財務杠桿和資本結構(ppt)
財務杠桿和資本結構
重要的概念與技能
了解財務杠桿對現金流量與權益成本的影響
了解稅與破產成本對資本結構政策的影響
了解破產程序的基本成份
本章大綱
資本結構問題
財務杠桿效應
資本結構與權益資金成本
公司稅與資本結構
破產成本
最適資本結構
實際的資本結構
破產程序簡介
重新建構資本
檢視在其他條件不變下，如何變動資本結構以影響公司的價值。
重新建構資本，是在公司總資產不變的情況下，變動財務杠桿金額。
由發(fā)行負債增加杠桿程度，并以取得的資金買回流通在外之股票。
由發(fā)行新股降低杠桿程度，并以取得的資金贖回流通在外之負債。
選擇資本結構
什么是財務經理主要的目標？
股東財富極大化
我們希望選擇使股東財富極大化的資本結構
借著公司價值極大化或WACC極小化，我們能夠讓股東財富極大化。
財務杠桿的影響力
財務杠桿如何影響公司的 EPS 與 ROE？
當我們增加負債融資的金額，同時也增加了固定的利息費用。
如果這一年營運狀況良好，那么，支付完固定成本之后，會有更多的盈余回報股東。
如果這一年營運狀況很差，我們仍舊必須支付固定成本，會讓股東的收入降低。
財務杠桿擴大了EPS 與ROE的變異程度。
范例：財務杠桿、EPS 與 ROE
暫時不考慮稅負的影響
當我們發(fā)行負債并買回股票時，EPS 與ROE 會有什么變化？
范例：財務杠桿、EPS 與 ROE
ROE的變異性
原先的：ROE的范圍從 6.25% 到 18.75%
提議的：ROE的范圍從 2.50% 到 27.50%
EPS的變異性
原先的：EPS的范圍從 $1.25 到 $3.75
提議的：EPS的范圍從 $0.50 到 $5.50
當財務杠桿增加時，EPS 與ROE兩者的變異性也會提高。
損益兩平的EBIT
找出在原先的與提議的資本結構兩者EPS 相等情況下的EBIT。
如果我們預計EBIT 大于損益兩平點，那么，財務杠桿對股東有利。
如果我們預計EBIT 小于損益兩平點，那么，財務杠桿對股東不利。
范例：損益兩平的EBIT
范例：自制杠桿與 ROE
原來的資本結構
投資人借入$2,000 以及使用他自己的$2,000 買入200 股股票。
凈盈余:
衰退 : 200(1.25) - 0.1(2000) = $50
正常 : 200(2.50) - 0.1(2000) = $300
繁榮 : 200(3.75) - 0.1(2000) = $550
與公司在提議的資本結構下購入100股的凈盈余完全相同。
提議的資本結構
投資人以$1000 買入股票(50股)，另外以$1000買Trans Am 公司票面利率10%的債券。
凈盈余:
衰退 : 50(0.50) + 0.1(1000) = $125
正常 : 50(3.00) + 0.1(1000) = $250
繁榮 : 50(5.50) + 0.1(1000) = $375
與公司在原先的資本結構下購入100股的凈盈余完全相同。
資本結構理論
Modigliani 和 Miller (M&M)的資本結構理論
命題 I – 公司價值
命題 II – WACC
由公司的現金流量以及其資產的風險，決定公司的價值。
改變公司價值
改變現金流量的風險
改變現金流量
在三種特定狀況下的資本結構理論
狀況 I – 前提
沒有公司或個人稅
沒有破產成本
狀況 II – 前提
有公司稅，但是沒有個人稅
沒有破產成本
狀況 III – 前提
有公司稅，但是沒有個人稅
有破產成本
狀況 I – 命題 I 與 II
命題 I
資本結構變動對公司價值無影響
公司的現金流量沒有改變，因此其價值也不變
命題 II
公司的 WACC 不受資本結構的影響
狀況 I – 方程式
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
RE = RA + (RA – RD)(D/E)
RA 是公司企業(yè)風險的「成本」，視公司資產的風險而定
(RA – RD)(D/E) 是公司財務風險的「成本」， 是股東額外的必要報酬，以補償財務杠桿所增加的風險。
狀況 I – 范例
資料
資產的必要報酬率= 16%，負債成本= 10%，負債的百分比= 45%
權益成本是多少？
RE = 0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) = 0.2091 = 20.91%
假設權益成本是25%, 負債對股東權益的比率是多少？
0.25 = 0.16 + (0.16 - 0.10)(D/E)
D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5
根據這資訊，公司權益的百分比是多少？
E/V = 1 / 2.5 = 40%
圖 13.3
CAPM、SML以及命題 II
財務杠桿如何影響系統(tǒng)風險？
CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf)
其中A 是公司資產的貝它值，用以衡量公司資產的系統(tǒng)風險。
命題 II
根據CAPM 置換RA 并假設負債是無風險的(即RD = Rf)
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
企業(yè)風險與財務風險
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
根據CAPM： RE = Rf + E(RM – Rf)
所以E = A(1 + D/E)
因此，股票的系統(tǒng)風險視下列因子而定：
