[摘要]效率提高說(shuō)和財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)是解釋管理層收購(gòu)的既有理論假說(shuō)，它們存在彼此對(duì)立、分割和沒有對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家的管理層收購(gòu)(MBO)實(shí)踐及其新特點(diǎn)給出解釋兩大缺陷，為彌補(bǔ)既有理論的不足，本文提出了一個(gè)新的理論框架，解釋了投資者保護(hù)與管理層收購(gòu)績(jī)效源泉的關(guān)系，指出提高投資者保護(hù)水平是促生效率型管理層收購(gòu)的關(guān)鍵。

　　管理層收購(gòu)(Management Buyout，以下簡(jiǎn)稱MBO)，是指企業(yè)管理者通過自有資金或外部融資，收購(gòu)所在公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。它是一種通過改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)績(jī)效的資本運(yùn)作手段。它最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代美國(guó)興起的杠桿收購(gòu)浪潮中，之后被更多的國(guó)家所效仿和采用，并具有了與美國(guó)不同的特點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)MBO給出了多種理論解釋。Kieschnik(1989)做了一個(gè)大致的總結(jié)，指出關(guān)于MBO(LBO)的理論解釋存在交易成本、稅收、收購(gòu)防御、自由現(xiàn)金流量、控制、管理者報(bào)酬缺陷、剝奪債權(quán)人、財(cái)務(wù)杠桿非充分利用、風(fēng)險(xiǎn)套利等九個(gè)假說(shuō)。Kieschnik(1989)的綜述盡管詳細(xì)，但有不少假說(shuō)并沒有多大的差異，大致可以歸結(jié)到財(cái)富轉(zhuǎn)移、代理成本和防御剝奪三個(gè)理論假說(shuō)中。

　　一、MB0的既有理論：效率提高與財(cái)富轉(zhuǎn)移

　　MBO是通過企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)在原來(lái)所有權(quán)結(jié)構(gòu)下所不能實(shí)現(xiàn)的績(jī)效。那么，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化就真的那么神奇嗎?為什么在原來(lái)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實(shí)現(xiàn)那些令個(gè)眩目的績(jī)效?這些新收益來(lái)自何處?這是MBO理論必須首先解釋清楚的問題。對(duì)此經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了多種解釋。總體上看，與圍繞并購(gòu)展開的爭(zhēng)論相一致，對(duì)MBO也產(chǎn)生了兩種相反的看法。

　　1.效率提高派的觀點(diǎn)

　　效率觀是MBO的主流解釋理論。效率觀中又有多種理論，學(xué)者們圍繞著MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效表現(xiàn)及其來(lái)源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績(jī)效的關(guān)鍵因素等多個(gè)方面闡述了不同的觀點(diǎn)。其中最具有代表性的是代理成本說(shuō)、防御剝奪說(shuō)和企業(yè)家精神說(shuō)。

　　(1)代理成本說(shuō)。詹森(Jensen)是代理成本說(shuō)的代表人物。詹森(1986)指出隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散，管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)日趨上升，在那些成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量使管理層有了進(jìn)行多元化和并購(gòu)的自由選擇空間，任意使用自由現(xiàn)金流量是管理層代理成本的一個(gè)主要體現(xiàn)，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量本應(yīng)是支付給股東的紅利。詹森(1989)進(jìn)一步指出管理層熱衷于多元化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而不是最大化股東收益，結(jié)果是出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象，企業(yè)資源被低效利用。因此就產(chǎn)生了潛在的效率提升空間，只要提高企業(yè)負(fù)債率，就可以通過強(qiáng)制性的債務(wù)利息支出縮小管理層自由支配現(xiàn)金流量的空間，降低由自由現(xiàn)金流量而產(chǎn)生的代理成本，負(fù)債和破產(chǎn)壓力也會(huì)迫使管理層提高經(jīng)營(yíng)效率，高負(fù)債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。LBO機(jī)構(gòu)正是為追逐這個(gè)利潤(rùn)空間而出現(xiàn)的。通過提高財(cái)務(wù)杠桿率、約束管理層對(duì)自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，并通過股權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行控制，LBO機(jī)構(gòu)扮演了積極投資者的角色。

