對(duì)于這樣一場(chǎng)危機(jī)到底應(yīng)該怎樣汲取教訓(xùn)？鑒于問(wèn)題和答案都至關(guān)重要，確實(shí)有必要做認(rèn)真仔細(xì)的梳理。理解和回答問(wèn)題的關(guān)鍵離不開(kāi)對(duì)現(xiàn)代金融的透徹理解，尤其是對(duì)現(xiàn)代金融的結(jié)構(gòu)性特征以及背后蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的透徹理解。

次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)是結(jié)構(gòu)性危機(jī)

現(xiàn)代金融的突出特點(diǎn)是證券化，所謂的現(xiàn)代金融其實(shí)就是金融證券化。金融證券化創(chuàng)新主要沿結(jié)構(gòu)化和再結(jié)構(gòu)化（structuringandre-structuring）的方向進(jìn)行。結(jié)構(gòu)化金融可以最大程度地利用金融體系的資產(chǎn)流動(dòng)性（assetliquidity）和融資流動(dòng)性（fundingliquidity），最大程度地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)效率，但其本身也內(nèi)生致命的結(jié)構(gòu)性缺陷，具有顯著的系統(tǒng)脆弱性。

縱覽整個(gè)危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險(xiǎn)突出表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是從金融產(chǎn)品到金融模式的諸多環(huán)節(jié)都存在明顯的結(jié)構(gòu)扭曲和顯著的道德風(fēng)險(xiǎn)，并具有系統(tǒng)性；二是金融體系的整體穩(wěn)定性下降，金融體系對(duì)抗外部沖擊具有越來(lái)越明顯的加速和放大效應(yīng)，而不是逐步衰減和平滑效應(yīng)，金融體系的順周期性增加了；三是宏觀結(jié)構(gòu)失衡帶來(lái)的外部沖擊不斷加大，貨幣供應(yīng)量總體上呈結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，具有一定的周期性，貨幣政策在貨幣過(guò)剩帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題面前投鼠忌器。當(dāng)不存在來(lái)自監(jiān)管的有效制衡和貨幣政策的主動(dòng)矯正時(shí)，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步放大并最終導(dǎo)致危機(jī)。在這個(gè)意義上，此次金融危機(jī)也可以理解為一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性危機(jī)。

結(jié)構(gòu)性危機(jī)起源于不審慎的證券化實(shí)踐。證券化導(dǎo)致了金融模式的巨大改變。

證券化將信貸模式由傳統(tǒng)的“為持有而發(fā)放”（收取利息）改變?yōu)?ldquo;為分銷而發(fā)放”（收取費(fèi)用），由此引入了一種新的商業(yè)模式——銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益更多地與業(yè)務(wù)流量掛鉤而不是與資產(chǎn)質(zhì)量掛鉤。此舉不僅打破了傳統(tǒng)模式下的激勵(lì)約束均衡，更經(jīng)由金融創(chuàng)新的推動(dòng)，導(dǎo)致了商業(yè)銀行表外資產(chǎn)和金融工具的迅速擴(kuò)張以及表內(nèi)資產(chǎn)中可交易類資產(chǎn)占比的上升，并直接加劇了金融脫媒，促成了影子銀行體系如野草般瘋長(zhǎng)。由于監(jiān)管對(duì)交易類資產(chǎn)的資本要求不足，加之影子銀行體系游離在監(jiān)管之外，致使整個(gè)金融體系的杠桿率越來(lái)越高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。最終，在次貸違約、證券化資產(chǎn)價(jià)格下降以及金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)等一系列事件的打壓下，金融體系反向回調(diào)，加速去杠桿化，市場(chǎng)流動(dòng)性蒸發(fā)殆盡，一系列金融機(jī)構(gòu)就此覆滅。

遺憾的是，金融證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到應(yīng)有的重視。如果當(dāng)初監(jiān)管當(dāng)局有足夠的洞察力和預(yù)見(jiàn)性，及時(shí)對(duì)金融證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)施以適當(dāng)監(jiān)管，及時(shí)對(duì)交易賬戶施加充足的資本要求，并對(duì)影子銀行嚴(yán)加管束，或許系統(tǒng)性危機(jī)可以避免。如果商業(yè)銀行能充分意識(shí)到經(jīng)過(guò)證券化之后售出的信貸資產(chǎn)最終又以交易資產(chǎn)的形式重新回流到表內(nèi)，或許其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)更趨審慎。類似的如果還有很多，但都已是事后諸葛。

危機(jī)后的金融監(jiān)管將迎來(lái)一系列改革，重塑新的金融生態(tài)。

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