第一部分 管理層收購(gòu)的基本原理

MBO是LBO(杠桿收購(gòu))的一種特殊形式，它限定收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員，方式是通過(guò)借債融資收購(gòu)獲取控股股份。這里特別指出的是，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)、期權(quán)行權(quán)、主管部門(mén)劃撥等皆不是MBO。

一、管理層收購(gòu)產(chǎn)生（經(jīng)理人融資收購(gòu)management buyouts MBO）的背景
　　經(jīng)理人融資收購(gòu)發(fā)源于英國(guó)。1980年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克•萊特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)和管理(或經(jīng)理)層。在當(dāng)時(shí)的研究中，這種現(xiàn)象還沒(méi)有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為“buy－outs”。后來(lái)，英國(guó)對(duì)此類(lèi)收購(gòu)進(jìn)行融資的主要機(jī)構(gòu)工商金融公司(Industrial and Commercial Finace Corporation)把這種現(xiàn)象起名為經(jīng)理人融資收購(gòu)(management buyouts),簡(jiǎn)稱為MBO，該名稱一直沿用至今。MBO的一種重要的變體是職工經(jīng)理人融資收購(gòu)，即原有企業(yè)的職工和管理人員共同出資買(mǎi)下公司，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在工商金融公司和諾丁漢大學(xué)(Nottingham University)的聯(lián)合倡導(dǎo)下，1981年3月，英國(guó)首屆關(guān)于MBO的全國(guó)性會(huì)議在諾丁漢大學(xué)舉行，引起了工業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，極大地促進(jìn)了對(duì)MBO的研究。此外，英國(guó)還成立了專門(mén)的MBO研究機(jī)構(gòu)，建立了龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)，定期出版刊物。此后，在美國(guó)和歐洲大陸，這種新的收購(gòu)方式也得到了很大的發(fā)展。一些由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家，如俄羅斯、東歐國(guó)家，也在某種程度上，采用了MBO形式，以加快其轉(zhuǎn)軌速度。
　　MBO的出現(xiàn)并非偶然，在很大程度上，它可以說(shuō)是20世紀(jì)70年代公司分拆的結(jié)果。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)業(yè)務(wù)。在戰(zhàn)后至20世紀(jì)70年代以前，公司發(fā)展的總趨勢(shì)是：不斷地尋求兼并機(jī)會(huì)，迅速擴(kuò)大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過(guò)公司分拆從而將公司變小的現(xiàn)象。
　　物極必反，20世紀(jì)70年代后，這種傾向開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，很多過(guò)去因追求多樣化而形成的大公司遇到了發(fā)展的障礙而不得不將公司拆小，即賣(mài)掉一些業(yè)績(jī)不佳的輔助業(yè)務(wù)或子公司等，在很多時(shí)候，公司總部更愿意將子公司賣(mài)給原來(lái)經(jīng)營(yíng)公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，這就是MBO。有時(shí)候，職工各管理層共同出資購(gòu)買(mǎi)企業(yè)，這就是職工經(jīng)理人融資收購(gòu)，一般把該種收購(gòu)形式稱為MBO的一種變體，屬M(fèi)BO范疇。
在國(guó)外，一旦經(jīng)理人對(duì)公司激勵(lì)機(jī)制不滿，或是認(rèn)為個(gè)人目標(biāo)與公司目標(biāo)難以一致，或是發(fā)現(xiàn)當(dāng)前公司機(jī)制可能制約公司資產(chǎn)增值，或是認(rèn)為公司市值被低估之時(shí)，由經(jīng)理人以收購(gòu)兼并方式控股公司、將公司所有權(quán)與控制權(quán)握于一手，就成了經(jīng)理人的一種較為普遍的選擇。
　　企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入8O年代以后出現(xiàn)了新的特征，即融資并購(gòu)，涉及與股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的收購(gòu)活動(dòng)，常通過(guò)公司的大量舉債，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，向股東購(gòu)買(mǎi)股票，完成收購(gòu)交易，其中，管理者收購(gòu)成為企業(yè)并購(gòu)浪潮中的一種新型并購(gòu)手段。

二、管理層收購(gòu)的內(nèi)涵
管理層收購(gòu)(MBOs)是指由公司的管理方而非第三方投資者對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)，以確保管理者留在企業(yè)中并能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，通過(guò)這種交易的方式來(lái)向管理人員提供一定比例的公司股份。即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買(mǎi)入自己所管理的公司，以此保持對(duì)公司的控制權(quán)一般來(lái)講，管理層收購(gòu)所需的收購(gòu)資金是通過(guò)股權(quán)抵押等方式來(lái)獲得5至10倍的融資完成的?；浢赖脑谑状螀f(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)就是采用了這種股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來(lái)支付其余90%的持股款，以后再通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成的，而這部分持股款的來(lái)源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。
在國(guó)外，管理層收購(gòu)?fù)捎梅制谑茏尮竟蓹?quán)的方式，來(lái)逐步增加管理人員的股票所有權(quán)，讓"金手銬"套住管理人員并使其留在公司中。
MBO是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控股權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。
三、管理層收購(gòu)的特點(diǎn)
（1）MBO的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。他們通常會(huì)設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司。通過(guò)MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。
（2）MBO主要通過(guò)借貸融資來(lái)完成的，因此，MBO的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有優(yōu)先債、次級(jí)債與股權(quán)三者構(gòu)成。這樣目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來(lái)預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。
（3）MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過(guò)投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來(lái)達(dá)到節(jié)約代理成本，獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。
（4）MBO完成后，目標(biāo)公司可能有一個(gè)上市公司變?yōu)橐粋€(gè)非上市公司。一般來(lái)說(shuō)，這類(lèi)公司在經(jīng)營(yíng)了一段時(shí)間以后，又會(huì)尋求成為一個(gè)新的公眾公司并且上市套現(xiàn)。另外一種情況是，當(dāng)目標(biāo)公司為非上市公司時(shí)，MBO完成后，管理者往往會(huì)對(duì)該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報(bào)。
顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。這樣的經(jīng)濟(jì)意義使得MBO越來(lái)越成為當(dāng)代西方企業(yè)并購(gòu)的重要形式，得到了迅速發(fā)展。據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)資料顯示，MBO占資產(chǎn)剝離的比例由7O年代末期的5％左右增長(zhǎng)到9O年代中期的15％左右。

四、MBO收購(gòu)方式
收購(gòu)方式也叫收購(gòu)?fù)緩?，指管理層取得目?biāo)公司的資本權(quán)益所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式。MBO的目標(biāo)公司通常是上市公司、大集團(tuán)分離出來(lái)的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營(yíng)部門(mén)或公司。針對(duì)不同的目標(biāo)公司，收購(gòu)方式會(huì)有所不同，常用的收購(gòu)方式有如下幾種：
1．收購(gòu)資產(chǎn)
收購(gòu)資產(chǎn)指管理層收購(gòu)目標(biāo)公司大部分或全部的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。收購(gòu)資產(chǎn)的操作方式適用于收購(gòu)對(duì)象為上市公司、大集團(tuán)分離出來(lái)的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營(yíng)部門(mén)或公司。
2．收購(gòu)股票
收購(gòu)股票是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購(gòu)買(mǎi)控股權(quán)益或全部股票。它可以直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購(gòu)談判，商議買(mǎi)賣(mài)條件。也可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票。
3．綜合證券收購(gòu)
它是指收購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。既可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。另外，收購(gòu)公司還可以發(fā)行無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股來(lái)支付價(jià)款，優(yōu)先股雖在股利方面享有優(yōu)先權(quán)，但不會(huì)影晌原股東對(duì)公司的控制權(quán)。
總之，隨著投資銀行的介入越來(lái)越深和融資手段的多樣化，MBO的方式和手段也將豐富起來(lái)。

