財經-房地產泡沫研究

　　需求幻覺、升值想像推動了房地產投資與價格的過度膨脹，并推高了經濟整體運行的成本。算總賬的時間將會到來
　　□本刊特約研究員 陸磊/文
　　從去年至今，關于房地產業(yè)是否過熱的討論始終未息。持“不過熱”論者，總括而 言，有以下三大論點：
　　第一，從房地產作為消費品的角度看，由于居者有其屋是一種起碼的剛性需求，因而住宅需求在可預見的未來是十分旺盛的，故房地產投資與公眾內在需求具有一致性，不存在過熱；
　　第二，從房地產作為投資品的角度看，由于土地和地段都屬于稀缺資源，因而在經濟持續(xù)增長的背景下均衡價格持續(xù)上升是合理的，于是投資房地產是發(fā)現(xiàn)均衡價格并完成套利的過程，而不是偏離價值的投機過程；
　　第三，在當前的經濟高漲期，能源、原材料價格迅速攀升推動了房地產建設成本，因而房地產價格上漲是適度的成本推動過程。
但是，結合經濟學基本理念與中國的實際經濟運行，上述貌似合理的推斷實際上都是站不住腳的。

　　1.需求幻覺
　　2.升值想像
　　3．房地產泡沫推高經濟整體運行的成本
4．銀行會不會再次成為中國最大的空置房地產持有者？




1．需求幻覺

2004年04月28日 17:51 《財經》雜志

　　對于某一產業(yè)是否過熱，既不能簡單地以該產業(yè)的投資或銷售指標來衡量，也不能用即期供給與需求間的缺口來衡量，甚至不能用產業(yè)效益來衡量，因為與一般商品不同，房地產銷售往往結合了巨額信貸投入，當期銷售與效益并不意味著最終效益實現(xiàn)，卻可能轉變?yōu)榇罅康你y行呆賬。本文認為，衡量的惟一標準是供給與潛在需求間的離差。
　　房地產與一般商品不同，它兼具耐用消費品和投資品的雙重特征。作為消費品，它

