燕京啤酒分析：產(chǎn)品過度競爭和財務保守行為
[pic] [pic] [摘 要] 企業(yè)財務保守行為近年來在資本結構研究中受到關注。本文構造了一個兩階段模型 ，考察當企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場未來競爭程度預期與企業(yè)當前債務規(guī)模 的關系。模型表明，當企業(yè)預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的債務規(guī)模也越低，從 而產(chǎn)生財務保守行為。本文對燕京啤酒財務保守行為進行了分析，證實本文的模型。 [關鍵詞] 財務保守 產(chǎn)品市場競爭 資本結構 產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為 ——模型與燕京啤酒實例分析 朱武祥[1] 陳寒梅 吳迅 一．問題提出 眾所周知，國內(nèi)上市公司普遍具有股權融資偏好。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。如 果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促 使投資者轉換，從而獲得股權資本；不得以才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款 位居最后。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權融資能力。股權融資偏好 造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25%，而且長期債務少，甚至沒有長期負債。例 如，燕京啤酒自1997年6月上市以來，資產(chǎn)負債率從1997年初的59.13%下降到2000年末 的10.85%(1999年最低，僅為4.41%)；1997- 1999年，長期借款一直為0，2000年長期負債僅占總資產(chǎn)的1.15%。上市公司負債率低 于25%往往被視為財務過度保守，未充分利用財務杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過 度股權融資，屬于財務政策不合理。 但對西方企業(yè)資本結構的觀察和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財務政策保守(Un der- leveraged)，表現(xiàn)在財務杠桿顯著低于主流資本結構理論給出的預測值。例如，紐約 證券交易所有上百家公司連續(xù)5年長期債務比例為0。Graham(2000)對345家美國公司管 理層的問券調(diào)查結果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財務保守政策。Minton和Wruck(2001)考察 了1974－1998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低 于20%視為財務保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務保守企業(yè)的若干財務特征：(1) 財務保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余 額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用 完后進行；(2) 財務保守并不是長期政策。在財務保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財務保守政 策，50%的企業(yè)5年后提高了財務杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財務保守政策；(3) 財務保守企業(yè)往往儲備財務靈活性或債務融資能力，應付今后可能的并購、投資和股 票回購；(4) 對財務危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務保守主義。 傳統(tǒng)的資本結構理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務危機權衡模型等關注 的是債務與股權的權衡，難以解釋財務保守行為。因為財務保守企業(yè)的稅率并不低， 也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務的稅盾收益和資本成本并不 是財務保守企業(yè)在資本結構管理中首要考慮的因素(Minton和Wruck[2001])。 金融經(jīng)濟學家從資本市場對企業(yè)估價角度解釋財務保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(Assets in Place)和增長機會(Growth Opportunities)，當前業(yè)務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權人往往 在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的投資機會，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此，財 務杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增長機會與財務杠桿負相關。Br adley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Se rvaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等實證研究，證實了增長機會(以市值/帳面值比值衡量)與財務杠 桿具有顯著的負相關關系。即企業(yè)增長機會越多，財務杠桿越低，而且短期債務多， 長期債務越少。Opler, Pinkowitz, Stulz 和Williamson(1999)對1974- 1994年美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金 流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理論模型認為，企業(yè)應當以更多的債務融資支持當前業(yè)務，以股權 融資支持增長機會。