五、MBO的來(lái)源渠道
　?。ㄒ唬┕痉植鸷蛧?guó)營(yíng)企業(yè)的私有化是MBO的兩個(gè)主要來(lái)源渠道。尤其是公司分拆，占MBO來(lái)源的一半以上?？偟膩?lái)說(shuō)，MBO來(lái)源于五個(gè)渠道，其中四個(gè)渠道是私人公司，一個(gè)是國(guó)有公司。分述如下：
　　1.母公司的分拆。由于各種原因，美國(guó)和英國(guó)的許多大公司出售了它們業(yè)務(wù)的某些部分。盡管在多數(shù)案例中，這些業(yè)務(wù)是出售給其他公司的，但是仍有很大一部分是出售給正在被出售的子公司或分公司的管理者。這些母公司可能是股票上市公司也可能是非上市公司。
　　2.國(guó)有企業(yè)的部分或全部私有化。在這種情況下，將企業(yè)賣(mài)給職工或管理層比在股票市場(chǎng)上市更可取。因?yàn)檫@會(huì)減少很多麻煩。在俄羅斯和東歐國(guó)家，來(lái)源于這種形式的MBO占了較大的比例。
　　3.獨(dú)立企業(yè)的破產(chǎn)接管。一般地說(shuō)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，便交由專門(mén)負(fù)責(zé)管理破產(chǎn)事物的機(jī)構(gòu)，由負(fù)責(zé)破產(chǎn)的官員將企業(yè)財(cái)產(chǎn)或分割出售或整個(gè)賣(mài)掉。這時(shí)候，原有企業(yè)的管理層可以提出購(gòu)買(mǎi)申請(qǐng)，如果其出價(jià)不低于其他競(jìng)爭(zhēng)者，負(fù)責(zé)破產(chǎn)的官員可能很樂(lè)意采取MBO形式，因?yàn)樗芙鉀Q原有企業(yè)職工的就業(yè)問(wèn)題。
　　4.集團(tuán)公司的破產(chǎn)接管。該集團(tuán)公司是一個(gè)母公司，下面有一些子公司。母公司雖然破產(chǎn)了，但是某些子公司可能仍然有活力。這些子公司的管理層可能愿意購(gòu)買(mǎi)他們管理的業(yè)務(wù)。余下的子公司可以通過(guò)財(cái)產(chǎn)拍賣(mài)方式進(jìn)行清償。
　　5.家族或私人公司的企業(yè)主的退休或死亡，而繼承人又無(wú)興趣繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果企業(yè)主退休，他為了避免過(guò)繼財(cái)產(chǎn)而交稅，往往采取將公司賣(mài)掉的辦法。如果管理層愿意購(gòu)買(mǎi)，這些原有業(yè)主還可能愿意融資。
　　在英國(guó)，來(lái)源于破產(chǎn)接管的MBO占了10％左右，來(lái)源于國(guó)有企業(yè)的私有化的MBO占了5％左右，來(lái)源于家族或私人公司的MBO占了25％，60％的MBO來(lái)源于母公司的分拆。來(lái)自母公司的分拆的MBO不但在數(shù)量上占了大半，在金額上更是占了絕對(duì)多數(shù)。而且，使MBO真正成為一種引人注目的世界性現(xiàn)象主要是由于大公司的分拆。
（二）與管理者收購(gòu)相關(guān)的我國(guó)國(guó)情
１、我國(guó)的上市公司大多是國(guó)有企業(yè)改造轉(zhuǎn)制而來(lái)，總體來(lái)看，國(guó)有股和法人股比例占 7O%以上，對(duì)這樣的公司群體來(lái)說(shuō)，管理者收購(gòu)MBO可能適用的范圍是股權(quán)分散的上市公司的待剝離企業(yè)。
我國(guó)大量來(lái)上市企業(yè)，實(shí)際上也可以看做是股權(quán)極度分散的企業(yè)，股份制度分散的結(jié)果是所有者缺位，是不是可以考慮通過(guò)管理者收購(gòu)來(lái)引入大股東并重建企業(yè)的組織形態(tài)。這樣一種變形實(shí)質(zhì)上與西方的經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)MBO并無(wú)不同；
2、股權(quán)雖然集中，但上市公司資產(chǎn)質(zhì)量差。當(dāng)?shù)卣毙鑼?guó)有股變現(xiàn)。
3、上市公司資產(chǎn)質(zhì)量本身不差，但管理層有利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。
由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，我國(guó)目前上市公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián))，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大的財(cái)務(wù)壓力。
4、直到目前為止，中國(guó)不可能允許垃圾債券的發(fā)行，因此，管理者收購(gòu)需要?jiǎng)?chuàng)新，才能更適用于中國(guó)融資方式的設(shè)計(jì)，是關(guān)系到管理層收購(gòu)MBO在中國(guó)是否能從理論走向?qū)嵺`的關(guān)鍵。
（背景資料――MBO的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前景）
經(jīng)理融資收購(gòu)作為一種公司控制權(quán)重新整合的工具，作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人職能轉(zhuǎn)變的路徑，在公司再造過(guò)程中有其相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)基礎(chǔ)，在我國(guó)具有廣闊的市場(chǎng)前景。
有專家指出，我國(guó)擁有廉價(jià)的企業(yè)家和昂貴的企業(yè)制度。公司組織內(nèi)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致管理低效，資產(chǎn)質(zhì)量不良，核心競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展舉步維艱，因此我們必須對(duì)我國(guó)公司進(jìn)行“內(nèi)科手術(shù)”，否則面對(duì)日益強(qiáng)化的買(mǎi)方市場(chǎng)，面對(duì)加入WTO后即將到來(lái)的挑戰(zhàn)，我們將無(wú)力生存，更談不上發(fā)展。對(duì)企業(yè)組織機(jī)構(gòu)重新設(shè)計(jì)，建立與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、發(fā)展結(jié)構(gòu)和資源狀況相適應(yīng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是這種手術(shù)的核心內(nèi)容。MBO提供了這樣一種機(jī)制：一方面可以使那些資產(chǎn)負(fù)擔(dān)過(guò)重的企業(yè)通過(guò)分離、分拆或剝離缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分, 得以集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù), 或者轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重點(diǎn), 從原有的老行業(yè)退出，轉(zhuǎn)入較高盈利預(yù)期和發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面使經(jīng)理人擁有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)家激勵(lì)最大化。基于這種分析和考慮，MBO在國(guó)內(nèi)面臨巨大的市場(chǎng)。下面就國(guó)有企業(yè)、上市公司目前狀況和改革出路來(lái)分析MBO的市場(chǎng)前景。
一、國(guó)企改革與MBO
國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容，20年來(lái)先后實(shí)施了擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)(1978～1986年)、承包合同制(1987～1992年)、實(shí)行公司化改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度(1993年后)等措施，其中體現(xiàn)出由表及內(nèi)、由財(cái)富分配到經(jīng)營(yíng)機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良進(jìn)程，但這些改良并沒(méi)有從根本上改變國(guó)企效率低下的狀況。從相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上可以看出，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)績(jī)效20年整體呈下降趨勢(shì)，虧損一直都在增長(zhǎng)。1997年與1978年相比較，國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值增加約10倍，但虧損額卻增加了近20倍，顯然固定資產(chǎn)投資上的增加并未對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有任何改善。1988年前，國(guó)有企業(yè)的虧損總額一直低于國(guó)家財(cái)政赤字，但此后國(guó)有企業(yè)的虧損超過(guò)國(guó)家財(cái)政赤字，并且二者的差距越來(lái)越大，這種差距的加大也是國(guó)家財(cái)政赤字急劇增加的原因之一。1989年國(guó)有企業(yè)的虧損額首次達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1%，此后一直增長(zhǎng)，尤其是1997年，幾乎達(dá)到6%，而這個(gè)比例1984年僅為0.37%，1990年后，國(guó)企的虧損額大約為國(guó)家財(cái)政收入的10%(詳見(jiàn)表1)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的虧損面一直在30%以上，這么大的虧損面，這么大的虧損額，使得國(guó)家每年不得不從國(guó)家財(cái)政收入中拿出相當(dāng)大的一部分來(lái)彌補(bǔ)這種缺口。
國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效益為什么長(zhǎng)期低下？北京大學(xué)張維迎教授認(rèn)為，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革在解決經(jīng)理的短期激勵(lì)問(wèn)題上是比較成功的；但在解決經(jīng)理者選擇和經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)問(wèn)題上卻是不成功的，經(jīng)理選擇的權(quán)力仍然掌握在政府官員手里，這些官員不僅激勵(lì)不足而且缺乏信息來(lái)發(fā)現(xiàn)和任命有能力的企業(yè)家，同時(shí)他們無(wú)需為自己的選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣經(jīng)營(yíng)者的職位安排和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有任何關(guān)系，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步降低了經(jīng)理有效經(jīng)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)。而且在國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)由國(guó)家的股權(quán)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以國(guó)有銀行的債務(wù)為主導(dǎo)的時(shí)候，作為主要債權(quán)人的國(guó)有銀行既無(wú)動(dòng)力也無(wú)能力去執(zhí)行債務(wù)合同。顯然在這種治理結(jié)構(gòu)中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)歸于國(guó)家，而代理政府行使監(jiān)督權(quán)的部門(mén)和官員因不擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此就無(wú)法確保其行為的合理性。由于股權(quán)監(jiān)督缺位和債權(quán)監(jiān)督失控，職工監(jiān)督微弱，國(guó)有企業(yè)實(shí)際上是經(jīng)營(yíng)者控制(也稱為內(nèi)部人控制)。由于一方面經(jīng)營(yíng)者在一種缺乏經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的機(jī)制中行使經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，另一方面他又無(wú)權(quán)擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此他就會(huì)追求一種在職消費(fèi)；同時(shí)由于他的任命、續(xù)職、升遷，一切掌握在主管部門(mén)，于是就會(huì)產(chǎn)生尋租行為。企業(yè)家素質(zhì)不高，創(chuàng)新動(dòng)力不強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理低效，資源濫用浪費(fèi)嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)犯罪嚴(yán)禁不止，行賄受賄嚴(yán)重等等這些影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和社會(huì)的問(wèn)題概由此出。
國(guó)有企業(yè)的根本出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，民營(yíng)化、還權(quán)于民，把經(jīng)理選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)移到真正的資本所有者手中，讓享有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)者歸位到資本所有者。近年來(lái)中央政府和地方政府出臺(tái)了出售小企業(yè)和國(guó)有股權(quán)的相關(guān)政策，黨的十五屆四中全會(huì)做出了國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的重大決定，強(qiáng)調(diào)要對(duì)國(guó)有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)要退出一般性競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化不但有了時(shí)代需求而且有了政策環(huán)境。當(dāng)年英國(guó)在對(duì)公營(yíng)部門(mén)私有化的時(shí)候，MBO被大量使用，并且取得良好的效果。筆者認(rèn)為，MBO必將在國(guó)有股退出和國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善中發(fā)揮功能，在這個(gè)領(lǐng)域中，MBO將會(huì)有相當(dāng)大的市場(chǎng)。
二、上市公司治理結(jié)構(gòu)與MBO
用“富不過(guò)三年”來(lái)概括我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)是比較恰當(dāng)?shù)摹?995年上市的公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率為13.02%，到1998年下降至-3.4%；1996年上市的公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率為14.7%，到1998年下降為9.2%；1997年上市的公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率為22.54%，到1998年就下降到10.8%，1990年、1991年、1992年、1993年、1994年上市的公司到1998年分別有10%、50%、20.5%、14.6%和17.6%發(fā)生了虧損，1995年上市的渤海化工、儀征化纖、洛陽(yáng)玻璃發(fā)生重大虧損。另外有許多公司是靠財(cái)政補(bǔ)貼收入免遭虧損：1997年有225家獲得補(bǔ)貼收入，占上市公司利潤(rùn)總額的3.02%；1998年獲得補(bǔ)貼收入的公司為410家，約占當(dāng)年上市公司總數(shù)的50%，補(bǔ)貼收入占利潤(rùn)總額的6.76%；1998年上市公司補(bǔ)貼收入占利潤(rùn)總額比例過(guò)50%的達(dá)18家。1993年以來(lái)上市公司的凈資產(chǎn)率持續(xù)走低，1992?997年上市公司，1998年總資產(chǎn)額均不同程度的增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻在下降，尤其1992年上市的公司，總資產(chǎn)增長(zhǎng)3.42%，但凈利潤(rùn)卻下降139.3%。導(dǎo)致我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)不良的根本原因也是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，這種缺陷體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
1. 監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài)
我們知道，在上市公司中，對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的監(jiān)督有兩道防線，第一道是公司董事會(huì)，第二道是市場(chǎng)。在我國(guó)，這兩道防線都是有其名無(wú)其實(shí)。首先看董事會(huì)監(jiān)督職能情況。由于歷史的原因和體制上的原因，國(guó)有股和法人股在上市公司中占有絕對(duì)的比例。從理論上看，國(guó)有股股東和法人股股東擁有絕對(duì)的監(jiān)督權(quán)，對(duì)經(jīng)理人具有絕對(duì)的約束力。但是由于代表國(guó)家行使監(jiān)督職能的是政府部門(mén)和官員，而他們不具有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，決策控制權(quán)的行使缺乏物質(zhì)和利益基礎(chǔ)，因此他們的監(jiān)督往往流于形式或在目標(biāo)函數(shù)中淡化公司利益，有許多公司是監(jiān)督人和被監(jiān)督人統(tǒng)一于一個(gè)人。在這種治理結(jié)構(gòu)中，來(lái)自這方面的監(jiān)督基本上是低效甚至是無(wú)效的。第二道防線由于勢(shì)單力薄，加上國(guó)家股和法人股不流通，市場(chǎng)難以聚集相當(dāng)?shù)牧α咳?duì)不稱職的經(jīng)理人和董事會(huì)說(shuō)三道四，進(jìn)行彈劾，因此公司經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)上微弱的監(jiān)督勢(shì)力一點(diǎn)也不會(huì)放在心上。在這種近乎虛無(wú)的監(jiān)督體系內(nèi)，公司基本上處于內(nèi)部人控制狀態(tài)；同時(shí)又由于經(jīng)理人的收入與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不具備相關(guān)性，因此經(jīng)理人在確保公司利益上缺乏積極性。由此要求經(jīng)營(yíng)者特別致力于提高效率和改善經(jīng)營(yíng)是難以實(shí)現(xiàn)的，即使實(shí)現(xiàn)了也是不能持久的，因?yàn)槲覀冊(cè)隗w制上、在游戲規(guī)則上缺少一道環(huán)。 2. 企業(yè)家激勵(lì)動(dòng)力不足
我國(guó)上市公司經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制較弱，工資、獎(jiǎng)金為經(jīng)理人收入的主體，并且上市公司經(jīng)理人年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本處于脫離狀態(tài)，大部分是固定合同支付，經(jīng)理對(duì)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，此項(xiàng)收入顯然不能對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生激勵(lì)作用。目前我國(guó)上市公司總經(jīng)理年薪大約為2～8萬(wàn)元，有專家對(duì)1997年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果是：總經(jīng)理的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045；總經(jīng)理的年度報(bào)酬與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.009。比如有兩家上市公司，一家每股收益不到0.039元，另一家公司每股收益為0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司總經(jīng)理年度報(bào)酬分別為33546元和12567元，前者卻是后者的2.70倍。如此薪酬與業(yè)績(jī)嚴(yán)重倒掛的事例在我國(guó)上市公司中不勝枚舉。股權(quán)收入方面一般量很小。有分析人士 對(duì)1997年底以前上市的706家樣本公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：高管人員總計(jì)持股8923.1萬(wàn)股，占1827億股總股本的0.0488%。高管人員總數(shù)為11268人，人均持股7769股。絕大多數(shù)公司的持股集中在較低水平的區(qū)間內(nèi)，持股比例為0.005%～0.01%之間的有579家公司，占總樣本的82.01%。持股為零的高管人員共有7406人，占所有高管人員總數(shù)(11268人)的34.27%。另一方面高管持股比例與公司業(yè)績(jī)之間整體而言并無(wú)正相關(guān)關(guān)系(1997年高管人員持股與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)是0.005243)，股權(quán)激勵(lì)處于消散狀態(tài)。
扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營(yíng)低效狀態(tài)，必須改良公司的治理結(jié)構(gòu)，采取與股權(quán)、期權(quán)相結(jié)合的激勵(lì)和約束機(jī)制。對(duì)部分公司可以進(jìn)行經(jīng)理融資收購(gòu)或整體實(shí)施MBO，變成非上市公司，或部分資產(chǎn)實(shí)施MBO，將一些與公司核心無(wú)關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出讓給經(jīng)理層，都不失為一種較好的制度選擇。另外那些集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、中外合資合作企業(yè)，也同樣需要這種工具實(shí)施產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，以期改良治理結(jié)構(gòu)，提高公司(企業(yè))的經(jīng)營(yíng)效率。
總之，我國(guó)企業(yè)正處于轉(zhuǎn)軌和變革時(shí)期，對(duì)交易戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的需求很大，經(jīng)理融資收購(gòu)在未來(lái)幾年中必然有一個(gè)大發(fā)展，因?yàn)閷?shí)施經(jīng)理融資收購(gòu)是我國(guó)企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)的主要路徑之一。
ＭＢＯ對(duì)于我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)有著很大意義，為它們提供了一個(gè)很好的樣板：在8O年代中國(guó)特殊的歷史條件下，許多民營(yíng)企業(yè)雖然是由個(gè)人集資建立的，但卻打著集體企業(yè)的牌子，以集體企業(yè)的形象進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)這類(lèi)企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大，企業(yè)管理更加復(fù)雜，企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)各種利益沖突并逐漸激化，致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。在這種情況下，采取與MBO相類(lèi)似的做法不失為一種非常好的克服產(chǎn)權(quán)不明晰的方法。對(duì)于民營(yíng)高科技企業(yè)在起步時(shí)，產(chǎn)權(quán)關(guān)系大都不夠明晰，企業(yè)管理人員往往希望等到企業(yè)有了一定發(fā)展后，再回頭來(lái)解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，以為這樣可以激發(fā)員工的積極性。殊不知，清晰的財(cái)產(chǎn)占有關(guān)系更能激發(fā)人的創(chuàng)造性。由此可見(jiàn)，突破產(chǎn)權(quán)制度的桎梏已成為民營(yíng)企業(yè)加快發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而MBO就是一種可以考慮的改革模式。同樣，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的改制也具有重要的借鑒意義。

六、MBO的財(cái)務(wù)杠桿與融資渠道
　?。薄BO與杠桿收購(gòu)比較
杠桿收購(gòu)是指投資者通過(guò)大量發(fā)行債券進(jìn)行融資，從而收購(gòu)某公司的行為。杠桿是一種形象的說(shuō)法，意思是投資者可以用少量的自有資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)大型公司。一般而言，MBO也需要從銀行貸款或發(fā)行公司債券，如可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先債券，甚至其他一些沒(méi)有擔(dān)保而信譽(yù)十分低的垃圾債券，所以MBO實(shí)際上都是某種形式的杠桿收購(gòu)。但是典型的杠桿收購(gòu)起源于美國(guó)，最早也是最廣泛的用于對(duì)大型公司的敵意標(biāo)購(gòu)。典型的杠桿收購(gòu)使得“小魚(yú)吃大魚(yú)”成為可能。
杠桿收購(gòu)要求公司的財(cái)務(wù)杠桿必須產(chǎn)生正效應(yīng)（投資收益率高于融資利息）。
２、管理層收購(gòu)的融資渠道
（１）管理層自籌資金（１億股權(quán)，每股１元，５０人收購(gòu)，每人２００百萬(wàn)元）
自有資金（職工和管理層的自有資金及其原先在企業(yè)的股份），發(fā)行公司債券，如可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先債券，甚至其他一些沒(méi)有擔(dān)保而信譽(yù)十分低的垃圾債券，
（２）商業(yè)銀行貸款（管理層收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較高，回收慢，有違銀行三性原則）
銀行的融資決定受到很多因素的影響，諸如擔(dān)保、公司的股權(quán)和債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司的信譽(yù)、公司與銀行的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)程度、利率高低、以及銀行在處理這類(lèi)業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)等等。
另外，有的企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融資資金給個(gè)人，這種做法有違規(guī)的嫌疑
（３）風(fēng)險(xiǎn)投資公司
（４）信托投資公司（最具特色）
第一、信托投資公司向ＭＢＯ公司管理層提供資金和專業(yè)技術(shù)支持，公司采取股權(quán)抵押獲得融資，還款來(lái)源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。（粵美的在首次協(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)就是采用了這種股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來(lái)支付其余90%的持股款，以后再通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成的，而這部分持股款的來(lái)源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。）
第二、信托投資公司的收益
利息與分紅，再收購(gòu)，再ＭＯＢ。
第三、信托投資公司派出人員進(jìn)入公司董事會(huì)，控制公司資本運(yùn)作。這一點(diǎn)是商業(yè)銀行無(wú)法做到。

