投資者保護(hù)視角下MBO新理論
|投資者保護(hù)視角下MBO新理論（一） | |2003-11-17 | |　　[摘要]效率提高說和財(cái)富轉(zhuǎn)移說是解釋管理層收購(gòu)的既有理論假說， | |它們存在彼此對(duì)立、分割和沒有對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家的管理層收購(gòu)(MBO)實(shí)踐及其新| |特點(diǎn)給出解釋兩大缺陷，為彌補(bǔ)既有理論的不足，本文提出了一個(gè)新的理 | |論框架，解釋了投資者保護(hù)與管理層收購(gòu)績(jī)效源泉的關(guān)系，指出提高投資 | |者保護(hù)水平是促生效率型管理層收購(gòu)的關(guān)鍵。 | | | |　　管理層收購(gòu)(Management Buyout，以下簡(jiǎn)稱MBO)，是指企業(yè)管理者通 | |過自有資金或外部融資，收購(gòu)所在公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn) | |移到管理者手中的行為。它是一種通過改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)績(jī)效 | |的資本運(yùn)作手段。它最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代美國(guó)興起的杠桿收購(gòu)浪潮中 | |，之后被更多的國(guó)家所效仿和采用，并具有了與美國(guó)不同的特點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué) | |家們對(duì)MBO給出了多種理論解釋。Kieschnik(1989)做了一個(gè)大致的總結(jié)， | |指出關(guān)于MBO(LBO)的理論解釋存在交易成本、稅收、收購(gòu)防御、自由現(xiàn)金 | |流量、控制、管理者報(bào)酬缺陷、剝奪債權(quán)人、財(cái)務(wù)杠桿非充分利用、風(fēng)險(xiǎn) | |套利等九個(gè)假說。Kieschnik(1989)的綜述盡管詳細(xì)，但有不少假說并沒有| |多大的差異，大致可以歸結(jié)到財(cái)富轉(zhuǎn)移、代理成本和防御剝奪三個(gè)理論假 | |說中。 | | | |　　一、MB0的既有理論：效率提高與財(cái)富轉(zhuǎn)移 | | | |　　MBO是通過企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)在原來(lái)所有權(quán)結(jié)構(gòu)下所不能實(shí)| |現(xiàn)的績(jī)效。那么，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化就真的那么神奇嗎?為什么在原來(lái)的所| |有權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實(shí)現(xiàn)那些令個(gè)眩目的績(jī)效?這些新收益來(lái)自何處?這是MBO理| |論必須首先解釋清楚的問題。對(duì)此經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了多種解釋。總體上看， | |與圍繞并購(gòu)展開的爭(zhēng)論相一致，對(duì)MBO也產(chǎn)生了兩種相反的看法。 | | | |　　1.效率提高派的觀點(diǎn) | | | |　　效率觀是MBO的主流解釋理論。效率觀中又有多種理論，學(xué)者們圍繞著| |MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效表現(xiàn)及其來(lái)源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績(jī)效的關(guān)鍵因素等| |多個(gè)方面闡述了不同的觀點(diǎn)。其中最具有代表性的是代理成本說、防御剝 | |奪說和企業(yè)家精神說。 | | | |　　(1)代理成本說。詹森(Jensen)是代理成本說的代表人物。詹森(1986)| |指出隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散，管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)日趨上升，在那些 | |成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量使管理層有 | |了進(jìn)行多元化和并購(gòu)的自由選擇空間，任意使用自由現(xiàn)金流量是管理層代 | |理成本的一個(gè)主要體現(xiàn)，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量本應(yīng)是支付給股東的紅利。詹 | |森(1989)進(jìn)一步指出管理層熱衷于多元化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而不是最大 | |化股東收益，結(jié)果是出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象，企業(yè)資源被 | |低效利用。因此就產(chǎn)生了潛在的效率提升空間，只要提高企業(yè)負(fù)債率，就 | |可以通過強(qiáng)制性的債務(wù)利息支出縮小管理層自由支配現(xiàn)金流量的空間，降 | |低由自由現(xiàn)金流量而產(chǎn)生的代理成本，負(fù)債和破產(chǎn)壓力也會(huì)迫使管理層提 | |高經(jīng)營(yíng)效率，高負(fù)債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。LBO機(jī)構(gòu)正| |是為追逐這個(gè)利潤(rùn)空間而出現(xiàn)的。通過提高財(cái)務(wù)杠桿率、約束管理層對(duì)自 | |由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，并通過股權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行控制，LBO機(jī)構(gòu)扮演了積極| |投資者的角色。 | | | |　　(2)防御剝奪說。