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理論模型進一步認為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過 程中對財務危機更敏感。增長機會的債務融資能力應該為負，而且，增長機會越多， 債務相對于當前業(yè)務的比例應該越低。 金融經(jīng)濟學家上述資本市場估價角度的解釋，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭特性。80年 代中期以來，產(chǎn)品市場競爭與資本結構互動關系受到金融經(jīng)濟學家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學家的 關注。包括財務杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影 響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭結構對企業(yè)財務杠桿的影響。理論模型(Brander和 Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton和Scharfstein[1990], Dasgupta和Titman[1998]) 和實證研究均表明，資本結構影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和 價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務承受能力)和業(yè)績。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務杠桿容 易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經(jīng)濟學家關于增長機會與財務杠桿顯著負相 關的結果一致；高財務杠桿還容易導致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能 力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格 戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財務杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務危 機，引起客戶、具有談判地位的供應商、債權人等利益相關者出于自身風險控制的角 度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動(Titman[1984],Maksimovc和Titman[1991])，例如 ，K- Mart供應商停止供貨，導致銷售下降和市場份額萎縮(Opler和Titman[1994])，內(nèi)外部 融資能力進一步減弱，最終被迫退出市場。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè) 因融資約束或杠桿并購(LBO)，財務杠桿高時，財務杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對 手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等)，降低產(chǎn)品經(jīng)營利 潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，迫使財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機，降低競爭程度(Phillips[ 1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。因此，財務杠桿低本身成為一項競爭優(yōu) 勢因素，特別是在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。 宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機 的可能性大大超過財務杠桿低的企業(yè)(Campello[1999])。Zingales(1999)對美國1980 年解除運輸公司管制時各企業(yè)財務杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響 的考察，進一步證實在競爭環(huán)境下，企業(yè)當前的融資選擇和資本結構影響后續(xù)產(chǎn)品市 場競爭能力，當前高財務杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)的財務承受能力具有顯著 的負面影響。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價格戰(zhàn)，噸公里價格下降40%，4589家地方 運輸企業(yè)關閉。而運輸管制解除前5年，只有1050家企業(yè)關閉。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解 除8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財務杠桿高的企業(yè)，高財務杠桿降低 了企業(yè)為提高競爭地位所必須的投資力度和價格戰(zhàn)的財務承受能力。盡管破產(chǎn)企業(yè)中 不乏經(jīng)營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只 有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財務資源充足(杠桿低)的企業(yè)才能長期生存。 11 1976年，北美農(nóng)機行業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國際Harvester和Deere的市場份額分別為 34%、28%、38%。由于石油價格上漲，通貨膨脹高居不下，1979年聯(lián)邦儲備銀行提高利 率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購買農(nóng)機的資金成本，農(nóng)機需求下降 。Massey Ferguson和國際Harvester公司由于債務負擔重而陷入嚴重的支付危機。