如何才能最大程度地擴(kuò)大信用規(guī)模？答案是同時擴(kuò)大信貸資金的需求和供給。發(fā)放次級貸款，明顯屬于前一種情況。次級貸款戶，即那些不具備借貸資格的人，之所以能獲得貸款，同銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)有直接關(guān)系。而發(fā)展影子銀行系統(tǒng)，放大財務(wù)杠桿比例，則屬于后一種情況。理論上，在自有資本金一定的情況下，對信用擴(kuò)張的支持只能是通過放大財務(wù)杠桿來實現(xiàn)。而要放大財務(wù)杠桿，除了單個金融機(jī)構(gòu)之外，更重要的是拓寬整個風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的規(guī)模，提高整個金融體系的杠桿比率。為此，引入復(fù)雜度極高的影子銀行系統(tǒng)就非常重要。

美國財長、前紐約聯(lián)邦儲備銀行行長提摩西·蓋特納在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的一次演講中對影子銀行的規(guī)模做出了估計： 在本次繁榮期間，金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的資產(chǎn)所占比重大大提高。這個非銀行金融系統(tǒng)變得非常大，在貨幣和資金市場上尤其如此。2007年初，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)投資管道，結(jié)構(gòu)化投資工具，拍賣利率優(yōu)先證券，投資人有贖回選擇權(quán)的債券，7天浮動利率票據(jù)等的總資產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到2.2萬億美元左右。通過第三方回購隔夜融資的資產(chǎn)增加到2.5萬億美元。對沖基金持有的資產(chǎn)增加到約1.8萬億美元，原先的五大投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了4萬億美元。

相比之下，美國最大的五家銀行持股公司當(dāng)時的總資產(chǎn)只有6萬億美元多一點，而整個銀行系統(tǒng)的總資產(chǎn)約為10萬億美元。換言之，以余額計，經(jīng)由影子銀行進(jìn)行的借貸規(guī)模已經(jīng)大致超過了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的借貸規(guī)模。

在缺乏有效監(jiān)管的情況下，影子銀行體系的高風(fēng)險性和脆弱性是顯而易見的：缺乏自有資本金要求導(dǎo)致高杠桿比率，借短貸長放大了流動性風(fēng)險，復(fù)雜性和不透明放大了信用風(fēng)險，而信用違約保險不只將保險機(jī)構(gòu)拖入泥潭，也造成風(fēng)險向更大范圍的轉(zhuǎn)移和分散。所以，當(dāng)次級貸款戶出現(xiàn)大范圍的違約時，貨幣市場就立即向影子銀行關(guān)閉了融資大門，由此引發(fā)了猛烈的去杠桿化連鎖反應(yīng)。危機(jī)后影子銀行系統(tǒng)實際上已經(jīng)瓦解。

至此，有關(guān)此次金融危機(jī)的道德風(fēng)險機(jī)理已經(jīng)非常清晰：證券化激勵銀行擴(kuò)大信用規(guī)模，獲取所謂的“中間業(yè)務(wù)收入”；發(fā)放次級貸款以及設(shè)立影子銀行系統(tǒng)，由后者為貸款提供融資支持，以此避開監(jiān)管；影子銀行系統(tǒng)通過貨幣市場進(jìn)行杠桿融資，再投資于風(fēng)險高、流動性低的資產(chǎn)支持類證券，賺取利差收入；其間，通過信用衍生品為證券化提供信用保護(hù)，提升債券評級，導(dǎo)致后來所謂的“有毒資產(chǎn)”流向全球更多的金融機(jī)構(gòu)。銀行、證券和保險業(yè)彼此貫通，信貸市場、證券化市場以及信用衍生品市場共同組成了一個漸次延伸的杠桿。只是，這種由杠桿疊加支撐起的風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場明顯是脆弱的，風(fēng)險沒有被真正有效分散，而只是依次轉(zhuǎn)移給了居于末端的“無知”投資人，最終，當(dāng)末端投資人開始警覺并爭相出逃時，這個建在沙礫上的風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場頃刻間就崩潰了，強(qiáng)力的杠桿收縮開始了。

由此看來，此次危機(jī)是一場結(jié)構(gòu)性風(fēng)險導(dǎo)致的風(fēng)暴。

首要考慮內(nèi)生結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

但是，如果僅僅強(qiáng)調(diào)從道德風(fēng)險的角度來反思此次金融危機(jī)，僅僅停留在對華爾街的道德審判上，不僅失之于膚淺，也無助于得出全面、正確的結(jié)論。任何一場危機(jī)的發(fā)生有其偶然性，也有其必然性，尤其是金融體系自身結(jié)構(gòu)性變化所導(dǎo)致的必然性。近20年來，以證券化為主要驅(qū)動的金融創(chuàng)新塑造了新的金融模式，也造就了新的金融體系，并悄悄改變了金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。新的金融體系其自身的穩(wěn)定性是上升了還是下降了，人們知之甚少。歷史上，盡管造成金融危機(jī)的外在風(fēng)險因素各不相同，但危機(jī)要發(fā)展成為足以威脅整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險事件，還取決于金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性。因此，要完整描述金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)制，不能只看單個金融機(jī)構(gòu)、部分金融市場的風(fēng)險因素，而必須分析整個金融體系的穩(wěn)定性特征和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，看金融系統(tǒng)面對系統(tǒng)性沖擊時如何響應(yīng)。此次危機(jī)也不例外。

本質(zhì)上，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險是一種內(nèi)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，它來源于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化。通常對系統(tǒng)性風(fēng)險的理解傾向于強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險的外生性（exogenous），即金融體系共同面臨的外部系統(tǒng)性風(fēng)險，如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險等等。但就研究金融危機(jī)和監(jiān)管改革而言，這種定義不僅不夠全面，也沒抓住重點。因為類似利率、匯率、經(jīng)濟(jì)周期這樣的風(fēng)險因素是外在的，無時無刻不在發(fā)揮作用。正所謂外因總是通過內(nèi)因起作用，考慮到過去二三十年間金融體系持續(xù)地創(chuàng)新和演變，內(nèi)生的（endogenous）系統(tǒng)性風(fēng)險似乎更加重要。
這種結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風(fēng)險首先表現(xiàn)為金融系統(tǒng)對沖擊的響應(yīng)模式。

一般情況下，外生風(fēng)險要真正對金融體系形成實質(zhì)性沖擊，進(jìn)而釀成系統(tǒng)性的風(fēng)險和危機(jī)，金融系統(tǒng)內(nèi)部還必須要具備相應(yīng)的適應(yīng)性條件。換句話說，金融系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，相關(guān)的機(jī)制設(shè)計和制度安排，必須傾向于和有能力放大外部沖擊，在整個系統(tǒng)內(nèi)形成共振，進(jìn)而造成系統(tǒng)性顛覆——比如在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期推動資產(chǎn)負(fù)債表加速度膨脹以及財務(wù)杠桿的

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