七、完成MBO交易的中介機(jī)構(gòu)
MBO交易的復(fù)雜性使得完成交易必須借助必要中介機(jī)構(gòu)。這些中介機(jī)構(gòu)提供包括新的融資渠道、融資工具、會(huì)計(jì)、稅收和法制等方面的安排以及在這類(lèi)交易的談判中提供咨詢和鑒定服務(wù)。
　　中介機(jī)構(gòu)包括：融資機(jī)構(gòu)（銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、信托投資公司），投資銀行，資產(chǎn)評(píng)估與會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，
機(jī)構(gòu)投資者與金融創(chuàng)新對(duì)MBO的發(fā)展十分重要。銀行是否愿意貸款和貸款多少對(duì)MBO交易而言，是決定其成功與否的關(guān)鍵。。一些專門(mén)為夾層債券提供資金的機(jī)構(gòu)的存在也幫助了MBO市場(chǎng)的形成，因?yàn)樵阢y行和風(fēng)險(xiǎn)資本家難以提供那么多資金時(shí)，愿意購(gòu)買(mǎi)夾層債券的機(jī)構(gòu)投資者可以及時(shí)填補(bǔ)資金不足，從而使交易不至于因?yàn)橐粫r(shí)籌不到那么多資金而擱淺。因此，愿意為MBO提供股權(quán)和半股權(quán)形式的風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的發(fā)展對(duì)MBO的形成和發(fā)展起著舉足輕重的作用。來(lái)自英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的證據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)協(xié)會(huì)的投資額中，MBO獲得的資金名列榜首。據(jù)較新的一份資料顯示，歐洲大陸國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的投資也十分活躍，并且發(fā)展很快，和英國(guó)相似，其中很大部分資金也是流向了MBO。風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)本身的結(jié)構(gòu)和發(fā)展同樣對(duì)MBO的資金支持作出了貢獻(xiàn)。沒(méi)有該行業(yè)的迅速發(fā)展，就不可能擴(kuò)大對(duì)MBO的風(fēng)險(xiǎn)投資，有證據(jù)表明，歐洲大陸新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)基金中，很大一部分投向了MBO。風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)由銀行控制的程度也影響了它們?cè)贛BO市場(chǎng)上的卷入程度。另外，較小的非正式的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)對(duì)MBO的資金支持也起了某些作用。
　　中介機(jī)構(gòu)、稅收法律安排間接地推動(dòng)了MBO的發(fā)展。對(duì)MBO而言，沒(méi)有中介機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的存在是難以想象的。這些機(jī)構(gòu)包括投資銀行、會(huì)計(jì)公司、律師事務(wù)所、并購(gòu)專家等。中介機(jī)構(gòu)既可以提供必要的稅收和法律方面的服務(wù)，也可以參與和賣(mài)主及其他感興趣的各方的談判。稅收和法律體系的修正和調(diào)整，推動(dòng)了MBO市場(chǎng)體系的培育和完善。稅制對(duì)MBO的演變的作用不容忽視。目前，西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論較多的是，利息支付是否應(yīng)該算作利潤(rùn)的一部分。如果是，自然應(yīng)該交公司所得稅，如果不是，則可免除公司所得稅。另外，稅收合并能否增加目標(biāo)公司被收購(gòu)后的稅收效率也是引起爭(zhēng)議的問(wèn)題。如何以最有效率的方式支付股息對(duì)MBO而言，也是頗有爭(zhēng)議的。法制問(wèn)題包括許多方面，如法律應(yīng)如何對(duì)那些具有投票權(quán)和股票支付的各種各樣的金融工具進(jìn)行某種程度的限制，競(jìng)爭(zhēng)、接管和股票市場(chǎng)的規(guī)定等等。子公司的分拆與這些立法密切相關(guān)。
　　
八、涉及MBO的相關(guān)法律
我國(guó)對(duì)有關(guān)收購(gòu)行為的法律規(guī)范主要在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《公司法》中做出。《證券法》的第四章對(duì)上市公司收購(gòu)作了專門(mén)規(guī)定。涉及企業(yè)重組的法規(guī)還有：《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》、《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》、《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》、《中華人民共和國(guó)全民所有制工業(yè)企業(yè)法》、《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理試行辦法》、《關(guān)于全民所有制小型商業(yè)企業(yè)拍賣(mài)有關(guān)財(cái)務(wù)處理問(wèn)題的規(guī)定》、《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制條例》、《城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》、《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法》等。這些有關(guān)上市公司收購(gòu)的規(guī)定總體上過(guò)于簡(jiǎn)略、操作性不強(qiáng)，而且，在《暫行條例》中第46條對(duì)購(gòu)并主體作了限制，使得國(guó)內(nèi)自然人無(wú)法購(gòu)并上市公司。

九、MBO在我國(guó)的形成和發(fā)展歷程及態(tài)勢(shì)
在我國(guó)，MBO作為一種企業(yè)重組的方式，越來(lái)越受到關(guān)注，具有其深刻的歷史和經(jīng)濟(jì)原因。
1、1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和出售等形式，加快國(guó)有小企業(yè)改革改組步伐。”
　　“放小”是國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的制度性變革的重要突破口。相對(duì)于大中型企業(yè)改革而言，中小企業(yè)由于資產(chǎn)額不大，人數(shù)相對(duì)較少，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中不居關(guān)鍵地位，社會(huì)震動(dòng)面較小，技術(shù)上較易操作，因而在置之死地而后生的情況下，其產(chǎn)權(quán)變更較少受到意識(shí)形態(tài)和其他政治經(jīng)濟(jì)因素的掣肘，能夠比較快的速度發(fā)展。特別是對(duì)縣級(jí)以下的地方政府和中小城市的政府來(lái)說(shuō)，它們往往有很大的動(dòng)力去實(shí)施產(chǎn)權(quán)重組。正是在這種背景下，縣級(jí)以下的國(guó)有企業(yè)最先采用MBO的形式進(jìn)行企業(yè)改制。
2、國(guó)有資本逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)
3、公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。通過(guò)MBO解決所有權(quán)與實(shí)際控制權(quán)分離問(wèn)題。
4、黨的十五大以后，由于黨對(duì)私有制企業(yè)的重新定位，一些以前名義上屬于集體所有制但實(shí)質(zhì)上個(gè)人占有絕大部分股份的企業(yè)業(yè)主也發(fā)動(dòng)了經(jīng)理人融資收購(gòu)，將企業(yè)收歸私有，這種形態(tài)則比較接近西方的典型的經(jīng)理人融資收購(gòu)(MBO)。由于集體企業(yè)也存在產(chǎn)權(quán)模糊的問(wèn)題，可以估計(jì)，隨著思想的進(jìn)一步解放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善和發(fā)展，會(huì)有更多的來(lái)源于集體企業(yè)的MBO。
　　江澤民在黨的八十周年的講話：發(fā)展私營(yíng)企業(yè)主入黨。今后，中國(guó)的資家本將多起來(lái)。
5、加入WTO的沖擊。將有更多的外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)。這為MBO提供了極廣闊的發(fā)展空間。如MBO投資者的退出變現(xiàn)問(wèn)題。
　









第二部分 管理層收購(gòu)操作實(shí)務(wù)



