風險投資教程

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清華大學卓越生產(chǎn)運營總監(jiān)高級研修班

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風險投資教程
風險投資教程 近20年來,世界經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)歷了許多深刻的變化,其中最顯著的一點是,隨著技術 創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動日趨活躍,新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷涌現(xiàn),產(chǎn)品的升級換代加速,經(jīng)濟 生活中的競爭因素和風險因素日益擴大。與此相對應,作為經(jīng)濟社會重要組成部分的資 本市場也處于快速發(fā)展變化之中。科學技術成果的商業(yè)化和市場化帶來了對資本市場創(chuàng) 新的需求,而資本市場的創(chuàng)新又為科學技術成果的商業(yè)化和市場化創(chuàng)造了條件,刺激了 創(chuàng)新活動。這種相互作用的結果,逐步在世界范圍內形成了一種新的資本市場形態(tài)。在 總結國外研究成果的基礎上,我們將這種新的資本市場形態(tài)定名為風險資本市場。   風險資本市場是一個新的資本市場形態(tài)。它具有明確的范圍界定,它的運行遵循其 本身的特殊規(guī)律。風險資本市場在運作機制和治理結構上的獨創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融 工程中極為重要的組成部分。本章第一節(jié)首先對風險資本市場進行界定,然后從它與一 般資本市場的對比中描述其特征。 第一節(jié) 風險資本市場的界定及特征 一、風險資本市場的界定   風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念,是資本市場中一個具有較大風 險的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場,它包 括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項目融資市場等(圖1.1)   而風險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術企業(yè)進行股份融資的市場。從 市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分,風險資本市場又包含了三個子市場, 它們是:非正式的私人風險投資市場(Informal Business Angel)、風險資本(Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場(Small Stock Market)。非正式的私人風險投資市場是一個沒有中介的市場,它是富裕的家庭和個人直 接向企業(yè)進行股份投資的市場,投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投 資的收獲等均由投資者完成。因此,私人風險投資又稱為沒有中介咨詢的風險資本,它 是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。   風險資本是一種有組織、有中介的資本形式,風險資本家是資本供給者和資本使用 者之間的中介機構,它從資本供給者手中獲取資本,再以股份投資的方式投到具有高成 長性的新生中小企業(yè)中;它不僅負責項目的篩選、合同和監(jiān)管,還直接確定投資退出的時 間和方式。風險資本是一種長期資本,是高新技術企業(yè)形成過程中重要的資本形式,一 般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。   專門為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術 企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步,它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道, 是風險資本市場的重要組成部分。   在風險資本市場的三個組成部分中,非正式的私人風險投資和風險資本都屬于資本 市場中的私人股份融資市場(Private Equity Market)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性,其股份都是由買賣雙方在市場上私 售私買,不是一個公開的公眾市場。但是,風險資本市場上股份融資的主體是具有高風 險的新生高新技術企業(yè),因而私人風險投資和風險資本在運作機制上又顯著有別于一般 的私人股份融資市場。同樣,專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市場與通常意義上 的股票市場一樣,部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇,具有公共資本市場的屬性與特征,但由于其服務對象的特殊性,它在運 作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。因此,風險市場是資本市場中一個具有特殊 性的子系統(tǒng)。   從市場的結構和組織形式來分,風險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分 。一級市場是從高新技術企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個過程是高 新技術企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。風險資本市場中的一級市場包括了私人風 險投資和風險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金,孵化和培育高新技術企業(yè)達 到上市標準。風險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市 場。經(jīng)過風險資本培育到一定程度的高新技術企業(yè)在這一市場上進一步成長,然后退出 風險資本市場而進入一般的股票市場。二級市場的功能是為風險資本提供退出機制,并 使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進一步成長。   風險資本市場中各部分有機結合構成了一個整體,為高新技術企業(yè)從孵化、發(fā)育到 成長的全過程提供了融資服務。在這一個整體中連接各部分的是高新技術企業(yè)的股份。 風險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益,企業(yè)則在這一過程中獲得 不斷成長所需的資金,最終成長為成熟的上市公司。   綜上所述,風險資本市場是一個具有嚴格內涵和外延的概念。它是資本市場的重要 組成部分,又有別于一般資本市場,是一個具有內在運動規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為 風險資本市場,是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風險。這種風險來源于 市場中的信息不完全和信息不對稱,是由新生高新技術企業(yè)本身的特點所決定的,它與 資本市場上衍生產(chǎn)品的風險有本質區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風險是由本身運作上的復雜 性和市場的杠桿放大作用所帶來的,而風險資本市場的風險來源于發(fā)行股份的高新技術 企業(yè)的不確定性。 二、風險資本市場的特征   風險資本市場的本質特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個比一般資本市場具有更 高風險的市場,這是由風險資本市場中高新技術企業(yè)的不確定性特點所決定的,也是和 市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關的。高新技術企業(yè)與一般企業(yè)相比,具有高風險、高收益的特點。高 新技術具有獨創(chuàng)性和開拓性,但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性,這就使高新技術企業(yè) 具有很大的風險性。同時,由于風險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生 企業(yè),它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比,信息透明度較低。這種 低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性,因而增加了市場的風險性。   風險資本市場所具有的各種特征都是從其本質特征中衍生出來的。由于市場的高風 險性,風險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本 市場有很大差別,其主要特征可歸納如下:   1.投資主體不同。一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機構投資者;風險 資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構投資者和少數(shù)富有 家庭。