　　(2)防御剝奪說(shuō)。詹森的解釋主要集中在對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義的防范和有效制止上。作為外部力量的LBO機(jī)構(gòu)是MBO(LBO)中的主導(dǎo)者。但是MBO是一個(gè)多方交易，并且MBO更多的是由管理層發(fā)起的，管理層是MBO的現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)者。那么是什么因素促使管理層要改變現(xiàn)狀呢?在這個(gè)過程中管理層得到了什么呢?對(duì)這些問題的思考，形成了MBO的另一個(gè)理論解釋??防御剝奪說(shuō)。

　　該理論以阿爾欽等發(fā)展起來(lái)的企業(yè)理論為基礎(chǔ)。AlchianandWoodward(1987)認(rèn)為管理層對(duì)企業(yè)的投資具有“惟一性”，管理層的收益強(qiáng)烈依賴于企業(yè)的整體績(jī)效，其產(chǎn)生的準(zhǔn)租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪，管理層就有激勵(lì)成為自己投資收益的完全獲取者。MBO是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)支持，最容易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。資產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對(duì)債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強(qiáng)(Alchian and Woodward，1987)。因此，威斯通等(1998)判斷說(shuō)“在那些管理人員更易受到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會(huì)發(fā)生杠桿收購(gòu)”。他們得出了與詹森一樣的結(jié)論，MBO最容易發(fā)生在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。

　　防御剝奪說(shuō)從管理層的角度重新解釋了MBO的動(dòng)機(jī)和MBO的行業(yè)選擇。認(rèn)為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果(威斯通等，1998)。

　　(3)企業(yè)家精神說(shuō)。MBO進(jìn)入歐洲之后，呈現(xiàn)出了一些新特點(diǎn)。在歐洲是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而不是LBO機(jī)構(gòu)在從事MBO業(yè)務(wù)，這些機(jī)構(gòu)為MBO提供了更多的股權(quán)融資，并且中介機(jī)構(gòu)在MBO中的作用越來(lái)越重要。更重要的是越來(lái)越多的高科技企業(yè)也實(shí)行了MBO，并且有越來(lái)越多的證據(jù)表明，MBO的成功與管理層的選擇及其努力程度密切相關(guān)。上述變化都是既有理論所不能解釋的，懷特(MikeWright)等在發(fā)展前人理論基礎(chǔ)上提出了企業(yè)家精神說(shuō)。

　　懷特等認(rèn)為詹森的代理成本說(shuō)揭示的只是傳統(tǒng)MBO中的價(jià)值生成方式，新形勢(shì)下MBO的收益主要事源手MBO后所形成的企業(yè)家精神。企業(yè)家精神又是如何形成的呢?wrightetal(20001)認(rèn)為一些管理層具備了形成企業(yè)家精神的潛質(zhì)，但這種潛在的企業(yè)家精神為管理層所隸屬的大型企業(yè)所不容。在實(shí)施MBO及MBO后的持續(xù)變革過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于促使MBO企業(yè)建立起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅多以股權(quán)融資方式為MBO的實(shí)施及隨后的企業(yè)變革提供融資支持，更為企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變提供了強(qiáng)大的動(dòng)力和智力支持(Braining and Wrieht，2002)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常就困難問題提供咨詢意見、經(jīng)常就適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略選擇提供方案，因此在戰(zhàn)略選擇和處理棘手問題上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成了一些專業(yè)優(yōu)勢(shì)，正是這些優(yōu)勢(shì)可以開拓管理層的視野并使他們將資源和精力集中在既定戰(zhàn)略上，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)根本性的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變要求有新的融資結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制與之相匹配，被詹森認(rèn)為具有強(qiáng)烈控制功能的高負(fù)債的作用在顯著下降，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用在顯著上升。也正是著重于對(duì)企業(yè)家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行業(yè)，進(jìn)入了以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新為基礎(chǔ)的高科技行業(yè)。

　　Wright及其合作者提出的企業(yè)家精神說(shuō)重新解釋了MBO的收益來(lái)源，不僅強(qiáng)調(diào)了管理層的作用，而且強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用，認(rèn)為是二者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。他們的理論拓展了MBO的適用范圍，區(qū)分了MBO的不同類型，強(qiáng)調(diào)管理層風(fēng)格、激勵(lì)手段和治理機(jī)制之間的正確匹配是MBO成功的關(guān)鍵(Wrightetal，2001)。由此Wright等大大提高了其理論的解釋力和包容性，成為目前的MBO主流解釋理論。

　　2.財(cái)富轉(zhuǎn)移派的觀點(diǎn)