MBO是LBO(杠桿收購(gòu))的一種特殊形式，它限定收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員，方式是通過(guò)借債融資收購(gòu)獲取控股股份。這里特別指出的是，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)、期權(quán)行權(quán)、主管部門(mén)劃撥等皆不是MBO。
一、管理層收購(gòu)（MBO）的設(shè)計(jì)內(nèi)容
•目標(biāo)公司調(diào)查
•目標(biāo)公司財(cái)務(wù)分析
•收購(gòu)價(jià)確定方案
•融資方案
•收購(gòu)步驟及談判方案
•收購(gòu)后的公司整合方案
二、交易程序
MBO的參與者有經(jīng)理層、賣(mài)方、股權(quán)投資人、債權(quán)投資人和收購(gòu)顧問(wèn)，其中經(jīng)理層和賣(mài)方的主要經(jīng)濟(jì)事務(wù)是就交易的資產(chǎn)或股權(quán)進(jìn)行定價(jià)談判，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人主要是提供資金支持，收購(gòu)顧問(wèn)的職能是進(jìn)行方案設(shè)計(jì)、法律解釋和支持、財(cái)務(wù)處理、公司改制設(shè)計(jì)及融資協(xié)調(diào)。
MBO是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高的業(yè)務(wù)活動(dòng)，對(duì)收購(gòu)主體(目標(biāo)公司的管理者)有很高的要求，不但需要有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，而且還要有很強(qiáng)的融資能力。前者確保收購(gòu)后標(biāo)的公司運(yùn)營(yíng)效率獲得根本好轉(zhuǎn)，后者確保MBO方案的實(shí)施。而在目標(biāo)公司的選擇上有三類(lèi)：一類(lèi)是管理體系不良，代理成本高企，委托人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)無(wú)能為力，前景不看好，資產(chǎn)所有者愿意資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；二類(lèi)是公司處于極其超穩(wěn)定狀態(tài)，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長(zhǎng)潛力，意欲轉(zhuǎn)換投資去向，將現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；三類(lèi)是公司處于發(fā)展期，管理層出價(jià)高于委托人對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。從買(mǎi)方角度看，目標(biāo)公司必須存在足夠大的“潛在的經(jīng)理效率空間”，否則經(jīng)理層就無(wú)欲收購(gòu)。 所謂“潛在的經(jīng)理效率空間”就是指公司內(nèi)部存在著大規(guī)模的節(jié)約代理成本的可能性。
構(gòu)成MBO的基本條件有三：買(mǎi)者愿意買(mǎi)；買(mǎi)者有能力買(mǎi)；賣(mài)者愿意賣(mài)。
三、方案制作
從技術(shù)上看， 一個(gè)完整的MBO方案主要內(nèi)容有：1. 收購(gòu)目標(biāo)(整體還是部分)；2. 收購(gòu)方式(是股權(quán)收購(gòu)還是資產(chǎn)收購(gòu))；3. 收購(gòu)主體設(shè)計(jì)；4. 收購(gòu)價(jià)格；5. 收購(gòu)后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；6. 收購(gòu)融資安排與還貸預(yù)測(cè)；7. 收購(gòu)組織與收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)；8. 收購(gòu)后新公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)整合方案與治理結(jié)構(gòu)安排等。其中核心問(wèn)題一是定價(jià)問(wèn)題，二是財(cái)務(wù)問(wèn)題，三是法律問(wèn)題，四是業(yè)務(wù)整合問(wèn)題。
MBO的操作過(guò)程：
１、方案策劃
主要是收購(gòu)可行性的調(diào)查研究，其中包括兩項(xiàng)工作，一是目標(biāo)公司調(diào)查，二是操作安排。
第一、目標(biāo)公司調(diào)查的內(nèi)容，包括經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)查及評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)調(diào)查及評(píng)價(jià)、法律調(diào)查及評(píng)價(jià)、治理結(jié)構(gòu)調(diào)查及評(píng)價(jià)。
⑴ 經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)查，包括公司背景、產(chǎn)業(yè)背景分析、目前公司營(yíng)運(yùn)狀況，人力資源狀況、市場(chǎng)環(huán)境、科研開(kāi)發(fā)情況等。
⑵ 財(cái)務(wù)調(diào)查，包括損益表(營(yíng)業(yè)收入確認(rèn)政策、利潤(rùn)構(gòu)成、產(chǎn)品銷(xiāo)售成本構(gòu)成、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、利潤(rùn)分配政策及歷年利潤(rùn)分配情況、稅率)、現(xiàn)金流量表與融資(現(xiàn)金收入與構(gòu)成、現(xiàn)金支出與構(gòu)成、資本支出與營(yíng)運(yùn)資金支出、自由現(xiàn)金流量、融資需求與融資額等)、資產(chǎn)負(fù)債表(固定資產(chǎn)明細(xì)、存貨明細(xì)、應(yīng)收賬款明細(xì)及相關(guān)管理措施、長(zhǎng)期投資明細(xì)、銀行長(zhǎng)短期借款明細(xì)、應(yīng)付債券明細(xì)、資產(chǎn)負(fù)債表以外的資產(chǎn)與負(fù)債狀況)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)組織及管理控制體系考查(數(shù)據(jù)處理設(shè)施、財(cái)務(wù)資料的收集與傳播、審計(jì)人員、會(huì)計(jì)控制、現(xiàn)金管理制度)。
⑶財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，一是對(duì)公司內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)，并根據(jù)調(diào)查到的實(shí)際情況、向公司經(jīng)理層提交針對(duì)內(nèi)部控制的管理建議書(shū)，為公司收購(gòu)后改進(jìn)內(nèi)部控制、削減成本費(fèi)用奠定基礎(chǔ)。二是對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債情況、資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)情況以及收入、成本費(fèi)用和利潤(rùn)真實(shí)性作出判斷，并根據(jù)調(diào)查結(jié)果調(diào)整公司報(bào)表科目，進(jìn)而確定公司的長(zhǎng)短期償債能力、盈利能力與財(cái)務(wù)彈性。
⑷法律調(diào)查與評(píng)價(jià)，主要任務(wù)一是對(duì)公司過(guò)去的有關(guān)法律事項(xiàng)作出調(diào)查和評(píng)價(jià)，以確定公司過(guò)去法律問(wèn)題不會(huì)影響收購(gòu)后新公司的發(fā)展。二是要對(duì)經(jīng)理層融資收購(gòu)本身的法律事項(xiàng)及其對(duì)收購(gòu)?fù)瓿珊笮鹿镜倪\(yùn)營(yíng)發(fā)展可能產(chǎn)生的影響作出判斷，以及時(shí)消除法律隱患。
⑸公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)查，主要內(nèi)容一是控制權(quán)分配調(diào)查(產(chǎn)權(quán)調(diào)查、組織結(jié)構(gòu)、信息傳導(dǎo)體系)；二是激勵(lì)安排調(diào)查(報(bào)酬體系和職位晉升制度)等。
第二、操作安排。主要任務(wù)是組建、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)、設(shè)立收購(gòu)主體、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系、選擇戰(zhàn)略投資者、收購(gòu)融資安排等。
２、 進(jìn)行收購(gòu)
主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。資產(chǎn)評(píng)估的基本方法有市場(chǎng)法(即市場(chǎng)價(jià)格比較法，是通過(guò)比較評(píng)估資產(chǎn)與最近售出類(lèi)似資產(chǎn)的異同，并將類(lèi)似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法)、成本法(指在評(píng)估時(shí)，按被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)成本扣除各項(xiàng)損耗價(jià)值，來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法)、收益法(通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)與預(yù)期收益并折算現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估法)。這里要注意的是關(guān)于商譽(yù)的評(píng)估。所謂商譽(yù)，是指公司的良好形象、良好的顧客關(guān)系以及較高的雇員道德水準(zhǔn)和其他能轉(zhuǎn)化為增加企業(yè)高于正常盈利能力的類(lèi)似因素而綜合形成的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)商譽(yù)的評(píng)估必須運(yùn)用專門(mén)的方法進(jìn)行。
３、后續(xù)整合
重要工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和再造。具體有三塊：1.資產(chǎn)重組、現(xiàn)金回收與債務(wù)清償；2.業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃與業(yè)務(wù)重組；3.運(yùn)作機(jī)制再造、制度建設(shè)、人事調(diào)整、財(cái)務(wù)控制體系重構(gòu)等。
四、方案制作中的融資問(wèn)題和法律問(wèn)題
1．融資問(wèn)題
由于收購(gòu)標(biāo)的的一般價(jià)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，在收購(gòu)中，他們往往只能支付總收購(gòu)價(jià)格中很少的一部分，其余的資金缺口需要融資來(lái)彌補(bǔ)。因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。
資金來(lái)源可以分成兩個(gè)：一是外部融資，主要是股權(quán)融資、債權(quán)融資、轉(zhuǎn)債融資、購(gòu)股認(rèn)股證融資等，二是內(nèi)部融資。公司如何選擇融資方式和配置結(jié)構(gòu)(利率結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)等)必須綜合籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、信息傳遞和資本結(jié)構(gòu)等綜合因素來(lái)確定一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)。
目前在國(guó)內(nèi)，由于法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不能對(duì)MBO進(jìn)行直接的融資支持，因此只能從其他方式來(lái)解決。在此建議金融體制在這方面能作些改革，為MBO提供一個(gè)較為寬松的融資環(huán)境。
2．法律問(wèn)題，
經(jīng)理融資收購(gòu)中的法律風(fēng)險(xiǎn)主要有三種：民事法律風(fēng)險(xiǎn)、行政法律風(fēng)險(xiǎn)、刑事法律風(fēng)險(xiǎn)。
(1)MBO中的民事法律風(fēng)險(xiǎn) 是指因MBO行為而引起的相關(guān)民事法律當(dāng)事人之間因股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、債權(quán)等民事權(quán)利而發(fā)生的糾紛，以及因這類(lèi)糾紛而造成的民事賠償責(zé)任，或因這類(lèi)糾紛而導(dǎo)致的管理者收購(gòu)行為的失敗，以及管理者在收購(gòu)中所支付代價(jià)和費(fèi)用的損失。收購(gòu)行為中引起風(fēng)險(xiǎn)的原因主要來(lái)自：簽約主體錯(cuò)誤；受讓的客體有瑕疵；受讓程序欠缺等。
另外，在收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)征得公司債權(quán)人的同意或通報(bào)債權(quán)人有關(guān)收購(gòu)的情況，并對(duì)原有債權(quán)的處理作出承諾和銜接。因?yàn)椴徽摬扇『畏N方式，對(duì)何種企業(yè)或資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，均屬公司重大事件，從而影響公司借貸資格，有可能成為債權(quán)人提前收貸的理由。一旦發(fā)生此種情況，不但影響收購(gòu)行為，而且給收購(gòu)后公司的經(jīng)營(yíng)與整合帶來(lái)重大的負(fù)面影響。
(2)MBO中行政性法律風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在工商行政、國(guó)有資產(chǎn)管理、證券監(jiān)督管理、稅務(wù)管理以及行業(yè)特許等方面。
①工商管理： 企業(yè)作為一個(gè)法人實(shí)體，在其成立到終止的存續(xù)期間，工商行政部門(mén)都依法對(duì)其實(shí)行監(jiān)督，企業(yè)的設(shè)立、變更、終止、清算都必須按照工商行政法規(guī)規(guī)定的要求進(jìn)行，如有違規(guī)要受到處罰、吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照等行政處罰。
②國(guó)有資產(chǎn)管理：國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)督目的，主要是在于防止國(guó)有資產(chǎn)流失和保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。在管理者收購(gòu)中，如涉及到須向國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)申報(bào)的行為沒(méi)有申報(bào)，該評(píng)估的沒(méi)有評(píng)估，依據(jù)國(guó)有資產(chǎn)管理行政法規(guī)的規(guī)定，要受到行政處罰。
③證券監(jiān)督管理：按照《證券法》的規(guī)定，上市公司的收購(gòu)必須遵循嚴(yán)格的法規(guī)程序，管理者若在收購(gòu)中違背這些規(guī)則，則受到證券監(jiān)督管理部門(mén)的行政處罰。
④稅收管理：管理者在收購(gòu)公司制企業(yè)時(shí)，公司是處于一種存續(xù)狀態(tài)，因此如收購(gòu)前公司在稅收方面有拖欠，則由收購(gòu)后的企業(yè)全部承擔(dān)。在收購(gòu)非公司制時(shí)，雖然收購(gòu)后企業(yè)改制重新注冊(cè)登記，但必須對(duì)原企業(yè)拖欠的稅款作出妥善處理，要么有收購(gòu)后的企業(yè)承擔(dān)，要么用收購(gòu)資金充抵等。
(3)MBO中的刑事法律風(fēng)險(xiǎn)：指管理者在收購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)了主觀上有惡意，并且實(shí)施了我國(guó)刑法所禁止的行為，則構(gòu)成刑事責(zé)任。管理者收購(gòu)中的刑事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)是各種風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，須高度重視。
由此看來(lái)，MBO是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在收購(gòu)方案設(shè)計(jì)和執(zhí)行過(guò)程中，不但要兼顧參與各方利益，而且更要樹(shù)立依法收購(gòu)的意識(shí)，要合法行事，在合同文件中設(shè)定保護(hù)性條款，妥善保管收購(gòu)文件，回避一切法律風(fēng)險(xiǎn)。