滿足的是公眾居住的需求；作為投資品，它又具有資產價格波動(房產升、貶值所體現(xiàn)的資本損益)和生息(租金收入)的特點。因此，衡量房地產需求不能簡單按照消費需求或投資需求進行二元劃分，而是兩者的結合，其依據(jù)是居民的可支配收入。同時，由于房地產的投資品性質，其均衡價格一般取決于消費者(投資者)未來預期收入，這代表了消費者在一個時間段內對房產的實際支付能力；房地產收益取決于其他消費者的預期收入，這代表了租金的高低，即房地產的生息能力。
　　在城鄉(xiāng)二元經濟差別沒有得到根本解決，農村住房商品化尚未達到普遍程度的前提下，房地產需求的基本預算約束是城鎮(zhèn)居民的可支配收入及其增長率。因此，簡單地以中國13億多人口的所謂大市場來衡量房地產需求是不切實際的。根據(jù)《2003年國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國城鎮(zhèn)人口52373萬，占40.53%，農村人口76851萬，占59.47%。因此，我們的需求分析將主要立足于中國40%的城鎮(zhèn)人口。
　　癥狀之一：住宅消費增長
　　遠遠高于收入增長
　　測算的2004年度潛在供求差額為4370億元！
　　直觀地看，住宅消費增長必須與居民可支配收入和儲蓄增長相適應，否則必然是不可持續(xù)的。2000年以來，住宅銷售額增長普遍地顯著高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長和城鄉(xiāng)居民儲蓄余額增長。在差距最小的2002年，住宅銷售額高于居民收入增長9.7個百分點；在差距最大的2000年，達到了45.5個百分點。
　　住宅銷售增長速度的持續(xù)走高固然說明改革20多年來持續(xù)被壓抑的住宅需求迅速釋放，但是這種釋放在缺乏同速率收入與儲蓄有效支撐的基礎上將必然導致巨大的需求缺口。
　　那么，缺口有多大？這需要就公眾的預期收入加以判斷。表二顯示了城鎮(zhèn)居民對當前物價和自身收入的判斷。特別值得關注的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未來收入判斷。上年第四季度，居民預測下季收入增加的儲戶占比為25.9%，收入減少的儲戶占比為5.9%；而今年第一季度預測下季收入增加的儲戶占比為23.2%，預測收入減少的儲戶占比為6.4%，分別下降了2.7個百分點和上升了0.5個百分點。
　　因此，假定20%的城鎮(zhèn)居民在2004年新購置住房，結合表二顯示的人均可支配收入及其增長水平，扣除食品、衣著、交通和醫(yī)療等必要開支，我們大致可以估算居民的年度住房開支占總收入的50%以下。因此，我們可以作如下推算：2004年年度居民住房總開支預測值為4930億元。必須說明的是，這一測算是全國城鎮(zhèn)居民住房開支的上限金額：一方面，我們假定居民可支配收入增長10%，另一方面，我們設定居民收入的50%用于買房，實際情形必然低于該指標。
　　但是，表二顯示的數(shù)據(jù)是，2003年1～12月銷售給個人的商品房銷售額為7092.8億元，比上年增長35.8%；2004年1～2月又實現(xiàn)銷售額578.8億元，比上年同期增長60.1%。結合2004年1～2月完成土地開發(fā)面積58.5%和住宅施工面積44.1%的高增長(見表三)，今年面向個人的商品房銷售必然增速超過30%，達到9300億元左右。此時，潛在供求差額就體現(xiàn)出來：一共可能達到9300億元-4930億元=4370億元。而這一缺口說明了在總量上的有效需求存在不足問題。
　　癥狀之二：空置面積持續(xù)增加
　　從商品房的施工、竣工和銷售面積比較看，其需求缺口上限為30.74億平方米，需求缺口下限為2.71億平方米；而住宅需求缺口上限為22.64億平方米，下限為1.56億平方米
　　只有存在供小于求的產品才會出現(xiàn)投資增長和價格攀升，這是經濟學的基本規(guī)律。一旦供大于求，而伴之以持續(xù)的投資膨脹和價格上漲，恐怕最保守的觀察家也必須承認過熱和泡沫的存在。表三說明了供求間的現(xiàn)實缺口。2000年至2003年間，歷年一致性地存在商品房施工面積大于竣工面積、竣工面積又大于銷售面積的情形。
　　我們可以把竣工與銷售面積之間的差額定義為空置面積，因此，累計到2004年2月，總計50個月間，新增住宅空置面積達1.56億平方米，占竣工住宅面積(10.18億平方米)的15.3%。同時我們也可以發(fā)現(xiàn)，在建面積在近幾年持續(xù)保持擴大趨勢，累計已經高達28.03億平方米。因此，我們可以認定，從商品房的施工、竣工和銷售面積比較看，其需求缺口上限為30.74億平方米，需求缺口下限為2.71億平方米；而住宅需求缺口上限為22.64億平方米，下限為1.56億平方米。上限與下限之間的差額是一個“或然量”，即可能爛尾也可能銷售的商品房存量。
　　隨著時間的推移，空置或施工越久的商品房成為鬼樓的概率越高。我們認為，缺口下限是一個保守估計，因為我們僅僅分析了2000年以來的數(shù)據(jù)，此前的空置商品房還不在研究之列。