　　財(cái)富轉(zhuǎn)移派是MBO理論中的非主流理論，沒有突出的代表人物，也沒有得到多少實(shí)證研究的支持。該派的基本觀點(diǎn)認(rèn)為MBO并沒有給企業(yè)帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)性的變化，交易之后的績(jī)效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過是代表著財(cái)富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府(稅收)等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO所運(yùn)用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實(shí)行MBO也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來(lái)，支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實(shí)施MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身就在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而降低交易價(jià)格，損害利害關(guān)系人的利益。

　　避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)中最重要的主張。Lowenstein(1985，1986)認(rèn)為，MBO的目的就是為充分利用企業(yè)的潛在避稅空間，避稅收益同時(shí)也是收購(gòu)資金的來(lái)源。MBO可以節(jié)約兩個(gè)方面的稅收，一方面是與債務(wù)有關(guān)的稅收，如利息支出的上升可以降低所得稅，另一方面是與債務(wù)無(wú)關(guān)的稅收，如加速折舊導(dǎo)致的減稅。當(dāng)一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)稅收支出較高，而利息支出較低的現(xiàn)象時(shí)，就出現(xiàn)了實(shí)施MBO的機(jī)會(huì)。MBO的績(jī)效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來(lái)源于避稅所得。

　　二、既有MB0理論的不足

　　1.尖銳對(duì)立

　　效率提高說(shuō)和財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)分別對(duì)MBO的績(jī)效源泉做出了完全不同的解釋，二者之間互不兼容。代理成本說(shuō)的代表人物詹森(1989)就曾結(jié)合一些實(shí)證研究的結(jié)果深刻批駁了財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)的各種主張。他指出財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)認(rèn)為管理層利用所掌握的企業(yè)內(nèi)部信息低價(jià)收購(gòu)企業(yè)從而剝奪企業(yè)原股東的利益，但Kaplan(1990)的研究發(fā)現(xiàn)那些在收購(gòu)后不被留用的管理者都在收購(gòu)時(shí)出售了他們擁有的股權(quán)，如果他們擁有關(guān)于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，那他們的出售行為就不是理性行為。并且美國(guó)有完善的股東保護(hù)法律，股東利益因此難以被侵犯。如競(jìng)標(biāo)機(jī)制就保證了股權(quán)出售的公平、公開和市場(chǎng)化；財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)還主張LBO的收益來(lái)源于對(duì)債權(quán)人的剝奪，但詹森指出Marais、Schipper和Smith(1989)的研究發(fā)現(xiàn)LBO中債權(quán)人的損失并不高于一般債權(quán)人的損失。并且在LBO中已經(jīng)設(shè)置了完善的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制；詹森(1989)最后分析了LBO稅收效應(yīng)，指出LBO確實(shí)具有避稅的功能，但它同時(shí)也開辟多個(gè)新的稅源，如股權(quán)交易稅等，因此不能簡(jiǎn)單地判斷說(shuō)MBO的績(jī)效源自稅收的節(jié)約。效率提高說(shuō)和財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)互不兼容，因此也導(dǎo)致了不同的政策判斷。效率提高派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展MBO，而財(cái)富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MBO的發(fā)展。

　　但是實(shí)際上在現(xiàn)實(shí)的MBO中，績(jī)效的改善可能既來(lái)源于財(cái)富轉(zhuǎn)移，又來(lái)源于效率提高，二者兼有。因此僅關(guān)注于MBO的內(nèi)部因素，如代理成本是否存在、管理層是否得到足夠激勵(lì)、企業(yè)家精神是否存在以及是否有財(cái)富轉(zhuǎn)移的空間，可能難以對(duì)MBO做出全面、完整的解釋，需要調(diào)整理論研究的視角。

　　2.缺乏對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家MBO實(shí)踐的研究

　　轉(zhuǎn)型國(guó)家的一個(gè)共同任務(wù)就是重新確定合格的企業(yè)出資者，因?yàn)檎?jīng)過實(shí)踐已經(jīng)認(rèn)識(shí)到自己并不是合格的股東。MBO作為一種轉(zhuǎn)換企業(yè)所有權(quán)的資本運(yùn)作方式，也被廣泛地運(yùn)用到轉(zhuǎn)型國(guó)家的企業(yè)改革中。

