股票回購與庫存制度研究
股票回購與庫存制度研究 興業(yè)證券-海通證券-長城證券聯(lián)合課題組 特別提示 股份回購是公司實(shí)施反收購策略的工具,通過股份回購可以減少公司被收購的可能性,有 利于穩(wěn)定公司股價(jià)。當(dāng)股票價(jià)值被市場嚴(yán)重低估時(shí),實(shí)施股份回購可以增加公司價(jià)值。通 過 股份回購,還可以調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。 在我國現(xiàn)行的制度安排中,沒有股票庫存的法律條款,因此,股票庫存問題在相關(guān)法律方 面基本上 是一片空白。然而,庫存股制度的建立對上市公司進(jìn)行管理層持股、期股期權(quán) 方案設(shè)計(jì)等公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有現(xiàn)實(shí)意義。在我國有關(guān)公司股票回購與庫存制度的法 律法 規(guī)調(diào)整與充實(shí)時(shí),應(yīng)該補(bǔ)充有關(guān)股票回購和庫存方面的法律條款,使上市公司的股票回購 與庫 存制度的法律法規(guī)體系更加健全和完善。 對資本運(yùn)作,現(xiàn)在大家比較熟悉的是收購、兼并、增發(fā)新股等資本擴(kuò)張型運(yùn)作,對像股份 回購與分拆、分立等資本收縮型運(yùn)作,見得還不多。然而從公司經(jīng)營的角度看,實(shí)施股份 回購 不僅有利于穩(wěn)定公司股價(jià),而且也能夠抑制過度投機(jī)行為。而進(jìn)行庫存股嘗試,也便于公 司員 工及管理層持股計(jì)劃的實(shí)施。 當(dāng)然,這還需要在法律上予以支持。 一、公司實(shí)施股份回購的作用和現(xiàn)實(shí)意義 1、股份回購有利于證券市場高效、有序地運(yùn)作 （1）股份回購是公司實(shí)施反收購策略的有力工具和常規(guī)武器,有利于穩(wěn)定和維護(hù)公司股 價(jià)；（2）股份回購可以抑制過度投機(jī)行為,熨平股市的大起大落,促進(jìn)證券市場的規(guī)范、 穩(wěn) 健運(yùn)行；（3）股份回購有利于建立員工持股制度和股票期權(quán)制度；（4）股份回購對凈 資產(chǎn) 收益率具有一定的調(diào)節(jié)作用。 2、股份回購有利于形成上市公司和股東“雙贏”格局 （1）對于上市公司而言： ①通過股份回購,可以調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；②通過股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu), 適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率,以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；③股份回購是一種非常的股利政策,不會(huì) 對 公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力；④當(dāng)股票價(jià)值被市場特別是被分割的市場嚴(yán)重低估時(shí),實(shí)施股 份 回購可以增加公司價(jià)值。 （2）對股東而言： ①采用回購股份的方式可以使需要公司派現(xiàn)的股東獲得現(xiàn)金股利,而不需要現(xiàn)金股利的 股東則可繼續(xù)持有股票,并且通過股份回購派發(fā)股利可以合法避稅；②通過股份回購的方 式, 國有股和法人股股東可以收回一部分投資,以增加這些股份的流動(dòng)性,提高其變現(xiàn)能力； ③通 過股份回購可以減少公司被收購的可能性,而且不至于在回購股份后出現(xiàn)現(xiàn)金流量嚴(yán)重不 足、 資產(chǎn)負(fù)債率過高、營運(yùn)資產(chǎn)明顯減少等,對公司業(yè)績下降有直接影響的不利因素,相反將 可以 增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于維護(hù)社會(huì)公眾股股東的合法權(quán)益。 二、股票回購方式的選擇 國外股份回購主要有三種方法,即固定價(jià)格要約收購、荷蘭式拍賣和公開市場回購。