金融創(chuàng)新之國債篇
[中國金融工具創(chuàng)新系列報告之一] 國債創(chuàng)新：在政策調(diào)控中尋找機會 主要觀點 ●2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財政部作 為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用 ●國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券 、互換債券和老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流 ●我們預(yù)計未來財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上 進(jìn)一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進(jìn)程取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準(zhǔn)確與快 慢；另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的 品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強力競爭,這會增強財政部國債的創(chuàng)新動機,在 發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐 2003年的國債市場強烈顯示出與宏觀經(jīng)濟(jì)和其它金融子市場(匯率市場和商 品市場)之間的聯(lián)動性,這種聯(lián)動性通過央行越來越頻繁的政策操作,傳導(dǎo)到債券市 場,使得債券市場產(chǎn)生較大的波動。更為重要的是,隱含在央行貨幣政策操作之后 的政策目標(biāo)很容易被市場感知,市場主體的行為選擇因而出現(xiàn)相應(yīng)的系統(tǒng)性變化。 特別是,附屬于國債市場的短期金融工具市場,憑借央行票據(jù)的大量發(fā)行,逐步形成 了國債市場內(nèi)一個意義重大的子市場,央行藉此輕松地掌握了短期利率的話語權(quán), 并進(jìn)一步通過票據(jù)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動性。我們在《中國金融工具創(chuàng)新報告 (2002)》中曾經(jīng)用 "交易規(guī)則和主體的互動"來形容2002年國債市場發(fā)行人和市場 交易者之間微妙的規(guī)則--行為博弈,進(jìn)而說明財政部從擁有完全主導(dǎo)地位的發(fā)行人 角色,逐漸轉(zhuǎn)變觀念,開始進(jìn)行一些市場化的發(fā)行制度和品種創(chuàng)新。到了2003年,國 債市場幾乎完全被央行主導(dǎo)。2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng) 新不斷涌現(xiàn),財政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新 發(fā)揮了重要作用。下半年以后,由于匯率政策短期目標(biāo)的擠壓,以及金融市場與實 體經(jīng)濟(jì)之間的矛盾更加突出,央行的貨幣政策選擇,造成市場流動性短期內(nèi)缺失,利 率預(yù)期從原本的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變成升息預(yù)期。 就在不利的市場環(huán)境下,國開行2003年發(fā)行量首次突破了記賬式國債的發(fā)行 規(guī)模,以本幣發(fā)行了30期共4000億金融債,同時也在境內(nèi)首次發(fā)行了美元債,在品種 創(chuàng)新和發(fā)行方式多樣化上取得了長足的進(jìn)步,尤其是在遠(yuǎn)期和掉期上進(jìn)行了相當(dāng)多 的嘗試。 綜合而言,2003年的債券市場是利率從歷史低位回升的開始,升息壓力開始顯 現(xiàn),利率受央行調(diào)控而出現(xiàn)的變動更加頻繁。在創(chuàng)新過程中,市場主體和游戲規(guī)則 的制定者,都較以往更深刻地體會到債券市場的投資特性。特別是在開放式回購漸 行漸進(jìn)的過程中,伴隨著市場動蕩,機構(gòu)也開始深刻反思已往債券市場投資和盈利 模式的局限性?？