第三部分 管理層收購(gòu)實(shí)例


一、四通集團(tuán)的管理層收購(gòu)
四通集團(tuán)是中國(guó)最著名的民營(yíng)集體高科技企業(yè)。但四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，按照總裁段永基的說(shuō)法是：這是一個(gè)我永遠(yuǎn)說(shuō)不清楚、你永遠(yuǎn)聽(tīng)不明白的問(wèn)題。為了解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，掃除發(fā)展中的這一最大障礙，在投資銀行的協(xié)助之下，四通實(shí)行了中國(guó)第一例以MBO（經(jīng)理層融資收購(gòu)）方式進(jìn)行的民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)重組方案，由35歲的楊宏儒出任“新四通”總裁，外部股權(quán)投資人也帶來(lái)了“為頭腦定價(jià)”的新機(jī)制。
（一）管理層收購(gòu)的動(dòng)因：四通的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題
關(guān)于中關(guān)村第一家民營(yíng)高科技企業(yè)四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，總裁段永基有一句名言：這是一個(gè)我永遠(yuǎn)說(shuō)不清楚、你永遠(yuǎn)聽(tīng)不明白的問(wèn)題。
1984年5月16日，中國(guó)科學(xué)院7名科技人員辭掉了國(guó)有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬(wàn)元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司”。雖注冊(cè)為“集體所有制”，但四通創(chuàng)業(yè)者一直視“大集體”境地為殷鑒，恪守“四自原則”：自籌資金、自由組合、自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧。對(duì)內(nèi)對(duì)外，四通都不厭其煩地強(qiáng)調(diào)自己是“民辦企業(yè)”，無(wú)上級(jí)主管，以區(qū)別于“官辦集體企業(yè)”。
對(duì)掛靠單位四季青鄉(xiāng)，四通也非常謹(jǐn)慎。2萬(wàn)元借款，3個(gè)月以后四季青鄉(xiāng)要求還，四通就還了。為了回報(bào)其“其他方面的支持”，四通每年分給它52萬(wàn)元利潤(rùn)，分了很多年。也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，四季青鄉(xiāng)后來(lái)雖然也要求過(guò)股權(quán)，但法律上站不住腳，“摘帽子”在四通只是舉手之勞。
1987年，眼見(jiàn)得家業(yè)越來(lái)越大，四通開(kāi)始籌劃股份制改造，并爭(zhēng)取到國(guó)家體改委的四大股份制改造試點(diǎn)之一的機(jī)會(huì)。方案由吳敬璉先生主持的一個(gè)“四人小組”設(shè)計(jì)——這四個(gè)人后來(lái)也都成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)界的重量級(jí)人物，他們是樓繼偉、周小川、高西慶、劉紀(jì)鵬。
段永基回憶道，這個(gè)核心為“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的認(rèn)同，但沒(méi)想到在一個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)上卡了殼：方案實(shí)施需要海外融資，外管局不同意，因?yàn)樽鳛槊駹I(yíng)企業(yè)的四通沒(méi)有外匯指標(biāo)。
一擱就是12年。
1989年，“四通第一發(fā)起人和運(yùn)作者”萬(wàn)潤(rùn)南一頭扎進(jìn)政治風(fēng)波。隨后他率若干親信出走美國(guó)，并屢屢發(fā)表聲明，先稱將四通總部外移，后稱四通財(cái)產(chǎn)的50％歸他個(gè)人所有。
北京市委對(duì)四通明確指示：政府不把四通上收為“大集體”，但要從法律角度強(qiáng)調(diào)四通的集體財(cái)產(chǎn)不可分割。是年9月4日，四通召開(kāi)全體職工大會(huì)，形成一項(xiàng)決議并公諸天下：四通財(cái)產(chǎn)性質(zhì)是集體所有制，屬于全體職工，不是萬(wàn)潤(rùn)南一個(gè)人的。
四通成為一個(gè)敏感公司。
1990年9月，段永基全面主事后第一次談四通現(xiàn)狀時(shí)說(shuō)：大氣候和小環(huán)境，都不允許四通急于求成解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，只能成為歷史掛賬。 1992年2月鄧小平南巡，舉國(guó)為之一振。四通高層尤其感奮的，是“南巡講話”發(fā)出的明確信號(hào)——股份制可以搞。執(zhí)著而能量巨大的四通人迅速向國(guó)家體改委、國(guó)家科委、北京市新技術(shù)開(kāi)發(fā)試驗(yàn)區(qū)三面出擊，贏得“北京市股份制改革試點(diǎn)第一家”的歷史機(jī)遇。上報(bào)方案以四通集團(tuán)下屬全資子公司北京四通新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股份有限公司作為股改主體，先將其資產(chǎn)部分量化到員工頭上，再向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，部分存量和增量一起動(dòng)。但官方意見(jiàn)認(rèn)為：四通上市本身就是敏感之舉，先動(dòng)存量更是敏感之敏感，建議緩行。次年7月13日，四通在香港上市，一舉融資3.2億港幣，這是中國(guó)高科技企業(yè)在港上市第一股，也是民營(yíng)企業(yè)在港上市第一股。有人說(shuō)：撿了個(gè)大便宜。但段永基說(shuō)：只是個(gè)小便宜。
按照普遍適用的《股份公司規(guī)范意見(jiàn)》，四通其時(shí)的2000多名員工分掉了相當(dāng)于社會(huì)公眾股10％的內(nèi)部股份，也就是1500萬(wàn)股。由于過(guò)分分散而沒(méi)有持有價(jià)值，絕大多數(shù)員工在市況好時(shí)紛紛拋掉。段永基和四通的幾個(gè)董事都沒(méi)有持有這種股票。
坐在四通大廈10層辦公室里，段永基一天也沒(méi)有停止思考。他說(shuō)，我想了10年，1997年終于想明白了。他想明白了一件事——解決四通產(chǎn)權(quán)，采用清晰存量哪怕是部分存量的辦法，都是走不通的。說(shuō)得白一點(diǎn)，就是只能買(mǎi)，不能分。
首先是政治上走不通。段說(shuō)：誰(shuí)給你批？沒(méi)有人敢批?，F(xiàn)在輿論環(huán)境很寬松，但法律不寬松。1991年國(guó)務(wù)院“關(guān)于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)管理辦法”里講得很明白，不能分。況且告狀的成本又低，一張郵票過(guò)去8分錢(qián)，現(xiàn)在8毛錢(qián)。
其次是經(jīng)濟(jì)上走不通。創(chuàng)業(yè)元老之一、現(xiàn)任四通集團(tuán)董事長(zhǎng)沈國(guó)鈞證實(shí)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)年沒(méi)有任何一人投入一分錢(qián)，公司初期運(yùn)營(yíng)全靠借貸。后來(lái)，他們之間也從來(lái)都不曾形成過(guò)一個(gè)關(guān)于所有權(quán)的合約。
剩下的依據(jù)就是貢獻(xiàn)了。但倒過(guò)去追溯誰(shuí)對(duì)公司資產(chǎn)的形成有多大的貢獻(xiàn)，這是一個(gè)解不開(kāi)的題。段甚至覺(jué)得無(wú)從下手——由內(nèi)部人對(duì)存量進(jìn)行分配，是指哪個(gè)時(shí)點(diǎn)的內(nèi)部人？哪個(gè)時(shí)點(diǎn)的存量？1984年5月16日成立時(shí)的內(nèi)部人嗎？那時(shí)候公司財(cái)務(wù)資本的存量是零。
1989年之前，萬(wàn)潤(rùn)南也曾經(jīng)動(dòng)過(guò)分的心思。他在董事會(huì)上提出“良性分割”的概念，即董事會(huì)10名成員不分所有權(quán)而分割資產(chǎn)支配權(quán)，他占50％，其余董事占50％。這一建議引起強(qiáng)烈不滿，董事會(huì)不歡而散。當(dāng)時(shí)四通的凈資產(chǎn)為8500萬(wàn)元左右。
即使到現(xiàn)在，“萬(wàn)潤(rùn)南問(wèn)題”仍是橫在前面的一堵墻。不管怎么樣，他應(yīng)該算是內(nèi)部人，分與不分給不給他？段說(shuō)，如果給，是“資助反黨反社會(huì)主義的力量”；如果不給，何以自圓？
不能分，還能怎么辦？
只有買(mǎi)——由四通經(jīng)理層和員工買(mǎi)下四通(不能分)。想到此，段永基大有柳暗花明之感。他對(duì)公司人講，形勢(shì)好是時(shí)機(jī)，形勢(shì)不好也是時(shí)機(jī)——沒(méi)幾個(gè)人知道他在說(shuō)什么。段的思路在一層層推進(jìn)。經(jīng)理層掏錢(qián)，四通集團(tuán)也要投資。而且為了最大限度地實(shí)現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動(dòng)模糊的存量”，四通集團(tuán)的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。但是誰(shuí)也沒(méi)想到，一個(gè)“買(mǎi)”字，做起來(lái)這么復(fù)雜，做了一年多。段第一次說(shuō)這句話是在1993年。當(dāng)時(shí)世界銀行的成員公司國(guó)際金融公司（IFC）剛剛進(jìn)入中國(guó)，在財(cái)政部的推薦下，這些對(duì)中國(guó)非公經(jīng)濟(jì)寄望殷殷的老外先后9次來(lái)到北京海淀路2號(hào)，商談對(duì)四通投資或貸款的問(wèn)題。最后，不可避免地，問(wèn)到四通的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。段打起精神跟他們講了老半天四通如何是一家民營(yíng)的集體制企業(yè)——不幸的是，他看到的仍然是一大片空洞的眼神。于是，他吐出了開(kāi)篇這句話。
結(jié)果合作告吹。
對(duì)于一個(gè)把自己定位于“與巨人同行”的企業(yè)，這以后類(lèi)似的波折，多得段都不愿再提了。如果產(chǎn)權(quán)虛置之弊僅限于此，段永基就該謝天謝地了——這些年中關(guān)村多少有些日新月異的氣象，創(chuàng)始者四通卻給人淡出時(shí)代潮流之感，段本人自然也挨了外界好些罵。而其中火力最為集中的兩點(diǎn)，其實(shí)均與四通產(chǎn)權(quán)問(wèn)題有關(guān)。
一是投資項(xiàng)目廣種薄收。四通集團(tuán)現(xiàn)有42億元總資產(chǎn)、58家公司。但利潤(rùn)僅以千萬(wàn)計(jì)不說(shuō)，也看不到什么有后勁的潛在亮點(diǎn)。在中關(guān)村大街上拉個(gè)人問(wèn)問(wèn)：“您知道四通是做什么的？”多半回答：“高科技吧？”再往下呢？“好像跟電腦有點(diǎn)什么關(guān)系？”——其實(shí)四通現(xiàn)在跟電腦已經(jīng)沒(méi)什么大關(guān)系了。 結(jié)果，四通成了一個(gè)誰(shuí)都知道但誰(shuí)都不知道在做什么的公司。
二是人才流失。1994年某一個(gè)月之內(nèi)，計(jì)算機(jī)軟件部3名技術(shù)骨干轉(zhuǎn)赴外企，營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)的骨干們更是紛紛另起爐灶當(dāng)起小老板。這一年的7月7日傍晚，北京突降暴雨，頤和園昆明湖偌大的湖面空空蕩蕩，四通高層與員工代表在一艘孤零零的龍舟上討論“人才危機(jī)”。有員工尖銳地指出，四通再不長(zhǎng)進(jìn)，只能留住三流人才，淪為三流企業(yè)。
此前則有震驚全國(guó)的四通“6•11事件”。1992年6月11日，四通幾位董事和副總裁在董事會(huì)上“倒段”未果后，在豐臺(tái)科技園成立一個(gè)“新四通”——NEW STONE，被當(dāng)時(shí)的輿論炒作為“中關(guān)村大裂變”。由于人才不斷流失，四通成了中關(guān)村培養(yǎng)后備人才的“黃埔軍校”。
把所有這些都?xì)w咎于產(chǎn)權(quán)虛置是好強(qiáng)的段永基所不愿意的。正如有的文獻(xiàn)所指出的，在產(chǎn)權(quán)虛置，也就是“委托人無(wú)效”的背景下，“公有制企業(yè)”的經(jīng)理層實(shí)際上控制著企業(yè)。當(dāng)這種控制權(quán)集中在少數(shù)杰出的、富有魅力的企業(yè)家個(gè)人手中時(shí)，“公有制企業(yè)”的效率看起來(lái)甚至比起經(jīng)典的私人企業(yè)也毫不遜色。
但這種缺少有效的委托人制衡的經(jīng)理控制企業(yè)模式，通常會(huì)遭遇一種典型的管理上的致命傷。當(dāng)沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)人物或強(qiáng)勢(shì)人物失去之后，企業(yè)控制權(quán)在一個(gè)或大或小的經(jīng)理層范圍內(nèi)“細(xì)分”以至于山頭林立，控制權(quán)及其實(shí)際利益向下屬公司分散，而風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)卻向公司總部集中。資本的紀(jì)律蕩然無(wú)存，企業(yè)資源的有效配置成為夢(mèng)想。
這不幸地就是四通的故事——部分是因?yàn)樗耐ǖ臍v史，也就是企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪史更長(zhǎng)、更為復(fù)雜；部分是由于在主打產(chǎn)品打字機(jī)雄風(fēng)不再之后，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，四通核心領(lǐng)導(dǎo)人將投資決策的原則定位于“什么賺錢(qián)做什么”。長(zhǎng)期以來(lái)，四通一直為成本高升，費(fèi)用膨脹，機(jī)構(gòu)臃腫的問(wèn)題所困撓。年年要減機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)卻越減越多。四通高級(jí)管理干部和中級(jí)管理干部的比例接近1：1，副總裁一度高達(dá)36個(gè)。四通員工曾經(jīng)戲言：“用不了多長(zhǎng)時(shí)間，公司開(kāi)大會(huì)就要我們坐臺(tái)上，總裁們坐臺(tái)下了”——不然位子不夠。需要指出的是，四通的高級(jí)管理干部們都是有簽單權(quán)的，而且人均在每年10萬(wàn)元以上。
這樣一家公司本身的前途就已經(jīng)令人憂慮。而對(duì)于置身其中的年輕人，自己在公司內(nèi)部的前途顯然也不樂(lè)觀——面對(duì)如此龐大的高級(jí)管理層，晉升空間幾近于零，真正的孔雀東南飛了。
“民營(yíng)集體所有制”，這一曾令四通人驕傲、令外界艷羨的80年代中期的創(chuàng)造，走到了發(fā)展的盡頭。
（二）、管理層收購(gòu)的過(guò)程
１、成立職工持股會(huì)
1998年底，職工持股會(huì)開(kāi)始發(fā)起。今年5月6日經(jīng)審批正式創(chuàng)立。持股會(huì)原定認(rèn)購(gòu)總額6000萬(wàn)元（股），董事長(zhǎng)沈國(guó)鈞和總裁段永基各占6％，為360萬(wàn)元（股），14個(gè)新老核心共占43％。360萬(wàn)元是個(gè)不小的數(shù)目，大部分錢(qián)是借的。中層和下層一般也就是三五萬(wàn)元，個(gè)人負(fù)擔(dān)基本沒(méi)有問(wèn)題。核心層比較困難，確定了一個(gè)借貸比例，想辦法幫他們借一點(diǎn)錢(qián)
２、成立“新四通”――北京四通投資有限公司（新四通董事長(zhǎng)段永基）
新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)：職工持股會(huì)投資5100萬(wàn)元，四通集團(tuán)投資4900萬(wàn)元，由職工持股會(huì)控股。并引入一批境外外部股權(quán)投資人，投資總額達(dá)數(shù)千萬(wàn)元。
外部股權(quán)投資人不光可以帶來(lái)新四通所需要的錢(qián)，更可以帶來(lái)新四通所需要的管理背景、金融背景和國(guó)際背景——投資人代表將來(lái)是要進(jìn)入新四通董事會(huì)的。
北京四通投資有限公司――未來(lái)MBO行動(dòng)的主體，清晰產(chǎn)權(quán)的新平臺(tái)。
３、將原來(lái)散落在四通集團(tuán)的各個(gè)事業(yè)部中的系統(tǒng)集成、信息家電、軟件開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)，整合進(jìn)新四通（包含著產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務(wù)重組和機(jī)制重組的三重含義）
新四通購(gòu)買(mǎi)四通集團(tuán)資產(chǎn)的款項(xiàng)，一部分四通集團(tuán)用以解決自身的財(cái)務(wù)問(wèn)題，另一部分根據(jù)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，將以股東貸款的名義提供給新四通使用。
重要一步：收購(gòu)香港四通
集團(tuán)擁有的香港四通的股份共4.45億股，即使在市場(chǎng)值最低的每股0.5元的價(jià)位上，也要花2億多元。1998年2月至5月間，四通曾接觸了國(guó)內(nèi)外不少投資銀行，請(qǐng)了國(guó)際金融公司(IFC)、中銀國(guó)際和中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心（聯(lián)辦）投資部擔(dān)任顧問(wèn)。最后，四通聘請(qǐng)聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人
４、設(shè)立一個(gè)基金，一舉解決四通集團(tuán)空留一堆股權(quán)和債權(quán)的情況。