資產的系統(tǒng)風險，即A，又稱企業(yè)風險。
財務杠桿程度，即D/E ，又稱財務風險。
狀況 II – 現金流量
利息是可以抵稅的
因此，在其他條件不變下，當公司增加負債就會降低稅額。
稅額若降低了，就能增加公司的現金流量。
增加現金流量如何影響公司的價值？
狀況 II – 范例
利息稅盾
每年的利息稅盾
稅率乘以利息支付額
借入$6,250，利率為8%，$500是利息費用
每年的利息稅盾 = 0.34($500) = $170
每年利息稅盾的現值
為了簡化計算，假設永續(xù)負債
PV = $170 / 0.08 = $2,125
PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = $6,250(0.34) = $2,125

狀況 II – 命題 I
由每年利息稅盾的現值增加公司的價值
有負債公司的價值= 無負債公司的價值+ 利息稅盾的現值
權益價值 = 公司價值 – 負債價值
假設為永續(xù)現金流量
VU = EBIT(1-T) / RU
VL = VU + DTC
范例：狀況 II – 命題 I
資料
EBIT = $2,500萬，稅率= 35% ，負債= $7,500萬，負債成本= 9% ，無負債的資金成本= 12%
VU = $2,500(1-0.35) / 0.12 = $13,542 萬
VL = $13,542 + $7,500(0.35) = $16,167 萬
E = $16,167 – $7,500 = $8,667 萬
圖 13.4
狀況 II – 命題 II
因為政府以利息費用抵稅的方式貼補公司，所以，當D/E增加，WACC隨之降低。
RA = WACC = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC)
RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC)
范例
RE = 0.12 + (0.12-0.09)($7,500/8,667)(1-0.35) = 13.69%
RA = WACC = ($8,667/16,167)(0.1369) + ($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35) = 10.05%
范例：狀況 II – 命題 II
假設公司改變它的資本結構，負債對股東權益的比率變成1.
在新的資本結構下，權益成本是多少？
RE = 0.12 + (0.12 - 0.09)(1)(1-0.35) = 13.95%
在新資本結構下，加權平均資金成本是多少？
RA = WACC = 0.5(0.1395) + 0.5(0.09)(1-0.35) = 9.9%
圖示說明命題 II
狀況 III
現在我們加入破產成本
當D/E比率提高，破產的機率也升高
這上升的機率將增加預計的破產成本
根據這觀點，利息稅盾額外的價值將被預計的破產成本抵銷。
根據這觀點，當負債增加導致WACC 開始上升的時候，公司的價值隨之降低。
破產成本
直接破產成本
法律與管理上的成本
根本上會引發(fā)債券持有人蒙受額外地損失
會抑制負債融資
財務危機
是否能履行負債契約是個重要的問題
多數公司經歷過財務危機，卻還沒到破產的地步。
破產成本進階
間接破產成本
比直接破產成本更大，但是更難以衡量估計。股東希望避免提出正式的破產申請。
債券持有人希望保持既有資產的完整性，因為至少他們能收到那部分清算的金額。
當管理當局花時間在擔憂如何避免破產，而非經營事業(yè)時，就會逐漸耗損資產的價值。
也會喪失銷售額、中斷營運以及失去有價值的員工。
圖 13.5
結論
狀況 I – 沒有稅或破產成本
無最適資本結構
狀況II – 有公司稅，但是沒有破產成本
最適資本結構是100%負債
任何一筆額外的負債金額都會增加公司的現金流量
狀況 III – 有公司稅與破產成本
最適資本結構是一部分負債和一部分權益
發(fā)生在來自額外負債金額的利益，剛好抵銷預計增量破產成本的那一點上。
圖 13.6
補充說明管理上的建議
只有對那些有高額稅負的公司而言，稅的利益才算重要。
財務危機的風險
財務危機的風險愈大，這類公司愈適合減少負債。
橫跨各類公司與產業(yè)，財務危機的成本變化甚大，身為一位管理者，你必須了解所屬產業(yè)的財務危機成本。
實際的資本結構
各產業(yè)的資本結構有差異
根據由Ibbotson Associates公司出版的《2000 年資金成本年鑒》一書指出的差異
最低水準的負債
制藥業(yè)有 2.75% 的負債
電腦業(yè)有 6.91% 的負債
最高水準的負債
鋼鐵業(yè)有 55.84% 的負債
百貨公司有 50.53% 的負債
破產程序簡介 – 第 I 部分
營運失敗 – 債權人受損下結束營運
法定破產 – 申請聯邦法庭宣告破產
技術性破產– 公司不能履行負債義務
會計上破產– 權益的帳面價值是負的
破產程序簡介 – 第 II 部分
清算
1978年的聯邦破產重整法案第7章，提到清算。
信托管理人接管資產，變賣并依據絕對優(yōu)先法則進行分配。
重整
1978年的聯邦破產重整法案第11章，提到重整。
公司重整加入清償債權人的條款。
即席測驗
請說明財務杠桿對 EPS 與 ROE 的影響。
何謂損益兩平的EBIT？
我們如何決定最適資本結構？
本章中所論三種狀況下的最適資本結構是什么？
清算與重整有何差異？

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