偨Y(jié)2003年國債市場的傳導(dǎo)機理,分析市場結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品創(chuàng)新 ,歸納出變化的原理和產(chǎn)品的創(chuàng)新特性,可以幫助市場主體減少進(jìn)一步創(chuàng)新的盲目 性。 需要說明的是,由于政策性金融債與現(xiàn)階段國債的風(fēng)險結(jié)構(gòu)十分相近,因而我 們所稱的國債,包含了政策性金融債。 一、2003年國債市場運行情況 (一)一級市場回顧 截至2003年12月31日,財政部2003年年度發(fā)行記帳式國債13期,計3778.8億元 ；財政部憑證式國債4期,計2504.6億元；國家開發(fā)銀行發(fā)行政策性金融債30期,計 4000億元,國開行美元債1期,計5億美元；國家進(jìn)出口銀行政策性金融債3期,計32 0億元；中國國際信托投資公司在銀行間市場發(fā)行1期金融債,計100億元。其中財 政部計劃發(fā)行6595億元,實際發(fā)行國債共計6283.4億元,超過2002年6061.3億元的 水平,創(chuàng)下歷史新高。但全年發(fā)行記帳式國債3778.8億元,比2002年減少15%左右。 國開行發(fā)行規(guī)模首次超過了財政部記帳式國債的水平,市場影響力大大提高,財政 部國債在發(fā)行市場的話語權(quán)弱化。 具體情況見附表。 與此同時,原先附屬于國債市場的短期金融工具市場,由于央行票據(jù)的大量發(fā) 行,迅速成為一個舉足輕重的子市場。央行在2003年4月22日開始發(fā)行央行票據(jù),到 2003年12月31日止,共發(fā)行央行票據(jù)63期,計7750億元,幾乎達(dá)到財政部發(fā)行記帳式 國債和國開行金融債之和。 從國債市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)看,2003年,盡管積極的財政政策有淡出的跡象,但國債 發(fā)行規(guī)模并沒有減少。 作為對2002年財政部國債品種創(chuàng)新的延續(xù),2003年財政部繼續(xù)加大跨市場國 債的發(fā)行,增加銀行間市場和交易所市場的相互融通,全年發(fā)行跨市場品種3只,兩 市場合計發(fā)行量達(dá)到1370億元,是2002年發(fā)行量的4倍。由于跨市場品種增加了銀 行柜臺的債券數(shù)量,使得一度邊緣化的柜臺市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。 但國債品種創(chuàng)新依靠延續(xù)是不能維持競爭力的,由于市場環(huán)境惡化,財政部受 到成本約束,發(fā)債計劃又是法定的,因而其發(fā)債功能受到侵蝕。與財政部在發(fā)行市 場的被動地位相比,國開行應(yīng)付弱勢債券市場顯得更有空間,憑借靈活的發(fā)行手段 和積極的品種創(chuàng)新,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。全年國開行發(fā) 行人民幣債4000億元,發(fā)行國開行美元債5億元,超過了財政部記帳式國債的發(fā)行總 額。 (二)二級市場運行特點 從市場結(jié)構(gòu)和市場參與者的角度來講,2003年國債市場還呈現(xiàn)以下幾個比較 明顯的特征。 1、央行票據(jù)成為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的最主要和最常用的政策工具 2、銀行間和交易所市場聯(lián)動性增強,銀行間市場主導(dǎo)了交易所市場走勢 3、市場對國開行金融債重新定位 4、利率升降的預(yù)期對國債市場影響日益增強,政策對市場預(yù)期進(jìn)行管理顯得 更加迫切 5、回購標(biāo)準(zhǔn)券成為交易所市場的主要利空因素 二、政策時機沖突和匯率困境：創(chuàng)新的局限和推動力 央行主導(dǎo)債券市場以后,貨幣政策、財政政策和匯率制度的短期協(xié)調(diào)性,成為 影響國債品種創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。從2003年的情況看,宏觀調(diào)控政策的時機沖突和匯 率困境在限制了財政部國債品種創(chuàng)新的同時,也放大了其他發(fā)債主體的創(chuàng)新動力。 2003年,由于美元的持續(xù)貶值,亞洲國家匯率政策陷入困境,其中也包括日本 。盡管我們沒有實行外匯市場完全放開,承受的壓力沒有日本大,但外匯干預(yù)的后 果導(dǎo)致外匯占款大量上升,為了對沖這些占款,央行勢必要在債券市場進(jìn)行相應(yīng)數(shù) 量的資金回收,這種操作的后果是市場流動性減少、債券市場下跌,收益率升高促 使國外資金加速流入收益率相對較高的國內(nèi)市場,這既與財政政策需要補充國債項 目后續(xù)資金的調(diào)控目標(biāo)相左,也與貨幣政策的長期目標(biāo)不一致。 