1998年初，四通董事會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立“重組改制領(lǐng)導(dǎo)小組”，段永基任組長(zhǎng)。形勢(shì)很清楚，“買(mǎi)”的意向有了，怎么買(mǎi)實(shí)在是大有學(xué)問(wèn)。況且，沒(méi)有投資銀行這類(lèi)金融中介幫助融資，光靠經(jīng)理層和員工自己掏錢(qián)，即使只買(mǎi)部分集團(tuán)資產(chǎn)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能如愿。比如，就是集團(tuán)擁有的香港四通的股份共4.45億股，即使在市場(chǎng)值最低的每股0.5元的價(jià)位上，也要花2億多元。1998年2月至5月間，四通曾接觸了國(guó)內(nèi)外不少投資銀行，請(qǐng)了國(guó)際金融公司(IFC)、中銀國(guó)際和中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心（聯(lián)辦）投資部擔(dān)任顧問(wèn)。最后，四通聘請(qǐng)聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人。6月的秦皇島還大有涼意，四通集團(tuán)董事會(huì)召集的中層以上干部會(huì)議在這里舉行。會(huì)上，他們中的多數(shù)第一次從聯(lián)辦項(xiàng)目小組的專家口中聽(tīng)到了“經(jīng)理層融資收購(gòu)”這個(gè)詞。簡(jiǎn)單地說(shuō)，“經(jīng)理層融資收購(gòu)”（MBO，即Management Buyout）是一種目標(biāo)公司的經(jīng)理層利用借債所融資本購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。專家提出，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，“經(jīng)理層融資收購(gòu)”不僅可用以大幅度提高公司運(yùn)營(yíng)效率，更可用以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)公有制企業(yè)的轉(zhuǎn)型。
但是，要將MBO作為一種金融工具引入中國(guó)的公有制改革，還要做許許多多的“調(diào)試”。其實(shí)，有關(guān)專家對(duì)于在中國(guó)進(jìn)行這種試點(diǎn)早已醞釀已久，這一回四通選擇了聯(lián)辦，聯(lián)辦也選擇了四通。聯(lián)辦負(fù)責(zé)人事后向記者透露，四通第一次向我們表達(dá)有關(guān)意向的時(shí)候，我們就決定，這事一定要做，而且一定要做成。項(xiàng)目小組的一位經(jīng)理則承認(rèn)，比起此前投資部為玉柴國(guó)際、三九藥業(yè)、洛陽(yáng)春都、無(wú)錫小天鵝等企業(yè)做過(guò)的重組融資，這是他們歷年來(lái)推進(jìn)最艱苦的一個(gè)項(xiàng)目。“當(dāng)然，我們也有興趣迎接挑戰(zhàn)”。他說(shuō)。
在項(xiàng)目操作中，金融中介對(duì)公司真實(shí)狀況及其環(huán)境的了解和理解，是能不能夠提出可行方案的關(guān)鍵。1998年6月以后，聯(lián)辦的四通項(xiàng)目小組按照四通的委托，對(duì)公司的現(xiàn)狀和歷史進(jìn)行了系統(tǒng)的調(diào)查和審核，并在公司管理層的“認(rèn)識(shí)磨合”過(guò)程中提出并反復(fù)修訂了四通融資重組方案。
項(xiàng)目小組的專家概括說(shuō)，這個(gè)方案的主要特征是在我國(guó)現(xiàn)行的政策法律框架下，引進(jìn)MBO方式，同時(shí)進(jìn)行了四通的產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務(wù)重組和機(jī)制重組，為四通集團(tuán)重振IT業(yè)務(wù)提供了組織平臺(tái)。
“新四通”悄然問(wèn)世
接下來(lái)是“兩個(gè)月震動(dòng)、三個(gè)月恐慌”——初聽(tīng)公司免不了一場(chǎng)大變，再聽(tīng)自己可能要掏錢(qián)，大部分人作此反應(yīng)。段永基相信，陣痛期之后，事情會(huì)在拉鋸中步步推進(jìn)。他想，四通再不在產(chǎn)權(quán)問(wèn)題上趟出一條路來(lái)，就難以走下去——這一點(diǎn)我看得見(jiàn)，別人也是看得見(jiàn)的吧？1998年底，職工持股會(huì)開(kāi)始發(fā)起。今年5月6日經(jīng)審批正式創(chuàng)立。持股會(huì)原定認(rèn)購(gòu)總額6000萬(wàn)元（股），董事長(zhǎng)沈國(guó)鈞和總裁段永基各占6％，為360萬(wàn)元（股），14個(gè)新老核心共占43％。
按照北京市的規(guī)定，職工持股會(huì)的個(gè)人認(rèn)購(gòu)上限為5％。而事實(shí)上，由于實(shí)際認(rèn)購(gòu)總額只為5100萬(wàn)元（股），段、董的實(shí)際份額超過(guò)7％，而整個(gè)核心層的實(shí)際份額已經(jīng)過(guò)半。北京市有關(guān)方面批準(zhǔn)了四通的持股方案，為四通開(kāi)了一道小小的口子。
段好像并不反感記者詢問(wèn)他購(gòu)買(mǎi)股份的錢(qián)從何而來(lái)——360萬(wàn)元是個(gè)不小的數(shù)目。他說(shuō)，我可以光明磊落地說(shuō)，大部分錢(qián)是借的。中層和下層一般也就是三五萬(wàn)元，個(gè)人負(fù)擔(dān)基本沒(méi)有問(wèn)題。核心層比較困難，我們確定了一個(gè)借貸比例，想辦法幫他們借一點(diǎn)錢(qián)。
一個(gè)星期之后，5月13日，一家名叫“北京四通投資有限公司”的新公司在海淀區(qū)工商局注冊(cè)。沒(méi)有掛牌儀式，也沒(méi)有新聞發(fā)布會(huì)。極少數(shù)聽(tīng)到消息的人多半在心里暗嘲：哦，四通的第59家公司誕生了。
但是這家公司注定要嚇?biāo)麄円惶?。追蹤四通高層近?lái)的思考和行動(dòng)軌跡，完全可以推測(cè)這家公司正是未來(lái)MBO行動(dòng)的主體。而所購(gòu)對(duì)象，很可能將是四通集團(tuán)所擁有的香港四通的50.5％的股份——香港四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)相對(duì)明晰了，而且，按照香港市場(chǎng)的規(guī)則，四通集團(tuán)所持有的股份本身就是可流動(dòng)的。還可以進(jìn)一步推測(cè)，四通既有了專業(yè)金融顧問(wèn)，整個(gè)操作將會(huì)借助資本市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)重組進(jìn)行融資。
當(dāng)然，行動(dòng)需要香港證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，也需要各政府部門(mén)的批準(zhǔn)。自己掏了錢(qián)的四通人更要尋求方方面面的可靠性。
北京四通投資有限公司就是精心構(gòu)筑的、借以通向21世紀(jì)的那個(gè)“產(chǎn)權(quán)清晰的新平臺(tái)”——它就是“新四通”。
新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)也很值得注意。除了職工持股會(huì)的5100萬(wàn)元，四通集團(tuán)還向它投資4900萬(wàn)元——這個(gè)比例顯然是一種設(shè)計(jì)。正如“四通重組改制一線指揮官”、集團(tuán)副總裁丁傳寬所說(shuō)，新四通的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要逼近現(xiàn)代企業(yè)制度，產(chǎn)權(quán)模糊的四通集團(tuán)的“舉手分量”當(dāng)然要小一點(diǎn)。按照方案，隨著融資重組的進(jìn)展，新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)還將有進(jìn)一步的變化。據(jù)悉，四通很可能將引入一批境外外部股權(quán)投資人，投資總額達(dá)數(shù)千萬(wàn)元。

新四通的目標(biāo)：重振IT業(yè)務(wù)
分析香港四通的資產(chǎn)不難發(fā)現(xiàn)，其核心部分正是原四通集團(tuán)整個(gè)的電子分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。可以預(yù)想，如果收購(gòu)?fù)瓿?，新四通將擁有自己的第一塊業(yè)務(wù)。據(jù)悉，新四通目前還存有從四通集團(tuán)手上購(gòu)買(mǎi)系統(tǒng)集成、信息家電（主要是“維納斯”項(xiàng)目）、軟件開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)的意向，其最終打算是組成一個(gè)“IT Company”，“重返中國(guó)IT業(yè)”。
購(gòu)入香港四通，新四通考慮的是培養(yǎng)新的生長(zhǎng)點(diǎn)。熟悉情況的專家分析說(shuō)，四通的電子分銷(xiāo)業(yè)務(wù)雖然相對(duì)成熟，但近年來(lái)銷(xiāo)售額卻一直呈下降趨勢(shì)，1998年香港四通更出現(xiàn)9000萬(wàn)港幣的赤字；其次——也許更為關(guān)鍵——這也是融資的需要。無(wú)論哪種融資方案，投資人對(duì)傳統(tǒng)的電子分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的興趣都是有限的。
系統(tǒng)集成、信息家電、軟件開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)原來(lái)散落在四通集團(tuán)的各個(gè)事業(yè)部中，四通新老核心層在專業(yè)金融顧問(wèn)的幫助下重行策劃，把它們挑出來(lái)并拼成了一個(gè)全新的概念。他們還認(rèn)為，這些業(yè)務(wù)將與電子分銷(xiāo)業(yè)務(wù)一起形成組合優(yōu)勢(shì)。
把這些業(yè)務(wù)整合進(jìn)新四通，包含著產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務(wù)重組和機(jī)制重組的三重含義。這里的意味是很深的。因?yàn)樾滤耐◤睦纤耐ㄊ种匈I(mǎi)下其他資產(chǎn)以進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)，仍需大量資金；而公司朝向高科技產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)重組，正可為有眼光的商業(yè)銀行提供重大機(jī)會(huì)。據(jù)悉，新四通的下一步的財(cái)務(wù)安排，正打算從這種新的銀企合作中尋求出路，目前國(guó)內(nèi)已有新興商業(yè)銀行表示了極大興趣。
段永基有了贏家的感覺(jué)。新四通不光搭建了一個(gè)新的產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，而且部分實(shí)現(xiàn)了四通集團(tuán)原有業(yè)務(wù)的重組?；蛟S還應(yīng)該加上管理層的代際轉(zhuǎn)移。53歲的四通集團(tuán)總裁段永基出任新四通董事長(zhǎng)，35歲的楊宏儒出任總裁。楊1992年畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。由于原四通集團(tuán)的管理層多為技術(shù)出身，楊的管理背景為四通人看好，更為股權(quán)投資人和貸款方所看好。楊宏儒的說(shuō)服力首先當(dāng)然來(lái)自他的業(yè)績(jī)。此前楊為四通集團(tuán)電工本部的本部長(zhǎng)。1995年獨(dú)撐四通大半江山的打字機(jī)基本退出歷史舞臺(tái)，四通在PC、商用機(jī)器、電工產(chǎn)品上三線出擊，結(jié)果只有電工產(chǎn)品成了氣候。楊1996年接手電工本部，1997年銷(xiāo)售收入凈增40％。
在持股會(huì)中，楊只占1.9％的股份——持股會(huì)必須“兼顧歷史”。但新四通未來(lái)的外部股權(quán)投資人將為他和新四通的其他高層經(jīng)理人提供1200萬(wàn)元的期股（Option）——外部股權(quán)投資主要“針對(duì)未來(lái)”。
在新四通董事長(zhǎng)段永基看來(lái)，外部股權(quán)投資人不光可以帶來(lái)新四通所需要的錢(qián)，更可以帶來(lái)新四通所需要的管理背景、金融背景和國(guó)際背景——投資人代表將來(lái)是要進(jìn)入新四通董事會(huì)的。
作為直接參與四通MBO操作的顧問(wèn)之一，聯(lián)辦項(xiàng)目小組的專家更為看重的則是其中的期股安排。通過(guò)這一安排，外部股權(quán)投資人帶來(lái)了“給頭腦定價(jià)”的機(jī)制——這正是中國(guó)的企業(yè)尤其是高科技企業(yè)所急需的。給誰(shuí)期股，給他多少，這就是定價(jià)。一切塵埃落定之后，新四通能不能有效運(yùn)營(yíng)成為要害——明晰的產(chǎn)權(quán)平臺(tái)是個(gè)必要條件，但絕非充分條件。楊宏儒對(duì)此也表現(xiàn)得相當(dāng)穩(wěn)健。他說(shuō)，在新四通設(shè)想的有關(guān)IT的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)已相當(dāng)激烈，沒(méi)有道理的事越來(lái)越少了，新四通要形成自己的比較優(yōu)勢(shì)，還要付出艱苦的努力。

四通的MBO：趟出了一條新路
外界期待已久的“四通如何解開(kāi)產(chǎn)權(quán)之結(jié)”謎底就此揭開(kāi)。觀察者們有人大嘆其妙——借助金融杠桿，四通經(jīng)理層花錢(qián)不多，買(mǎi)下了偌大一個(gè)四通集團(tuán)的偌大一塊資產(chǎn)。而且，雖說(shuō)是“凍結(jié)存量，清晰增量”，但增量部分還是調(diào)動(dòng)了存量部分。正如上面已經(jīng)說(shuō)過(guò)的，產(chǎn)權(quán)依然模糊的四通集團(tuán)向新四通投資了4900萬(wàn)元。還有，新四通購(gòu)買(mǎi)四通集團(tuán)資產(chǎn)的款項(xiàng)，一部分四通集團(tuán)用以解決自身的財(cái)務(wù)問(wèn)題，另一部分根據(jù)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，將以股東貸款的名義提供給新四通使用。
但也有人弄不明白，國(guó)際金融公司駐北京辦事處的官員們：四通經(jīng)理層花了錢(qián)不說(shuō)，自己的東西為什么還要自己掏錢(qián)買(mǎi)——偌大一個(gè)四通集團(tuán)，還剩下偌大一塊，仍然是不清不楚的。關(guān)鍵也許在于趟出了一條路。作為中國(guó)最早的民營(yíng)高科技企業(yè)之一，作為目前中國(guó)最大的民營(yíng)高科技企業(yè)之一，作為一家曾經(jīng)被機(jī)制推動(dòng)后又為機(jī)制所羈絆的企業(yè)，作為一家充滿歷史糾葛的企業(yè)，四通在產(chǎn)權(quán)問(wèn)題上能有所作為，對(duì)中國(guó)眾多為產(chǎn)權(quán)所困的企業(yè)無(wú)疑是個(gè)鼓舞。
聯(lián)辦項(xiàng)目小組的專家認(rèn)為，用同樣的辦法還可以重組新四通1、新四通2……直至完成整個(gè)四通集團(tuán)的重組。他們認(rèn)為，將龐雜的四通集團(tuán)一次性重組是不可行的，可行的是一塊一塊地來(lái)。但邏輯的結(jié)果是，如果重組順利，四通集團(tuán)成為空殼，殼里面卻會(huì)留下一堆或許無(wú)人認(rèn)領(lǐng)的股權(quán)和債權(quán)。專家對(duì)此的回答是：推導(dǎo)沒(méi)有意義，有意義的是在現(xiàn)實(shí)情況下，公司的生產(chǎn)力能不能往前走。一種體制存在了這么長(zhǎng)時(shí)間，不可能一下子從地平線上抹掉，什么時(shí)機(jī)成熟了我們就做什么。
段永基也不排除這種可能性：某一天時(shí)機(jī)會(huì)成熟到可以一舉解決四通集團(tuán)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。他認(rèn)為，設(shè)一個(gè)基金解決四通集團(tuán)空留一堆股權(quán)和債權(quán)的情況也沒(méi)什么大不了。

