快速累積，而在衰退時期又迫使資產(chǎn)負債表出現(xiàn)加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次，當(dāng)面對外部沖擊時，金融體系充當(dāng)?shù)慕巧⒎强偸莻鲗?dǎo)器和放大器，在極端的情況下，金融體系本身也會演變?yōu)閷ζ渥陨淼臎_擊來源，進一步降低整個金融體系的穩(wěn)定性。鑒于此，要研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力，首先應(yīng)該關(guān)注金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，而非金融系統(tǒng)以外的其他風(fēng)險。

金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升

衡量金融體系結(jié)構(gòu)性風(fēng)險大致有以下幾個方面需要考慮：一是體制或機制的變化，這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變？二是危機的觸發(fā)因素是否較以往更加復(fù)雜并且更具系統(tǒng)性？三是金融機構(gòu)行為的順周期性是否因為這些因素而呈加速趨勢？如果在某個時期，針對上述三個問題的回答都是確定的，則可以認為金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是下降的。

歷史總在重演，但從不重復(fù)。在過去的幾十年間，由于證券化以及影子銀行系統(tǒng)的快速發(fā)展，金融部門的市場化程度不斷提高，逐漸從機構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)。新的信貸模式催生了新的金融模式：第一，較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)債券市場，證券化信貸對信用風(fēng)險的評估不是采取個案處理的方式，而是通過打包分池的方式集中評估，并且越來越依賴模型技術(shù)、信息技術(shù)以及標準化的作業(yè)模板。第二，作為證券化的結(jié)果之一，可流通信貸資產(chǎn)的占比，無論是在全部金融資產(chǎn)中的占比還是傳統(tǒng)金融機構(gòu)中的占比，都出現(xiàn)了顯著上升。信貸資產(chǎn)的市場流動性（marketliquidity）空前增強。第三，證券化的另一個影響是改變了傳統(tǒng)的融資方式，貨幣市場提供的短期融資，尤其是有保證融資（securedlending）成為金融機構(gòu)，特別是影子銀行體系重要的融資來源，證券化信貸越來越依賴融資流動性（fundingliquidity）。第四，證券化的驅(qū)動力并非只有銀行自己的資產(chǎn)負債表動機，也包括套利動機。在“真實”經(jīng)濟的意義上說，這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場本身，來自金融市場對超額回報的追求。

從結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的角度看，上述改變會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的顯著上升：

第一，是系統(tǒng)性的道德風(fēng)險問題。

在利用證券化將信用風(fēng)險市場化的過程中，如果缺乏適當(dāng)和充足的監(jiān)管作為配套，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的道德風(fēng)險問題，導(dǎo)致普遍的信貸標準下降。不審慎的證券化很容易引入和發(fā)酵“壞的”信用風(fēng)險，引發(fā)系統(tǒng)性的資產(chǎn)質(zhì)量問題，比如次級抵押貸款風(fēng)險。

第二，孤立的信用風(fēng)險演變?yōu)橄到y(tǒng)性的市場風(fēng)險，風(fēng)險的傳導(dǎo)性上升。

一旦信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)換為市場風(fēng)險，信用違約將不再是孤立事件，而是放大為影響整個金融市場的整體性風(fēng)險事件；信用風(fēng)險所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機構(gòu)，而是彌散到包括銀行、證券和保險在內(nèi)的全部市場和機構(gòu)。另外，最重要的一點，在觸發(fā)機制上，信用風(fēng)險不只是違約風(fēng)險，而是包括了所有可能發(fā)生的信用事件，比如評級下調(diào)。

第三，風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場越來越依賴龐氏機制（ponzischeme）。

在傳統(tǒng)的以機構(gòu)為主體的金融體系下，風(fēng)險分散并停留在各機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上，通過各機構(gòu)的資本實力來緩沖和消化這些風(fēng)險，直至合同到期。在證券化的金融架構(gòu)下，對風(fēng)險的緩沖不只借助于機構(gòu)的資本基礎(chǔ)，也越來越依賴風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場，依賴于市場流動性（marketliquidity）和融資流動性（fundingliquidity）。只要保持足夠的資產(chǎn)流動性，即市場參與方可以在需要的時候很方便地完成交易，而不至于引致額外的交易成本和價格損失，投資者就可以順利地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他投資者。只要融資市場保持充足的流動性，總是能夠以正常的成本、價格以及預(yù)定的時間安排融入資金，而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動性實質(zhì)上都取決于兩個市場的規(guī)模（volume）、深度（depth）、寬松度（tightness）和自恢復(fù)能力（resilience）。

相對于以資本為基礎(chǔ)的風(fēng)險承擔(dān)而言，完全以風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場為基礎(chǔ)的風(fēng)險承擔(dān)實際上是一種龐氏機制，金融市場的可持續(xù)性取決于后續(xù)的流動性補充。一旦資產(chǎn)市場和融資市場失去流動性，龐氏機制將無以為繼。這說明過分依賴風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的證券化模式本身是脆弱的。當(dāng)缺乏對金融體系各個環(huán)節(jié)的有效資本監(jiān)管時，金融證券化有可能導(dǎo)致整個金融

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