詹森的解釋主要集中在對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義的防范和有| |效制止上。作為外部力量的LBO機(jī)構(gòu)是MBO(LBO)中的主導(dǎo)者。但是MBO是一 | |個(gè)多方交易，并且MBO更多的是由管理層發(fā)起的，管理層是MBO的現(xiàn)實(shí)主導(dǎo) | |者。那么是什么因素促使管理層要改變現(xiàn)狀呢?在這個(gè)過程中管理層得到了| |什么呢?對(duì)這些問題的思考，形成了MBO的另一個(gè)理論解釋??防御剝奪說。 | | | |　　該理論以阿爾欽等發(fā)展起來(lái)的企業(yè)理論為基礎(chǔ)。AlchianandWoodward(| |1987)認(rèn)為管理層對(duì)企業(yè)的投資具有“惟一性”，管理層的收益強(qiáng)烈依賴于企| |業(yè)的整體績(jī)效，其產(chǎn)生的準(zhǔn)租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為 | |防止自己專有投資的收益被他人剝奪，管理層就有激勵(lì)成為自己投資收益 | |的完全獲取者。MBO是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手| |段。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)支持，最容易得到債務(wù)融資的 | |行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。資產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對(duì)債 | |務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強(qiáng)(Alchian and | |Woodward，1987)。因此，威斯通等(1998)判斷說“在那些管理人員更易受 | |到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè) | |，將會(huì)發(fā)生杠桿收購(gòu)”。他們得出了與詹森一樣的結(jié)論，MBO最容易發(fā)生在 | |增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。 | | | |　　防御剝奪說從管理層的角度重新解釋了MBO的動(dòng)機(jī)和MBO的行業(yè)選擇。 | |認(rèn)為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相| |稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得 | |到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果(威斯通等，1998)。 | | | |　　(3)企業(yè)家精神說。MBO進(jìn)入歐洲之后，呈現(xiàn)出了一些新特點(diǎn)。在歐洲 | |是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而不是LBO機(jī)構(gòu)在從事MBO業(yè)務(wù)，這些機(jī)構(gòu)為MBO提供了更多| |的股權(quán)融資，并且中介機(jī)構(gòu)在MBO中的作用越來(lái)越重要。更重要的是越來(lái)越| |多的高科技企業(yè)也實(shí)行了MBO，并且有越來(lái)越多的證據(jù)表明，MBO的成功與 | |管理層的選擇及其努力程度密切相關(guān)。上述變化都是既有理論所不能解釋 | |的，懷特(MikeWright)等在發(fā)展前人理論基礎(chǔ)上提出了企業(yè)家精神說。 | | | |　　懷特等認(rèn)為詹森的代理成本說揭示的只是傳統(tǒng)MBO中的價(jià)值生成方式，| |新形勢(shì)下MBO的收益主要事源手MBO后所形成的企業(yè)家精神。企業(yè)家精神又 | |是如何形成的呢?wrightetal(20001)認(rèn)為一些管理層具備了形成企業(yè)家精 | |神的潛質(zhì)，但這種潛在的企業(yè)家精神為管理層所隸屬的大型企業(yè)所不容。 | |在實(shí)施MBO及MBO后的持續(xù)變革過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于促使MBO企業(yè)建立| |起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅多以股權(quán)融資方式為M| |BO的實(shí)施及隨后的企業(yè)變革提供融資支持，更為企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變提供了強(qiáng) | |大的動(dòng)力和智力支持(Braining and | |Wrieht，2002)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常就困難問題提供咨詢意見、經(jīng)常就| |適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略選擇提供方案，因此在戰(zhàn)略選擇和處理棘手問題上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī) | |構(gòu)形成了一些專業(yè)優(yōu)勢(shì)，正是這些優(yōu)勢(shì)可以開拓管理層的視野并使他們將 | |資源和精力集中在既定戰(zhàn)略上，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)根本性的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。實(shí)現(xiàn)企 | |業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變要求有新的融資結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制與之相匹配，被詹森認(rèn)為具有 | |強(qiáng)烈控制功能的高負(fù)債的作用在顯著下降，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用在顯著上 | |升。