　　東歐國(guó)家從20世紀(jì)90年代開始進(jìn)行大規(guī)模的民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)，國(guó)有企業(yè)被大量出售給個(gè)人，其中主要是原企業(yè)的管理者和員工。至1994年，15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30740家國(guó)有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75000家、捷克的22000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有2／3被原企業(yè)管理者和員工收購(gòu)(Nellis，2000)。另?yè)?jù)《世界發(fā)展報(bào)告》(1996)統(tǒng)計(jì)，截至1996年，俄羅斯有55％的大中型國(guó)有企業(yè)通過管理層收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了民營(yíng)化。羅馬尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、拉脫維亞等國(guó)的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中，管理層收購(gòu)也極為普遍。管理層收購(gòu)成為東歐、俄羅斯等國(guó)家推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要手段，國(guó)有民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)促進(jìn)了這些國(guó)家管理層收購(gòu)的興起。

　　中國(guó)的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革經(jīng)過了艱苦探索，在國(guó)有中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革上取得了突破。從政府持股、到職工持股、到管理層持股是中小企業(yè)改革的主線，經(jīng)歷了一個(gè)明顯的股東篩選過程(魏建，2001)。將職工作為國(guó)有(集體)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)象是啟動(dòng)中小企業(yè)改革的普遍選擇。但是由于平均持股、國(guó)有(集體)產(chǎn)權(quán)仍占主導(dǎo)地位、職工機(jī)會(huì)主義行為等問題，使職工持股面臨著“股權(quán)大鍋飯”和過度分紅的挑戰(zhàn)(黃少安、魏建，1999)。由此促使職工持股及其表現(xiàn)形式??股份合作制迅速向調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和改變企業(yè)組織形式發(fā)展，廣泛出現(xiàn)了“二次改制”。經(jīng)營(yíng)者持大股，甚至控股，成為“二次改制”的普遍趨勢(shì)(黃少安、魏建，2000；潭秋成，1999；鄒宜民等，1999)。

　　顯然，MBO在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中也有大量實(shí)踐，并且具有與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的特性。但是既有的MBO理論并沒有涉及和解釋這些實(shí)踐及新現(xiàn)象。首先在轉(zhuǎn)型國(guó)家的MBO實(shí)踐中明顯地包含效率提高的因素。經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束問題一直是困擾國(guó)有企業(yè)的難題。經(jīng)營(yíng)者持大股較為有效地解決了企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益沖突問題。而經(jīng)營(yíng)決策效率的高低和準(zhǔn)確程度的大小是影響企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素。正是基于這樣的認(rèn)識(shí)和經(jīng)營(yíng)者擁有強(qiáng)大談判實(shí)力等因素，經(jīng)營(yíng)者持大股成為改制企業(yè)的普遍選擇。實(shí)踐也證明那些率先啟動(dòng)職工持股和相應(yīng)進(jìn)行“二次改制”的地區(qū)，基本上取得了良好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。與政府相比，管理層擔(dān)當(dāng)股東具有更多的合理性，更能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。轉(zhuǎn)型國(guó)家的MBO實(shí)踐同時(shí)也包含有財(cái)富轉(zhuǎn)移因素。MBO是一個(gè)明晰產(chǎn)權(quán)的過程，也是一個(gè)確定利益分配格局的過程。在轉(zhuǎn)型國(guó)家中國(guó)有產(chǎn)權(quán)由于代表體系不健全而處于實(shí)際上的弱勢(shì)地位，因此在MBO中處于十分被動(dòng)的地位，多是被動(dòng)接受管理層的收購(gòu)要約。交易基本上是“一對(duì)一”的交易，形成的價(jià)格不具有充分的競(jìng)爭(zhēng)性，難以真實(shí)反映國(guó)有產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。同樣因?yàn)閲?guó)有產(chǎn)權(quán)主體的虛置和治理水平的低下，內(nèi)部人控制是多數(shù)轉(zhuǎn)型國(guó)家改制企業(yè)的實(shí)際狀況。在MBO交易中，企業(yè)的實(shí)際控制者——管理層，不僅對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代表者有著巨大的影響力，而且可以利用掌握的企業(yè)充分信息左右國(guó)有產(chǎn)權(quán)的出售意圖。管理層還可以通過人為操縱使企業(yè)由盈利變?yōu)樘潛p，給國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表者施加出售壓力。并且在一些出售子公司的MBO?中，交易雙方實(shí)際上是同樣的主體，如此交易的公平性自然使人懷疑。從這個(gè)角度看，MBO實(shí)際上可能是管理層主導(dǎo)的財(cái)富轉(zhuǎn)移活動(dòng)。