央行敏感地識別出了這種變化,在一季度的報告中,央行認(rèn)為,在該季度,國內(nèi) 貨幣供應(yīng)量快速增長,金融機構(gòu)存貸差繼續(xù)擴(kuò)大,而存貸比例維持下降,一季度外匯 占款近2450億；截至4月15日,央行在公開市場業(yè)務(wù)上通過正回購共回籠資金2060 億。由于持續(xù)正回購導(dǎo)致央行手中現(xiàn)券缺乏,從4月24日開始,央行轉(zhuǎn)而發(fā)行央行票 據(jù)。 外匯占款上升和貨幣供應(yīng)量加快的雙重作用,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣偏離計劃目標(biāo),為 了維持原有目標(biāo),同時防范金融市場系統(tǒng)風(fēng)險,在M2增長過快的壓力下,央行只好采 取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。與此形成鮮明對照的是,財政部發(fā)債 的靈活性很小?，F(xiàn)行的國債發(fā)行實行年度額度管理制度,發(fā)債規(guī)模屬法定事項,因 而在年度以內(nèi),政府無權(quán)隨意追加或削減國債。這使得財政部無法針對市場環(huán)境變 化有效調(diào)整發(fā)債規(guī)模和方式。加上成本限制,財政部發(fā)債時機、品種的靈活性大大 降低。簡言之,財政部通過國債發(fā)行所執(zhí)行的財政政策,與貨幣政策操作很難時時 保持一致。這種情況在2003年被夸張地放大了,比如,央行的貨幣政策操作導(dǎo)制債 券市場流動性下降,如果市場主體頭寸本來較寬裕,這種操作的影響一般不大。市 場在短暫的沖擊后又回復(fù)正常,利率預(yù)期不變。但是如果市場頭寸本來較少,作為 債券市場主要主體的商業(yè)銀行,在大量發(fā)放貸款后,超額準(zhǔn)備金下降,水缸的水淺了 ,現(xiàn)在又要開閘放水,整個金融機構(gòu)的頭寸收縮,一點點沖擊也會對市場造成巨量動 蕩,并進(jìn)而影響國債發(fā)行。 2003年的債券市場運行顯示,央行對沖外匯占款的操作,在調(diào)劑貨幣政策和財 政政策之間的時機矛盾中,處于非常重要的位置。盡管從短期來看,貨幣政策和財 政政策的沖突僅僅屬于時機沖突,但在財政部強調(diào)發(fā)債成本,在債券發(fā)行方式、發(fā) 行條款上缺乏必要創(chuàng)新的情況下,國債市場的創(chuàng)新必然只能由其他主體擔(dān)綱。從效 果看,財政部國債堅持荷蘭式招標(biāo)(除03國債01增發(fā)選擇了美國式招標(biāo))和固定利率 債券模式,而且發(fā)行期距離上市期時間過長,平均達(dá)到一周時間,承銷團(tuán)的熱情難免 不高。但以國開行為代表的其他市場主體由于創(chuàng)新動力大,受到市場歡迎。但就發(fā) 行和上市的時間間隔來說,國開行提出了預(yù)發(fā)行草案,希望可以減少一級市場到二 級市場之間的利率風(fēng)險。 投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級市場和二級市場的行情的傳導(dǎo)路徑變化中得到 證明,與2002年不同,2003年一級市場國債發(fā)行并未引領(lǐng)二級市場國債現(xiàn)券的行情 走高,倒是央行通過改變二級市場國債現(xiàn)券行情變化,引導(dǎo)一級市場國債上限的確 定和發(fā)行利率的走高,從而主導(dǎo)債市起伏。 三、2003年國債市場創(chuàng)新成果 在相對復(fù)雜和多變的市場環(huán)境中,發(fā)行人的創(chuàng)新首先是為了確保發(fā)行成功,其 次才是品種創(chuàng)新,因為品種創(chuàng)新的深度較發(fā)行環(huán)節(jié)的變化更大,因而以品種創(chuàng)新取 勝的國開行,顯得更加主動和富有成效。國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、 短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券,和大量的老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主 流。 (一) 財政部 2003年年初,財政部曾經(jīng)就國債創(chuàng)新提出了很多設(shè)想。