　　問題并非如此簡單。一般，房地產消費都結合以住房按揭貸款。2003年底個人住房按揭貸款余額11779.74億元，同比增長42.46%，比上年新增3510.79億元。如果今年新增4370億元住房按揭貸款在時間趨勢上屬于正常范圍。另外根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截至2004年2月，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額達到11.06萬億元，新增本外幣儲蓄存款為6831億元，似乎足以應對新增住房信貸。但是，其中的兩個結構性風險是必須考慮的。
　　一是存貸款增幅配比風險。儲蓄存款增幅在20%左右，而住房按揭貸款在40%以上，房地產開發(fā)投資完成額的增幅在30%左右，2004年1至2月達到了近兩年來創(chuàng)紀錄的50.2%。這就形成了一個財務鏈條：在居民可支配收入增長與GDP增長基本接近的情況下，房地產開發(fā)投資增長需要接近40%的按揭貸款速度加以維持，而信貸增長必須依靠相應的儲蓄存款增長維持。
　　如表四所示，2003年個人住房按揭貸款占居民儲蓄存款余額為11%，如果兩個指標分別按40%和20%的速率增長，則到2010年個人住房貸款比重會接近40%。這一方面意味著銀行必須壓縮其他形式的信貸；另一方面，考慮到住房貸款期限一般為10年～30年，因此可預計到2010年，當前發(fā)放的貸款僅僅完成了一個較小比例的償還。即使認定所有公眾的信用達到最高等級，我們同樣有理由懷疑跨時風險造成的財務可持續(xù)性問題。
　　二是人群風險。上述分析把公眾作為無差異人群實行統(tǒng)一研究。而事實上，即使在5億多城鎮(zhèn)居民中，真正“既具備住房需求有能夠支付住房價格”的最終有效需求者數(shù)量是一個未經實證的數(shù)字。即使考慮到我國的城鎮(zhèn)化和農村剩余勞動力向城市的持續(xù)轉移過程，但顯然存在收入結構差距導致的有效需求者數(shù)量不足問題，這將導致房地產需求的人群風險。
　　首先從住宅消費看，住宅供給與需求人群之間的有效需求缺口已經充分暴露。就全國的情況看，根據(jù)中國社會科學院的測算標準，1999年中國中等收入階層比重為15%，這兩年正以每年1%的速度上升，2003年達到19%。法國巴黎百富勤公司的研究部門將中國的“中產階層”定義為：人均年收入2.5萬至3萬元、家庭年收入為7.5萬至10萬元，受過高等教育、參與企業(yè)決策和管理、從事腦力勞動的專業(yè)技術人員及“白領”。符合上述標準的人數(shù)占中國總人口的比例約為13.5%?？梢哉f，不斷成長的中等收入階層是我國商品房消費和投資的主力。
　　如果中等收入階層按每年1%的速度增長，這意味著我國每年有1300萬人進入一般商品住宅市場，以人均新增住宅面積需求40平方米計算，新增住宅應該在52000萬平方米左右。但是2003年住宅施工面積為91018.1萬平方米；僅2004年前2個月，施工面積又增加了41763.3萬平方米。供大于求的面積預計肯定在一半以上。這是商品房供求硬缺口導致的基本需求不足的風險，故2003年空置商品住宅突破1億平方米是一個不難理解的事實(而我們前面的測算是到2004年2月為1.56億平方米)。
　　其次從居民住宅投資看，收入差距導致的最終需求壓力將在今后若干年逐漸暴露。真正存在住宅投資需求的都是中高收入階層，名噪一時的溫州炒房團就很能說明問題。這里的矛盾在于，當前的中高收入階層預期進入中高收入階層的人群在迅速擴大，因而可以在即期投資住房，在未來依靠住房增值獲利。問題是誰能保證這一過程的平滑性，同時，誰能確認該過程的速率高于住房開發(fā)的速率。
　　以人均城鎮(zhèn)居民可支配收入增幅和總量居全國領先水平的江蘇省為例，該省2003年人均收入達到了9262元，比上年增長13.2%，增幅居全國第二位、華東第一位。但是按家庭人均可支配收入高低進行分組，60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平，大部分家庭的人均可支配收入的增長幅度低于全省平均水平，其中，收入最高組的家庭人均可支配收入為24568元，比上年增長21.3%，最低組的家庭人均可支配收入水平為2478元，比上年下降5.8%，高低收入之比為9.9：1，與2002年的7.7：1相比，差距進一步拉大。統(tǒng)計資料進一步顯示2003年全省城鎮(zhèn)年工薪收入在1.2萬元以下的從業(yè)人數(shù)占全部從業(yè)人數(shù)比重達60.2%，這部分從業(yè)人員所得報酬是大部分城鎮(zhèn)家庭收入的主要來源。
　　面對江蘇省收入分配格局的典型意義，我們可以得出如下結論：商品房作為一種資產很可能陷入上個世紀90年代中國股票市場從高漲走向持續(xù)低迷的怪圈：公眾都預期中國經濟將持續(xù)快速增長，同時能上市的企業(yè)股票相對屬于經濟的優(yōu)質資產，上市額度又屬于稀缺資源，那么股票不漲似乎是不合天理的事情?？墒遣缓咸炖淼氖虑橐廊话l(fā)生了：進入股票市場的公眾始終沒有超過1億人，于是資產只能在緩慢膨脹的中高收入階層內部轉手而不是轉移到一個與國民經濟增長速度相一致的中低收入階層手中。因此，一方面，我們不能用少數(shù)經濟中心城市的住房價格暴漲的個案以偏概全地分析全國情形；另一方面也不應該忽視證券市場的教訓。
　　

　　

　　

　　

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