[論文摘要] 本文結(jié)合實際管理決策中所遇到的一些問題，分析了運用實物期權(quán)理論進行項目可行性分析需要注意的幾點內(nèi)容，這有助于完善實物期權(quán)定價理論及其在實際決策過程中的運用。

　　一、引言
　　
　　長期以來對企業(yè)價值評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問題：首先，用DCF方法進行估價的前提假設是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，未來現(xiàn)金流可預期。該方法隱含了兩個不切實際的假設，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調(diào)整。該方法忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目時，會低估項目價值，甚至導致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算現(xiàn)有業(yè)務未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的收益，也忽略了管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值。
　　實物期權(quán)的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個投資方案的現(xiàn)金流量，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇權(quán)。當企業(yè)面對不確定作出初始投資時，不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進一步投資的權(quán)利。如等到項目有了更好的預期回報，或是不確定性降低到一定水平以后再投資，而不必在一開始就投資，這種“等待”也會增加項目的價值。實物期權(quán)理論認識到了商業(yè)行為靈活性的重要性，特別在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境下，管理者擁有更大的控制權(quán)力，企業(yè)經(jīng)營前景也變得越來越不確定，因此對實物期權(quán)的研究也就變得更加重要了。
　　
　　二、研究實物期權(quán)需要考慮的幾個因素
　　
　　為了準確地運用實物期權(quán)理論評價投資項目，就必須實際地考慮決策過程中所遇到的各種情況，有針對性地調(diào)整期權(quán)定價公式。以下幾點是需要特別加以考慮的：
　　1.注意價值漏損和信息成本的影響
　　價值漏損出現(xiàn)的原因是標的資產(chǎn)的持有者能獲得來自標的資產(chǎn)所帶來的便利收益。比如股利，專利權(quán)收入，儲存成本,以及其他暗含的便利收益。在發(fā)生價值漏損的時候，實物資產(chǎn)的價值會相應地改變。這時需要根據(jù)標的資產(chǎn)的價值漏損，對實物期權(quán)定價模型做出相應的調(diào)整。通常，將價值漏損設為標的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效。期權(quán)定價基于市場的完全性與有效性，它假設市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息。但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調(diào)整得以反映。
　　2.管理者的信息認知和管理控制能力
　　標準的“等等看看（wait and see）”這類研究實物期權(quán)的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的信息認知和管理控制的能力——管理者具備認知信息的能力，他們會主動去收集有關項目的信息，進行市場調(diào)研，以及做一些研發(fā)實驗等。這些行為能夠降低項目的不確定性，在進行不可逆投資之前提供許多有價值的信息。其次，公司也可以直接采取行動增加項目的價值，如做廣告以增加產(chǎn)品的銷量，或是改良產(chǎn)品的品質(zhì)或增加一些產(chǎn)品的功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變量，在有成本的管理控制環(huán)境下，來對實物期權(quán)進行估值。
　　這里需要特別注意的是，期權(quán)是項目不確定性（波動率）的增函數(shù)。既然管理者的信息認知行為會降低項目的不確定性，這又可能降低項目的期權(quán)價值，為什么管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過數(shù)值分析說明，管理者會選取適宜時機去認知信息，通過提高決策信息的質(zhì)量，降低將來犯潛在錯誤的成本，以使得企業(yè)能夠做出最優(yōu)決策。
　　3.引入“順序期權(quán)”
　　在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在一定的相關性，這種相關性不僅表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關聯(lián)，而且同一項目內(nèi)部各子項目之間也前后相關。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資項目相關的信息時，就會重新評價投資項目的價值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資。其次，后續(xù)投資通常與前期所實施的管理控制相關，只有進行了前期投資，才有后續(xù)投資的機會。通過前期所收集的相關信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考。再次，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項目的價值，以選擇最優(yōu)的實施路徑。這種階段性投資的相關性，通過引入路徑依賴的思想，可以較好地擬合實際情況。