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998),風險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基 金,30%來自各種基金和保險公司等,7%來自私人投資者。在風險資本二級市場上,對于 己上市的中小高新技術企業(yè)股票,政府一般也只鼓勵機構投資者和有相當資金量的個人 投資者參與買賣,借以控制風險。   2.市場主體不同。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記 錄的公司;風險資本市場的主體則是風險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術公司,其經(jīng)營穩(wěn) 定性低、規(guī)模較小,但有一定增長潛力。   3.組織管理方式不向。投資于一般資本市場的資金,有個人管理的、有基金公司管 理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等,呈多樣化特點。而風險資本的組織管理 形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership),即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨立的有 限合伙企業(yè),投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責任,管理人在董事會的監(jiān)督下負責風險 投資的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責任。在美國和英國,相當部分的風險資本是依據(jù) 《有限合伙企業(yè)法》設立的。二是公司制,即風險資本以股份公司或有限責任公司的形式 設立。公司制又可分為外部和內部兩種組織形式,外部形式是大公司或機構與風險資本 家合作,提供資本讓風險資本家進行投資的組織形式;內部形式是大公司內部設立風險資 本以鼓勵企業(yè)內部的創(chuàng)新。   4.股東作用不同。在一般資本市場上,股權的分布是相對分散的,股東對公司的管 理監(jiān)督是被動間接的,主要通過投票選舉董事會、授權董事會、確定獨立的非執(zhí)行董事 等內部機制和市場對公司的外部監(jiān)督機制來實現(xiàn)。而在風險資本市場上,股權的分布相 對集中,風險資本家對所投資公司時管理監(jiān)督是主動直接的,不僅直接參與公司重大決 策的制定,而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理,直接幫助企業(yè)運作發(fā)展,直到公 司購并或上市、風險資本退出為止。   5.投資對象不同。從投資對象看,一般資本市場的投資對象是相對分散的,對象的 選擇取決于其盈利性。而風險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的 資產(chǎn)。依據(jù)其投資對象的不同,形成了從事計算機軟件、生物制藥、新材料、通信技術 等高新技術產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風險資本。這些風險資本在世界范圍內各自的專業(yè)領域中尋求投 資對象。   6.投資方式不向。一般資本市場上的投資主要是一次性的,投資周期較短,其股份 的流動性較強。而風險資本市場的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長的狀況,不斷 追加擴張所需的資本。風險資本是一種長期資本,其投資周期一般在3-7年之間,其股 份的流動性也較差。從投資評估方法看,一般資本市場與風險資本市場也存在本質差別 。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎上的傳統(tǒng)公司財務理論;而風 險資本市場的投資評估則重視敏感性分析,采用期權定價等現(xiàn)代金融理論。   7.投資收獲方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲 的;風險資本則一般不以企業(yè)分紅為目的,而是在退出時以股份增值作為報酬。風險資本 的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。   8.二級市場的上市標準和監(jiān)管理念不同。普通資本市場的上市標準較高,而風險資 本市場的上市標準相對較低。例如,美國的納斯達克市場分為全國市場和小盤股市場, 前者是一般資本市場,后者則是以新興公司為主體的風險資本市場,前者在上市標準上 顯著高于后者。從市場監(jiān)管理念上看,一般資本市場既強調充分的信息披露,也強調發(fā) 行人的經(jīng)營業(yè)績,以保護投資者的利益;而風險資本市場則主要強調信息披露基礎上的投 資者自我保護,即重點在于上市公司信息的充分披露,而不在于公司的經(jīng)營狀況 第二節(jié) 風險資本市場形成的背景   風險資本市場在美國的發(fā)育,可以追溯到本世紀初。當時,富裕的家庭為了獲取高 額利潤,雇傭專業(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質的企業(yè)進行投資,形成了規(guī)模較小的私人風險 投資市場。直到70年代末期,現(xiàn)代意義上的風險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展,而 歐洲、日本和其他國家的風險資本市場形成的時間更晚。風險資本市場的形成是資本市 場的創(chuàng)新,是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結果,它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟背 景。 一、技術創(chuàng)新與經(jīng)濟結構的變化   70年代以來世界經(jīng)濟發(fā)展最顯著的特點是技術創(chuàng)新日趨活躍,新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷 出現(xiàn),產(chǎn)品的升級換代加速。技術不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟結構的巨大變化。這種變化表現(xiàn) 在兩個相互關聯(lián)的方面,一是高新技術產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴大,逐漸成為決定一國社 會經(jīng)濟發(fā)展的最重要因素;二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展,成為社會經(jīng)濟發(fā)展的主要 動力之一。   近20年來,以計算機、通信、信息和現(xiàn)代生物技術為主要內容的高新技術產(chǎn)業(yè)在各 國國民經(jīng)濟中所占的比重日益擴大,地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟形態(tài)- 知識經(jīng)濟(Knowledge-based Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式、世界貿易格局、人口就業(yè)結構和社會收入分配 等社會經(jīng)濟生活的基本方面。   高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟增長理論中把 技術創(chuàng)新作為"剩余"來計算的方法顯然已經(jīng)過時。發(fā)達國家的經(jīng)濟增長越來越依靠高新 技術產(chǎn)業(yè),高新技術產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟增長的引擎。在80年代各主要發(fā)達國家經(jīng)濟普遍不 景氣的情況下,以計算機和現(xiàn)代通訊技術為主要內容的高新技術產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上 的年增長率(OED,1996)。近20年來,高新技術產(chǎn)業(yè)在發(fā)達國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中 所占的比重幾乎翻了一番,達到25%。通信、信息和教育等高科技服務行業(yè)的出口增長幅 度則更高。美國經(jīng)濟中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術有關。1975- 1995年的20年間,美國最成功的生家生物和信息技術公司的營業(yè)額增長了100倍,達到2 500億美元(Euiopean Commission,1998)。據(jù)估計,在經(jīng)濟合作與開發(fā)組織(OECD)國家中,知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn) 業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內生產(chǎn)總值(OECD,1996)。 與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。以美國為例 ,1970-1975年,平均每年有307000個新公司成立,...
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