美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接
美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接 于緒剛 美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免 注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費(fèi)用、[1]并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任；[2]而 且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強(qiáng)了公司的競爭力 ，并使公司回避兼并風(fēng)險(xiǎn)。[3] 八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的60%來自私募市場。[4]中國 自建立證券市場開始，即積極開拓國際證券市場。但由于受法律制度差異的影響，我國 公司無法按照美國證券法的要求進(jìn)入公開發(fā)行市場籌集資金。因此私募發(fā)行是我國上市 公司籌集美國資金的唯一途徑。中國B股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我 國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。[5] 因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。 調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個(gè),即1933年《證券法》(以下簡稱“《證券法》”)的4（ 2）節(jié)（以下簡稱“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時(shí)間跨度近60年，但三個(gè)規(guī)范互 相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào) 發(fā)展的典范。 1. 4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場 第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊?！薄白C交會(huì)”認(rèn)為，所謂“不 涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時(shí)，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后 是否決定公開發(fā)行或注冊”。[6]因此，要想判定發(fā)行人在何時(shí)可以獲得4（2）節(jié)下的私 募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。而對于這一點(diǎn)，《證券法》并沒 有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 美國是判例法國家。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無 巨細(xì)。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān) 注的焦點(diǎn)，完全是在判例法與“證交會(huì)”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。 1935年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)（the SEC`s General Counsel）對私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為，一般情況下，向25個(gè)以下的人發(fā)行證 券不是對很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開發(fā)行。[7] 此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于1953年 審理SEC v. Ralston Purina Co.案時(shí)，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認(rèn)為Ralston Purina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級 法院的判決。[8] Ralston Purina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美 國與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售 了大約200萬美元的股票。 Ralston Purina公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊豁免，因?yàn)樗械氖馨l(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員 ”（Key employees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意 見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn) 取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。 美國最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保 護(hù)投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行 人是否需要《證券法》的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對這些人作出的 發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而Ralston Purina公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投 資“公眾”中的一員。據(jù)此美國最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。 在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會(huì)”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不 超過25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。 從此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原 則。 但毫無疑問，前述判例如4（2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明 確的判斷。為此，1962年11月，“證交會(huì)”針對私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個(gè)聲明（Releas e）。[9]“證交會(huì)”認(rèn)為，認(rèn)定一個(gè)交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個(gè)環(huán)境。這些因 素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。 該聲明認(rèn)可了最高法院在前述案件中的觀點(diǎn)：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注 冊取決于有關(guān)人士是否需要《證券法》的保護(hù)；在適用豁免注冊時(shí)，受發(fā)行人的數(shù)量并不 是決定性的因素，因?yàn)椤蹲C券法》既適用于對人多的發(fā)行，也適用于對人少的發(fā)行。故此 ，“證交會(huì)”強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系 、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時(shí)候既要考慮實(shí)際購買人的 身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。 在該聲明中，“證交會(huì)”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候，需要考慮要約發(fā) 行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。如果購買者獲得證券的目的是旨在證 券再銷售，則證券的賣方就要承擔(dān)可能違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險(xiǎn)，及相應(yīng)的民事責(zé) 任。 從“證交會(huì)”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制 了證券的流通性。[10] 在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時(shí)，“證交會(huì)”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。也就是說要 考慮私募發(fā)行是不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。如果是一系列發(fā)行的一 部分，則面對有限的人的發(fā)行就不能認(rèn)為是一次發(fā)行。[11]發(fā)行人不能就特定部分的發(fā) 行主張豁免。當(dāng)然，一體化的限制僅適用于在美國境內(nèi)進(jìn)行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國 性，則不在此限。[12] 自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行的案件。他們在遵循最高法院與“證 交會(huì)”意見的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出判定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)：①受發(fā)行人與購買者的數(shù)量,以及 他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系;②發(fā)行數(shù)量;③發(fā)行規(guī)模;④發(fā)行方式;⑤投資者在金融 方面的成熟度。[13] 判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認(rèn)他們是否可以自己判斷投資 風(fēng)險(xiǎn)?？紤]他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同《證券法》 以注冊方式提供的內(nèi)容一樣的信息。