風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源
風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源 　　從嚴(yán)格意義上講，風(fēng)險(xiǎn)投資和非風(fēng)險(xiǎn)投資共同構(gòu)成美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)，即非公 開資本市場(chǎng)。從廣義上講，來(lái)自內(nèi)部及外部的競(jìng)爭(zhēng)力量，使得風(fēng)險(xiǎn)投資擴(kuò)大自己的投資 范圍，漸漸向非風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域擴(kuò)張，占據(jù)私人資本市場(chǎng)的重要部分。因此，我們可以從 研究私人資本市場(chǎng)入手研究風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源。從1970年以來(lái)，投資于私人資本市場(chǎng) 的機(jī)構(gòu)持續(xù)大幅度增加。在退休基金，捐贈(zèng)基金以及基金的基金中這種增長(zhǎng)顯得尤為強(qiáng) 勁。但究竟誰(shuí)是最大的投資人呢?最近的一個(gè)調(diào)查指出：在1992年，在大型的退休基金， 捐贈(zèng)基金以及研究基金中，有54%為私人資本市場(chǎng)提供資金，而1975年，僅有11%。 　　對(duì)于每一類投資者來(lái)說(shuō)，最大的投資者常常是既直接投資，同時(shí)也通過(guò)有限合伙人 投資，一般投資者通常通過(guò)有限合伙人開始其在私人資本市場(chǎng)上的投資，那些想將其投 資行為擴(kuò)展到直接投資的投資人可能通過(guò)與合伙人共同投資的方法，以獲得創(chuàng)建，監(jiān)控 和退出等一系列操作的經(jīng)驗(yàn)。例如：在有限合伙人的主要投資者中，公司退休基金和捐 贈(zèng)基金是較大的共同投資者（直接投資）。因而，直接投資方式的持續(xù)發(fā)展依賴于一個(gè) 機(jī)構(gòu)創(chuàng)立，選擇和管理其投資的能力，而公共退休基金。由于其進(jìn)入市場(chǎng)的途徑和經(jīng)驗(yàn) 都極其有限，不太可能進(jìn)行直接投資。以下簡(jiǎn)要介紹各種有關(guān)投資者(私人資本市場(chǎng)上的 )。 一、公司退休基金 　　八十年代早期，公司退休基金作為私人資本的有限合伙人開始大量進(jìn)入市場(chǎng)。他們 的投資純粹是出于財(cái)務(wù)上的考慮： 　　一方面，他們被私人資本市場(chǎng)的巨額回報(bào)所吸引。另一方面，出于投資分散化的策 略。同時(shí)，ERISA法規(guī)禁止他們作出有益于其母公司的戰(zhàn)略性投資。從80年代早期以來(lái)， 公司退休基金已經(jīng)持續(xù)不斷地提供私人資本合伙人總資金的大均四分之一。 盡管大多數(shù)公司退休基金，與其他類型的投資者一樣主要通過(guò)合伙制進(jìn)行投資，其中一 些最大的基金在直接投資和共同投資中已變得非常積極。這些基金認(rèn)為自己已是非常老 練的投資者，因而并不象其他投資者那樣經(jīng)常聽取咨詢?nèi)藛T的建議。相反，他們依靠自 己富有投資經(jīng)驗(yàn)的專家來(lái)評(píng)價(jià)投資戰(zhàn)略和管理其投資行為。有限合伙制中的，普通合伙 人認(rèn)為公司退休基金是非常有價(jià)值的投資者，因?yàn)樗麄儗?duì)合伙交易的承諾常常是對(duì)其他 潛在的有限合伙人表明：他們這種合伙關(guān)系的質(zhì)量是較好的。有時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)的公司退休 基金會(huì)利用其“領(lǐng)導(dǎo)地位”通過(guò)談判獲得較低的管理費(fèi)和附帶權(quán)益。 《私人資本分析》對(duì)投資于私人資本市場(chǎng)的最大的十五家私人退休基金作了一次調(diào)查，調(diào) 查表明：1992年底，平均起來(lái)這些基金將其資產(chǎn)的大約4.3%投資于私人資本，最大的八 家投資者投資于私人資本的數(shù)額在5000萬(wàn)美元到過(guò)20億美元之間，占了每個(gè)基金總資產(chǎn) 的6%或7%。 