也正是著重于對(duì)企業(yè)家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行業(yè)，進(jìn)入| |了以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新為基礎(chǔ)的高科技行業(yè)。 | | | |　　Wright及其合作者提出的企業(yè)家精神說重新解釋了MBO的收益來(lái)源，不| |僅強(qiáng)調(diào)了管理層的作用，而且強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用，認(rèn)為是二者的 | |合力創(chuàng)造了MBO的收益。他們的理論拓展了MBO的適用范圍，區(qū)分了MBO的不| |同類型，強(qiáng)調(diào)管理層風(fēng)格、激勵(lì)手段和治理機(jī)制之間的正確匹配是MBO成功| |的關(guān)鍵(Wrightetal，2001)。由此Wright等大大提高了其理論的解釋力和 | |包容性，成為目前的MBO主流解釋理論。 | | | |　　2.財(cái)富轉(zhuǎn)移派的觀點(diǎn) | | | |　　財(cái)富轉(zhuǎn)移派是MBO理論中的非主流理論，沒有突出的代表人物，也沒有| |得到多少實(shí)證研究的支持。該派的基本觀點(diǎn)認(rèn)為MBO并沒有給企業(yè)帶來(lái)什么| |實(shí)質(zhì)性的變化，交易之后的績(jī)效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過 | |是代表著財(cái)富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府(稅收)等 | |，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO所運(yùn)用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過| |高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實(shí)行MBO也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨| |出來(lái)，支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。但并沒有證據(jù)表明這些主體| |就比實(shí)施MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身就在企業(yè)| |控制上占有優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而降低交易價(jià) | |格，損害利害關(guān)系人的利益。 | | | |　　避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張。Lowenstein(1985，1986)認(rèn) | |為，MBO的目的就是為充分利用企業(yè)的潛在避稅空間，避稅收益同時(shí)也是收| |購(gòu)資金的來(lái)源。MBO可以節(jié)約兩個(gè)方面的稅收，一方面是與債務(wù)有關(guān)的稅收| |，如利息支出的上升可以降低所得稅，另一方面是與債務(wù)無(wú)關(guān)的稅收，如 | |加速折舊導(dǎo)致的減稅。當(dāng)一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)稅收支出較高，而利息支出較低的 | |現(xiàn)象時(shí)，就出現(xiàn)了實(shí)施MBO的機(jī)會(huì)。MBO的績(jī)效，包括利息支出和管理層的 | |股權(quán)收益，都來(lái)源于避稅所得。 | | | |　　二、既有MB0理論的不足 | | | |　　1.尖銳對(duì)立 | | | |　　效率提高說和財(cái)富轉(zhuǎn)移說分別對(duì)MBO的績(jī)效源泉做出了完全不同的解釋| |，二者之間互不兼容。代理成本說的代表人物詹森(1989)就曾結(jié)合一些實(shí) | |證研究的結(jié)果深刻批駁了財(cái)富轉(zhuǎn)移說的各種主張。他指出財(cái)富轉(zhuǎn)移說認(rèn)為 | |管理層利用所掌握的企業(yè)內(nèi)部信息低價(jià)收購(gòu)企業(yè)從而剝奪企業(yè)原股東的利 | |益，但Kaplan(1990)的研究發(fā)現(xiàn)那些在收購(gòu)后不被留用的管理者都在收購(gòu) | |時(shí)出售了他們擁有的股權(quán)，如果他們擁有關(guān)于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息， | |那他們的出售行為就不是理性行為。并且美國(guó)有完善的股東保護(hù)法律，股 | |東利益因此難以被侵犯。如競(jìng)標(biāo)機(jī)制就保證了股權(quán)出售的公平、公開和市 | |場(chǎng)化；財(cái)富轉(zhuǎn)移說還主張LBO的收益來(lái)源于對(duì)債權(quán)人的剝奪，但詹森指出Ma| |rais、Schipper和Smith(1989)的研究發(fā)現(xiàn)LBO中債權(quán)人的損失并不高于一 | |般債權(quán)人的損失。并且在LBO中已經(jīng)設(shè)置了完善的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制；詹森(1| |989)最后分析了LBO稅收效應(yīng)，指出LBO確實(shí)具有避稅的功能，但它同時(shí)也 | |開辟多個(gè)新的稅源，如股權(quán)交易稅等，因此不能簡(jiǎn)單地判斷說MBO的績(jī)效源| |自稅收的節(jié)約。效率提高說和財(cái)富轉(zhuǎn)移說互不兼容，因此也導(dǎo)致了不同的 | |政策判斷。效率提高派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展MBO，而財(cái)富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MB| |O的發(fā)展。 | | ...
投資者保護(hù)視角下MBO新理論