　　4.考慮隨機事件對項目價值的影響
　　在標準的實物期權(quán)文獻中，都假設資產(chǎn)的價值變化遵循幾何布朗運動。但是當一些重大信息出現(xiàn)時（政治、疾病問題等），標的資產(chǎn)的價格會發(fā)生不連續(xù)地變動，即跳躍。默頓指出，標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續(xù)變動和"泊松過程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果?；谶@種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價公式。這時，就需要引入非連續(xù)的隨機變量，比如泊松過程，來擬合項目價值的實際變化過程。
　　5.注意期權(quán)執(zhí)行價格的動態(tài)變化
　　通常，我們假定在執(zhí)行期權(quán)時都具有一個確定的執(zhí)行價格。在市場環(huán)境相對穩(wěn)定時，投資額變化不大，假定一個不變的執(zhí)行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資項目，就需要實事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權(quán)執(zhí)行價格），這樣才能更準確地評價項目的價值。
　　6.利用博弈論的方法分析實物期權(quán)
　　實物期權(quán)的持有者在行權(quán)時，可能并不擁有購買標的資產(chǎn)的獨占權(quán)利，競爭者可能會提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在公司的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的信息，做出相應的決策。對于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權(quán)。Junichi Imai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競爭相互作用情形下的兩階段實物期權(quán)估值問題。Novy（2004）研究了公司在競爭和不確定環(huán)境下的最優(yōu)投資決策問題。他們的研究成果表明，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態(tài)博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。
　　7.人工智能與期權(quán)定價相結(jié)合
　　在解決實物期權(quán)的定價問題時，只有極少數(shù)的模型存在分析解，多數(shù)時候只能依靠模擬仿真得到近似的數(shù)值解。這些模擬方法的計算需要耗用大量的時間，對于某些實時決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對于實物期權(quán)這類不確定的非線性預測問題，人工智能方法具有較大的優(yōu)越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡方法，來對金融衍生產(chǎn)品進行定價。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含合同性質(zhì)的客戶化期權(quán)的定價問題。他的研究結(jié)果表明，這一方法能很好地滿足銀行等金融機構(gòu)的實時決策需求，在計算結(jié)果的準確性方面，也能達到令人滿意的地步。
　　
　　三、實物期權(quán)在實際運用中需要注意的幾個問題
　　
　　當實物期權(quán)越來越多地被用于分析實物投資時，在以下幾個方面應加以注意：
　　1.關注實物期權(quán)分析的邏輯和目的
　　實物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價技術(shù)在新領域的“轉(zhuǎn)換”而不是“外延”，避免在尚未仔細分析實物投資特性的前提下，直接將金融期權(quán)定價公式用于實物投資分析。
　　2.關注實物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合
　　投資者運用實物期權(quán)思想可能會接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風險、保證企業(yè)對風險的控制也是一個需要注意的問題。
　　3.模型的復雜性與實用性相結(jié)合
　　具體的實物期權(quán)估價問題，往往涉及復雜的分析過程。對于太復雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實現(xiàn)上也會帶來極大困難。而實物期權(quán)分析的目的只是指引決策者選擇最優(yōu)策略，關注基于實物期權(quán)的整體決策制定過程，而不像金融期權(quán)需要“精確”的價格。為此，管理者就需要在模型的復雜性與實用性之間進行權(quán)衡。
　　
　　四、結(jié)束語
　　
　　實物期權(quán)理論是基于金融期權(quán)而發(fā)展起來的評價方法，國內(nèi)學者對實物期權(quán)理論的研究還不太深入，而將實物期權(quán)理論與復雜的決策過程相結(jié)合的定量研究文章更是少見。實物期權(quán)也不存在固定的分析框架，對于不同的項目，會涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據(jù)每一個具體的投資項目，調(diào)整實物期權(quán)的定價公式，以求計算出更準確的項目價值。
　　
　　參考文獻：
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