二、粵美的管理層收購(gòu)
1999年7月，一份關(guān)于粵美的投資價(jià)值的研究報(bào)告送到了董事局主席何享健的辦公桌上。這是由上海巴菲特投資咨詢有限公司做出的。在“四通產(chǎn)權(quán)變局”的巨大影響下，何享健開(kāi)始注意“MBO”這個(gè)新詞。他希望用MBO計(jì)劃來(lái)解決日趨僵化的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。一切都在暗中加緊進(jìn)行，決定性的一炮終于打響了。粵美的將成為國(guó)內(nèi)第一家進(jìn)行MBO的上市公司。此次管理層收購(gòu)，明晰了粵美的的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而有利于完善該公司的法人治理結(jié)構(gòu)，使得粵美的真正實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整統(tǒng)一，為解決長(zhǎng)期困擾著企業(yè)管理層的權(quán)益問(wèn)題提供了一個(gè)有效的操作方式。
（一）美的的管理層收購(gòu)可以分為以下幾步：
１、成立MBO的行動(dòng)主體――順德市美托投資管理公司
美托投資管理公司成立于2000年初，是由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建的公司。美的公司管理層有20多人持有“美托”股份78%，剩下22%的股份為工會(huì)持有，主要用于將來(lái)符合條件的人員新持或增持。在美的萬(wàn)余名員工中，參與持股的在200人左右。美的改革中經(jīng)營(yíng)者持有股份多的特征十分明顯。美托投資成立的初衷是為了優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，在公司全面實(shí)行員工持股制度，讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購(gòu)該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度形式，員工持股可以采取實(shí)股和期權(quán)等各種形式。
２、分兩次，由美托投資管理公司收購(gòu)原粵美的第一大股東美的控股有限公司持有的粵美的股權(quán)?；浢赖墓镜墓蓹?quán)變動(dòng)預(yù)示著該公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，由代表當(dāng)?shù)氐胤秸拿赖目毓芍鸩睫D(zhuǎn)移到美托投資手中（國(guó)有法人股→公司法人股）
2000年4月10日，美托以每股2.95的價(jià)格向美的控股有限公司股東收購(gòu)了美的控股持有9243萬(wàn)股中的3518萬(wàn)股。
2000年12月20日美托投資以每股3元的價(jià)格受讓美的控股7243萬(wàn)股。至此，美的的管理層收購(gòu)基本完成。美托投資正式成為粵美的的第一大股東（10761萬(wàn)股，占總股本22.19%），而美的控股退居為第三大股東（2000萬(wàn)股，占總股本4.12%）。第二大股東順德市開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（4118萬(wàn)股，占總股本8.49%）。
(二)收購(gòu)資金的來(lái)源
粵美的在首次協(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來(lái)支付其余90%的持股款，以后再通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成的，而這部分持股款的來(lái)源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。
（三）地方政府的支持
在整個(gè)管理層收購(gòu)的過(guò)程中，地方政府的支持非常重要，美的控股的逐步退出，并不是簡(jiǎn)單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而是當(dāng)?shù)卣畬?duì)"政企分開(kāi)"的一種成功嘗試。正是這種超前的思維與行動(dòng)，為粵美的管理層收購(gòu)奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。同樣，我們注意到，粵美的的兩次股權(quán)收購(gòu)價(jià)都是低于其每股凈資產(chǎn)值（每股凈資產(chǎn)4元，收購(gòu)價(jià)分別為3元和2.95元），從中也可以明顯地看到政府大力支持的身影。
粵美的在管理層收購(gòu)方面的成功探索，為我們創(chuàng)造了我國(guó)證券市場(chǎng)上"管理層收購(gòu)"的成功模式---"美的模式"。據(jù)記者了解，一些類(lèi)似粵美的企業(yè)性質(zhì)或股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司也正在進(jìn)行這方面的有益探索，而粵美的在探索企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革所取得的實(shí)質(zhì)性突破成果，無(wú)疑為它們提供了極為成功的案例。
（四）美的公司概況
1、公司基本概況`
主營(yíng)業(yè)務(wù):空調(diào)器,制冷設(shè)備,電風(fēng)扇,微電機(jī)的制造與銷(xiāo)售兼房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)
發(fā)行日期:19931006 上市日期:19931112
法人代表:何享健 聯(lián) 系 人:栗建偉
主承銷(xiāo)商:南方證券有限公司
公司名稱:廣東美的集團(tuán)股份有限公司
公司地址:廣東省順德市北窖鎮(zhèn)蓬萊路
公司電話:0765-6338779，6338807 6651991
公司為廣東美的電器企業(yè)集團(tuán),組建于1992年3月.同年5月始進(jìn)行股份化改組,將原公司凈資產(chǎn)8855萬(wàn)元折為每股面值1元的4427.5萬(wàn)股發(fā)起人法人股,發(fā)行內(nèi)部職工股1897.5萬(wàn)股.1993年3月,實(shí)施92年度每10股送8股的分配方案,股份增至6831萬(wàn)股.1993年10月4日至1993年11月3日,首次向社會(huì)發(fā)行公眾股2277萬(wàn)元.93年11月12日,“粵美的A”在深圳證券交易所上市交易.
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總股本(萬(wàn)股) │ 48488.97│每股收益(元) │ 末期0.630
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流通A股(萬(wàn)股) │ 29008.30│每股公積金(元) │ 末期1.973
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每股凈資產(chǎn)(元) │ 4.070│凈資產(chǎn)收益率(%) │ 末期15.35
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備 注 │以上指標(biāo)根據(jù)2000年末期數(shù)據(jù)計(jì)算
│股本截止日為:20001231
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最近分配方案 │ 2000年末期預(yù)每10股派現(xiàn)金3.000元(含稅)
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2、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)
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│ 業(yè)務(wù)名稱 │ 所屬行業(yè)(ISIC) │ 經(jīng)營(yíng)收 │利潤(rùn)貢獻(xiàn)
│ │ 國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類(lèi) │ 入比例 │
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1. │ 家用電器│其他未列入之機(jī)械設(shè)備制造業(yè)│ 81.0%│ 83.0%
2. │ 電機(jī)│其他未列入之機(jī)械設(shè)備制造業(yè)│ 5.0%│ 5.0%
3. │ 壓縮機(jī)│其他未列入之機(jī)械設(shè)備制造業(yè)│ 12.0%│ 11.0%
4. │ 信息技術(shù)│ 電腦及其服務(wù)│ 2.0%│ 1.0%
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注:以上經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)截止日期為:20001231
3、公司股本結(jié)構(gòu)
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名稱\年度(萬(wàn)股│ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1999年中期
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總股本 │ 48488.97│ 48488.97│ 48488.97│ 43022.36
國(guó)家股 │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
發(fā)起法人股 │ 9757.83│ 9757.83│ 13276.23│ 16708.23
法人股 │ 9575.88│ 9575.88│ 6057.48│ 2625.48
公眾A股 │ 29155.26│ --│ --│ --
流通A股 │ 29008.30│ 29008.30│ 29008.30│ 23569.24
職工股 │ 146.96│ 146.96│ 146.96│ 119.41
高管股 │ --│ --│ --│ --
H股 │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
B股 │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
工會(huì)持股 │ --│ --│ --│ --
轉(zhuǎn)配股 │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
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公司十大股東`（十大股東數(shù)據(jù)截止日期為：20010119）
股東名稱 股份性質(zhì) 持股數(shù)(萬(wàn)股) 比例(%)
1. 順德市美托投資有限公司 法人股 10761.4331 22.190
2. 順德市開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司 4118.4000 8.490
3. 順德市美的控股有限公司 法人股 2000.0000 4.120
4. 順德市有利投資服務(wù)有限公司 1201.2000 2.480
5. 南方證券有限公司深圳分公司 343.2000 0.710
6. 廣東順德宏德投資控股總公司 250.0000 0.520
7. 廣東美雅集團(tuán)股份有限公司 240.2400 0.500
8. 深圳能源投資股份有限公司 223.0800 0.460
9. 普惠證券投資基金 215.9584 0.450
10. 廣東核電投資有限公司 171.6000 0.350
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上期十大股東數(shù)據(jù)截止日期為：20001231 股東總數(shù)：159264

4、公司財(cái)務(wù)狀況
資產(chǎn)負(fù)債表`
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名稱\年度 │ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1999年中期
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總資產(chǎn)(萬(wàn)元) │ 717408.64│ 565438.08│ 446935.31│ 387122.36
流動(dòng)資產(chǎn)(萬(wàn)元) │ 535211.75│ 428893.52│ 341816.08│ 291526.12
應(yīng)收帳款(萬(wàn)元) │ 88046.07│ 126810.66│ 109446.57│ 66909.31
存貨凈額(萬(wàn)元) │ 285927.15│ 174451.02│ 117300.87│ 80193.15
長(zhǎng)期投資(萬(wàn)元) │ 6448.53│ 9516.63│ 16289.24│ 13386.88
固定資產(chǎn)(萬(wàn)元) │ 135970.03│ 100812.32│ 69364.28│ 62160.65
無(wú)形資產(chǎn)(萬(wàn)元) │ 39778.33│ 26215.62│ 19465.71│ 20048.72
流動(dòng)負(fù)債(萬(wàn)元) │ 435035.72│ 281032.69│ 207379.44│ 184600.29
長(zhǎng)期負(fù)債(萬(wàn)元) │ 46894.48│ 51826.70│ 44067.08│ 37486.76
股東權(quán)益(萬(wàn)元) │ 197536.21│ 206449.44│ 184501.11│ 153911.60
資本公積金(元) │ 95677.23│ 95677.23│ 95697.23│ 61261.02
盈余公積金(元) │ 26532.12│ 22391.85│ 22391.85│ 19034.36
每股凈資產(chǎn)(元) │ 4.0700│ 4.2600│ 3.8100│ 3.5800
調(diào)整每股凈資產(chǎn) │ 3.6700│ 3.8200│ 3.5600│ 3.3100
股東權(quán)益比率(%) │ 27.535│ 36.511│ 41.281│ 39.758
資產(chǎn)負(fù)債率(%) │ 67.177│ 58.868│ 56.260│ 57.369
每股公積金(元) │ 1.9732│ 1.9736│ 1.9736│ 1.4239
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注:"調(diào)整每股凈資產(chǎn)"單位為元

損益表`
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名稱\年度 │2000年末期│2000年中期│1999年末期│1999年中期
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主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(萬(wàn)元)│ 880524.43│ 490915.08│ 578998.74│ 303110.22
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(萬(wàn)元)│ 185548.18│ 87839.05│ 110338.43│ 67264.05
其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)(萬(wàn)元)│ 792.96│ 507.65│ 1915.71│ 691.03
營(yíng)業(yè)費(fèi)用(萬(wàn)元) │ 104290.89│ 40337.60│ 62840.85│ 36111.99
管理費(fèi)用(萬(wàn)元) │ 17798.51│ 11804.18│ 11823.40│ 7800.08
財(cái)務(wù)費(fèi)用(萬(wàn)元) │ 13643.84│ 7511.12│ 8313.87│ 5041.61
凈利潤(rùn)(萬(wàn)元) │ 30316.21│ 21968.33│ 29400.94│ 18119.65
未分配利潤(rùn)(萬(wàn)元) │ 26837.89│ 39891.39│ 17923.06│ 30593.85
每股收益(元) │ 0.630│ 0.450│ 0.610│ 0.420
凈資產(chǎn)收益率(%) │ 15.350│ 10.640│ 15.940│ 11.770
每股未分配利潤(rùn)(元)│ 0.554│ 0.823│ 0.370│ 0.711
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現(xiàn)金流量表
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名稱\年度(萬(wàn)元) │ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1998年末期
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經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入│ 851682.80│ 434182.50│ 468497.97│ 488849.03
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出│ 814411.71│ 433004.60│ 462436.55│ 489360.48
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量│ 37271.09│ 1177.90│ 6061.42│ -511.46
投資活動(dòng)現(xiàn)金流入│ 236.34│ 226.51│ 848.02│ 39983.25
投資活動(dòng)現(xiàn)金流出│ 15645.32│ 17007.62│ 17190.95│ 9442.02
投資活動(dòng)現(xiàn)金流量│ -15408.98│ -16781.11│ -16342.92│ 30541.23
籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入│ 279299.17│ 113905.82│ 132083.73│ 123473.56
籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出│ 281391.89│ 88657.29│ 118081.42│ 152344.10
籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量│ -2092.72│ 25248.54│ 14002.31│ -28870.55
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物│ 19769.76│ 9566.63│ 3740.57│ 1153.90
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財(cái)務(wù)狀況`
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名稱\年度 │ 2000年末期│ 2000年中期│ 1999年末期│ 1998年末期
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應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 │ 8.917│ 4.156│ 7.902│ 8.147
存貨周轉(zhuǎn)率 │ 3.437│ 2.762│ 4.306│ 4.144
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 │ 1.513│ 0.970│ 1.453│ 1.078
流動(dòng)比率 │ 1.230│ 1.526│ 1.648│ 1.697
速動(dòng)比率 │ 0.573│ 0.905│ 1.083│ 1.057
主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率 │ 52.077│ -15.213│ 58.971│ 67.384
稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率 │ 3.113│ -25.280│ 50.205│ 52.181
凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 │ 7.065│ 11.896│ 35.870│ 7.368
總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 │ 60.517│ 26.515│ 27.765│ 7.255
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5、公司相關(guān)公告
董事會(huì)公告 時(shí)間:20010509
公司于2001年5月8日召開(kāi)四屆一次董事會(huì)會(huì)議，審議通過(guò)：選舉何享健擔(dān)任公司第四屆董事局主席，張河川為副主席；聘任何享健為總裁；張河川為常務(wù)副總裁，趙勇、馮靜梅、方洪波和張勇濤為公司副總裁，陳康寧為副總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人；栗建偉擔(dān)任董事局秘書(shū)。(證券時(shí)報(bào))
2000年度報(bào)告 時(shí)間:20010327
粵美的2000年年度報(bào)告摘要：凈利潤(rùn)30316.21萬(wàn)元，每股收益0.6252元，每股凈資產(chǎn)4.07元，凈資產(chǎn)收益率15.35%，2000年利潤(rùn)分配預(yù)案：每10股派現(xiàn)3元（含稅）。(證券時(shí)報(bào))
董事會(huì)公告 時(shí)間:20010119
公司控股股東順德市美的控股公司與公司第三大股東順德投資公司簽訂協(xié)議，將其所持部分粵美的法人股轉(zhuǎn)讓給投資公司。此次轉(zhuǎn)讓的股份為7243.0331萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元，轉(zhuǎn)讓股份占公司發(fā)行在外股本總額的14.94%。 順德市美的控股有限公司法人股2000.0000法人股，為公司第三大法人股東；投資公司持有10761.4331萬(wàn)股，持股比例為22.19%，成為公司第一大法人股股東。(證券時(shí)報(bào))
其他公司公告 時(shí)間:20010119
根據(jù)有關(guān)規(guī)定，公司向順德美托投資公司出讓所持部分粵美的法人股如下：公司于2000年12月20日與投資公司簽訂《法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將公司所持粵美的法人股中的7243.0331萬(wàn)股以每股3.00元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資公司。此次股份轉(zhuǎn)讓后，公司仍持有粵美的2000萬(wàn)股法人股，股份轉(zhuǎn)讓后本公司不存在委托他人行使該股份股東權(quán)利的事實(shí)。公司無(wú)簽署禁止或限制本次股份轉(zhuǎn)讓的文件。公司除何享健、陳大江持高管股份外，最近六個(gè)月內(nèi)無(wú)持有和買(mǎi)賣(mài)該公司流通股票的行為。(證券時(shí)報(bào))
其他公司公告 時(shí)間:20010119
公司于2000年12月20日與順德市美的控股公司簽訂《法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓所持粵美的法人股中7243.0331萬(wàn)股，占粵美的總股本14.94％，受讓價(jià)每股人民幣3.00元。公司共持有粵美的法人股10761.4331萬(wàn)股，占其股本總額的22.19％，成為該公司第一大法人股東，公司承諾一年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持粵美的股份。公司與控股公司之間不存在任何產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系。本次受讓股份資金由公司自籌解決。公司不存在受托行使粵美的其他股份股東權(quán)利的事實(shí)。公司除何享健持有粵美的高管股份外，最近六個(gè)月內(nèi)無(wú)持有和買(mǎi)賣(mài)該公司流通股票的行為。