在節(jié)后財政部召開了 年度記帳式國債承銷團(tuán)工作會議上,提出的財政部2003年國債發(fā)行工作的總體思路 、工作重點以及創(chuàng)新舉措包括：繼續(xù)執(zhí)行積極的財政政策,全年發(fā)債規(guī)模不少于2 002年；首次將記賬式國債承銷團(tuán)成員劃分為甲、乙兩個類別管理,根據(jù)機構(gòu)綜合 實力和國債業(yè)務(wù)能力的差異分別賦予不同的權(quán)利和義務(wù)；加大跨市場發(fā)展力度,提 高雙向轉(zhuǎn)托管的效率；研究開放式回購、遠(yuǎn)期交易等方式,進(jìn)一步活躍二級市場； 完善國債期限結(jié)構(gòu),實行靈活多樣的招標(biāo)方式,按年公布關(guān)鍵品種的發(fā)行計劃,形成 7年期的基準(zhǔn)國債,逐步提高基準(zhǔn)國債的種類和流動性；大力培育國債市場機構(gòu)投 資者,鼓勵合格的境外投資者進(jìn)入中國國債市場；擴(kuò)大國債柜臺交易試點范圍；加 強立法,盡早推出《國債管理條例》。以上舉措增加了市場透明度、最大限度地避 免了市場非理性行為的發(fā)生、在保持國債市場整體穩(wěn)定的同時提高了市場流動性 ,有利于債市長期投資、理性投資的理念的形成,有利于債市健康穩(wěn)定發(fā)展。 從實踐上看,這些內(nèi)容或多或少得到了實現(xiàn)。比如,財政部積極貫徹按年公布 國債關(guān)鍵品種的發(fā)行計劃,與2002年相比,2003年財政部著重加大對7年期跨市場國 債發(fā)行,并率先在年初公布跨市場國債的發(fā)行計劃,以期讓7年期跨市場國債成為債 券市場基準(zhǔn)利率國債,推動銀行市場與交易所市場的接軌,逐步提高其種類和流動 性。另外,如上述,財政部還發(fā)行了3期跨市場國債,分別是03國債01、03國債07和 03國債11,算是對2002年創(chuàng)新的延續(xù)。在發(fā)行方式上,財政部也進(jìn)行了很多創(chuàng)新性 嘗試,比如,財政部首次在記賬式1期國債上引入了增發(fā)模式,增發(fā)后該券成為發(fā)行 量最大的國債品種,發(fā)行量達(dá)到700億元,成為國債市場上有史以來上市量最大的券 種,為今后推出國債遠(yuǎn)期交易和開放式回購等新的交易手段作準(zhǔn)備；7期和11期也 增加了銀行柜臺的發(fā)行；03國債05引入遠(yuǎn)期概念；其他還有承銷團(tuán)成員被劃分為 甲乙兩類在2004年已推出。 (二) 國家開發(fā)銀行 國開行在2003年發(fā)行的幾乎每一期債券都有創(chuàng)新點,且針對性較強。比如,針 對2003年利率從谷底回升,國開行大量發(fā)行了浮息債券、短期債券、選擇權(quán)債券和 掉期債券；又比如,針對老債券風(fēng)險狀況被投資人熟識,國開行還以增發(fā)的形式將 票面利率較低的債券轉(zhuǎn)換成相對票面利率較高的債券,以增加吸引力,等等,這些創(chuàng) 新很多具有引領(lǐng)市場的作用。 由于短期債券和浮息債券屬于比較簡單的金融品種,我們不進(jìn)行統(tǒng)計。 在實際中,國開行金融債創(chuàng)新牽涉多個創(chuàng)新類別。比如03國開22就既是老券 增發(fā),又屬于掉期品種,同時還是浮息債券。這樣多重增值,也增加了國開行金融債 的吸引力。可以說,2003年是國開行金融債創(chuàng)新全面勝利的一年。國開行金融債不 僅在發(fā)行上大受歡迎,期期發(fā)行成功,在二級市場上也受到追捧。 四、 2004年債市創(chuàng)新展望 從長期來看,央行在貨幣市場的權(quán)威地位必須確立,這使國內(nèi)宏觀調(diào)控能力增 強的最顯著標(biāo)志。受此影響,央行的調(diào)控對市場的影響,其重要程度還會進(jìn)一步強 化。我們預(yù)計,財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進(jìn)一步 延續(xù),這一延續(xù)過程的進(jìn)程,取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準(zhǔn)確與快慢； 在另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的品 種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強力競爭,這會增強財政部國債的創(chuàng)新動機,在發(fā) 行方式和品種翻...
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