我 國的“上市公司章程指引”第二十五條規(guī)定,公司購回股份,可以下列方式之一進(jìn)行,即向全 體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；通過公開交易方式購回；法律、行政法規(guī)規(guī)定和國 務(wù)院 證券主管部門批準(zhǔn)的其它情形。 根據(jù)這一規(guī)定和國外普遍采用的股票回購方式,我國的股票回購可以采用以下四種方式： 一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是荷蘭式拍賣 ,四 是在交易所以外,以協(xié)議方式購回。 由于國有股回購主要在國有股股東和上市公司之間進(jìn)行,這種交易方式是一對一的方式, 因此國有股回購一般在交易所外,以協(xié)議方式回購。流通股回購可采用為固定價(jià)格要約回 購、 公開市場回購和荷蘭式拍賣。 固定價(jià)格要約回購的優(yōu)點(diǎn)是賦予所有股東向公司出售其所持股票的均等機(jī)會(huì),而且通常 情況下公司享有在回購數(shù)量不足時(shí)取消回購計(jì)劃或延長要約有效期的權(quán)力。固定價(jià)格要 約回 購?fù)ǔ１徽J(rèn)為是更積極的信號(hào),其原因是要約價(jià)格存在高出市場當(dāng)前價(jià)格的溢價(jià)。 對固定價(jià)格要約收購的實(shí)證研究表明,為使股東出讓股票而給予他們的溢價(jià)比現(xiàn)行股票 價(jià)格高出大約20%,在要約收購期限到期后,股票價(jià)格仍然保持在比要約收購宣布前高10% -1% 的水平。但是,溢價(jià)的存在也使得固定價(jià)格回購要約的執(zhí)行成本較高。公開市場股票回購 是 股票回購中數(shù)量最大的方式,其主要的優(yōu)點(diǎn)在于收購成本低,市場平均溢價(jià)只有3.5%。 荷蘭式拍賣回購方式在回購價(jià)格確定方面給予公司更大的靈活性,由于股東異質(zhì)性產(chǎn)生 向上傾斜的供給曲線,與固定價(jià)格要約收購相比,企業(yè)支付的溢價(jià)更低一些,一般大公司更 喜 歡荷蘭式拍賣回購方式。 因此,各種不同的回購方式具有不同的特點(diǎn)和回購成本,我國的流通股回購可以根據(jù)證券 市場情況和企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,按照公開、公平、公正的原則,選擇股票回購方式。對于以 建立 上市公司股權(quán)激勵(lì)制度為目的股票回購,由于回購規(guī)模較小,宜采用公開市場股票回購的 方式, 降低回購成本。以穩(wěn)定公司股價(jià)為目的的股票回購,可以采用固定價(jià)格要約回購和荷蘭式 拍 賣回購方式,將回購價(jià)格確定在股票市場價(jià)格和股票價(jià)值之間,通過固定價(jià)格要約回購和 拍賣 方式,使股票的市場價(jià)格反映其價(jià)值。 三、股票回購容易引發(fā)的問題 1、社會(huì)法人股東和公眾股東的利益保障問題 盡管1997年頒布的《上市公司章程指引》列出了上市公司回購股份可采取3種方式：一 是向全體股東按照相同比例發(fā)出回購要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、行 政法 規(guī)和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他情形,但從已實(shí)施回購的上市公司來看,協(xié)議回購方 式是 上市公司股票回購的主要方式?！皡f(xié)議回購”應(yīng)是屬于“其他情形”中的一種方式,其最易 出現(xiàn)不公正現(xiàn)象,也涉及到社會(huì)法人股東和公眾股東的利益保障問題。 首先,目前我國實(shí)施的股票回購都是發(fā)生在上市公司與其國有大股東之間,屬于定向股票 回購,雖然有利于解決我國上市公司國有大股東控股比例過高并且股票不能流通所引致的 問 題,但與“同股同權(quán)”的宗旨相違背,尤其是相對社會(huì)法人股東而言,其股票也是不可流通的 , 在國家致力于解決國有股流通的大政策背景下,社會(huì)法人股東所持股票并不享受政策扶持 。 其次,股票回購的核心是定價(jià),從已實(shí)施回購的申能股份和云天化來看,兩家公司分別以 每股2.51元和每股2.83元的價(jià)格回購國有法人股?；刭彾▋r(jià)是通過公司與具有絕對控股 地位 的國家股或國有法人股股東協(xié)商,以低于市場價(jià)格的每股凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ),用現(xiàn)金回購占 公司 總股本30%左右的股票并注銷。