三、宇通客車(chē)管理層收購(gòu)
（一）收購(gòu)過(guò)程
１、收購(gòu)平臺(tái)――成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司（2001年3月成立）
上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊(cè)資本為12053.8萬(wàn)元，出資者為23個(gè)自然人，其中21個(gè)自然人是宇通客車(chē)職工。上海宇通的法人代表是湯玉祥，即宇通客車(chē)的總經(jīng)理已經(jīng)成為上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的法人代表。
２、通過(guò)控股宇通集團(tuán)間接控股了上市公司宇通客車(chē)。
上海宇通控股→宇通集團(tuán)→上市公司宇通客車(chē)（收購(gòu)金額1.5億元）
宇通集團(tuán)的所有者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局(簡(jiǎn)稱鄭州國(guó)資局),于2001年6月15日在河南省鄭州市與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司(簡(jiǎn)稱上海宇通)河南建業(yè)投資管理有限公司(簡(jiǎn)稱河南建業(yè))簽訂了《關(guān)于宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)委托管理協(xié)議》。
宇通集團(tuán)持有上市公司宇通客車(chē)國(guó)家股股份2350萬(wàn)股,占公司總股份的17.19%，鄭州國(guó)資局持有宇通集團(tuán)100%的股權(quán)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓（已于2001年6月15日簽訂），是指鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通,另10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定進(jìn)行報(bào)批，報(bào)批期間鄭州國(guó)資局將宇通集團(tuán)股權(quán)(含持有公司國(guó)家股2350萬(wàn)股)委托上海宇通代為管理。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功后, 上海宇通將間接持有上市公司股份2110.3萬(wàn)股, 占公司總股份的15.44%，河南建業(yè)將間接持有公司股份239.7萬(wàn)股,占公司總股份的1.75%。
（二）上市公司宇通客車(chē)股本結(jié)構(gòu)情況
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名稱＼年度 │ 最新指標(biāo)│2000年末期│2000年中期│1999年末期
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總股本(萬(wàn)股) │ 13672.37│ 13672.37│ 11382.17│ 11382.17
國(guó)家股(萬(wàn)股) │ 2350.00│ 2350.00│ 2222.65│ 2222.65
發(fā)起人法人股(萬(wàn)股) │ 520.00│ 520.00│ 520.00│ 520.00
法人股(萬(wàn)股) │ 1430.05│ 1430.05│ 1430.05│ 1430.05
公眾Ａ股(萬(wàn)股) │ 9372.31│ 9372.31│ 7209.47│ 7209.47
流通Ａ股(萬(wàn)股) │ 9372.31│ 9372.31│ 7179.35│ 5915.00
職工股(萬(wàn)股) │ 0.00│ 0.00│ 30.12│ 1294.47
高管股(萬(wàn)股) │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
Ｈ股(萬(wàn)股) │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
Ｂ股(萬(wàn)股) │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
工會(huì)持股(萬(wàn)股) │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
轉(zhuǎn)配股(萬(wàn)股) │ 0.00│ 0.00│ 0.00│ 0.00
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其中，第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司持有2350萬(wàn)國(guó)家股，占17.19％的股份，第二和第三大股東鄭州第一鋼廠、中國(guó)公路車(chē)輛機(jī)械總公司分別占10.46％、3.80 ％的股份。以每股凈資產(chǎn)計(jì)算（2000年宇通客車(chē)的每股凈資產(chǎn)高達(dá)6.35元），收購(gòu)第一大股東股權(quán)所用資金近1.5億元，價(jià)格并不很高。
（三）收購(gòu)動(dòng)因
猜測(cè)一：防止被收購(gòu)
鄭州市國(guó)資局急于套現(xiàn)，已有退出意向，去年年底與三九集團(tuán)下屬公司談過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，不知是雙方談判破裂還是未得到宇通集團(tuán)的認(rèn)可，股權(quán)轉(zhuǎn)讓未能成功。宇通經(jīng)營(yíng)層并不希望出現(xiàn)國(guó)資局將上市公司賣(mài)掉的被動(dòng)情況。此后，宇通就在準(zhǔn)備收購(gòu)上市公司控股權(quán)。據(jù)說(shuō)，這件事準(zhǔn)備了有半年?？磥?lái)，防止上市公司被收購(gòu)可能是一種考慮。
宇通客車(chē)是鄭州效益最好的上市公司，現(xiàn)金分紅比較高，而且國(guó)有股減持的壓力并不大，為什么鄭州市國(guó)資局愿意退出呢？業(yè)內(nèi)人士分析，在政策不完善的情況下進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，比將來(lái)循規(guī)蹈矩地做更有利。本次國(guó)有股減持方案出臺(tái)得比較突然，雖然這件事已經(jīng)準(zhǔn)備了很長(zhǎng)時(shí)間，但是沒(méi)有趕在國(guó)有股退出政策出臺(tái)之前公告，轉(zhuǎn)讓方案不知是否能得到財(cái)政部的批準(zhǔn)，鄭州市國(guó)資局可能有點(diǎn)尷尬
猜測(cè)二：從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)涉足到投資領(lǐng)域（上海宇通創(chuàng)投就成為今年舉牌方正科技的6家公司之一）
不少上市公司通過(guò)成立創(chuàng)投公司、財(cái)務(wù)公司來(lái)增加投資收益（即公司基本面與證券市場(chǎng)雙管齊下）。在汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)率普遍下降的情況下，宇通希望通過(guò)創(chuàng)投公司來(lái)增加投資收益。而且河南板塊的上市公司如安彩高科、銀鴿投資、冰熊股份、斯達(dá)高科、洛陽(yáng)玻璃在這方面的思路都比較活躍。
此前，宇通一直是專注于主業(yè)經(jīng)營(yíng)，而且經(jīng)營(yíng)風(fēng)格比較穩(wěn)健的公司。宇通客車(chē)上市時(shí)，客車(chē)產(chǎn)量?jī)H次于揚(yáng)州客車(chē)制造總廠，位居行業(yè)第二。1997年宇通客車(chē)上市融資3.3億元，1998 年融資1.7億元，2000年配股融資2.2億元，募集資金大都投向了主業(yè)，力爭(zhēng)從低檔客車(chē)向中高檔客車(chē)升級(jí)。近年來(lái)，銷(xiāo)售收入有比較大的提高，2000年中高檔客車(chē)銷(xiāo)售1312輛，是 1999年的4倍，所占總銷(xiāo)量的比例從去年的5.11％上升到14.76％，單車(chē)平均售價(jià)比上年凈增近2萬(wàn)元。
據(jù)公司公告，2000年宇通客車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量列同行業(yè)第二位，銷(xiāo)售收入列第三位，利潤(rùn)總額列第一位，其中中型客車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量占全行業(yè)的30％。宇通預(yù)計(jì)今年客車(chē)產(chǎn)量達(dá)到8000 輛，其中中高檔客車(chē)2500輛，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（含稅）達(dá)到15 億元?？梢钥闯?，經(jīng)營(yíng)層對(duì)未來(lái)的發(fā)展比較有信心。
但是在收入提高的同時(shí)，宇通客車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)率卻出現(xiàn)微降。1997年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4.3 億元，凈利潤(rùn)4263萬(wàn)元；1998年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.6億元，凈利潤(rùn)5901萬(wàn)元；1999年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7億元，凈利潤(rùn)7069萬(wàn)元，利潤(rùn)率一直維持在10％左右，2000年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近 12億元，而凈利潤(rùn)只有8707萬(wàn)元，可以看出在產(chǎn)銷(xiāo)率下降0.4％的同時(shí)，利潤(rùn)率也有所下降。一位業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，宇通的優(yōu)勢(shì)在于勞動(dòng)力成本較低，但是缺少核心技術(shù)則難以持續(xù)發(fā)展。不過(guò)，也有人認(rèn)為：“目前宇通中高檔客車(chē)的銷(xiāo)量已經(jīng)排名第一，而且客車(chē)行業(yè)面臨入世的壓力不大，應(yīng)該能夠維持目前的利潤(rùn)率。從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)涉足到投資領(lǐng)域?qū)τ钔ㄊ呛檬拢軌蛟黾庸镜耐顿Y收益，將觸角延伸至上海對(duì)宇通的發(fā)展有好處。”
非常巧合的是，今年3月剛成立的上海宇通創(chuàng)投就成為舉牌方正科技的6家公司之一，市場(chǎng)猜測(cè)裕興及凱地投資等一致協(xié)調(diào)人舉牌方正有合謀的嫌疑，市場(chǎng)人士認(rèn)為，宇通創(chuàng)投之所以參與“毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的舉牌，一方面想緩解融資收購(gòu)的壓力，另一方面也是要在證券投資上獲取比較大的收益。
猜測(cè)三：公司管理層在想什么？
宇通顯然已經(jīng)意識(shí)到核心技術(shù)的重要性。公司在2000年年報(bào)中表示：“客車(chē)市場(chǎng)雖穩(wěn)中有升，但競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。公司面對(duì)著產(chǎn)品降價(jià)、材料漲價(jià)、費(fèi)用增長(zhǎng)等多達(dá)5000 萬(wàn)元的減利因素，能否頂住市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，對(duì)公司是一次嚴(yán)竣的考驗(yàn)。”“為調(diào)動(dòng)廣大員工的積極性和創(chuàng)造性，公司在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中推行了項(xiàng)目責(zé)任制，對(duì)技術(shù)人員實(shí)行了年薪制。”業(yè)內(nèi)人士分析，如果通過(guò)持股能使員工發(fā)揮更大的積極性，對(duì)宇通來(lái)講是好事，但是個(gè)人出資購(gòu)買(mǎi)公司股權(quán)不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。據(jù)悉，湯玉祥對(duì)公司的前景比較看好，宇通內(nèi)部職工股上市時(shí)股價(jià)不到20元，他認(rèn)為宇通的價(jià)值不止這些。
宇通經(jīng)營(yíng)層對(duì)公司的貢獻(xiàn)比較大，鄭州市國(guó)資局對(duì)此也比較認(rèn)可和支持。路法堯、湯玉祥和黨委書(shū)記王克被稱為宇通的三駕馬車(chē)。去年王克退休，據(jù)說(shuō)現(xiàn)年63歲的路法堯今年也將離任，今年47歲的湯玉祥將成為宇通實(shí)際掌門(mén)人，從本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中可以看出，湯玉祥個(gè)人對(duì)上市公司的控制力明顯加強(qiáng)。據(jù)說(shuō)，湯玉祥是個(gè)非常低調(diào)的人，喜歡做而不說(shuō)，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背后是否還有其他故事尚不得而知，而湯玉祥的真實(shí)想法是宇通未來(lái)的根本所在。
（四）收購(gòu)資金從何而來(lái)？
股權(quán)收購(gòu)的資金來(lái)源向來(lái)是敏感的問(wèn)題，固然宇通員工的收入在鄭州排名第一，但23 個(gè)人來(lái)承擔(dān)1億多元的收購(gòu)金額是不現(xiàn)實(shí)的。截至2000年末，路法堯、湯玉祥、齊建鋼分別持有29360股、46497股和23648股宇通客車(chē)股份。從宇通客車(chē)高管人員的收入來(lái)看，董事會(huì)中有2人年薪為 30萬(wàn)元，6位高級(jí)管理人員的年薪為7 萬(wàn)元，其他人大多在3萬(wàn)～4萬(wàn)元。宇通客車(chē)1997年才上市，上市以來(lái)湯玉祥的累計(jì)年薪應(yīng)該不過(guò)百萬(wàn)。業(yè)內(nèi)人士分析，上海宇通創(chuàng)投的注冊(cè)資本達(dá)到1.2億元，本次股權(quán)收購(gòu)中的融資比例可能非常大，一是職工參與了集資，二是進(jìn)行了融資收購(gòu)。（融資主渠道可能是信托投資公司）
目前，上海宇通創(chuàng)投的資金來(lái)源尚不清楚。股權(quán)收購(gòu)最關(guān)鍵的是要籌集到注冊(cè)資本金，公司成立后可以將公司為抵押進(jìn)行貸款，也可以以收購(gòu)的股權(quán)抵押貸款（不過(guò)抵押時(shí)有折扣），如此一來(lái)，股權(quán)收購(gòu)只需要短期融資就可以操作。
目前管理層收購(gòu)或職工持股從銀行融資的可能性非常??；有的企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融資資金給個(gè)人，這種做法有違規(guī)的嫌疑；有的企業(yè)有工資結(jié)余，雖然不能分掉，但可以以無(wú)息貸款的方式貸給個(gè)人。此外，《信托法》出臺(tái)后，信托公司可以進(jìn)行委托貸款，將來(lái)有可能成為收購(gòu)融資的主力。而民間金融機(jī)構(gòu)之間的拆借是一直存在的，比如可以獲得有資金實(shí)力的投資公司的支持。這一渠道如果打開(kāi)的話，將大大推動(dòng)上市公司的股權(quán)收購(gòu)。

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