　　轉(zhuǎn)型國(guó)家的MBO與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的MBO相比更加突出地具有了效率提高和財(cái)富轉(zhuǎn)移的雙重特性。但是，既有理論沒有對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家的MBO實(shí)踐及其新特點(diǎn)給出解釋。與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，轉(zhuǎn)型國(guó)家的最大不同就在于市場(chǎng)成熟程度和環(huán)境的不同。因此要解釋轉(zhuǎn)型國(guó)家的MBO實(shí)踐，就需要考慮到環(huán)境因素的影響。正是基于對(duì)上述因素的考慮，本文提出了一個(gè)新框架用以為MBO提供更全面、更完整的解釋。

　　三、投資者保護(hù)視角下的MB0新理論

　　我們首先假設(shè)有一MBO目標(biāo)企業(yè)T，假設(shè)TV為其市場(chǎng)總價(jià)值，S為總股本數(shù)，G’為反映企業(yè)真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格。我們有假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被分割為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，Sg、Sc、Sp分別為其市場(chǎng)價(jià)值，則有

　　TV=SG’=Sg+Sc+Sp(1)

　　再設(shè)管理層收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)，其他外部主體(包括MBO的中介機(jī)構(gòu))沒有參與收購(gòu)，G為MBO的交易價(jià)格。又設(shè)V1為MBO交易中既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移量，V2為MBO交易中因效率提高而新增的財(cái)富，則有：

　　SG+V1=TV=SG’=Sg+Sc+Sp(2)

　　如果V1>0，則有G<G’，SG這是MBO的第一種情況，產(chǎn)生的結(jié)果就是既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移，我們稱之為純粹轉(zhuǎn)移型MBO；如果V1=0，則有G=G’，SG=SZ＋Sc+SF，那么MBO的績(jī)效只能來(lái)源于V2，這是MBO的第二種情況，產(chǎn)生的結(jié)果是MBO提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，我們稱之為效率型MBO；而如果V1<0，則G>G’，SG>Sg+Sc+Sp，表示V2的一部分向目標(biāo)企業(yè)的原股東進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，這是MBO的第三種情況，也是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移的情形，但是將MBO后因?yàn)樾侍岣叨略隹?jī)效的一部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的原股東，我們稱之為效率轉(zhuǎn)移型MBO。

　　那么又是什么因素導(dǎo)致了上述三種情況的出現(xiàn)呢?是什么條件決定了它們的差異呢?既然我們假設(shè)是同一個(gè)企業(yè)、同一管理層、同一中介機(jī)構(gòu)在實(shí)施MBO的過程中出現(xiàn)了上述不同的結(jié)果，那么我們就著重考察外部因素的影響，并首先考察股權(quán)分割情況下MBO結(jié)果的決定因素。

　　1.V1>0的情況

　　V1>0，說(shuō)明一部分目標(biāo)企業(yè)原股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移給了管理層。為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的轉(zhuǎn)移呢?除去股東的自愿轉(zhuǎn)移外，被動(dòng)轉(zhuǎn)移只能發(fā)生在股東權(quán)利沒有得到良好保護(hù)的情況下?；蚴菦]有對(duì)股東權(quán)利的內(nèi)涵給出明晰的法律界定，或是缺乏有效的市場(chǎng)來(lái)準(zhǔn)確界定股東權(quán)利的真實(shí)價(jià)值，或是沒有對(duì)權(quán)利的行使和被侵犯提供完備有效的司法支持，這三種情況下都會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)利被侵犯，其價(jià)值被低估。

　　下面我們從這三個(gè)方面分別考察中國(guó)構(gòu)成目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值的三種股權(quán)的保護(hù)水平。盡管中國(guó)政府一直對(duì)侵犯國(guó)有股權(quán)采取嚴(yán)厲的制裁措施，但由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表體系不健全使其權(quán)利內(nèi)容和權(quán)利行使都處于模糊狀態(tài)，也不存在一個(gè)科學(xué)的國(guó)有股權(quán)定價(jià)體系和成熟的交易市場(chǎng)，以至于難以確定交易價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的偏離程度，也就難以確定國(guó)有股權(quán)是否被侵犯了，嚴(yán)厲的制裁措施成為“無(wú)本之木”；法人股雖然有明晰的代表者和比較完全的權(quán)利界定，但同樣缺乏有效的定價(jià)機(jī)制，司法的救濟(jì)水平也有限，更多地依靠法人股主體自身的謹(jǐn)慎行權(quán)和自我救濟(jì)，法人股同樣面臨著較大的被侵犯可能，尤其是當(dāng)法人股主體與管理層之間具有密切聯(lián)系時(shí)更是如此；社會(huì)公眾股盡管有一個(gè)公開的市場(chǎng)，定價(jià)機(jī)制相對(duì)比較完備，權(quán)利內(nèi)涵也比較完整，但權(quán)利的行使和救濟(jì)保障明顯不足，也存在被侵犯的可能。②綜合比較起來(lái)，國(guó)有股是最容易被侵犯的，這種情形顯然也適合于其他轉(zhuǎn)型國(guó)家。