雖然公司質(zhì)量的好壞可以通過回購價(jià)格反映出來,但是回 購畢 竟發(fā)生在上市公司與大股東之間,屬于典型的關(guān)聯(lián)交易。如果交易的資產(chǎn)狀況存在明顯的 或 隱藏的問題而又難以體現(xiàn)在交易價(jià)格中,中小股東就有可能因不知情而使得相應(yīng)的權(quán)益被 侵 犯。 2、債權(quán)人的利益保障問題 由于股份有限公司的股東只以所持股份為限承擔(dān)有限責(zé)任,公司債權(quán)人得以實(shí)現(xiàn)其債權(quán) 的重要保證就是公司的資本。為保證股份有限公司的正常經(jīng)營活動(dòng)和保護(hù)公司債權(quán)人的 利 益,股份有限公司資本的確立應(yīng)堅(jiān)持三個(gè)原則：資本確定原則、資本維持原則和資本不變 原 則。其中,資本不變原則強(qiáng)調(diào)的是非經(jīng)修改公司章程,不得變動(dòng)公司資本。上市公司進(jìn)行 股票 回購后,將減少公司資本,有可能損害債權(quán)人的利益。 當(dāng)前我國對何種類型的上市公司可以回購股票并無明確規(guī)定,如對擬回購公司的財(cái)務(wù)業(yè) 績制定一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn),防止公司在現(xiàn)金不充?；蜇?cái)務(wù)狀況惡化時(shí)仍采取回購行為,使債 權(quán)人 蒙受損失。 3、信息披露、內(nèi)幕交易以及市場擾亂問題 根據(jù)我國目前的法律規(guī)定,回購股份或者是為了減資,或者是為了合并。前者可起到總股 本縮容、每股含金量升水、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善的作用,后者則是實(shí)質(zhì)性重組。以申能股份為例 ,其 1999年回購100,000萬股后國有股比例由80.25%降至68.16%,每股收益從1998年的0.306元 /股, 增至1999年的0.508元/股,2000年更高達(dá)0.93元/股,可謂立竿見影,見效神速。 從二級(jí)市場表現(xiàn)看,作為大盤藍(lán)籌股的突出代表,申能股份基于價(jià)值回歸的內(nèi)在要求,去 年6月以后曾走出強(qiáng)勁上揚(yáng)行情,最高漲幅超過100%,成為6- 7月大盤上漲的領(lǐng)頭羊。可見,回 購作為實(shí)質(zhì)性重組題材,其獨(dú)特價(jià)值逐步得到市場的認(rèn)同。 但值得注意的是,作為股份發(fā)行的逆向操作,股份回購的提議是由上市公司與國有大股東 商議后提出的,可能涉及內(nèi)幕交易,容易引起市場波動(dòng)。如果法規(guī)嚴(yán)格、縝密,監(jiān)控及時(shí)、 準(zhǔn) 確,回購作為一種金融工具對于上市企業(yè)的經(jīng)營和股票市場的活躍都不失為一件益事,否 則可 能會(huì)造成市場的動(dòng)蕩,帶來許多問題。 四、實(shí)行庫存股制度的利與弊 庫存股,亦稱庫藏股,是指由公司購回而沒有注銷、并由該公司持有的已發(fā)行股份?？?見,庫存股往往產(chǎn)生于上市公司的股份回購之時(shí),回購后并不注銷,而由公司自已持有,在 適當(dāng) 的時(shí)機(jī)再向市場出售或用于對員工的激勵(lì)。 實(shí)行庫存股制度的積極意義主要表現(xiàn)為： 1、有利于公司管理者有效地實(shí)現(xiàn)負(fù)債與權(quán)益股本之間的平衡,降低融資成本。 2、為公司在融資方面提供更大的靈活性。 3、提供一個(gè)可為長線股東提高投資回報(bào)率的機(jī)會(huì)。 4、有利于員工及管理層持股計(jì)劃的實(shí)施。 5、有利于公司股票價(jià)格的穩(wěn)定。 實(shí)行庫存股制度的負(fù)面影響主要在于： 1、增加市場操縱的風(fēng)險(xiǎn)。 2、增加了內(nèi)幕交易的可能性。 3、可能會(huì)虛假地增加股票價(jià)值,從而支持公司的其他活動(dòng)。 4、回避優(yōu)先購買權(quán)。 可見,庫存股份并非“靈丹妙藥”,當(dāng)允許公司存在庫存股時(shí),必須健全相關(guān)制度,避免庫 存股制度遭濫用。 五、實(shí)施庫存股的法律問題 我國上市公司購回股份并以庫存股方式持有存在著法律上的障礙,《公司法》不允許上 市公司庫存股份?！蹲C券法》沒有就股份回購及回購后的處理方法作出規(guī)定?！