二、公共退休基金 　　與公司退休基金來(lái)，公共退休基金是私人資本投資市場(chǎng)的新來(lái)者，在整個(gè)80年代公 共退休基金簽訂的私人資本合伙協(xié)議急劇增加，并且在這幾年，他們已經(jīng)取代了公司退 休基金而成為私人資本市場(chǎng)的最大投資者，與公司退休基金相同，他的投資動(dòng)機(jī)也是純 財(cái)務(wù)性的。但是，有些基金可能迫于壓力而投資于本領(lǐng)域的公司。一般來(lái)說(shuō)，投資于私 人資本市場(chǎng)的公共退休基金的規(guī)模要比作同樣投資的公司基金大。在1991年，最大的十 家進(jìn)行此類投資的公共基金的平均資產(chǎn)為323億美元，而最大十家公司基金的平均資產(chǎn)為 213億美元。盡管基金規(guī)模要大，公共基金卻比私人公司基金執(zhí)行更為嚴(yán)格的預(yù)算，雇用 更少的專家。這些持征引起的結(jié)果是，在許多情況下，最小投資額提升到一千萬(wàn)美元到 二千五百萬(wàn)美元之間。因?yàn)楣不鹜ǔＪ茴~外的限制，即其投資額不得超過(guò)單個(gè)合作 協(xié)議所規(guī)定金額的10%，所以公共基金傾向于投資于更大的合伙人。 由于其本質(zhì)特性，公共基金及其投資決策可能受到公眾審查。實(shí)際上，基金托管委員會(huì) 和投資委員會(huì)的負(fù)責(zé)人員都是公開選舉出來(lái)的，公眾對(duì)其不熟悉的高額投資項(xiàng)目上的損 失(例如私人資本)可能反應(yīng)激烈。所以基金在這方面可能特別慎重。對(duì)于私人資本，他 們可能在更有規(guī)則的基礎(chǔ)上要求提供滿意的投資操作證據(jù)。這樣，公共基金比公司基金 更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并要求更短的回報(bào)期，但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和非流動(dòng)性的規(guī)避并沒(méi)有阻止公共 基金成為私人資本市場(chǎng)上的主要投資者。它已經(jīng)影響了風(fēng)險(xiǎn)投資所選擇的合伙企業(yè)的類 型。特別是，與早期的風(fēng)險(xiǎn)合伙制相比，公共退休基金明顯地更青睞于后期風(fēng)險(xiǎn)投資和 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)樗麄冿L(fēng)險(xiǎn)可能較小，并可能更快地產(chǎn)生回報(bào)。 公共基金常常依賴外部資詢?nèi)藛T評(píng)估和“確證”潛在的合伙制投資。與公司基金相比，公 共基金很少進(jìn)行直接投資和共同投資。其中的一個(gè)原因是基金所依賴的外部投資者通常 不對(duì)直接投資進(jìn)行評(píng)估，而且繁瑣的投資決策再審查程序限制了公共基金對(duì)投資機(jī)會(huì)作 出快速反映，而這一點(diǎn)是市場(chǎng)參與者最強(qiáng)調(diào)的成功地進(jìn)行直接投資或共同投資的關(guān)鍵。 根據(jù)《私人資本分析》對(duì)56個(gè)最大公共基金私人資本投資的調(diào)查到1991年，公共基金已經(jīng) 將其總資產(chǎn)的大約4.3%投入到私人資本市場(chǎng)，有9個(gè)公共退休基金投入私人資本市場(chǎng)的資 金達(dá)到8億美元和20億美元之間。 三、捐贈(zèng)基金 　　捐贈(zèng)基金和一般基金都屬于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的最早投資者，大多數(shù)投資都是通過(guò)合伙 制實(shí)行，但是一些最大的大學(xué)捐贈(zèng)基金也對(duì)某些項(xiàng)目進(jìn)行直接的投資，這些項(xiàng)目往往是 與其本校的研究項(xiàng)目相聯(lián)系而啟動(dòng)的。一般地，他們?yōu)樗饺速Y本合伙項(xiàng)目提供大約12%的 資金。 相對(duì)退休基金來(lái)說(shuō)，典型的捐贈(zèng)基金規(guī)模較小，而且僅有少數(shù)為私人資本市場(chǎng)提供大額 的資金。到1991年在五十所最大的大學(xué)和學(xué)院基金中，僅有9所進(jìn)行了大約超過(guò)6000萬(wàn)美 元的(不上市交易的)投資(這類投資包括油氣合作伙制和私人資本合伙制)。