金融證券化的危機(jī)與監(jiān)管

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體系出現(xiàn)資本不足，從而將風(fēng)險(xiǎn)緩釋任務(wù)更多地交給市場(chǎng)流動(dòng)性以及融資流動(dòng)性來解決。由此導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果：當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期樂觀時(shí)，會(huì)出現(xiàn)超常的流動(dòng)性供給，從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期悲觀時(shí)，市場(chǎng)會(huì)加速削減流動(dòng)性供給，導(dǎo)致嚴(yán)重的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

第四，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

首先是市場(chǎng)流動(dòng)性（marketliquidity）風(fēng)險(xiǎn)上升。危機(jī)之前，證券化主要沿兩個(gè)方向展開：簡(jiǎn)單堆砌和水平拉伸。前者是對(duì)已經(jīng)證券化的產(chǎn)品重新證券化，比如從cdo到cdo平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權(quán)轉(zhuǎn)移。后者是通過購買信用違約互換將信用風(fēng)險(xiǎn)定向出售給保險(xiǎn)的賣出方，橫向吸納參與方無需實(shí)現(xiàn)債權(quán)出售?？傮w上看證券化主要沿著這兩個(gè)方向擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)深度，以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。但通過這種方式增加的流動(dòng)性本身是不穩(wěn)定的：所有的證券化資產(chǎn)最終都與真實(shí)的資產(chǎn)或資產(chǎn)池掛鉤，一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題，將迅速導(dǎo)致衍生資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致全線拋售，從而使衍生資產(chǎn)市場(chǎng)突然休克，迅速失去流動(dòng)性。

其次是融資流動(dòng)性（fundingliquidity）風(fēng)險(xiǎn)增加。證券化的直接融資來源于針對(duì)抵押資產(chǎn)池的票據(jù)發(fā)行。一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題，票據(jù)發(fā)行將難以為繼。

一個(gè)關(guān)鍵市場(chǎng)是回購市場(chǎng)。 
證券化衍生的一系列資產(chǎn)支持類證券，并不只是用于獲取資產(chǎn)收益，也用于抵押融資，在一系列回購交易市場(chǎng)上的應(yīng)用極為普遍。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，保證金比率以及折扣率會(huì)顯著下降，反之，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，保證金比率和折扣率則相應(yīng)上升。當(dāng)遭遇價(jià)格暴跌時(shí)，回購市場(chǎng)甚至?xí)耆珕适Я鲃?dòng)性，不再具有融資功能。

第五，套利證券化。

早期證券化的主要驅(qū)動(dòng)因素是監(jiān)管資本套利，或資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)通過證券化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，以此節(jié)約監(jiān)管資本需要。隨著證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展，出現(xiàn)了套利型證券化（arbitragesecuritization）。套利型證券化對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)抵押資產(chǎn)的巨大需求，不僅直接造成了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性次級(jí)抵押貸款的大量供給，也引發(fā)了針對(duì)資產(chǎn)支持證券（assetbackedsecurities）的進(jìn)一步創(chuàng)新，通過引入信用違約互換（cds）來增加抵押貸款支持證券（mbs）的供給。套利型證券化的“額外”需求，不僅導(dǎo)致了信貸擴(kuò)張，也造成了信貸標(biāo)準(zhǔn)下降，進(jìn)一步縱容了借款人的冒險(xiǎn)行為。金融體系陷入了自身對(duì)金融資產(chǎn)的需求鏈條旋渦。

第六，金融市場(chǎng)的順周期性上升。

 金融證券 證券化 監(jiān)管 危機(jī) 證券 金融

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