豆善卑l(fā)行與 交易管理暫行條例》第41條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準(zhǔn),股份有限公司不得購回 其發(fā)行在外的股票”。《上市公司章程指引》規(guī)定公司購回本公司股票必須在一定時(shí)間內(nèi)注 銷該部分股份。據(jù)此而言,目前庫存股并不存在制度上的生存空間。 六、庫存股的會(huì)計(jì)處理 庫存股會(huì)計(jì)處理的基本原則：涉及庫存股的業(yè)務(wù),只能引起股東權(quán)益的增減,而不能為企 業(yè)創(chuàng)造收益或帶來損失。庫存股的會(huì)計(jì)處理方法是：面值法和成本法。 面值法,即庫存股票按面值記賬,當(dāng)購入庫存股時(shí),視同贖回股本處理,并且以贖回股本調(diào) 整股本,即取得庫存股所付出的代價(jià)。當(dāng)超過面值時(shí),超過部分或者全部借記“利潤分配” 賬 戶（看成出讓股份的股東應(yīng)得的一部分權(quán)益）,或者由“股本溢價(jià)”和“利潤分配”賬戶分 攤。如果取得庫存股票所付代價(jià)低于面值或設(shè)定價(jià)值時(shí),應(yīng)貸記同類股票的“股本溢價(jià)”賬 戶（視為該類股票的繳入股本總額有所增加）。 面值法主要適用于正式的資本收縮或意圖減少資本,而一時(shí)又來不及辦理正規(guī)的法定減 資手續(xù),或暫時(shí)還不愿辦理這種手續(xù)的情況。庫存股按成本計(jì)價(jià),即按重新取得的成本入 賬, 而不考慮原先發(fā)行價(jià)格或面值。成本法一般適用于收回的股票日后再予發(fā)行的情況 七、實(shí)行庫存股的制度框架設(shè)計(jì) 1、健全相關(guān)的法律體系 由于目前我國的法律規(guī)定公司不允許留庫存股,因此庫存股制度的實(shí)施必須建立在《公 司法》、《證券法》等相關(guān)法規(guī)的修訂之后。 2、規(guī)范公司實(shí)施庫存股制度的程序 （1）由股東大會(huì)決定是否施行庫存股、以及施行庫存股的具體操作方案。 為了防止公司經(jīng)營者濫用庫存股制度,公司在施行庫存股制度之前,應(yīng)該向中國證監(jiān)會(huì)提 出申請,申請應(yīng)至少包括下列內(nèi)容：實(shí)施庫存股的目的、庫存股的數(shù)量、庫存股的來源、 庫 存股的使用。 （2）中國證監(jiān)會(huì)對擬實(shí)施庫存股制度的公司進(jìn)行嚴(yán)格考察,包括對其所申報(bào)材料進(jìn)行審 核,符合條件的方可實(shí)行。 （3）施行庫存股制度的公司必須將庫存股施行計(jì)劃、方法、期限等方面的信息公開。 如果公司是從二級(jí)市場購買本公司的股票,事先一定要公告,價(jià)格也應(yīng)該合理。同時(shí)也必 須及 時(shí)公開有關(guān)庫存股的取得、增加或減少的信息 八、回購與庫存的政策建議 我國現(xiàn)行有關(guān)股份回購的法律、法規(guī)都只有一般原則性的條款規(guī)定,比較籠統(tǒng)、概括,可 操作性不強(qiáng)。相關(guān)配套的法規(guī)、實(shí)施細(xì)則或具體的操作辦法并未出臺(tái)。面對當(dāng)前已經(jīng)出 現(xiàn)的 股份回購個(gè)案,法規(guī)建設(shè)顯得有些滯后。在我國現(xiàn)行的制度安排中沒有股票庫存的法律條 款, 因此,股票庫存問題在相關(guān)法律方面基本上是一片空白。 建立與實(shí)施股票回購與庫存制度,要求對我國有關(guān)的法律法規(guī)的進(jìn)行系統(tǒng)性調(diào)整。在進(jìn) 行法律法規(guī)整理與調(diào)整的同時(shí),為了能夠盡快推出我國的股票庫存制度,還必須對已有的 法律 法規(guī)進(jìn)行充實(shí),或補(bǔ)充相關(guān)的股票庫存制度內(nèi)容。 具體應(yīng)包括以下幾個(gè)方面： 1、在《公司法》、《證券法》等重要法律法規(guī)中明確股票回購與庫存是我國上市公司 收購自己股票的一種重要制度；在《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》等有關(guān)股票發(fā) 行與交易等法律法規(guī)中明確上市公司交易公司自身股票的條款；在《會(huì)計(jì)法》中增加有關(guān) 股...
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