快速累積，而在衰退時(shí)期又迫使資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次，當(dāng)面對(duì)外部沖擊時(shí)，金融體系充當(dāng)?shù)慕巧⒎强偸莻鲗?dǎo)器和放大器，在極端的情況下，金融體系本身也會(huì)演變?yōu)閷?duì)其自身的沖擊來源，進(jìn)一步降低整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。鑒于此，要研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，首先應(yīng)該關(guān)注金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，而非金融系統(tǒng)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。

金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升

衡量金融體系結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)大致有以下幾個(gè)方面需要考慮：一是體制或機(jī)制的變化，這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變？二是危機(jī)的觸發(fā)因素是否較以往更加復(fù)雜并且更具系統(tǒng)性？三是金融機(jī)構(gòu)行為的順周期性是否因?yàn)檫@些因素而呈加速趨勢(shì)？如果在某個(gè)時(shí)期，針對(duì)上述三個(gè)問題的回答都是確定的，則可以認(rèn)為金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是下降的。

歷史總在重演，但從不重復(fù)。在過去的幾十年間，由于證券化以及影子銀行系統(tǒng)的快速發(fā)展，金融部門的市場(chǎng)化程度不斷提高，逐漸從機(jī)構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)主導(dǎo)。新的信貸模式催生了新的金融模式：第一，較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)債券市場(chǎng)，證券化信貸對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估不是采取個(gè)案處理的方式，而是通過打包分池的方式集中評(píng)估，并且越來越依賴模型技術(shù)、信息技術(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)化的作業(yè)模板。第二，作為證券化的結(jié)果之一，可流通信貸資產(chǎn)的占比，無論是在全部金融資產(chǎn)中的占比還是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中的占比，都出現(xiàn)了顯著上升。信貸資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性（marketliquidity）空前增強(qiáng)。第三，證券化的另一個(gè)影響是改變了傳統(tǒng)的融資方式，貨幣市場(chǎng)提供的短期融資，尤其是有保證融資（securedlending）成為金融機(jī)構(gòu)，特別是影子銀行體系重要的融資來源，證券化信貸越來越依賴融資流動(dòng)性（fundingliquidity）。第四，證券化的驅(qū)動(dòng)力并非只有銀行自己的資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)機(jī)，也包括套利動(dòng)機(jī)。在“真實(shí)”經(jīng)濟(jì)的意義上說，這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場(chǎng)本身，來自金融市場(chǎng)對(duì)超額回報(bào)的追求。

從結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的角度看，上述改變會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的顯著上升：

第一，是系統(tǒng)性的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

在利用證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化的過程中，如果缺乏適當(dāng)和充足的監(jiān)管作為配套，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致普遍的信貸標(biāo)準(zhǔn)下降。不審慎的證券化很容易引入和發(fā)酵“壞的”信用風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)系統(tǒng)性的資產(chǎn)質(zhì)量問題，比如次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。

第二，孤立的信用風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性上升。

一旦信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，信用違約將不再是孤立事件，而是放大為影響整個(gè)金融市場(chǎng)的整體性風(fēng)險(xiǎn)事件；信用風(fēng)險(xiǎn)所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機(jī)構(gòu)，而是彌散到包括銀行、證券和保險(xiǎn)在內(nèi)的全部市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)。另外，最重要的一點(diǎn)，在觸發(fā)機(jī)制上，信用風(fēng)險(xiǎn)不只是違約風(fēng)險(xiǎn)，而是包括了所有可能發(fā)生的信用事件，比如評(píng)級(jí)下調(diào)。

第三，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)越來越依賴龐氏機(jī)制（ponzischeme）。

在傳統(tǒng)的以機(jī)構(gòu)為主體的金融體系下，風(fēng)險(xiǎn)分散并停留在各機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，通過各機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力來緩沖和消化這些風(fēng)險(xiǎn)，直至合同到期。在證券化的金融架構(gòu)下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖不只借助于機(jī)構(gòu)的資本基礎(chǔ)，也越來越依賴風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，依賴于市場(chǎng)流動(dòng)性（marketliquidity）和融資流動(dòng)性（fundingliquidity）。只要保持足夠的資產(chǎn)流動(dòng)性，即市場(chǎng)參與方可以在需要的時(shí)候很方便地完成交易，而不至于引致額外的交易成本和價(jià)格損失，投資者就可以順利地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他投資者。只要融資市場(chǎng)保持充足的流動(dòng)性，總是能夠以正常的成本、價(jià)格以及預(yù)定的時(shí)間安排融入資金，而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上都取決于兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模（volume）、深度（depth）、寬松度（tightness）和自恢復(fù)能力（resilience）。

相對(duì)于以資本為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而言，完全以風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)際上是一種龐氏機(jī)制，金融市場(chǎng)的可持續(xù)性取決于后續(xù)的流動(dòng)性補(bǔ)充。一旦資產(chǎn)市場(chǎng)和融資市場(chǎng)失去流動(dòng)性，龐氏機(jī)制將無以為繼。這說明過分依賴風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的證券化模式本身是脆弱的。當(dāng)缺乏對(duì)金融體系各個(gè)環(huán)節(jié)的有效資本監(jiān)管時(shí)，金融證券化有可能導(dǎo)致整個(gè)金融

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