然而，三家 具有最大金額的私人資本投資(表10)的大學(xué)的此類投資的總額達(dá)到10億美元，總起來(lái)， 非上市（non- marketable）投資占了由五十家最大捐贈(zèng)基金所管理的總金融資產(chǎn)的5.3%。 四、銀行控股公司 　　 銀行控股公司也是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的早期投資者，而且據(jù)估算他們還是私人資本市場(chǎng)的最 大的直接投資者。自從1980年代以來(lái)他們便作為一個(gè)群體活躍在私人資本市場(chǎng)上。但有 關(guān)的銀行控股公司已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。這是因?yàn)樵谠S多情況下，母控股公司對(duì)這種 投資行為缺乏強(qiáng)有力的支持。在進(jìn)行私人資本投資的銀行控股公司中，有些是市場(chǎng)新進(jìn) 入者。在八十年代中期到后期，其分行設(shè)立一些附屬機(jī)構(gòu)來(lái)管理用發(fā)展中國(guó)家債務(wù)所交 換得來(lái)的資產(chǎn)。這時(shí)，它們才進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)。此外，許多銀行控股公司進(jìn)入這個(gè) 市場(chǎng)，是為了獲得介于私人資本投資和提供其他商業(yè)銀行產(chǎn)品之間的經(jīng)濟(jì)上的好處。作 為小型和中型公司的資金提供者，銀行控股公司與一些他們可能對(duì)其進(jìn)行私人資本投資 的大公司簽訂協(xié)議，反過(guò)來(lái)，通過(guò)投資于私人資本合作人，他們可能能夠?yàn)槠浜匣锿顿Y 的公司提供資金。 因?yàn)閷?duì)商業(yè)機(jī)構(gòu)的所有者權(quán)益是受到限制的，銀行控股公司一般通過(guò)資本分離的銀行控 股公司的附屬機(jī)構(gòu)而投資于私人資本市場(chǎng)。其直接投資通過(guò)特許的小型商業(yè)投資公司進(jìn) 行。對(duì)有限合伙人的投資通過(guò)獨(dú)立的分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在最大的進(jìn)行私人資本投 資的二十家銀行控股公司中，前五家占了其總投資額的三分之二。可見(jiàn)，規(guī)模大的銀行 提股公司在風(fēng)險(xiǎn)投資中作用很大。 五、富有家庭和個(gè)人 　　富有家庭和個(gè)人在私人資本市場(chǎng)上投入了大量的資金，但是由于退休基金和捐贈(zèng)基 金投資額的增長(zhǎng)，這一投資群體在市場(chǎng)上的重要性已經(jīng)大大減小。此外，富有家庭也是 最早的風(fēng)險(xiǎn)資本投資者之一，這一投資群包括退休的首席執(zhí)行官和由于具有敏銳的商業(yè) 頭腦和大量金錢而被聘用的公司經(jīng)理們。這一投資群還包括商業(yè)和投資銀行的富有的客 戶，據(jù)市場(chǎng)的參與者估計(jì)，富有家庭的每個(gè)協(xié)議的投資額大約5萬(wàn)到100萬(wàn)美元之間，其 金額比機(jī)構(gòu)投資者要小得多。 和其他投資者群一樣，這一投資者群也是被風(fēng)險(xiǎn)投資的高回報(bào)所吸引，富有家庭和個(gè)人 所要求的回報(bào)期通常比其他類型投資者所要求的長(zhǎng)。因此，他們可能更適合投資于非流 動(dòng)性資產(chǎn)，例如私人資本特別是風(fēng)險(xiǎn)投資。市場(chǎng)參與者也注意到個(gè)人可能更樂(lè)意為初始 合伙人提供資金。與免稅的退休基金和捐贈(zèng)基金不同的是，富有家庭和個(gè)人可能受到稅 法變化的影響。市場(chǎng)參與者認(rèn)為，1969年以來(lái)的資本收益稅的變化已經(jīng)對(duì)這一類型的投 資者造成影響。 六、保險(xiǎn)公司 　　保險(xiǎn)公司在私人資本市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)是從公司的私募業(yè)務(wù)中衍生出來(lái)的。多年以來(lái)， 保險(xiǎn)公司通過(guò)購(gòu)買那些具有資產(chǎn)特性的債務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)更大的公司客戶提供資金。