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認(rèn) 發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。 二、《D條例》下的私募發(fā)行市場 （一）頒布的歷史背景 從上述的分析可以看出，試圖獲得4（2）節(jié)豁免的發(fā)行人時(shí)刻面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而 法院則期望通過個(gè)案的審理，建立4（2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。發(fā)行 人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合4（2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時(shí)刻面臨 違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險(xiǎn)。為此，證券協(xié)會(huì)(Securities Bar)呼吁“證交會(huì)”頒布安全港規(guī)則。 1974年，“證交會(huì)”頒布《146規(guī)則》，對于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標(biāo)準(zhǔn)：①就發(fā)行要約， 不得進(jìn)行廣告宣傳或請求購買;②發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人合理相信在金融與商業(yè)上有必 要知識與經(jīng)驗(yàn)的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的人作出;③證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除 非受要約人符合經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測試，且有受要約人代表相伴;④受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲 得可與通過注冊所獲得信息相似的信息;⑤在發(fā)行過程中，購買人不超過35人;⑥給予合理 注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊條款。[14] 《146規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會(huì)的嚴(yán)厲批評。他們認(rèn)為，該規(guī)則,尤其是風(fēng)險(xiǎn)測試要 求，比解釋4（2）節(jié)的判例法更嚴(yán)格。為此，“證交會(huì)”于1982年又頒布了《D條例》。其中 的《506規(guī)則》為4（2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個(gè)非排他性的安全港，廢除了《146規(guī)則》的經(jīng)濟(jì) 風(fēng)險(xiǎn)測試要求，僅要求購買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。因此，《506規(guī)則》就成了實(shí)施4（2）節(jié)私募 發(fā)行豁免的的替代方法。 （二）內(nèi)容 根據(jù)《D條例》及其《506規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行 注冊豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 1、來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過35人; 2、非“可資信賴投資者”（accredited investor），或其代表有評估投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識，或發(fā)行人合理地認(rèn)為，在作 出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求;[15] 3、發(fā)行必須符合一體化的要求。如果在美國境外向外國人發(fā)行或銷售證券，且該證券停 留在國外，則非美國購買人就不計(jì)算在內(nèi)。[16] 4、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提 供信息。[17] 5、不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。 6、發(fā)行的證券應(yīng)有4（2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊或獲得豁免，不得 再出售。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意，確保購買人不是《證券法》上的“承銷商”；[18] 7、發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起15日內(nèi)，依法通知“證交會(huì)”。[19] 根據(jù)《D條例》的規(guī)定，在計(jì)算購買人數(shù)量時(shí)，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計(jì)算在內(nèi)， 因?yàn)樗麄兛梢宰约赫疹欁约骸＿@些“可資信賴投資者”主要包括：銀行、存貸款協(xié)會(huì)、保 險(xiǎn)公司、證券商；商業(yè)開發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信托、合伙；發(fā)行人的任何董事 、高級管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級管理人員、或一般合 伙人；富裕的個(gè)人和家庭。[20] 三、《規(guī)則144A》下的私募發(fā)行市場 （一）頒布的歷史背景 《D條例》的頒布使得美國證券法對于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。發(fā)行人如 果嚴(yán)格按照《D條例》的規(guī)定募集資金，就不會(huì)招致投資者或“證交會(huì)”的懷疑。然而，不管 是4（2）節(jié)，還是《D條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法 ”轉(zhuǎn)讓，因?yàn)檫@兩個(gè)規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時(shí)候必須不旨在轉(zhuǎn) 讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊的有效性問題。4（2）節(jié)與《D條例》下發(fā)行的證券是 “受限制的證券”（Restricted Securities）[21]，根據(jù)《144規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。[22]因此，4（2）節(jié) 或《D條例》下的私募市場是沒有流動(dòng)性的市場。 作為金融的核心領(lǐng)域，證券市場應(yīng)具有流動(dòng)性功能，否則投資者因無法回避風(fēng)險(xiǎn)而不 愿涉足。80年代以來，亞洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國的投 資者。倫敦的“金融大爆炸”促使英國在證券市場國際化方面迅速超越了美國。[23]同時(shí) ，證券國際化的浪潮是以機(jī)構(gòu)投資者跨境投資為特征的。而美國證券法的嚴(yán)格規(guī)范致使 外國發(fā)行人在美國市場裹足不前。美國的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所 帶來的利益。因此，解決美國私募發(fā)行市場的流動(dòng)性問題，成了美國保持證券市場國際 競爭力的關(guān)鍵。正是在這一大背景之下，“證交會(huì)”頒布了《144A規(guī)則》，旨在解決4（2） 、《D條例》下證券的流動(dòng)性問題。 （二）《144A規(guī)則》的內(nèi)容 《144A規(guī)則》的立法目的是為了解決4（2）節(jié)與《D條例》私募發(fā)行市場發(fā)行證券的再出 售問題。但由于該規(guī)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定出售或要 約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上 的承銷商；[24]且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對公眾發(fā)行，[25]承銷商 可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”，而無需注冊。因此可以說，《144A規(guī)則 》的自由化影響延伸至私募發(fā)行證券的一級市場，為美國證券市場又建立了一套新的私募 發(fā)行制度 《144A規(guī)則》下私募發(fā)行應(yīng)滿足以下條件： 1、非互換性。即《144A規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商 自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）報(bào)價(jià)的證券為同一類證券。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“《144A規(guī) 則》私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實(shí)，逃避《證券法》的注冊要求； 2、銷售對象是“合格機(jī)構(gòu)購買者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）。[26] “合格機(jī)構(gòu)購買者”的界定是適用《144A規(guī)則》最基本的前提。他們與《D條例》中“可資信 賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊為投資顧問外，個(gè)人不能成為“合格機(jī)構(gòu)購買者”。 [27] 對于是不是“合格機(jī)構(gòu)購買者”，《144A規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標(biāo)準(zhǔn) 。發(fā)行人可以依據(jù)購買人披露的相關(guān)信息確認(rèn)購買人的性質(zhì)。[28] 3、發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購買者意識到發(fā)行人是依據(jù)《144A規(guī)則 》來發(fā)行證券的。[29...
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