　　還有一種情形也可以導(dǎo)致V1>0，即當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股東之間存在過度的出售競(jìng)爭(zhēng)時(shí)。在股權(quán)市場(chǎng)沒有被分割時(shí)，管理層的報(bào)價(jià)適用于所有股權(quán)，不存在出售競(jìng)爭(zhēng)。而當(dāng)股權(quán)市場(chǎng)被分割時(shí)，不同的市場(chǎng)有不同的價(jià)格，就會(huì)產(chǎn)生出售競(jìng)爭(zhēng)的情況。在中國(guó)還存在著國(guó)有股權(quán)分散持有的現(xiàn)象，更加劇了出售競(jìng)爭(zhēng)。但是出現(xiàn)過度競(jìng)爭(zhēng)的情形也比較少，因?yàn)?ldquo;一股獨(dú)大”是多數(shù)轉(zhuǎn)型國(guó)家改制企業(yè)的突出表現(xiàn)。

　　我們將企業(yè)總價(jià)值的公式轉(zhuǎn)換一下，就可以看出債權(quán)人也存在被侵犯的可能。設(shè)目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為V，總負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為Dv，則在實(shí)施MBO前有：

　　SG+V1=TV=V-Dv(3)

　　又設(shè)ADv為實(shí)施MBO后新增的債務(wù)，則在實(shí)施MBO后，有：

　　SG+V1=TV=V-Dv-ADv(4)

　　通過改變債務(wù)的清償順序，優(yōu)先償付MBO后新增的債務(wù)Dv，就實(shí)際上降低了Ou的市場(chǎng)價(jià)值。而債務(wù)人之所以能夠改變清償順序，根源就在于債權(quán)人保護(hù)制度存在缺陷。而轉(zhuǎn)型國(guó)家中國(guó)有銀行的債權(quán)保護(hù)恰恰是最薄弱的環(huán)節(jié)，銀行債權(quán)被逃廢的現(xiàn)象屢見不鮮。

　　由此可見，投資者權(quán)利沒有得到良好保護(hù)是導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移的主要外部因素。并且投資者保護(hù)是多層次的，任何一個(gè)層次的缺失都會(huì)導(dǎo)致權(quán)利的被侵犯。

　　2.V1=0的情況

　　V1=0表明G準(zhǔn)確反映了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)股東的權(quán)利并沒有受到侵犯，完善的投資者保護(hù)制度在其中發(fā)揮了重要作用，有效抑制了管理層侵占股東或債權(quán)人利益的機(jī)會(huì)主義行為，確保MBO的績(jī)效是來(lái)源于企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高。效率型MBO應(yīng)是MBO的主導(dǎo)發(fā)展方向。

　　3.V1<0的情況

　　出現(xiàn)V1<0的原因在于存在著獨(dú)立于管理層的外來(lái)競(jìng)價(jià)者，激烈的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，迫使管理層提高了收購(gòu)價(jià)格，使之高于目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值，從而將未來(lái)的一部分收益提前轉(zhuǎn)移給了原股東。歐洲的MBO市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了過度競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象，因而大大降低了MBO的收益率，增加了退出難度(Duncan Angwin and Ianna Contardo，1999)。