在公共的 垃圾債券市場(chǎng)出現(xiàn)之前，他們還以麥則恩債務(wù)的方式為一些最早的杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)提供資 金。隨著其專業(yè)技術(shù)的發(fā)展，為了使其麥則恩融資活動(dòng)創(chuàng)造交易流，保險(xiǎn)公司開始投資 于私人資本市場(chǎng)上的有限合伙人。因而，一些保險(xiǎn)公司通過(guò)有限合伙人提供資金，同時(shí) 也為同一家公司直接提供麥則恩融資。然而，在整個(gè)八十年代，保險(xiǎn)公司將其大多數(shù)私 人資本投資行為限定為其本身的麥則恩融資。因此對(duì)與私人資本合伙制有關(guān)的一般性投 資計(jì)劃抱有抵制態(tài)度。此外，幾家保險(xiǎn)公司成立自己的私人資本合伙公司，并將自身資 金與從外部投資者處籌集而來(lái)的資金結(jié)合起來(lái)其中。自八十年代中期以來(lái)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公 司已變得更適應(yīng)合伙制投資，因此，對(duì)于外部合伙公司來(lái)說(shuō)，其地位變得更為重要。 七、投資銀行 　　投資銀行參與到私人資本市場(chǎng)最常用的方式是，通過(guò)投資于其自身充當(dāng)一般合伙人 的合伙公司，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資合伙公司。商人銀行業(yè)務(wù)的目的是為大型收購(gòu)項(xiàng)目提供融 資及服務(wù)。這與投資銀行的投資重點(diǎn)有所不同。投資銀行支持的合伙公司業(yè)務(wù)方向仍是 投資在已設(shè)立的公司的晚期投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)，這些合伙公司的金融活動(dòng)與投資 銀行的其他業(yè)務(wù)處于同一經(jīng)濟(jì)范圍。例如，一家投資銀行支持的合伙公司在預(yù)計(jì)到該銀 行將為一家公司上市包銷并為其提供其他金融服務(wù)，在這家公司上市之前，這家投資銀 行可能對(duì)其進(jìn)行橋梁投資或麥則恩投資。在進(jìn)行大型的收購(gòu)交易時(shí)，投資銀行也可能提 供包銷服務(wù)，以及合并、兼并咨詢服務(wù)。不通過(guò)合伙公司而進(jìn)行直接投資對(duì)于投資銀行 來(lái)說(shuō)是罕見(jiàn)的。 八、非銀行金融機(jī)構(gòu) 　　 和銀行控股公司一樣，非銀行金融機(jī)構(gòu)從六十年代以來(lái)就是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的有力支持者 。非銀行金融機(jī)構(gòu)常常設(shè)立一些特殊的附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行此類業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在，許多非銀行金 融機(jī)構(gòu)仍然是風(fēng)險(xiǎn)投資的積極的投資者。據(jù)《風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)》估算，1993年非銀行金融機(jī)構(gòu)共 進(jìn)行了73樁風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃。它們主要通過(guò)其自己的直接風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃進(jìn)行投資，而不通 過(guò)有限合伙人。非銀行金融機(jī)構(gòu)主要投資于那些符合其競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略目標(biāo)的，處于早期發(fā) 展階段的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。在它們投資的公司中，大約三分之二集中在保健、制造業(yè)、化 工以及通訊工業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源