而債務負擔輕 的Deere正好利用債務融資進行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商。1980年，Deere 在北美農(nóng)機市場占有率上升到49%，而Massey Ferguson、Harvester分別下降到28%、22%。 綜上所述，在產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中，當前財務杠桿高對企業(yè)后續(xù)投資能力和營銷競爭 能力產(chǎn)生顯著的負面影響，說明財務保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行 為。但并沒有直接從企業(yè)角度給出財務保守行為的理論模型。 競爭環(huán)境下的企業(yè)家，更關注企業(yè)生存和發(fā)展能力?；跉v史上高負債企業(yè)在競爭中敗 陣的不勝枚舉實例，企業(yè)家會深感高財務杠桿危及企業(yè)長期競爭地位和生存。精明和高 明(具有戰(zhàn)略競爭意識)的企業(yè)家，往往會根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、同行發(fā)展和競爭戰(zhàn)略，從 當前和今后戰(zhàn)略競爭需要的角度考慮當前的融資決策和財務杠桿。好比下棋，高手對弈 不僅僅看眼前，當前的一步具有長遠價值。Sear 公司財務主管1998年曾表示，“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展100年， 所以我們不想高負債。” 本文試圖提出企業(yè)財務保守行為的一個理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實。 二、模型 本文采用一個兩階段模型。在期初[pic]時， 有現(xiàn)有資產(chǎn)（Asset-in- Place），負債程度為[pic]0。當假設整個過程中無任何產(chǎn)品市場競爭時，在期末[pic] 時產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流為[pic]。當過程中有產(chǎn)品市場競爭而公司為采取任何措施時，公 司會被淘汰出局，其預期現(xiàn)金流為0。 2．1 模型描述 [pic] |現(xiàn)有資產(chǎn)（Asset-i| |兼并收購、加強市場營| |預期產(chǎn)生現(xiàn)金流： | |n-Place），負債程| |銷和價格戰(zhàn)等應對措施| |無市場競爭時為[pic] | |度為[pic]0 | |所追加的投資[pic] | |； | | | | | |有市場競爭而無任何應| | | | | |對措施時為0； | | | | | |有市場競爭而在期中[p| | | | | |ic]時追加投資[pic]時| | | | | |為[pic] | 我們研究的情況是產(chǎn)品市場競爭激烈，公司經(jīng)營者會在期中[pic]時采取加強市場營銷 、兼并收購等應對措施。我們假設采取這些措施的投資為[pic]。進一步假設投資效果 為[pic]，即當產(chǎn)品市場上存在競爭，且經(jīng)營者同時采取投資為I的應對措施時可保證 在期末[pic]時的預期現(xiàn)金流為[pic]。 本文研究重點放在期間[pic]時的投資[pic]及其效果[pic]上。[pic]的性質(zhì)包括 [pic] 即[pic]是隨[pic]單調(diào)遞增的，但[pic]的邊際效果遞減。 為了便于描述，令[pic] [pic] 根據(jù)此圖可以看出，當[pic]時，[pic]=0，企業(yè)被淘汰出局。當[pic]增大，[pic]和 [pic]隨之增大，但邊際效果遞減。即使當[pic]趨向無窮大，[pic]也只能逼近[pic] 。 另一方面，[pic]增大將導致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實中具體反映為經(jīng)營利潤率降低。 所以，當產(chǎn)品市場中存在競爭，而且經(jīng)營者預期到這一點并采取應對措施時，最終凈 現(xiàn)金流為[pic]。 2.2 期初負債比例上限的求得 對于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額[pic] [pic] [pic] 而[pic] [pic] 當[pic]時，最終凈現(xiàn)金流[pic]取得最大值 [pic] 此現(xiàn)金流需對期初負債[pic]0具備償債能力，如果不能償債而破產(chǎn)成本對經(jīng)營者來 說是非常大，則： [pic]0 或期初負債存在一上限 [pic] 顯然當此上限足夠小時，就出現(xiàn)了財務保守現(xiàn)象。 2.3 期初負債程度的上限對產(chǎn)品市場競爭程度的敏感性 [pic] 我們在選擇投資[pic]的效果函數(shù)[pic]時，參數(shù)[pic]代表產(chǎn)品市場競爭的激烈程 度。[pic]越大（圖2中[pic]），表示只需要較小的投資[pic]就可以保持較大的市場 份額，則市場競爭程度越低。反之，[pic]越小，（圖2中[pic]），則需較大的投資[pic] 才能保住市場份額，則市場競爭程度越高。 由[pic] 可以很容易地得出[pic]0是[pic]的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可以很容易地看出 [pic]越小，市場競爭程度越高，則[pic]0越小，即期初負債上限越小。當經(jīng)營者對 未來市場競爭程度的預期足夠高時，負債上限[pic]0足夠小，即出現(xiàn)財務保守主義 。反之，當[pic]越大，市場競爭程度越低，[pic]0越大，對期初負債的限制就比較 小。 三．燕京啤酒財務保守行為分析 1．燕京啤酒財務保守現(xiàn)象 燕京啤酒股份有限公司前身為1980年建廠的北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交 易所上市。燕京啤酒已成為全國著名品牌，盈利能力明顯超過同行業(yè)其他企業(yè)。 表1 燕京啤酒財務業(yè)績 | | |1997年 |1998年 |1999年 |2000年 | |銷售利潤率(ROS|燕京啤 |15.95% |21.58% |19.22% |...
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