　　4.不存在股權(quán)分割的情況

　　假如企業(yè)股權(quán)沒有被人為分割成為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，所有企業(yè)股權(quán)只有統(tǒng)一的一種類型，那么可以肯定的是，與股權(quán)分割相比，國(guó)家將付出更小的投資者保護(hù)成本而獲取更大的收益。因?yàn)楣蓹?quán)統(tǒng)一對(duì)待，國(guó)家只需制定一個(gè)統(tǒng)一的股權(quán)保護(hù)法律，建立一個(gè)通用的股權(quán)交易市場(chǎng)，成立一套法律救濟(jì)機(jī)制，而不需要分別立法、分別建立定價(jià)機(jī)制、分別成立救濟(jì)機(jī)制。所以股權(quán)分割將導(dǎo)致更多的投資者保護(hù)成本，卻難以獲得良好的保護(hù)收益。從這個(gè)角度看，股權(quán)分割將最終成為投資者保護(hù)的障礙。因?yàn)閲?guó)家為投資者保護(hù)所付出的成本總是有限的，這些成本付出所產(chǎn)出的收益將因?yàn)楣蓹?quán)分割而大大降低。當(dāng)國(guó)家能夠付出的最大成本不足以使收益達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，作為理性人國(guó)家會(huì)放棄支出投資者保護(hù)成本，這就會(huì)使投資者保護(hù)水平始終鎖定在低水平上。股權(quán)統(tǒng)一有助于降低保護(hù)成本，使盈虧平衡點(diǎn)提前到來(lái)。所以，股權(quán)統(tǒng)一與否是影響投資者保護(hù)水平的重要因素，從提高投資者保護(hù)水平這個(gè)角度來(lái)講，也必須盡快結(jié)束股權(quán)分.割的狀態(tài)。

　　良好的投資者保護(hù)，將促生效率型MBO；而較差的投資者保護(hù)，將促生純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移型MBO。股權(quán)分割不利于投資者保護(hù)水平的提高?？偨Y(jié)投資者保護(hù)水平、MBO績(jī)效來(lái)源、MBO定價(jià)和股權(quán)狀態(tài)之間的關(guān)系，可以形成以下對(duì)應(yīng)關(guān)系(見表1)。

表1 投資者保護(hù)水平、MBO績(jī)效來(lái)源和定價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系

投資者保護(hù)水平 高 低
MBO的績(jī)效來(lái)源 效率提高 財(cái)富轉(zhuǎn)移
定價(jià) 準(zhǔn)確度高 低估投資者權(quán)益
股權(quán)狀態(tài) 統(tǒng)一 分割

　　四、新框架的進(jìn)步

　　第一，新框架突破了既有理論解釋相互對(duì)立的局面，將二者結(jié)合在了一起。既有理論之所以彼此對(duì)立、互不兼容，是因?yàn)樗鼈兌己雎粤斯餐睦碚撉疤?mdash;—投資者保護(hù)。不論是詹森、威斯通、懷特等，還是財(cái)富轉(zhuǎn)移派的學(xué)者們，都是在相對(duì)比較完善的投資者保護(hù)環(huán)境下來(lái)研究MBO問題的。盡管詹森(1989)在反駁財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)時(shí)，指出了美國(guó)完善的投資者保護(hù)制度使管理層的轉(zhuǎn)移行為難以成功，也正因?yàn)槿绱?，在許多實(shí)證研究中并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的支持財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)的證據(jù)，但是他們都沒有明確地將投資者保護(hù)作為其理論成立的內(nèi)在前提，沒有認(rèn)識(shí)到投資者保護(hù)水平和MBO績(jī)效之間的關(guān)系。將這個(gè)沒有被明確的理論前提明確出來(lái)，就溝通了二者，使對(duì)立的解釋分別成為不同條件下的結(jié)果。由此也就可以解釋MBO在轉(zhuǎn)型國(guó)家突出表現(xiàn)出來(lái)的二重性。政府作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代表者，盡管它采取了多種措施來(lái)保護(hù)國(guó)有產(chǎn)權(quán)，但是由于歸根結(jié)蒂政府及其具體行為主體始終是以代理人的身份出現(xiàn)在國(guó)有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)和行使場(chǎng)合，并且由于代理環(huán)節(jié)過多、代理主體廣泛且主體之間缺乏可明晰的權(quán)責(zé)劃分，因而使國(guó)有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)缺乏可操作的制度基礎(chǔ)，更多的是依靠思想的統(tǒng)一和道德的約束來(lái)維系。結(jié)果是即使在轉(zhuǎn)型國(guó)家沒有進(jìn)行市場(chǎng)化改革之前，國(guó)有產(chǎn)權(quán)保護(hù)的制度基礎(chǔ)就十分薄弱，存在著大量地下侵權(quán)行為。當(dāng)轉(zhuǎn)型國(guó)家啟動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程時(shí)，與產(chǎn)權(quán)主體更加清晰和權(quán)責(zé)更加明確的私人產(chǎn)權(quán)相比，盡管在法律和名義上國(guó)有產(chǎn)權(quán)還處于嚴(yán)格保護(hù)狀態(tài)，但實(shí)際上沒有明確的主體對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)行保護(hù)，而私人產(chǎn)權(quán)卻有了明晰的權(quán)利捍衛(wèi)者，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)水平實(shí)際上低于私人產(chǎn)權(quán)的保護(hù)水平。管理層通過MBO成為股東，不僅因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)的清晰而大大提高了自我保護(hù)和自力救濟(jì)的水平，而且基于內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)，管理層擁有進(jìn)行自我保護(hù)的能力和手段。這樣與政府作為股東相比，管理層在成為股東的同時(shí)，也提高了投資者保護(hù)水平。由此就可以解釋即使在轉(zhuǎn)型國(guó)家整體投資者保護(hù)水平較為低下的情況下，MBO也具有了效率提高的因素。關(guān)鍵在于與過去相比，轉(zhuǎn)型國(guó)家的投資者保護(hù)水平，因?yàn)镸BO有了上升。但是同時(shí)由于轉(zhuǎn)型國(guó)家還沒有完善的投資者保護(hù)制度，尤其是國(guó)有股權(quán)更缺乏行之有效的產(chǎn)權(quán)代表和定價(jià)制度，在“內(nèi)部人控制”優(yōu)勢(shì)的推動(dòng)下，MBO必然具有財(cái)富轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。

