式便很難真正成為一種穩(wěn)定的改革路徑。陳新（2003）指出，現在對MBO的質疑，既有MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認識缺乏統(tǒng)一尺度而產生的分歧，而MBO本身的問題，大多也是因無章可循而起。具體而言，完善MBO的法律法規(guī)體系包括：
（1）要對已出臺的涉及產權制度改革的法律法規(guī)，進行清理整合，明確MBO作為一種產權變革形式的地位和適用范圍。（2）制定專門的MBO實施規(guī)范和細則。MBO屬內部人收購，有著與一般法人收購不同的特殊性，應該用專門的法規(guī)或在相應的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范其行為。在這些法律法規(guī)或專門條款中，一方面，要對收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價格的形成機制、管理層的市場選擇機制、股權結構及法人治理結構的科學性等MBO關鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過加大管理層的責任和風險來約束和制衡他們的投機行為。（3）對收購過程國有資產保護的規(guī)定。在國有產權主體缺位的情況下，國有產權權益太多的轉讓給其他產權主體這種情況難免發(fā)生。政府制訂相關政策一定要考慮國有產權的保障。(4)明確適用MBO的產業(yè)、企業(yè)范圍。具體來說，允許推行MBO的產業(yè)應都處于競爭性領域，與國有經濟退出的方向大體一致；MBO適用于那些規(guī)模不大的、國有或集體產權關系不清晰的、不足以吸引外部投資者投資的一定規(guī)模的企業(yè)。
2．加強對MBO公司的監(jiān)管
現代企業(yè)制度下的公司治理結構是一種基于效率原則，關于企業(yè)組織內部各要素貢獻者之間的責任、權利、風險、利益相匹配的制度安排；是一種在所有者和經營者制衡關系下驅動效率改進的契約約束。而MBO在某種程度上是對現代企業(yè)制度的一種反叛，是對兩權分離理論的一種否定。但它通過所有權與經營權的統(tǒng)一，旨在降低代理成本。然而所有權與經營權的統(tǒng)一也會更加劇現存國內外的內部人控制問題，因此為防范管理層收購在公司治理結構上的風險，必須加強監(jiān)管。陳新（2003）、王成慧（2002）等認為，一方面需要加強內部監(jiān)督機制，提高監(jiān)事會在法人治理結構中的地位，擴大其職權范圍，并適當增加職工監(jiān)事的比例，從而建立起內部監(jiān)事會、審計、財務“三位一體”的監(jiān)控制約體系；另一方面應建立中小股東和債權人利益保護機制，包括法律訴訟制度；此外，也需要加強對實施MBO后企業(yè)動作的監(jiān)管。
至于監(jiān)督體系，包括市場投資者的監(jiān)督與中介機構的監(jiān)督兩個層面。
3．完善實施MBO的市場環(huán)境
汪建（2001）、劉紀鵬（2002）等均肯定了這一問題的重要性。具體包括：
（1）要完善金融體系和多樣化的金融工具，以便為MBO的實施提供強大的金融支持。為此我國可發(fā)展風險投資等積極的機構投資者，并在融資方式中設計多樣化的金融工具，以對應不同的風險偏好者。而且證券市場中的二板市場建立應加快籌備，能為MBO提供便利的退出渠道，以助風險投資者和管理層實現收益。
（2）加快產權交易體系的建立。此體系不僅包括市場化的交易制度，還包括為交易過程提供資產評估、法律咨詢、稅收咨詢等服務的相關中介機構。為保證產權交易價格的公正性，為避免產權交易過程的行政安排，充分貫徹市場化的理念，我國的MBO需加大中介機構的參與力度。
（3）加快經理人市場建設。人力資本市場的存在也會為監(jiān)督和約束管理者提供良好的機制。但由于我國目前經理人市場的不發(fā)達，對企業(yè)家的評價和選擇很難公正進行，對MBO的推行都構成了一定障礙。因此盡快建立經理人市場有很強的現實意義。
（4）完善市場競爭機制。既有MBO理論對MBO后公司績效的提高主要有兩種解釋：一是效率提高說，一是財富轉移說。在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)生存和發(fā)展的唯一途徑是效率的提高，而在市場競爭機制不完善的環(huán)境下，管理層則可選擇非市場化的途徑來獲得收益，使債權人、雇員、政府等其他利害關系人的財富向股東轉移。為避免管理層的短期行為，完善市場競爭機制、提高市場競爭將很有必要。
此外，還包括規(guī)范MBO的融資渠道，規(guī)范MBO的定價依據，以及加強MBO的信息披露機制等。

注釋
(1)參考：魏建.投資者保護視角下的管理層收購新理論(J).中國工業(yè)經濟，2003(5): 63-70.
(2)參見：李紅兵.風向突變 財政部建議暫停MBO(N).158海融證券網 (www.158china.com) 2003-03-28.
同注2.
同注2.

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