　　第二，從新框架出發(fā)可以區(qū)分出MBO的兩個(gè)成功標(biāo)準(zhǔn)：微觀標(biāo)準(zhǔn)和宏觀標(biāo)準(zhǔn)。微觀標(biāo)準(zhǔn)僅是從MBO的發(fā)動(dòng)者出發(fā)，只要實(shí)現(xiàn)了MBO發(fā)動(dòng)者的利益最大化，MBO就被認(rèn)為是成功了。而MBO發(fā)動(dòng)者主要是管理層和MBO中介機(jī)構(gòu)，他們或者發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)有潛在的經(jīng)營(yíng)效率提升空間，或者是意識(shí)到投資者對(duì)他們的侵權(quán)行為難以有效防范和救濟(jì)，只要他們測(cè)度到MBO的實(shí)施成本小于收益，他們就會(huì)發(fā)動(dòng)MBO。其中越低的投資者保護(hù)水平，有著越大的誘惑，意味著更高的投資回報(bào)和更短的投資回收期限，純粹轉(zhuǎn)移型MBO成功的可能性就越大，這就是轉(zhuǎn)型國(guó)家的情形。但顯然僅實(shí)現(xiàn)MBO發(fā)動(dòng)者的利益最大化并不是為我們所接受的恰當(dāng)?shù)腗BO成功標(biāo)準(zhǔn)。MBO成功的宏觀標(biāo)準(zhǔn)是指所有MBO參與者都實(shí)現(xiàn)了利益最大化的MBO，而這只有在企業(yè)效率有實(shí)質(zhì)提高的情況下，才能實(shí)現(xiàn)。二者比較起來(lái)微觀標(biāo)準(zhǔn)是只滿足了部分個(gè)體福利最大化，宏觀標(biāo)準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)了社會(huì)福利最大化。并且隨著投資者保護(hù)水平的不斷提高，二者越趨向于一致。投資者保護(hù)水平越低，純粹轉(zhuǎn)移型MBO出現(xiàn)的概率越大，兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的分離程度就越高，社會(huì)福利所遭受的損失就越大。因此微觀標(biāo)準(zhǔn)盡管是MBO發(fā)動(dòng)者的理性選擇，但并不是MBO成功的客觀和科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)。

　　第三，新框架指出了促使MBO走向真正成功的關(guān)鍵——提高投資者保護(hù)水平。提高投資者保護(hù)水平就能有效抑制管理層和MBO中介機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為，促生效率提高型MBO。提高投資者保護(hù)水平包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是明晰產(chǎn)權(quán)，明晰產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)利內(nèi)涵。對(duì)于國(guó)有股權(quán)來(lái)說(shuō)，就是建立明晰的國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表體系。明確權(quán)利內(nèi)涵就是明晰股東應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利和行使權(quán)利的制度途徑；二是建立完善的投資者權(quán)利救濟(jì)制度。明確侵犯投資者權(quán)利的行為構(gòu)成，建立責(zé)任體系，并給予強(qiáng)大的司法支持；三是加快建立科學(xué)的股權(quán)定價(jià)體系，形成公開的競(jìng)價(jià)機(jī)制，消除市場(chǎng)之間的人為分割，培育更多的中介機(jī)構(gòu)參與競(jìng)爭(zhēng)。

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